（报告出品方：中国银河证券）
一、复盘 2022：零和博弈视角下的全球资本市场
（一）大宗商品价格的剧烈波动
大宗商品的价格首先受到供需变化的影响，其次，在美元定价下，价格受到美元指数影响 较大。2022 年 2 月底爆发的俄乌冲突导致全球供应链持续紧张，欧美等经济体开启加息周期 使经济衰退担忧逐步加剧，两者共同作用下，今年大宗商品价格经历了先涨后跌、后期整体震 荡的行情，主要分为两个阶段。 第一阶段：年初至 6 月中旬。俄乌冲突扰动占主导，大宗商品供应紧张，油价震荡上行， 依次在 2 月底和 6 月中旬见顶。农产品价格在 2 月底快速上行，随后高位窄幅震荡。 第二阶段：6 月中旬至今。美欧加息影响占主导，美联储大幅加息下，美元指数上涨，欧 洲央行开启 11 年来首次加息，全球经济衰退风险增大，需求趋弱，油价等大宗商品价格承压。
（二）全球债券市场分化
2022 年，全球债券市场分化明显，主要由于各国经济周期和货币政策错位。截至 2022 年 11 月末，今年美联储已加息 6 次共计 375BP，欧洲央行加息 6 次共计 200BP，英国央行加息 7 次共计 275BP。此外，英国央行早自 2021 年 12 月加息 15BP，开启加息周期。 在加息潮下，2022 年欧美债券市场同步持续走高。截至 2022 年 11 月 30 日，较上年末收 盘价，美国 10 年期国债收益率上行 216BP，美国 2 年期国债收益率上行 365BP；德国 10 年期 国债收益率上行 215BP，法国 10 年期国债收益率上行 220.4BP，意大利 10 年期国债收益率上 行 268.5BP；英国 10 年期国债收益率上行 223.9BP。
相较之下，中国坚持宽松货币政策以稳增长，国债收益率上行幅度较小，债券价格保持稳 定。截至 2022 年 11 月 30 日，中国 10 年期国债收益率较上年末上行 10.96BP。日本坚持实施 宽松货币政策以保证通胀稳定可持续，且实施利率曲线控制政策，确保 10 年期国债收益率低 于 0.25%。截至 2022 年 11 月 30 日，日本 10 年期国债收益率较上年末上行 18.7BP。
与此同时，欧美加息导致经济下行风险增大，避险情绪推动债券买盘，降低债券到期收益率上涨幅度，加剧债券市场波动。美国 10 年期国债和 2 年期国债收益率自 7 月初开始倒挂， 11 月倒挂程度一度超过 70BP；欧元区重要利差，意大利与德国 10 年期国债利差今年不断上 升，10 月曾超过 250BP，均预示着未来经济衰退可能性增大。
（三）汇率市场美元单边强势
随着本轮欧美加息周期开启，市场避险情绪促进跨境资本流动，资金向美国等主要发达经 济体回流。今年前三季度美元指数总体保持单边上涨态势，非美货币多数下跌。截至 2022 年 11 月 30 日，与 2021 年末相比，美元指数上涨 10.43%，美元对日元、欧元、英镑汇率分别升 值 19.95%、升值 8.46%、升值 10.86%。
2022 年国内疫情扰动不断、防控形势严峻，经济下行压力较大，央行实施总体宽松的货 币政策以稳增长，在此背景下，人民币兑美元总体贬值，但贬值幅度低于大多数非美货币。截 至 2022 年 11 月 30 日，人民币对美元、欧元、英镑、日元汇率中间价分别较 2021 年末贬值 12.06%、贬值 1.80%、升值 0.91%、升值 7.73%。
（四）全球风险资产价格大幅下调
今年全球权益资产价格总体下跌，但各国股市表现明显分化。英国股市表现相对较好，其 次是日本股市，截至 2022 年 11 月 30 日，与上年末相比，英国富时 100 指数上涨了 2.55%， 日经 225 指数下跌 2.86%。美国三大股指分化明显，科技股权重较大的纳斯达克指数全年下跌 幅度最深，年初至今下跌了 26.70%，主要由于美联储加息打压科技股估值水平。道琼斯工业 指数和标普 500 指数涨跌幅则分别为下跌 4.81%、下跌 14.39%。欧元区，德国 DAX 和法国 CAC40 指数 9 月底跌幅在 20%左右，但 10 月以来持续反弹，年初至今跌幅缩小至 10%以内。
1-10 月，香港恒生指数大幅下跌，11 月以来，恒生指数大幅反弹。截至 11 月 30 日，恒 生指数 11 月上涨 26.62%，恒生中国企业指数上涨 29.07%，恒生科技指数上涨 33.15%，恒生 指数较年初仍下行 16.91%，恒生中国企业指数下行 19.22%，恒生科技指数下行 26.62%.
（五）2022 年 A 股市场行情
1. 主要宽基指数表现
2022 年，在国内外众多因素的影响下，股市走势不确定性较强。A 股经历了先跌后涨、 再跌再涨的“W”型行情，总体划分为五个阶段。第一阶段：1 月至 2 月，A 股震荡下跌。美联储加息预期增强，市场风险偏好降低。国内 政策偏紧，1 月和 2 月新成立基金份额分别为 1214.48 亿份、826.68 亿份，远低于 2021 年同期 的 3117.91 亿份、5659.05 亿份的水平，市场情绪悲观。 第二阶段：2 月底至 4 月底，A 股大幅下跌。2 月 24 日，俄乌冲突正式爆发，全球供应链紧张加剧，国际大宗商品价格飙升，中上游行业生产成本提高。3 月美联储加息 50 个基点， 开启本轮加息周期，科技股等估值大幅降低。3 月，国务院金融委会议释放政策底信号，短暂 拉升股市。4 月，上海疫情爆发，封控措施升级，全国物流供应链受较大影响。
第三阶段：4 月底至 7 月初，股市反弹，A 股走出独立行情。4 月 29 日，中央政治局会议 召开，发布一系列稳增长措施，稳定市场预期。6 月初，上海疫情好转，逐步解除封控、恢复 正常生活生产秩序。同时，国际大宗商品价格自高位回落，美债到期收益率见顶回落，市场信 心恢复。 第四阶段：7 月初至 10 月初，股市二次探底。7 月，国内停贷风波爆发，房地产行业保交 楼压力增大。欧洲央行 7 月开启 11 年来首次加息，美联储官员表态偏鹰派，海外衰退预期增 强。8 月初，美国国会众议院议长佩洛西窜访中国台湾，台海局势紧张。A 股市场震荡下行。 第五阶段：10 月初至今，股市震荡上行。二十大胜利召开，上市公司三季报转稳，多项经 济增长指标转好，市场情绪开始乐观。11 月，房地产支持政策加码，利好地产产业链。但 10 月我国出口和消费月度同比增速均转负，11 月疫情多地散发、确诊病例激增，叠加四季度和 明年海外经济衰退可能性增大，我国经济增长面临较强不确定性，市场虽乐观但偏谨慎，股市 短暂上行后窄幅整理。
2. 行业收益表现
截至 2022 年 11 月 30 日，31 类一级行业中，仅煤炭和综合行业股指较上年末上涨，涨幅 分别为 24.49%、8.11%，其余行业均较上年末收盘价下跌。其中，房地产、交通运输、建筑装 饰、社会服务、石油石化等 5 类一级行业跌幅相对较小，下跌幅度小于 10%；有 13 类一级行 业跌幅位于 10%-20%区间，有 10 类一级行业跌幅位于 20%-30%区间；而电子行业跌幅最大， 为 33.56%。
1 月涨幅最高的行业是银行，主要受益于资金面偏紧；2-3 月，俄乌冲扰动下，国际大宗 商品价格飙升，从而上游资源涨幅最高，有色金属 2 月上涨 17.18%，煤炭 3 月上涨 10.81%； 4 月，国内局部疫情爆发、形势严峻，稳定类的食品饮料涨幅最高，上涨 4.29%；5-6 月，疫情 防控形势好转，政府出台稳增长政策，汽车和电力设备分别以 18.26%、21.19%的月度涨幅领 涨全行业；7-9 月，欧美央行紧缩预期增强，市场普遍下跌，国内多地遭受高温袭击，能源供 需紧张，从而 7 月环保行业涨幅最高，8 月和 9 月均是煤炭涨幅最高；10 月，二十大召开后， 市场情绪回暖，在信创概念带动下，前期估值处于较低水平的计算机涨幅最高；11 月，“金融 十六条”、“第二支箭”、“第三支箭”等政策出台，支持房地产平稳发展、促进保交楼实现，房 地产涨幅最高，并带动相关产业链上涨。
3. 市场风格：大盘 VS 小盘 & 成长 VS 价值
今年以来，A 股市场仍遭重挫，到目前为止仍未完全恢复。年初至今，主要指数仍未恢复， 沪深 300（-19.88%）< 中证 1000（-16.29%）；从成长股与价值股分析，价值（-11.49%）> 成 长（-24.17%）。
年初至 4 月 26 日，A 股全盘严重下挫，各指数下行分化较大。从 A 股市场主要指数 分析，上证 50（下行 17.86%，记为-17.86%，下同）、沪深 300（-23.05%）、中证 1000 （-34.03%）等下跌分化严重，小盘指数收益率下行幅度大于大盘宽基指数；对比成 长股与价值股，成长宽基指数（-29.47%）< 价值宽基指数（-13.41%），分化甚大。
