今天，我们简单探讨下两个主题，其一，自上而下投资与自下而上投资两种投资体系，其二为猪周期是否来了。
一、自上而下投资与自下而上投资
大家谈论投资体系时，一般会将其归为两大类：自上而下与自下而上。其底层逻辑有不同之处，也有相通之处。
自上而下，就是指根据对宏观经济形势、政府政策尤其是货币政策的判断，预测未来的经济增长、通货膨胀和流动性三大指标，接着从产业链之间的关联与传导入手，选择投资的行业板块，最后根据企业盈利、增长、规模等特征确定个股，该方法兼顾长期和短期，但对投资者的专业能力要求很高。
自下而上则是不关注宏观经济的波动，也不据此选择投资的行业板块，而是根据产品周期和财务指标筛选个股，并研究公司的竞争优势与护城河、公司治理等情况，确定投资标的，并坚持长期主义。该方法注重长期，对投资者的专业能力要求相对较低，更适合普通投资者，但短期选手不适合将该体系作为主要方法。当宏观环境变化剧烈的时候，中短期的投资表现很可能较差。
1、自上而下看美林时钟
自上而下有一个著名的投资方法，即美林时钟。就是根据经济增长和通货膨胀两个因子，将宏观经济分为四个状态：复苏、过热、滞涨和衰退。美林时钟的宏观理论基础不仅有经济周期理论，还有凯恩斯主义的非市场出清，即市场上存在各种原因导致供求无法迅速达到均衡状态，譬如，工资和价格粘性、蛛网理论、扩产周期长、垄断市场等。经济周期可以解释经济增长的波动，但无法解释供求不均衡带来的通货膨胀现象。
图1：美林证券提出的美林时钟
资料来源：美林证券
美林时钟理论具体是指：
在经济复苏期间，股票>债券>现金>大宗商品。这一阶段，在政策的刺激下，需求开始从谷底复苏，企业逐渐增加产量，被动去库存，物价温和回升，股票受益于企业盈利回升和经济增长预期，尤其是科技成长类股票受益最多，基本金属类股票也在后期开始发力。债券收益则因为实体经济投资回报率上升而有所下降，但在较为宽松的货币环境下，表现依然较好。大宗商品则由于处于产业链上游，需求复苏存在时滞，表现最差。
在经济过热期间，大宗商品>股票>债券>现金。这一阶段，需求恢复到高位，企业产量也达到高位， 上游开始呈现供不应求，物价增长较快。为了控制原材料成本，企业开始主动补库存。原材料压力使得企业盈利能力下降，工业企业股票表现较好，后期能源类股票开始发力。上游价格上涨使得大宗商品收益最高，债券回报率进一步下降，但经济增长使得债券回报率仍高于现金。政府为了控制通胀，一般会出台紧缩性政策，形成政策顶，并在之后达到市场顶和经济顶。
在经济滞涨期间，现金>大宗商品>债券>股票。这一阶段，由于上游价格上涨过快，侵蚀了下游企业的盈利能力，也抑制了需求。在需求下行的情况下，企业为了控制原材料成本被动补库存，经济增速下行，通胀继续维持高位。由于企业不能通过涨价转嫁成本上涨压力，盈利下滑，股票表现最差。公用事业等工业和消费需求刚性较大的企业表现较好，后期医药、消费等必须必需消费类股票开始发力。债券也因为高通胀而表现不佳，但仍好于股票。大宗商品则需要分类别来看，部分大宗商品由于需求下滑而表现不佳，部分大宗商品由于需求刚性表现较好。如果大宗商品整体价格下降，恐怕就不是通胀而是通缩了。现金虽然没有回报，但持币可以等待经济的下一个阶段发起进攻，因而是最好的选择。
大宗商品基本上可分为能源类、基础原材料类、贵金属类和农产品类。其中，能源类和基础原材料类处于产业链上游，农产品处于产业链中游。且大宗商品要么扩产周期长，如能源、基础原材料，要么生产周期长，如农产品，因而，市场一般具有蛛网模型特征，供求不匹配导致价格周期性波动。除此之外，农产品还可能由于气候灾难等因素导致减产、上游化肥饲料等价格上涨而涨价。在滞涨期，上游价格向下游传导，农产品由于需求刚性价格传导能力较强。工业原料由于需求下降，传导能力弱，甚至可能价格开始下行。
在经济衰退期间，债券>现金>股票>大宗商品。这一阶段，由于经济持续低迷，上游价格也随之大幅下降，大宗商品表现最差。虽然原材料成本下降了，但需求下降更多，企业为了维持流动性防范财务困境而主动去库存，股票表现较差。为了对冲经济下滑，政府一般会出台宽松政策，出现政策底，并在之后达到市场底和经济底。债券受益于宽松的货币政策，表现最好。非银行类金融股也因宽松预期而收益。随着刺激政策出台，后期可选消费开始发力。
美林时钟的不足在于，仅仅考虑了短期的经济波动，没有顾及长期的科技周期，也没有考虑经济转型对大类资产配置的影响，而大周期才是决定性力量。譬如，在经济下行阶段杠杆导致股市，经济平稳阶段杠杆导致债市上涨。当中国经济由投资驱动转向创新驱动时，家庭财富配置由房地产向资本市场转移，会导致科技板块长期向好，资本市场尤其是股市长期向上。当前，中国处于类滞涨阶段，因而可以投资公用事业，布局医药、消费等板块。但是，从长期来看，新能源、集成电路等行业的增长是确定的，而且在科技周期的作用下，突破短期经济波动的阻力，维持较高增速。
2、自下而上看市场结构
自下而上投资方法赚的是企业盈利和成长的钱，虽然也会看企业估值是否合理，但不会在意短期流动性和宏观经济波动的影响。企业的护城河、竞争优势等最终都会体现为市场结构的变化和其在市场中的地位。
