纯碱行业供给侧收缩，下游光伏玻璃需求旺盛，所以山东海化的周期来了；但公司生意模式没太高门槛，行业供给弹性很大，导致盈利周期波动较大。
作者 | 木盒
编辑 | 小白
2022年8月9日，山东海化交出了一份业绩靓丽的半年报：营业收入为50.33亿，同比增长74.83%；净利润为6.6亿，同比增长147%。
半年有这个业绩表现，而截至2022年9月2日，公司市值约为80亿，有何玄机呢？
一、供给比需求影响因素大
山东海化主要产品是纯碱、溴素、氯化钙，大概80%收入都是纯碱贡献的。
（营业收入按产品划分，单位：亿）
山东海化地处海边城市——山东潍坊，是国内重要的海盐产区，地下卤水资源丰富，富含钠、钾、镁、溴等多种化学元素，为纯碱、原盐、溴素、氯化镁等产品提供了充足的原料保障。
即山东海化坐享地方资源，做的是盐化生意。
但是，这门生意的门槛并不高，山东海化的研发投入，即使是2021年，也只有600万，占当期营业收入仅0.1%。
（山东海化2021年年报）
相当于不需要怎么研发，可以看出生产工艺并不复杂，这意味着产品供给弹性极大。此外，生产过程很耗能源，能源和动力占了营业成本将近四成。
（2020年和2021年营业成本构成）
这方面山东海化主要是采购控股股东山东海化集团及关联公司的，2021年前五大供应商占比为76.76%（较为集中），即第一大供应商和第二大供应商都是关联方。
（2021年年报）
采购的就是水电气、煤、工程劳务等，相当于七成都是集团公司包了。
（采购方面的关联交易，图中只列示部分）
而山东海化各类产品的下游应用：
（1）纯碱：用于玻璃、无机盐、冶金、医药、石油、制革、纺织印染、食品、造纸等行业，其实主要是用于玻璃，房地产建筑玻璃肯定有所拖累，但光伏玻璃需求旺盛；
（2）溴素：用于制药、染料、精细化工、石油化工等行业。
（3）氯化钙：广泛用于化雪除冰、石油钻探、石油化工脱水剂、干燥剂等行业。
（4）烧碱：用于造纸、纤维素、洗涤剂、合成脂肪酸、纺织印染、石油化工等行业。
这些产品的下游需求增长，只能说比较稳健，不温不火。但2021年，山东海化纯碱和溴素的产能都超过了100%。这是为何？
（2021年年报）
主要原因还是2021年环保和能耗双控，导致行业开工率下降，供给减少，直至2022年上半年纯碱行业产能依然小幅缩减。
（纯碱价格依然在高位）
二、行业周期性明显
所以如最开头所说的，山东海化2022年半年报业绩好得爆表，其实2021年业绩也是很不错的：收入同比增长58%，扣非净利润同比增长324%。
然而，也是像前文所分析的，山东海化生产的产品基本上门槛并不高，供给弹性很大，造成公司间断性盈利和亏损。
（营业收入波动图）
（净利润波动图）
所以拉长时间来看，山东海化的业绩有点像农业，始终摆脱不了行业周期：产品价格贵了大赚行业供给就增加，产品价格跌了大亏行业供给就减少，由此循环……
这种盈利状况也给投资者带来回报并不丰厚，因为分红也是时而分红，时而不分：自1998年上市以来23年，分红了14次，累计11.85亿。
（只列示2006年之后的分红情况）
而上市以来募资就20亿左右，而且2004年之后再无融资需求。
唯一财务亮点就是现金比较多，几乎无负债，比如2021年底账上有13.41亿现金，没有任何短期和长期借款。
三、市场还是比较公允的
山东海化的业务特点有：（1）利用沿海的资源；（2）产品生产的技术并不高，所以行业供给弹性非常大；（3）生产十分耗能。
经研究发现，山东海化2021年和2022年上半年业绩很好，但是市值才85亿，不是没有道理的。
风云君认为，公司下游需求影响很小（即使是光伏玻璃需求很旺），最主要的原因是行业供给弹性很大，可能过一两年又亏损了，所以市场通常不敢给予重点关注。
当然现在最大的问题是，行业供给收缩到底能受益环保和能耗双控多久？
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