4 月 27 日至 6 月末，A 股开始反弹，但反弹行情分化。从 A 股市场主要指数分析， 沪深 300（18.81%）< 中证 1000（39.59%），小盘股率先快速反弹，大盘蓝筹反弹速 度弱于中小盘股；从成长股与价值股分析，成长（25.25%）> 价值（7.90%），成长 股反弹速度快于价值股。上半年，下探幅度越大，反弹情绪越高涨。
7 月初至 10 月上旬，随着大盘震荡走弱，沪深 300（-17.24%）与中证 1000（-15.43%） 震荡下行；7 月初至 10 月末，价值（-17.04%）与成长（-21.06%）均又大幅下行。
10 月上旬以来，沪深 300 反弹 6.38%，中证 1000 反弹 12.04%；10 月末以来，受房 地产融资政策与国有资产重新估值的影响，价值（14.20%）较成长（8.35%）占优。
二、2023 年 A 股市场面临的挑战与机遇
（一）国际视角：“灰犀牛”效应减弱
风险一：全球通胀仍处于高位，存在工资-物价螺旋上涨可能性
当前国际面临的风险之一是通胀长期居高不下。美国 10 月 CPI 同比上涨 7.7%，已连续 4 个月下降。欧元区 10 月 HICP 同比上涨 10.6%，英国 10 月消费者价格指数 （CPI）同比上涨 11.1%，涨幅创下 41 年来新高。2022 年，欧元区和英国通胀数据屡创新高， 当前仍未到拐点，通胀压力较大。日本 10 月 CPI 同比上涨 3.7%，已连续 7 个月高于日本央行 2%的通胀目标。多个新兴经济体 9 月消费者物价涨幅居高不下，印度、巴西、泰国、印尼分 别达到 7.4%、7.2%、6.4%和 6%，阿根廷、土耳其 CPI 涨幅均超过 80%。
以美国为例，从通胀结构来看，美国通胀部分是供应问题导致，部分是需求导致的。 根据通货膨胀的计算方式，2022 年通胀环比变化度量了通胀同比变化的新涨价因素，即 由 2022 年的边际变化带来的涨价。7 月以来 CPI 同比增速不断下行，但美国 CPI 环比增速持 续非负，通胀压力仍然较大。 从美国 CPI 各细分项来看，1-6 月，能源价格和交通运输价格环比均上涨，尤其是 3 月， 能源价格环比上涨 11.4%，交通运输价格环比上涨 4.5%，主要因为俄乌冲突下供应链受阻，能 源类大宗商品价格快速上涨，属于供应问题导致的通货膨胀问题。7-9 月，能源和交通运输价 格环比均下跌，主要因为欧美鹰派加息下原油需求增速预期下调。不过，10 月环比涨幅再度 转正，部分受欧佩克减产计划影响。 1-10 月，美国 CPI 分项中，食品、食品与饮料、娱乐、其他商品与服务、住宅的价格环比 持续上涨，而医疗保健 1-9 月价格环比也持续上涨，10 月转负，即美国必需消费品和房租等价 格总体持续上涨。而服装、教育与通信、信息技术、硬件和服务、个人计算机及其周边设备等 可选消费类连续多月价格环比下跌。主要原因是高通胀侵蚀了美国消费者购买力，并打压未来 的消费信心，随着房租和日用品价格上涨，美国人不得不减少购买高价和非必选商品。
展望 2023 年，一方面，能源供应紧张局势仍未缓解，欧佩克组织和俄罗斯等能源国有维 持油价的动力。另一方面，能源需求增速在欧美加息下已显著下调，且欧盟和七国集团考虑对 俄罗斯海运石油制定价格上限，因此，未来能源价格仍然面临较强的不确定性。
随着美联储紧缩程度加剧，美联储基准利率上升，引导居民增加储蓄，减少消费，必需消费品价格涨幅有望逐步降低。美国 11 月密歇根大学消费者信心指数终值 56.8，预期 55，前值 54.7，继续处于多年来低位。同时，随着抵押贷款利率的提高，购房成本提高，美国房地产市 场总体降温。
美国 10 月失业率为 3.7%，处于近五十年来低位，基本恢复至疫情前水平，2019 年 12 月 美国失业率为 3.6%。美国 9 月职位空缺数达到 1072 万，较 8 月不降反升 43.7 万，且已连续 15 个月超千万。但美国近期劳动力需求边际上有所降温，10 月美国季调后新增非农就业人数 降至 26.1 万，创 2021 年以来新低。9 月，欧元区失业率降至 6.6，英国失业率为 3.60%，日本 失业率为 2.6%，均处于 2020 年以来较低水平。
当前主要发达经济体劳动力市场仍然很强劲。从美国来看，私人非农企业员工平均时薪自 2020 年 7 月以来持续上涨，可能存在工资-物价螺旋上涨的风险。劳动力市场通胀粘性很强。 美国劳动力参与率尚未恢复到疫情前水平，加剧了劳动力短缺程度。就业强劲，消费就会强劲。 通常情况下，通货膨胀在失业率上升之后才会下降，且通货膨胀率的下降通常伴随着经济衰退。 某种意义上，要想通胀下降，经济要先衰退；然后失业率上升，工资下降，推动产品价格下降； 消费需求降低，促进产品价格下降。
风险二：全球经济衰退风险骤升
10 月，国际货币基金组织（IMF）将 2023 年全球经济增速预测下调 0.2 个百分点至 2.7%， 并预计，有季度预测的 72 个经济体中有 31 个（占 43%）将在 2022-2023 年间经历技术性衰 退，占全球 GDP 份额达三分之一。10 月 OECD 综合领先指标降至 98.74，前值为 98.87。11 月，经合组织发布经济展望报告，预计全球经济 2022 年增速为 3.1%，2023 年放缓至 2.2%， 2024 年增长 2.7%。其中，预计美国经济今年将增长 1.8%，明年增速将放缓至 0.5%；欧元区 经济今年将增长 3.3%，明年增速将放缓至 0.5%。
美国经济在上半年连续两个季度环比负增长后，第三季度 GDP 季调后环比折年率回正至 2.6%。10 月美国供应管理协会（ISM）制造业 PMI 降至 50.2，创 2020 年 5 月以来新低。美国 11 月 Markit 制造业 PMI 初值为 47.6，创 30 个月新低，服务业 PMI 初值为 46.1，综合 PMI 初 值为 46.3，均低于预期且进入收缩区间。11 月 23 日，美联储最新会议纪要显示，其内部经济 学家预计，明年美国经济衰退的可能性约为 50%。 欧元区三季度 GDP 同比增长 2.1%。11 月，欧元区先行指标小幅回升，但仍处于收缩区 间。具体来看，欧元区 11 月制造业 PMI 初值 47.3，预期 46，10 月终值 46.4；服务业 PMI 初 值 48.6，预期 48，10 月终值 48.6；综合 PMI 初值 47.8，预期 47，10 月终值 47.3。欧洲央行 行长拉加德等人表示，欧元区经济很可能在今年四季度和明年第一季度走弱，通胀可能会在明 年初开始放缓。
英国三季度 GDP 环比下降 0.2%，自 2021 年一季度以来再次出现环比负增长，英国 11 月 制造业 PMI 初值为 46.2，服务业 PMI 初值为 48.8，综合 PMI 初值为 48.3。英国政府表示，将 在未来几年内提高税收和减少财政支出，秋季预算案包括了 250 亿英镑的增税和 300 亿英镑 削减支出的措施。英国在货币和财政两方面都开始紧缩。11 月 17 日，英国预算责任办公室 （OBR）发布的最新预测报告，由于高通胀和不断上升的利率令需求承压，从 2022 年第三季 度开始，英国经济将进入持续一年多的衰退。OBR 预测，英国今年全年的通货膨胀率仍将达 到 9.1%，2023 年将降至 7.4%。英国失业率也将从目前的 3.6%上升到 2024 年的 4.9%，失业 人数增加 50.5 万人。 日本三季度 GDP 环比折年率降至-1.2%，日本政府将 2022 财年经济增速预测从 2.4%下调 至 2.0%。日本 11 月制造业 PMI 初值 49.4，前值 50.7，降至收缩区间；服务业 PMI 为 50，前 值 53.2。
风险三：各国央行加息拐点不确定，新兴市场仍将承压
截至 2022 年 11 月末，今年美联储已加息 6 次共计 375BP，欧洲央行加息 6 次共计 200BP， 英国央行加息 7 次共计 275BP。此外，英国央行早自 2021 年 12 月加息 15BP。同时，部分新 兴经济体在盯住美元的汇率制度下跟随美联储加息。 11 月 23 日，美联储会议纪要称，货币政策行动对经济活动和通胀的影响存在不确定的滞 后性和程度，未来将小幅加息，不过终端利率可能超过 5%，9 月份，委员会成员曾预计终端 资金利率在 4.6%左右。因此，市场预计 2023 年美联储还会有几次加息，将基金利率提高到 5% 左右，然后可能在明年年底前有所下调。11 月 28 日，美联储布拉德表示，美联储可能不得不 在 2023 年甚至 2024 年之前保持较高的利率。美联储威廉姆斯表示，预计美联储将需要进一步 加息，预计需要将限制性政策保持到 2023 年，可以看到 2024 年降低名义利率的路径。