在采用自下而上投资方法时，首先，需要厘清需求、产业和产品的关系。一般来说，产业对应的需求是不会消亡的，没有夕阳产业。譬如，钢铁产业本质上是材料产业，为用户提供优质材料，钢铁仅仅是因为符合用户需求成为某一大类产品。产品是可以变化的，替代钢铁的材料满足的仍是用户类似的需求。产业的市场结构由需求差异化、产品替代性、规模优势、市场壁垒等因素决定，产品的生命周期会影响该细类行业的市场结构。
图2：产品生命周期
市场结构主要可以分为一家独大、双寡头、三足鼎立、一强多弱、多强并立、多弱并立等六种形态。
一家独大的市场，生产企业具有明显的规模优势，用户转移成本高，譬如微信，虽然其他企业可以推出同样功能的社交平台，如阿里巴巴做来往，但微信的社交网络、存量数据导致用户转移成本很高。或者属于自然垄断市场，由一家企业来提供产品会比多家生产更有效率，成本更低，如水电气等公用事业。或者产品生产获得专利保护、政府管制具有垄断性，如中国烟草公司。或者打造了独一无二的品牌，具有不可替代性，贵州茅台之所以能占据高端白酒市场绝大部分市场份额，是由于其在政商网络营造的国酒品牌形象。这样的市场，即使市场增长较慢，但龙头企业盈利能力很强，可以投资龙头企业。创业成功概率几乎为0，不宜投资小企业。
双寡头市场，虽然生产企业具有规模优势，但用户转移成本低，企业难以独占市场。高频消费或高价消费的消费品行业更容易形成双寡头竞争格局，如啤酒市场。前两大企业占据80%以上市场份额，而剩下的几家知名企业分割10%左右的市场份额。双寡头市场格局也已经稳定，中型企业进入前二有一定机会，但难度较大。投资时，可以选择双寡头，其盈利能力高且稳定，但增长性较低，类似固定收益产品。也可以选择新兴企业，譬如拼多多打破了阿里和京东在电商领域的双寡头格局。
三足鼎立市场也称作6-3-1市场格局，是一种过渡阶段格局，最终将演化为一家独大或双寡头市场。要么第一名联合第三名，最终独占市场，要么第二名联合第三名，与第一名分庭抗礼。这个阶段市场仍处于成长期，投资者可以投资前两名中的任意一家，第三名倘若经营状况好也会是很好的投资标的。
一强多弱市场相对于一家独大市场，差异在于小企业在细分市场占据竞争优势。倘若没有反垄断法的制约，大企业仍可以通过并购扩大市场规模。龙头企业一般具有较强的议价权，具有投资价值。
多强并立的市场，一般需求差异化高，也就是产品的可替代性越弱，消费者需求分割为多个细分市场，如医药市场，消费者的病症多种多样，需要的医疗产品与服务也具有较大差异，无法替代。次高端白酒品牌和价格均对需求有较大影响，市场也呈现多强并立格局。这样的市场，需要结合企业文化制度和竞争优势分析市场占有率提升的可能性，确定投资标的。
多弱并立的市场，产品同质性较强，产品差异影响较小，品牌效应弱，且企业规模效应不明显或尚未体现，如粮食、棉花等农产品市场。或者产品标准化程度较差，导致企业规模难以做大，譬如家装行业。这样的市场，适合一级市场投资，通过赋能企业，构建竞争优势。
二、猪周期来了么？
据农业农村部监测，2021年10月25日—10月31日，全国规模以上生猪定点屠宰企业生猪平均收购价格为16.81元/公斤，环比上涨10.1%，同比下降44.6%。白条肉平均出厂价格为22.25元/公斤，环比上涨8.7%，同比下降42.8%。猪周期来临了么？
猪周期的判断指标主要有三个：能繁母猪、生猪存栏、猪粮比价。能繁母猪代表产能，扩大生猪供应先要扩大产能。从猪仔成为后备母猪需7个月达到可繁殖状态，能繁母猪生产1胎需要5个月左右，2年可产仔5次(2.4-2.5胎/年)。母猪产仔再经过1-2个月的保育期和5-6个月的育肥期，生猪可出栏。因此，直接补栏仔猪仅需6个月左右即可，当月生猪存栏量预示着未来半年的生猪供给，但从补栏母猪到增加猪肉供应需18个月左右。三季度末，生猪存栏43764万头，同比增长18.2%，比二季度末略降0.3%；其中，能繁殖母猪存栏4459万头，同比增长16.7%，比二季度末下降2.3%。但8-9月份全国能繁母猪存栏量仍接近正常保有量的110%。
图3：蛛网理论产生猪周期
猪粮比低的时候农户养的猪越重，亏得就会越多，所以育肥的出栏体重就会下降，整体可以帮助加快养殖存栏的去化。据国家发展和改革委员会价格监测中心，截至10月13日当周，全国猪料比价为3.82，环比跌幅1.29%。按目前价格及成本推算，未来生猪养殖头均亏损为632.78元。农业农村部10月20日对外表示，9月份全国养猪场(户)亏损面达到76.7%，生猪供应相对过剩局面仍将持续一段时间。
综合以上分析，可知猪肉仍然处于供给相对过剩的状态，猪周期仍未到来。但是，在通胀预期下，需求曲线会发生移动，在同样的需求量下，消费者可以接受更高的必需品价格，供给者也会在同样的供给量下要求更高的价格，因此猪肉价格可以在供给过剩的格局下阶段性上涨。笔者认为，冯柳逆势10亿布局温氏股份，一方面是因为股价底在业绩底之前，利空出尽股价就开始上涨；一方面则是由于必需消费品受益于滞涨。
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