内源融资决策对企业创新水平的影响
按照资金来源渠道的不同，企业的融资方式可以分为内源融资与外源融资，其中外源融资又可以进一步分为债权融资和股权融资。优序融资理论认为，当企业具有项目投资需求时，会首先选择内源融资为项目投资提供资金支持，只有当内源融资无法满足资金需求时，企业才会选择外源融资；
在外源融资中，企业则会按照先债权融资最后股权融资的融资顺序。因此，本文根据优序融资理论提出的融资顺序，依次检验内源融资、债权融资和股权融资对企业创新水平的影响效应。首先考察内源融资决策对企业创新水平的影响。企业的内源融资活动主要利用企业自由现金流和经营现金流为投资决策提供支持。
企业内源融资主要来自于企业自有资金，具体包括企业的留存收益和固定资产折旧等内部资金，其中留存收益是内源融资的主要资金来源。在内源融资过程中企业将上一期生产经营活动中创造的收益重新投入下一期的投资活动中。现有文献关于企业内源融资的影响因素做了丰富且细致的研究，也有部分研究关于内源融资对企业创新投资的影响效应进行了有益探讨。
内源融资是否影响以及如何影响企业创新水平展开研究，并创新性地引入企业薪酬激励，分析内源融资支持创新发展的内在条件，研究结论为激发企业内生动能提供了突破性的现实证据。
理论分析
创新活动是企业获得竞争优势、提升生产效率的重要路径，相比于企业日常经营活动和固定资产投资活动，创新活动主要指企业通过研发新的技术或者开发新的产品以实现未来利润更高水平的增长，企业的创新活动具有风险高、投资周期长以及资金需求量大等特点，创新研发能否成功具有较高的不确定性。
这些特征导致企业创新研发过程中存在较高的信息不对称风险，甚至会引发逆向选择和道德风险，因此企业往往难以为其创新活动获得充足的资金支持，此时企业融资活动成为支持创新活动的重要渠道。企业的融资方式可以分为内源融资和外源融资，其中内源融资活动主要利用企业自由现金流和经营现金流为投资决策提供支持，而企业的外源融资分为债权融资和股权融资两种。
根据优序融资理论可知，企业在为未来创新活动进行融资时，通常遵循先内源融资再外源融资的融资顺序。高失败风险和不确定性等特点提高了企业通过外源融资渠道支持创新投资的难度，所以管理者更偏爱利用内源融资进行创新活动。因此，企业通过内源融资的方式获得流动性支持企业创新活动成为企业融资决策的第一选择。
然而，委托代理理论认为，在企业所有权和经营权分离的公司制度下，企业在日常经营过程中，管理层与大股东之间由于存在信息不对称，管理层为了谋求自身利益可能会做出损害企业价值的决策。对于管理层而言，薪酬最大化是其进行决策时考虑的主要因素，这往往会与追求企业价值最大化的股东利益产生冲突，此时产生委托代理问题。
企业的创新水平具体可以从创新投入和创新产出两个角度衡量，其中创新投入代表了企业进行创新活动的意愿，而创新产出代表了企业进行创新研发的能力，创新产出增加意味着企业创新投资取得了成功，企业能够在未来获得更高水平的业绩增长。企业的委托代理问题可能会使内源融资对企业创新投入和创新产出具有不同的影响效果。
内源融资无还本付息压力，企业通过内源融资进行创新投资活动时，不会受到债权人和外部股东的影响，更有利于为企业创新研发提供稳定的资金环境。但是内源融资缺少债权人和外部股东的监督机制，可能会加剧企业内部的委托代理问题。并且，一般企业高管的聘用合同会对企业创新投资提出要求，在此情形下企业管理者为了提高自己在任期内的声誉会通过内源融资提高创新投入。
但是创新研发开展的时间周期较长，企业的委托代理问题可能会降低企业研发投资效率。由于内源融资活动缺乏外部监督者，企业管理层通过内源融资开展创新投资的过程中，不存在创新失败被替换职位的风险，这可能会弱化企业管理者的监督效应，加剧企业管理者与股东之间的代理问题，进而降低企业创新产出水平。
所以，企业管理层与股东之间的委托代理问题可能会使得企业创新投入和创新产出在内源融资后有不同的表现。高管薪酬机制对于促进企业创新活动十分重要，已有研究发现，高管薪酬对企业创新投入具有显著的激励效应。高管薪酬激励能够增强企业管理层对创新投资风险的容忍度，提高企业创新活动的积极性。
尤其对于技术密集行业，高管的激励效应更为明显。具体而言，当高管薪酬提高时，企业管理层承担创新投资活动失败风险的意愿增加，对创新投入的长周期忍耐度提高，进而提高了企业内源融资后的创新投资水平。
而当高管薪酬较低时，企业管理层更不愿意去承担创新失败带来的风险因素，更愿意把内源资金留存备用，或者用于风险较低的固定资产投资和日常经营活动，此时内源融资对企业创新投入的促进效果可能并不显著。因此，高管的薪酬激励是促进内源融资后企业进行创新投入的重要机制。
而对于创新产出而言，高管的薪酬激励可能对内源融资创新提升效果的影响不确定。一方面，内源融资对创新产出的抑制效应源于企业高管与股东目标不一致，股东追求企业价值最大化，而高管以自身利益作为决策的主要目标。高管薪酬激励机制会促使高管在企业经营管理过程中将自我价值实现与企业价值增值趋于一致，这会提高高管在创新活动中的积极性，从而促进企业创新发展。
另一方面，创新活动的长周期性可能会弱化企业对研发风险的忍耐度，管理者与股东之间代理问题的存在导致企业高管对创新研发过程监督力度不足，研究发现高管的薪酬激励机制可能会加剧企业的委托代理问题，这可能会增强企业内源融资对企业创新产出的抑制效应。职工薪酬的激励机制可能会对企业内源融资后的创新投入和创新产出表现出不同的影响效果。
对于企业而言，提高职工薪酬意味着企业成本增加，企业内部现金流用于支付工资比例提高，可能会挤占企业创新投入的资金。这可能会减弱企业将内源融资用于创新投入的积极性。然而，对于企业职工而言，薪酬的增加能够对企业员工工作效率产生激励效应。当职工薪酬较高时，为了维持当前的收入水平和工作机会，员工会更加努力工作，工作的积极性和主动性增强，员工在工作中的创造力提高，这大大增加了创新研发成功的概率。
并且企业的较高的薪酬激励也会提高对优秀人才的吸引力，促进企业员工平均能力的提升，进而提高企业创新产出水平。而较低的职工薪酬水平则会打击员工工作的积极性，增加员工工作中的负面情绪，甚至提高企业员工的离职率，不利于企业创新发展。因此，员工薪酬的激励机制可能会提高企业创新研发成功的概率，促进企业的创新发展。
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