11 月以来，欧洲央行多位官员表态偏鹰派，坚称支持 12 月再次加息，且很可能将在明年 继续加息，利率可能需要进入限制性区间，以确保通胀回落至 2%的目标水平。11 月 24 日， 欧洲央行会议纪要显示，通胀可能变得根深蒂固的风险正在增加，当通胀高于目标时，欧洲央 行需要表现出同样的决心，无论前景如何恶化，都要遏制过高的通胀，防止通胀根深蒂固。但 如果出现长期严重衰退，管委会可能会想要暂停升息。因此，欧洲央行的加息进程受制于经济 表现，避免经济严重衰退的重要性总体高于降通胀的重要性。 英国方面，11 月 24 日，英国央行副行长拉姆斯登表示，倾向于进一步收紧政策，但这取 决于经济状况。英国央行要实现通胀目标，但如果经济情况有所不同，通胀的持续性也不再令 人担忧，则将考虑降息。 强美元背景下，加息周期过程中美元升值，美债收益率上升，易引发新兴市场本币汇率大 幅贬值，多数新兴市场贸易环境恶化，资本流出速度或更快。即使美元指数已是强弩之末，但 就目前地缘因素对上游供应链的影响仍然没有减弱，这将势必影响美、欧元区、英国等央行的 货币政策抉择。
风险四：地缘政治风险对资本市场造成不良扰动
自俄乌冲突以来，俄罗斯与美欧等国的相互制裁，涉及贸易、能源、金融、航运等多个领 域，全球供应链受阻，大宗商品价格快速上涨。2 月 26 日，美国和欧盟、英国、加拿大等多 国宣布将俄罗斯主要银行从 SWIFT 体系中剔除。3 月 1 日至 3 月 7 日，俄乌局势进一步紧张， 在资本市场上体现为布伦特原油期货主力合约冲高至 139.13 美元/桶，创 2008 年 8 月以来新 高，COMEX 黄金期货主力合约冲高至 2078.8 美元/盎司，居于历史高位。3 月 8 日，美国政 府签署行政命令，禁止俄罗斯的石油、液化天然气和煤炭进口到美国，英国政府宣布将在今年 底前分阶段停止进口俄罗斯石油。此后，俄罗斯向欧盟成员国和美国等“不友好国家”供应天 然气将以卢布为结算货币。而俄罗斯作为全球重要的能源和农产品供应大国，也是世界主要镍、 铜和铁的生产国，相关制裁措施令市场对全球大宗商品价格产生担忧，推升相关产品价格快速 上涨。6 月 2 日，欧盟 27 个成员国正式批准第六轮对俄制裁方案。欧盟最新一轮制裁将禁止 购买俄罗斯通过海运交付的原油，但暂时豁免通过管道运输的俄罗斯原油。3 月上旬，能源价 格涨幅已达 1973 年石油危机以来最高，能源价格上涨亦是本轮通胀主因。在原油供应局势紧 张、原油需求增速波动等因素的共同作用下，预计 2023 年油价维持宽幅震荡。
12 月 5 日，欧盟对俄罗斯石油“限价令”正式生效：欧盟 27 个成员国一致同意，对俄海 运出口原油的价格上限为每桶 60 美元，如果原油价格超过每桶 60 美元的门槛，将禁止欧盟企 业为俄原油运输提供保险、金融等服务。俄将不会向对俄石油进行限价的“不友好国家”供油。 欧盟对俄石油“限价令”对资本市场扰动较大，将进一步加剧欧盟和俄罗斯的矛盾；也进一步 加深欧洲对美国能源的依赖，令美国继续在俄乌冲突中受益；“限价令”将对全球原油供给市 场带来诸多变数，甚至有可能加剧全球能源市场动荡，催生全球经济衰退，进而导致总需求回 落，又进一步加速经济衰退，形成需求减弱-经济衰退的螺旋效应。 据联合国粮食及农业组织统计，俄乌分别是世界最大和第五大小麦出口国。两国合计分别 占全球大麦、小麦和玉米供应的 19%、14%和 4% ，占全球谷物出口量的三分之一以上。一方 面，俄乌冲突直接影响了乌克兰粮食种植进度，也使粮食贸易供应链进一步受阻。俄乌冲突后, 乌克兰谷物向全球出口的供应受阻。另一方面，天然气供应紧张和价格飙升也对天然气的非能 源用途产生了强烈的负面影响，特别是化肥。在化肥生产中，天然气是所有矿物氮肥的主要原 材料。全球化肥供应随着西方国家对俄罗斯的制裁而进一步紧张，化肥价格上涨，农作物生产 成本上升；而减少化肥使用量将影响农作物产量。总体上，今年农产品价格大幅波动，非洲、 中东、亚洲约 20 个国家和地区尤其依赖乌克兰农产品，粮食价格上涨和供应冲击可能加剧许 多国家社会紧张局势。
俄乌冲突以来，大宗商品价格飙升，催生贸易保护主义，供应缺口进一步恶化。为应对国 内供应紧缺和价格上涨，一些农产品大国陆续出台限制出口措施。据国际食物政策研究所 (IFPRI)发布的数据，6 月，包括阿根廷、印度、印度尼西亚、马来西亚、土耳其在内，全球已 有 20 多个国家实施了粮食的出口限制令，品类包括小麦、玉米、面粉、西红柿、植物油、豆 类等。二季度，全球最大棕榈油生产国印度尼西亚和全球第二大小麦生产国印度分别宣布暂停 出口棕榈油和小麦。今年以来，受地缘因素影响，国际粮食市场持续动荡不断。 今年以来，地缘因素给上游能源品供应带来了巨大的阻力，同时也引发了资金面向避险资 产流动，美元指数在持续加息进程中单边强势，非美货币大幅贬值，全球各大权益市场风险抬 升，波动加剧。
（二）国内视角：风险与挑战
挑战一：全球衰退背景下中国经济仍承压
2022 年，国内疫情扰动不断，对正常的生产生活活动造成极大影响，也造成巨大的经济 损失。11 月 11 日，国务院联防联控机制综合组公布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施 科学精准做好防控工作的通知》，发布了进一步优化新冠肺炎疫情防控工作的二十条措施，使 疫情防控更加精准高效。 全年经济下行压力较大，尤其是二季度。2022 年国内一季度 GDP 同比增长 4.8%，二季度 同比增长 0.4%，三季度同比增长 3.9%。初步核算，前三季度国内生产总值 870269 亿元，按 不变价格计算，同比增长 3.0%。前三季度，全国城镇调查失业率平均值为 5.6%，其中三季度 平均为 5.4%，比二季度下降 0.4 个百分点。前三季度，全国居民人均可支配收入 27650 元，同 比名义增长 5.3%，扣除价格因素实际增长 3.2%。
11 月，制造业 PMI、非制造业 PMI 和综合 PMI 产出指数分别为 48.0%、46.7%和 47.1%， 低于上月 1.2、2.0 和 1.9 个百分点，我国经济景气水平总体有所回落。
从消费、投资、出口来看，截至 9 月份，同比均实现正增长，出口增速最高，其次是固定 资产投资增速，社会消费品零售总额增速最低。前三季度，社会消费品零售总额同比增长 0.7%， 增速由负转正，基本生活类消费增势较好，限额以上单位粮油食品类、饮料类商品零售额分别 增长 9.1%和 6.9%。前三季度，全国固定资产投资（不含农户）421412 亿元，同比增长 5.9%。 分领域看，制造业投资增长 10.1%，高于全部投资 4.2 个百分点；基础设施投资增长 8.6%，高 于全部投资 2.7 个百分点；房地产开发投资下降 8.0%。前三季度，进出口总额同比增长 9.9%。 其中，出口增长 13.8%，进口增长 5.2%，贸易顺差 4.23 万亿元人民币，同比扩大 53.7%。贸 易结构持续优化，一般贸易占进出口总额的比重为 64.0%，比上年同期提高 2.1 个百分点。机 电产品、劳动密集型产品出口分别增长 10.0%、12.7%，占比分别为 56.8%、18%。贸易伙伴更 趋多元化，对“一带一路”沿线国家、东盟进出口分别增长 20.7%、15.2%。
但 10 月份，我国出口金额、进口金额同比增速均转负，分别为同比下跌 0.3%、下跌 0.7%； 社会消费品零售总额 10 月同比增速再度为负，同比下跌 0.5%，累计同比增速下降至 0.6%。
挑战二：优化信用结构压力仍在
今年我国货币政策整体偏宽松，但在经济下行压力下，信贷需求增速缓慢，导致流动性淤 积在金融系统中，增加了未来资产泡沫增大和通胀上升的可能性。一方面，要保证流动性充裕 以稳定经济增长，另一方面，海外加息潮和国内潜在通胀上升又掣肘了货币政策的总体宽松程 度。因此，央行坚持不搞大水漫灌、不超发货币，用好结构性货币政策，鼓励资金流入需要的 领域。信贷结构持续优化，9 月末普惠小微贷款和制造业中长期贷款余额同比分别增长 24.6%和 30.8%。截至 9 月末，科技创新、普惠养老、交通物流专项再贷款合计已发放超 900 亿元， 且今年设立了额度 2000 亿元以上的设备更新改造专项再贷款。 1-10 月，新增人民币贷款 18.70 万亿元，同比多增 1.15 万亿元；新增人民币存款 22.6 万 亿元，同比多增 5.21 万亿元。10 月末，M1 同比增长 5.8%，M2 同比增长 11.80%，社会融资 规模存量同比增长 10.3%，增幅分别较 9 月下降 0.6%、0.3%、0.3%。
11 月 25 日，中国人民银行决定于 2022 年 12 月 5 日降低金融机构存款准备金率 0.25 个 百分点（不含已执行 5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备 金率约为 7.8%，此次降准共计释放长期资金约 5000 亿元。本次降准主要目的：一是保持流动性合理充裕，保持货币信贷总量合理增长，落实稳经济一揽子政策措施，加大对实体经济的支 持力度，支持经济质的有效提升和量的合理增长。二是优化金融机构资金结构，增加金融机构 长期稳定资金来源，增强金融机构资金配置能力，支持受疫情严重影响行业和中小微企业。三 是此次降准降低金融机构资金成本每年约 56 亿元，通过金融机构传导可促进降低实体经济综 合融资成本。
风险三：债务风险“灰犀牛”
截至 11 月 22 日，2022 年共 158 只信用债债券实质违约，涉及 727.78 亿元债券余额；其 中，96 只为海外债；99 只违约债来自房地产行业。2021 年全年 195 只债券实质违约，涉及债 券余额 1861.39 亿元。截至 11 月 22 日，2022 年共发生 445 件债券负面事件，其中 218 件为债 券中债隐含评级下调，78 件为发债主体评级下调，65 件为发债主体推迟评级。
2020 年以来，房地产产业债信用利差中位数始终高于全体产业债信用利差中位数，且两 者差距在 2021 年、2022 年逐渐扩大。除 2020 年 4 月至 6 月外，10 年期国债到期收益率与产 业债信用利差走势基本一致，即同升同降。2022 年以来，国债到期收益率和信用利差先降后 升，在 8 月达到年内低点。
2018 年以来，高评级（AAA）房地产行业债券到期收益率总体呈下降趋势，而 AA-评级 的房地产行业债券到期收益率稳中有升。2020 年 5 月至 2020 年底，AAA 级房地产行业债券 到期收益率持续上涨，2021 年初至 2022 年 9 月底，则呈下降趋势。
2022 年以来，不同评级的房地产行业中资美元债到期收益率均持续上涨。但 BBB+级中资 美元债到期收益率不同期限分化明显，6 个月期债券到期收益率自 2020 年 3 月开始震荡上行， 2022 年 2 月底以后快速上行，而 1 年期和 10 年期债券到期收益率走势高度一致，2022 年 1 月 才快速上行。CCC+级中资美元债不同期限走势一致，自 2019 年初以来持续上升。
风险四：房地产泡沫的“灰犀牛”风险
今年房地产行业持续遇冷，为稳定房地产，在需求侧，全国多个城市采取了各种各样的措 施促进居民买房，例如，放松限购限贷条件、出台税费优惠与补贴政策、降低首付比例、加大 住房贷款优惠力度、加大公积金支持力度、降低房贷相关利率等。其中，降低房贷相关利率刺 激力度较大、受众范围较广。
我国个人房贷利率在 LPR 基础上，通过加点确定，因此 LPR 调降利好购房者。2022 年 5 月 20 日，5 年期贷款市场报价利率（LPR）下调 15 个基点至 4.6%，1 年期 LPR 保持 3.7%不 变；8 月 22 日，5 年期 LPR 下调 15 个基点至 4.3%，1 年期 LPR 下调 5 个基点至 3.65%。此 外，2022 年 9 月 29 日，人民银行、银保监会发布通知，决定阶段性放宽部分城市首套住房贷 款利率下限。符合条件的城市政府，可自主决定在 2022 年底前阶段性维持、下调或取消当地 新发放首套住房贷款利率下限。2022 年 10 月 1 日起，人民银行下调了首套个人住房公积金贷 款利率 0.15 个百分点，5 年以下（含 5 年）和 5 年以上利率分别调整为 2.6%和 3.1%，同步支 持居民刚性住房需求。这是 2015 年 8 月以来首次下调首套个人住房公积金贷款利率。第二套 个人住房公积金贷款利率政策保持不变，即 5 年以下（含 5 年）和 5 年以上利率分别不低于 3.025%和 3.575%。
在房地产供给侧，随着房价下跌、房市遇冷，房地产商资金链出现巨大问题，烂尾楼越来 越多，引发购房者断贷以示抗议。7 月中上旬停贷风波爆发以后，7 月 28 日，中共中央政治局 召开会议强调，要稳定房地产市场，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策用足 用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，压实地方政府责任，保交楼、稳民生。1~10 月， 银行业投放房地产开发贷款 2.64 万亿元，发放按揭贷款 4.84 万亿元，为稳定房地产市场提供 了有力金融支持。 二十大召开以后，稳定房地产政策进一步加码。11 月 8 月，出台“第二支箭”政策，促进 房企发债融资。11 月 21 日，央行及银保监会在 11 月 21 日召开的全国性商业银行信贷工作座 谈会上强调，拟向 6 家商业银行推出 2000 亿元“保交楼”再贷款，加大对优质房企内保外贷 业务的支持力度，将房地产贷款集中度管理的过渡期延长两年，支持开发贷款、信托贷款等存 量融资在保证债权安全的前提下合理展期等。11 月 23 日，央行、银保监会正式发布《关于做 好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》（“金融 16 条”），从开发贷款、信托贷 款、债券融资等方面全面支持房地产融资。
在国有大行相继宣布与房企建立战略合作关系的同时，民企债券融资支持工具（“第二支 箭”）扩容首批民营房企也已经落地，对房企形成实质性利好。11 月 23 日，中债增进公司在 “第二支箭”政策框架下，出具对龙湖集团、美的置业、金辉集团三家民营房企发债信用增进 函，拟首批分别支持三家企业发行 20 亿元、15 亿元、12 亿元中期票据，后续将根据企业需求 提供持续增信发债服务。 11 月 28 日，证监会宣布在涉房企业股权融资方面调整优化五项措施，并自即日起施行。 其中，恢复上市房企和涉房上市公司再融资，这是 2010 年 10 月上市房企再融资暂停后，时隔 12 年再次重启。预计 2023 年房地产行业仍需政策面强力支持流动性压力，对于房地产行业， “灰犀牛”效 应存在长期性，“稳”字当头，缓释房地产泡沫风险是一个长期的过程，在政策加持下，未来的 机遇是大于挑战的。
风险五：中美贸易稳定性仍较脆弱
自 2018 年以来，中美贸易摩擦持续扰乱两国正常经济贸易关系，降低两国国民福利。当 前，美国通胀高企的背景下，对华减征关税具有高度不确定性。今年美国通胀意外高企，减少 与中国的贸易摩擦，降低进口关税，有利于缓解美国的通胀，但其对华贸易政策仍然较为强硬。 短期看中美贸易关系有所缓和，长期看两国贸易摩擦仍是影响全球资本市场的重要不确定性 因素之一。
2022 年 1-10 月，中美贸易进出口总额 6398.3 亿美元，同比增长 5.10%；中国对美国出口 金额为 4945.7 亿美元，同比增长 6.6%，中国自美国进口金额为 1452.6 亿美元，同比增长 0.3%。 一方面，由于 2021 年对美贸易基数较高，今年对没贸易增速不断下降；另一方面，自 2018 年 中美贸易摩擦爆发以来，2019-2020 年中美贸易呈现负增长。
（三）时蕴新生：“二十大”战略布局，革故鼎新
1. 战略布局：“二十大”行业发展的总基调
在二十大报告中，党对国家未来做了战略性的规划，要全面建成社会主义现代化强国，总 的战略安排是分两步走：从 2020 年到 2035 年基本实现社会主义现代化；从 2035 年到本世纪 中叶把我国建成富强民主文明和谐美丽的社会主义现代化强国。中国式现代化，是中国共产党 领导的社会主义现代化，既有各国现代化的共同特征，更有基于自己国情的中国特色，主要有 5 个特征：中国式现代化是人口规模巨大的现代化；中国式现代化是全体人民共同富裕的现代 化；中国式现代化是物质文明和精神文明相协调的现代化；中国式现代化是人与自然和谐共生 的现代化；中国式现代化是走和平发展道路的现代化。
未来五年是全面建设社会主义现代化国家开局起步的关键时期，要加快构建新发展格局， 着力推动高质量发展。新发展格局，即以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的格局， 高质量发展，即把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，增强国内大循环 内生动力和可靠性，提升国际循环质量和水平，加快建设现代化经济体系，着力提高全要素生 产率，着力提升产业链供应链韧性和安全水平，着力推进城乡融合和区域协调发展，推动经济 实现质的有效提升和量的合理增长。 具体到现代化产业体系，二十大报告提出，坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，推 进新型工业化，加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国、数字中国。 具体产业方面提到信息技术、人工智能、生物技术、新能源、新材料、高端装备、绿色环保等 等。
三、2023 年 A 股大势研判
（一）纵：周期视角——2023 布局之年
1. 库兹涅茨周期：房地产周期
从投资周期来看，2022 年投资主要靠基建支撑，其次是制造业，房地产的贡献为负。1-10 月，固定资产投资累计同比增长 5.8%，其中基础设施建设投资累计同比增长 11.39%，制造业 投资累计同比增长 9.7%，房地产开发投资完成额累计同比下跌 8.8%。当前，房地产已经进入 缓释泡沫风险阶段，从房地产周期视角分析，房地产产业链不具备催化 A 股市场大趋势的条 件。但，预判 2023 年，随着稳经济、稳地产政策的不断强化，房地产产业链在二级市场具有 确定性较强的交易性机会。
2000 年以来，我国固定资产投资增速总体先升后降，在 2004 年增速一度超过 40%，2009 年增速连续多月超过 30%。从三大分项来看，不同时期，增速最高的行业不一样。2004 年至 2008 年，出口增长强劲，制造业投资增速持续领先；2009 年，金融危机爆发后，四万亿经济 刺激计划的作用下，基础设施建设投资增速遥遥领先；2010 年至 2012 年，房价高速上涨，房 地产行业成为最热门的行业之一，同期制造业表现也较好，因此，房地产投资增速和制造业投 资增速均较高；2013 年至 2017 年，基建投资再度领先，这一时期，固定资产投资增速总体呈 下降趋势，但房地产和制造业投资增速下降速度快于基建投资增速；2018 年至 2021 年，中美 贸易摩擦叠加疫情爆发初期，制造业和基建投资增速快速下降，房地产暂时领先，但增速也处 于较低水平；2021 年至 2022 年初，国内经济率先复苏，国外疫情形势较严重，企业复工复产 受到影响，从而增加了对我国商品的需求，拉动我国制造业投资增速上行；2022 年，国内经 济下行压力大，房地产行业投资增速降至负值区间，随着国外从疫情中复苏，我国外贸优势逐 渐降低，为稳定经济增长，政府鼓励基建投资。从供给—需求视角分析， 处于房地产（库兹涅茨）下行周期，中国房地产市场已经步入了缓释泡沫风险阶段。并且，此 过程是一个较为漫长的过程，合理恰当实施好助力房地产流动性风险的政策，做好周期性调 节方可企稳。对于 A 股市场而言，随着房地产助力政策不断推进，未来，房地产产业链在诸 多不确定性中存确定性交易机会，但从大势分析，房地产不再作为 A 股市场的主要推升力量。
2. 设备更新（投资）周期——朱格拉周期
朱格拉周期，指设备更新（投资）周期，约 8-10 年，一般从设备投资占 GDP 的比例看出。 在历轮朱格拉周期中，产业升级或新产业崛起，往往会引发强设备投资浪潮。设备投资驱动主 要分为两类，一是由设备使用寿命驱动对存量设备的更新，二是由产业升级需求驱动对增量设 备的添置更新。朱格拉周期的经济运行波动主要受到各种资本投资和厂房重建以及设备更换 影响，因此，企业的设备投资增速、设备投资占 GDP 可以作为观测朱格拉周期的指标。 固定资产投资按构成分为建筑安装工程投资、设备工器具购置投资和其他费用投资。其中， 建筑安装工程投资主要取决于房地产开发投资和基础设施建设投资。2017 年固定资产投资总 额为 63.17 万亿元，其中，建筑安装工程投资 44.18 万亿元，占固定资产投资总额的 70%左右。 设备工器具购置投资虽然占比不大，2017 年设备工器具购置总额约为 11.41 万亿元，占固定资产投资总额的 18%左右。设备工器具购置投资增速与制造业投资增速高度相关，亦可以作为设 备更新周期的分析指标。
从我国固定资本形成总额占 GDP 的比例和资本形成总额同比增速来看，周期长度基本在 10 年左右。自 2009 年以来，固定资本形成总额占 GDP 的比例在 40%-44%区间窄幅徘徊，资 本形成总额同比增速总体下降。其中，2011 年以来，资本形成总额同比增速持续低于 10%。 由于设备工器具投资占固定资产投资的比重仅为 20%左右，且其增速与制造业投资增速高度 相关，因此，当前，我国设备投资的朱格拉周期处于下行趋缓时期。
若从上世纪 90 年代初开始，中国累计经历了约 4 个朱格拉周期，每个周期长度在 7 到 11 年。因此，我们判断，当前，中国仍处于第四个设备更新的下行期或趋缓期，结合“二十大” 的战略定位及库兹涅茨周期综合分析，预计 2023-2024 年我国将开启新一轮设备更新周期。进 而，对于 A 股市场而言，预判 2023 年是权益资产的布局之年，期间，或许一波三折，待设备 更新周期正式开启后，A 股市场存趋势性牛市行情。
实际上，设备投资增速取决于宏观经济环境，因此，朱格拉周期还涉及到生产、投资、消 费、外贸、信贷、通胀等多个变量。从经济增速、通货膨胀以及股市表现来看周期变化。传统 的经济周期为“复苏-过热-衰退-萧条”的循环，但由于 2000 年以来，我国处于城镇化加速、 外贸高速发展的阶段，因此我经济增速整体长期处于高位。由于中国经历了长期高速增长的历 程，从指标与数据分析，，并不能形成一个“正弦或余弦式”的范式周期分析框架，但可以从 螺旋趋势分析。
3. 库存周期——基钦周期
从存货周期来看，今年 4 月，工业企业存货同比增长 17.9%，产成品存货同比增长 20%， 随后增速逐渐下降，截至 2022 年 10 月，工业企业产成品存货同比增速下降至 12.6%。2022 年，存货同比增速呈现下行趋势，根据库存周期，展望 2023 年，存货同比增速很大可能继续 下行或者趋缓。
根据库存周期轮盘，2021 年末至今年初为库存周期的下行开始阶段，根据 指标显示，当前处于主动去库存时期，企业终于反应过来，减缓了生产脚步，这个阶段营收及 盈利欠佳。一般基钦周期长度为 3 年半左右。因此，我们预判，2023 年仍然处于下行或趋缓 期，根据 A 股市场与库存周期相关性分析，2023 年乃是 A 股市场布局之年，这与朱格拉周期 给出的结论耦合。 从各行业存货变化来看，制造业总体存货同比增速自 2021 年 11 月见顶回落。受房地产行 业影响，家具制造业主动去库存，存货同比增速自 2022 年 7 月开始转负。食品和饮料行业， 受消费降低影响，存货同比增速呈上涨趋势。 专用设备制造业、通用设备制造业存货同比增速自 2021 年末见顶，2022 年持续下降。汽 车制造业存货同比增速 2022 年上半年呈上升趋势，5 月、6 月同比增速超 10%，汽车行业，尤 其是新能源汽车，今年景气度比较高。计算机、通信和其他电子设备制造业的存货同比增速在 2022 年 5 月达到高点，随后快速下降。铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业存货同 比增速较相对较低。
从周期视角来看，当前制造业存货同比增速处在下行阶段。一方面消费需求不景气，企业 库存被动增加，企业清仓压力增大；另一方面，一季度大宗商品价格飙升，抬升了制造业的生 产成本，企业主动降低库存。展望 2023 年，需求增速预期下调，企业投资生产动力不足，预 计企业库存将进一步下降。 2022 年，石油和天然气开采业存货同比高增，且煤炭开采和洗选行业存货增速上行，主 要由于国际能源供给紧张，国内保供给、提高产能利用率，从而石油、煤炭等存货同比增速提 升。电力行业存货同比增速上涨，主要由电力建设拉动。
4. 纵向研判
根据周期分析，展望 2023 年，预计将处于弱复苏阶段。在海外经济衰退可能性增大、需 求降低的背景下，我国外贸出口总额下降可能性较高，带动制造业投资增速保持在较低水平； 房地产行业投资增速在低处逐渐企稳，但在房住不炒的转型政策下，房地产需求不振，房地产 再难成为拉动经济增长的引擎；随着今年的基建刺激政策逐步落实，以及后续新的鼓励政策 出台，基建投资增速有望继续保持上扬态势。综合房地产（库兹涅茨）周期、设备更新（投资） （朱格拉）周期及库存（基钦）周期分析，三周期叠加下行或呈趋缓趋势，预判 2023 年为转 变之年，经济将开启弱复苏趋势，A 股市场也将成为布局之年，期间，亦或一波三折。
（二）横：大类资产配置视角下的 A 股市场
1. 汇率市场
当前 A 股市场与人民币汇率的关系，并非简单的因果关系，即人民币贬值非直接导致 A 股下跌，亦非 A 股大跌带来人民币贬值。2021 年末及今年初，人民币汇率与 A 股同时下跌源 于受到风险偏好变化影响的结果，汇率和股价同为资产的价格，在利率保持平稳的背景下，两 者之间的价格波动，是多方面风险决定的。近期，市场对汇率和股价的调整非常敏感，因此， A 股市场与汇率市场短期关联的走势或是市场风险偏好变化的体现，关系更似纽带而非因果。
但是，人民币汇率是影响 A 股走势的间接变量。未来，人民币将以保持一篮子货币汇率 的基本稳定为目标，人民币汇率或处于区间波动的状态。人民币升值或者贬值影响国际流动性， A 股市场受流动性及放大因素影响较甚。具体来说，如果人民币汇率持续下跌，出现贬值趋势， A 股市场上的热钱就会更有动力流出，同时外资投资 A 股的兴趣也会随之下降，叠加蝴蝶效 应，可能在一定程度上导致 A 股下跌。反之，人民币升值就可能导致 A 股上涨。只不过实际 影响也许比较有限，因为 A 股市场中外资占比小，而且这种影响作用的传导路径也比较长。
近期，美元走弱，人民币兑美元汇率破 7。美元指数走势受多方面因素影响，从价格因素 分析，欧元区甚至整个欧洲在 2023 年经济大概率衰退，欧债收益率难提升，美国国债收益率 已渐企稳。随着市场对美国通胀和美联储加息的预期转变，美元指数在 11 月见顶后开始逐渐回落。中国近期优化防疫政策，也进一步推动人民币走强。鉴于 2023 年大 宗商品价格可能回落、且大宗商品价格对国内各行业影响可能较为有限，2023 年进口增速也 可能放缓。预计 2023 年贸易顺差将大致持稳。另，预计美元在 2023 年初有可能高位波动，这 也意味着人民币汇率可能在 2023 年初走强概率不大，人民币兑美元汇率可能出现一定波动； 预计美联储在 2023 年下半年转为鸽派，随着中国经济重启和持续复苏，预判市场情绪将推动 明年下半年人民币兑美元升值。
2. 大宗商品市场
受全球流动性紧缩、地缘政治冲突、能源供应矛盾等多重因素作用，2022 年以来大宗商 品价格波动加剧。下半年大宗商品普遍走弱。动力煤、铁矿石、 原油等上游资源品高位回落， 螺纹钢、铜、铝等大幅下行，另，贵金属在 2022 年随着美联储加息紧缩影响，美元指数单边 强势，非美货币走弱，黄金、白银等波动加剧。预计 2023 年，上游能源品价格宽幅波动下行， 中游商品受上游价格下行影响逐渐走弱，贵金属受全球经济衰退预期担忧影响或重拾向上空 间。
展望 2023 年，大宗商品对中下游行业的压制逐步消去，A 股市场将迎来业绩与估值的修 复，因此，从大宗商品视角分析，2023 年是 A 股市场的转变之年，布局之年，期间，行情亦 或有所反复。
3. 债券市场
随着“二十大”定调重提扩大内需，以及供给侧结构性改革转为对新经济的鼓励，再加上 政府逆周期调节和疫情防控的不断优化，展望 2023 年或将成为经济的复苏之年，如果没有高 通胀，则央行紧货币可能性不大，因此，对于利率债，债券收益率可能是震荡上行，但幅度有 限，即使如此，在零和博弈视角下，股债的“跷跷板”效应将会影响于 A 股市场；对于信用 债，整体违约风险是下降的，但流动性风险可能上升，尤其是地产债，信用利差趋势可能随着 收益率整体上行而扩大。综合预判，2023 年债券市场到期收益率波动上行，对于 A 股市场而 言，是机会之年，布局之年。
4. A 股市场是否独立于其他市场？
按照 IMF 10 月最新预测，2023 年全球经济增长率将继续放缓至 2.7%，较其 7 月份的预 测下调了 0.2 个百分点，如果不包括全球金融危机和新冠疫情最严重阶段，那么这将是 2001 年以来最为疲弱的增长表现。中国在 2022 年和 2023 年的经济增长预期分别下调至 3.2%和 4.4%。中国经济将在 2022 年底和 2023 年初恢复上行趋势。欧洲面临能源安全、高通胀、消费 信心创新低的压力，同时企业的被迫外迁则是更长期的隐患。美国 2023 年（上半年）将致力 于抑制通胀，美联储对衰退的认同需要一个过程。 因此，对全球而言，2023 年主要发达经济体大概率迟于或弱于中国经济复苏。预判 A 股 市场短期独立于欧美日等发达经济体股票市场，但从长期分析，2023 年 A 股市场的长趋势仍 与美国三大股指走势一致，或趋势存一定时滞。
（三）A 股市场势能变化
截至 2022 年 12 月 9 日，主要股指较上年末下跌 10%-30%。其中，上证指数下跌 11.89%， 万得全 A 下跌 14.96%，下跌幅度相对较小；而科创 50 下跌 28.36%，创业板指下跌 27.15%， 深证成指下跌 22.59%，下跌幅度相对较大。
1. 业绩情况
从业绩来看，主要股指 2022 年业绩增速总体下滑，大部分股指营业收入同比增速较 2021 年明显下滑。不过，其中，创业板指 2022 年三季报的营业收入同比增速高于去年年报，且创 业板指 2022 年业绩增速呈上升趋势；深证成指 2022 年营业收入同比增速虽低于 2021 年，但 其 2022 年各季度末的增速呈现上升趋势；而科创 50 指数 2022 年三季报的营业收入同比增速 略高于去年年报，但其 2022 年各季度末的增速呈下降趋势。
2022 年主要股指归属母公司净利润同比增速较去年大幅下滑，其中深证成指增速持续为 负，中证 1000 的中报、三季报增速为负，而创业扳指、上证 50、沪深 300、上证指数、万得 全 A 的 2022 年三季报中归属母公司净利润均为正值。从净资产收益率来看，2022 年各季度末 主要股指的净资产收益率稳步增长。
2. 估值
从市盈率（PE）来看，以 2019 年以来的估值为参照，2022 年主要宽基指数 PE 估值水平 先降后升、再降再升，总体上明显下降，但股指之间表现分化明显。其中，万得全 A、沪深 300、 上证指数等股指的 PE 估值水平年初最高，处于 70%左右的历史分位数水平，5 月初至 7 月初 的反弹未能达到年初水平，至 12 月初则降至 20%-40%的历史分位数水平；深证成指波动幅度 最大，7 月初估值水平攀高至年初水平；而中证 1000 和科创 50 指数的 PE 估值历史分位数长 期在 40%以下徘徊，总体波动幅度相对较小。
2021 年末万得全 A 的 PE 估值为 20.11 倍（2019 年以来历史分位数为 72.38%，下同），至 2022 年 12 月 9 日，PE 为降至 17.41 倍（历史分位数为 37.55%）；上年末万得全 A 的 PB 估值 为 2.03 倍（历史分位数为 89.23%），至 2022 年 12 月 9 日，PB 为降至 1.65 倍（历史分位数为 26.41%），估值水平大幅下降。截至 2022 年 12 月 9 日，科创 50 的 PE 和 PB 历史分位数分别 降至 6.31%、1.96%，处于 2019 年以来的估值极低水平。
3. 市场情绪
截至 12 月 9 日，各宽基指数 2022 年日均换手率从高到低依次是中证 1000（2022 年日均 换手率为：1.9596%，下同）、创业板指（1.5654%）、深证成指（1.2999%）、万得全 A（1.2484%）、 科创 50（1.2465%）、上证指数（0.8032%）、沪深 300（0.4602%）、上证 50（0.2750%），可见 小盘指数换手率较高、大盘指数换手率较低，偏成长风格股指换手率较高、偏价值风格股指换 手率较低。 2022 年，各股指换手率总体变化幅度较小，但年初、3 月、6 月、11 月依次出现局部高峰， 其中，年初和 3 月股市均总体下跌，而 6 月和 11 月股市均总体上涨。
4. 流动性
从流动性来看，自 2021 年 1 月企业流动性面临下滑风险，A 股上市公司信用结构压力加 大，由于 M1 中企业活期存款比重大，M2 中居民储蓄存款比重最大，其次是企业定期存款，因此，实际上，M1-M2 增速差反映企业存款与居民储蓄存款的增速差，该值长期为负，表明 企业活期存款增速相对缓慢。主要原因有：经济下行压力增加，同时，房地产行业大幅调整， 导致企业新增贷款减少，企业活期存款增速缓慢；失业率上升，居民收入增速缓慢，从而消费 意愿降低，储蓄意愿增强；企业业绩下滑，活期存款回升速度慢。M1 与 M1-M2 同比增速与 A 股指数具有高度相关性。预计 2023 年货币政策的主要目标之一是优化信用结构。因此，2023 年 A 股存一波三折的可能性。
四、2023 年 A 股市场是否具备风格转换条件？
（一）大盘 VS 小盘
1. 大小盘概览与历史回顾
截至 2022 年 11 月 30 日，与上年末收盘价相比较，大盘指数下跌幅度大于小盘指数，其 中，沪深 300 下跌 22.01%，大盘指数下跌 22.21%，中证 1000 下跌 17.73%，小盘指数下跌 16.02%。从中证 1000/沪深 300、小盘指数/大盘指数来看风格转换，2022 年 1-4 月，大盘指数 占优；5-10 月，小盘总体占优；11 月，大盘占优。 2022 年，沪深 300 和大盘指数下跌幅度差不多，中证 1000 和小盘指数下跌幅度相差不 大，由于沪深 300 在 2002 年以后才有数据，中证 1000 在 2005 年以后才有数据，而大盘指数 和小盘指数在 2000 已有数据，因此，我们选择大盘指数和小盘指数进行后续的风格分析。
从成分股公司属性来看，大小盘指数分化较为明显，大盘指数和小盘指数的中中央国有企业占比分别为 29%、15%，民营企业占比分别为 33.5%、50.5%，其他类型的企业产比情况相 差较小，即大盘股国企比例更高，小盘股民企比例更高。从成分股上市日期来看， 大盘指数、小盘指数 2000-2009 年期间上市的成分股占比分别为 35%、23.8%，2010-2019 年期 间上市的成分股占比分别为 38%、43.5%，其他期间两者比例相当，因此，相较于小盘股，大 盘股总体上市日期更早。
从两者收盘价比值来看，风格转换更加明显。自 2000 年以来，大小盘风格轮转大致情况 如下：第一阶段，从 2000 年至 2001 年上半年，小盘股占优；第二阶段，从 2001 年下半年至 2007 年，大盘股占优；第三阶段，从 2008 年至 2015 年，小盘股占优；第四阶段，从 2016 年 至 2020 年，大盘股占优；第五阶段，2021 年至今，小盘股占优。
2. 大小切换是否与周期有关？
从经济周期来看，由于每个阶段大盘（小盘）风格占优时间跨度较大，期间包括了完整的 经济周期，因此，从经济增速和通货膨胀的表现难以判断大小盘的占优风格。例如，小盘股占 优期间，2008-2015 年期间经济增速经历了高低切换，通胀水平也存在较大跨度，而大盘股占 优期间，2001-2008 年经济增速处于较高水平、通胀先升后降再升，但 2016-2020 年经济增速 不断下降、通胀先升后降。因此，大小盘风格与经济周期并无很大的相关性。
3. 大小切换是否可以从大小盘业绩识别？
从业绩来看，大小盘净资产收益率走势总体一致，但大盘股高于小盘股，两者的净资产收 益率之差大于 0。2008-2015 年，小盘股占优阶段，大小盘股指净资产收益率均快速上升并保 持较高水平，同时，两者净资产收益率之差快速上升并保持较高水平；但 2000-2001 年和 2021 年至今的小盘股占优阶段，大小盘股指净资产收益率均处于较低水平，且两者之差也处于历史 较低水平。
4. 大小盘切换是否由流动性决定？
用 10 年期中国国债到期收益率度量货币流动性，作为工具变量分析流动性对大小盘风格 转换的影响。其中，2002-2007 年，大盘风格总体占优，期间 10 年期国债收益率经历了两次时 间较长、空间较大的先升后降周期，表明期间货币流动性与风格转换无直接关系。2009-2014 年、2018-2019 年，10 年期国债收益率与小盘/大盘收盘价比值同升同降、走势高度一致；2015- 2016 年、2020-2022 年，10 年期国债收益率与小盘/大盘收盘价走势高度负相关。
5. 相对估值是否可预判大小盘风格轮转？
从估值来看，大小盘股指估值走势总体一致，小盘和大盘的收盘价比值与小盘和大盘市盈 率比值、市净率比值走势高度正相关。
截至 2022 年 12 月 6 日，大盘指数 PE 估值为 13.78 倍，低于 2000 年以来的历史均值 （20.87 倍），但高于均值-1x 标准差（10.08 倍）；小盘指数 PE 估值为 24.17 倍，低于 2000 年 以来的历史均值（47.61 倍），也低于均值-1x 标准差（24.23 倍）。因此，比较之下，小盘指数 市盈率相对估值水平更低，上涨空间更大。
6. 行业属性是否可作为大小盘切换依据？
从行业来看，截至 2022 年 11 月底，大小盘指数成分股所属一级行业比重存在明显分化。 其中，小盘指数中医药生物、基础化工、计算机、房地产、传媒等一级行业占比明显高于大盘 指数，可知这些行业小盘股占比较大；大盘指数中非银金融、银行、电力设备、石油石化、交 通运输、食品饮料等一级行业占比明显高于小盘指数，可知这些行业中大盘股占比相对较大。 因此，上述行业对大小盘风格转换影响重大。而电子、通信、汽车、农林牧渔、建筑材料等行 业在大小盘指数中占比相差不大。从行业的生命周期中，一般情况下，萌芽期、 成长期内小盘股占比相对较高；随着并购投资进行，且行业步入成熟稳定期，大盘股占比越来 越高。从产业链上下游来看，中上游行业大盘股占比相对较高，中下游行业则小盘股占比较 高。因此，若小盘股集中的行业上涨较快，则小盘股相对占优；反之，则大盘股占优。
（二）成长 VS 价值
1. 成长与价值股概览及历史回顾
国证 1000 指数反映了 A 股市场大中盘股票价格走势，与全 A 走势高度一致。同时，其成 分股交易活跃，能够较准确地反映市场情绪变化。其中，国证成长由国证 1000 指数样本股中 成长风格较突出的 332 只股票编制而成，国证价值则是选取价值风格较为突出的 332 只股票 编制而成，覆盖股票数量相对于其他风格指数占优。因此，选择国证成长与国证价值指数来分 析股市风格转换。选取 2003-2022 年的数据，按照月度涨跌幅变化，将国证 1000 按照表现周 期划分为股市震荡期、上行期和下行期。
根据股指期间涨跌幅来看，2003-2021 年，国证 1000 指数经历了五个较长的下行上行 周期，2022 年进入第六个周期的下行阶段。在前五个周期的下行阶段中，股指下跌幅度较大 的是 2007 年 10 月至 2008 年 10 月，国证 1000 下跌 68.80%，下跌幅度最小的是 2003 年 1 月 至 2005 年 11 月，国证 1000 下跌 28.71%。本轮下跌周期中，2022 年 1 月至 11 月，国证 1000 指数下跌 20.52%。但由于 11 月股指整体上涨，因此，如果以 10 月末为本轮周期的底部，则 2022 年 1 月至 10 月，国证 1000 指数已下跌 26.92%，下跌时长为 10 个月，下跌幅度和下跌 时长均相对好于历次下跌周期。
从一级行业来看，截至 2022 年 11 月 30 日，国证价值的成分股中，权重较大的行业依次 是银行（23.4084%）、非银金融（14.0485%）、公用事业（6.5621%）、房地产（5.5022%）、建 筑装饰（5.1244%）、家用电器（4.9546%），这六类行业合计占比约 60%。国证成长的成分股 中，权重较大的行业依次是电力设备（21.4713%）、医药生物（12.6438%）、电子（7.9882%）、 食品饮料（7.7205%），这五类行业合计占比约 62%。但成长与价值风格是个股之间的比较， 与行业并无直接关系。行业不是划分成长和价值风格的绝对标准，因为行业生命周期决定其在 不同阶段增长速度不同，从而价值属性和成长属性不同，且同一行业内个股之间表现差异也较 大。
2. 经济周期是否决定成长价值切换？
回顾我国经济增长历程，总体上，投资对 GDP 增长贡献率长期居于高位，2012 年以后才 逐渐下降，但危机时刻，例如 2020 年，投资仍然发挥着稳增长的重要作用。2003 年以来，而 消费支出占比总体呈上升趋势，净出口贸易则不太稳定，受国际因素影响较大。其中，2003- 2004 年、2009-2010 年、2020 年，资本形成总额对 GDP 增长的贡献率均高于 60%。2011 年、 2015-2016 年、2018 年、2021 年，最终消费支出对 GDP 增长贡献率均高于 60%。2020-2021 年，贸易对 GDP 增长贡献率均高于 20%。从对 GDP 增长的拉动来看，2003-2004 年，2008- 2010 年，2013 年，2020 年，资本形成总额拉动作用最大；其余年份，消费的拉动作用最大。
从宏观流动性来看，我国货币流动性总体充裕。2003 年至今，M2 同比增速大多数时期高 于 GDP 和 CPI 同比增速之和。由于 GDP 和 CPI 同比增速之和反映的是实体经济增长对于流 动性的需求，因此，M2 同比增速超过两者之和的部分反映的是流向金融体系的流动性，对股 市影响较大。2022 年前三季度，相对流动性均为正值，表明当前市场流动性充裕。若但从流 动性考察，从历史行情分析，流动性具有中性特征(货币中性)，因此，市场流动性并非决定成 长与价值风格切换。
3. 业绩是否为成长价值的催化因素？
从业绩表现来看，国证成长和国证价值周期总体同步。从平均资产收益来看，在上涨阶段， 成长风格业绩增幅高于价值风格业绩；在业绩下滑阶段，成长风格业绩下滑幅度大于价值风格 业绩。所以，业绩上行期，成长相对占优；业绩下行期，价值相对占优。2022 年 前三季度，国证成长和国证价值的净资产收益率（ROE）均低于去年同期水平，即业绩处于下 行期，因此今年总体上价值占优。但下行幅度相对较小，且前三季度国证成长的 ROE 均高于 国证价值，因此，结合我们对 2023 年宏观经济的预判，当前仍然处于成长风格占优可能性更 大的阶段，不过，还需要经济增速上升以催化风格转换。
4. 估值水平是否是成长价值切换的关键因素？
从估值水平来看，成长风格股票和价值风格股票的估值变化趋势总体上一致，但由于成长 风格股票估值波动更大、影响因素更多，成长风格类股票估值波动幅度更大，而价值风格股票 估值波动区间相对较窄，从而两者估值的比值会有明显变化。成长风格占优阶段，成长股和价 值股的相对估值水平总体呈上升趋势；价值风格占优阶段，成长股与价值股的相对估值水平也 可能呈上升趋势，但上升幅度相对较小。从市盈率（PE）来看，成长风格占优阶段，2010 年 1 月至 10 月，2019 年 1 月至 2021 年 12 月，国证成长 PE/国证价值 PE 总体呈上升趋势；而价 值占优阶段，2010 年 11 月至 2011 年 12 月，2018 年 2 月至 12 月，2022 年 1 月至 11 月，国 证成长 PE/国证价值 PE 总体呈下降趋势，但 2016 年 3 月至 2018 年 1 月，两者的比值呈上升 趋势。从市净率（PB）也能得到类似的结论。
5. 行业属性是否为成长价值转换的因素？
2022 年 1-11 月，领涨行业分别是银行、有色金属、煤炭、食品饮料、汽车、电力设备、 环保、煤炭、煤炭、计算机、房地产。而 11 月以来的这波上涨中，盘面轮动特征明显，主要 是预期和政策推动下的交易性机会，从周度来看，汽车、房地产、医药生物、房地产分别领涨。 从行业或主题来看，各类行业增长的驱动力不同，主要有以下三类：（1）当前处于高速增 长的行业。在绿色低碳要求下，新能源行业成长性较高，具体可细分为光伏产业、储能产业等。 但新旧能源交替之际，煤炭、石油石化等传统能源在供给短缺、需求增长时仍将发挥重大的能 源保供给作用，从而存在一定上涨机会。数字经济发展背景下，国家安全、信创产业、平台经 济等领域将持续推进，存在长期性的机会。（2）政策驱动类行业。“稳增长”背景下，基建发 挥压舱石作用，2022 年 11 月，建筑业商务活动指数为 55.4%，连续 6 个月位于较高景气区间， 预计 2023 年建筑业总体仍将保持较快增长。维护金融系统稳定性和“保交楼”政策下，房地 产产业链（房地产、银行、建材、家用电器等）存在交易性机会。（3）受疫情扰动较大的行业。 若疫情防控形势好转，生活生产场景恢复正常，则大消费产业链有较大上涨机会，例如，道路 运输、航空运输、住宿餐饮、旅游等行业。由此， 预判 2023 年，综合分析，明年成长风格确定性相对较高，但价值风格也有较多上涨机会。
（三）政策性风格机会：重塑中国特色估值体系
1. 背景分析
A 股市场估值存在结构性国有企业估值相对偏低问题，不同类型的 A 股企业估值分布并 不均衡。据 wind 数据统计显示，截至 2022 年 11 月 22 日，上市国企和非国企的市盈率（PE） TTM 估值分别为 11.0 倍和 34.3 倍；其中金融板块的估值更低，当前的市盈率和市净率分别为 5.9 倍和 0.58 倍，市净率估值已处于历史最低状态；上市银行的市盈率和市净率为 4.3 倍和 0.51 倍，股息率高至 6.1%。11 月 21 日，证监会主席易会满在 2022 金融街论坛年会上对如何建设 “中国特色现代资本市场”进行了详细阐述。其中他提出，“探索建立具有中国特色的估值体 系，促进市场资源配置功能更好发挥”。政策层面，国有企业投资价值凸显，央企具有较强的 防御属性，高股息优势突出。2022 年 11 月下旬开始，成长与价值风格转换的机会明显提升， 布局国有企业适应风格切换。
具体地，在当前不确定性较强的环境下，国有资产的相对确定性较高，配置价值抬升。首 先，在今年多重事件冲击下，央企、国企展现出较强韧性，营收增长和利润增速均高于市场平 均水平；其次，国有企业在我国经济发展中具有举足轻重的地位，是经济发展中的压舱石，在 防范化解重大风险过程中，维护社会稳定中起着重要作用；第三，国有企业是我国迈向高质量 发展的主力军，是国家安全保障的重要执行者。第四，今年是国企三年改革收官之年，在政策 催化下板块估值有望持续抬升。
2. 弱经济现实中确定性价值凸显
国有企业在经济下行压力较大的环境中，往往表现出较强韧性。国内受疫情影响，失业率 上升，经济基础较弱，今年前三季度 GDP 增速仅为 3%，11 月份 PMI 持续回落至 48%，位于 收缩区间，恢复到疫情之初仍存在较大困难。在当前弱经济现实下，国有企业的稳定性凸显， 尤其龙头央企、地方国企配置价值抬升。 市场表现看，今年以来中证央企指数超额收益明显，截至 12 月 09 日，中证央企指数涨跌 幅-10.61%，跑赢沪深 300（-18.76%）和万得全 A 指数（-14.45%）。中证央企指数今年最大回 撤（-21.28%）小于沪深 300（-29.54%）和万得全 A（-28.21%）。 从绝对估值看，中证央企 PE 估值当前为 8.35 倍，低于万得全 A（13.82 倍），从相对估值 来看，虽然近期中证央企指数有所抬升，但仍处在低估区间，位于近三年 16.34%的估值分位。
3. 经济发展中的压舱石
央企、国企是国民经济中的重要支柱，是经济发展中的压舱石。在今年国内经济面临“三 重压力”测试下，央国企顺应政策指引，总体运行稳定，在能源保供、防范重大风险、维护国家安全等领域发挥重要作用。 国有企业在涉及民生领域，如能源保供方面，扮演重要角色。尤其在电力、铁路、公路等 行业，央国企需要承担维护社会安全责任、维护经济平稳发展。近两年全球通胀高企，异常天 气频发，国际能源危机令人担忧。国内也曾一度出现拉闸限电的情况。在能源供应紧张期间， 煤炭和电力等央企国企多次发挥自己压舱石的作用，带头稳价降价不拉闸，引导煤炭价格理性 回归，保障能源供应。
4. 政策驱动，国企改革估值重塑
2023 年是国企改革三年行动收官之年，国有控股企业不断提能增效，估值有望重塑。 2020 年 6 月《国有企业改革三年行动》审核通过，国企改革进入全面落实阶段。国务院国资 委统计数据显示，目前各中央企业和各地改革工作台账完成率均超过 98%。今年 5 月，国资 委推出《提高央企控股上市公司质量工作方案》以实际行动推动央企控股上市公司高质量发 展走深走实，方案强调央企科技投入强度原则上不低于市场同行业可比上市公司水平；7 月 政治局会议上提出“要继续实施国企改革三年行动方案” 并印发《关于抓好国企改革三年行动 高质量收官有关事项的通知》。国有企业过往存在的创新发展能力、产能低效、市场配置资 源功能发挥不充分等问题得到大幅度改善。11 月，易会满主席明确提出探索建立具有中国特 色的估值体系，一方面要“练好内功”加强专业化战略性整合，提升核心竞争力，另一方 面，要进一步强化公众公司意识，主动加强投资者关系管理，让市场更好地认识企业内在价 值，国企估值修复或提速。
5. 迈向高质量发展主力军
重要会议提出，我们要着力推进高质量发展，推动构建新发展格局，实施供给侧结构性改 革，推动国有资本和国有企业做强做优做大。当前我们面临诸多卡点瓶颈，科技创新能力还不 强等问题，粮食、能源、产业链供应链、防范金融风险等方面仍有许多问题需要解决。国有企 业可以凭借自身的强大融资能力、政策执行力，在我国迈向科技创新、自主可控的道路上发挥 改革主力军作用。近期相关支持政策逐步落地，上交所制定完成新一轮《推动提高沪市上市公 司质量三年行动计划》和《中央企业综合服务三年行动计划》，其中涉及央企上市公司的举措 主要有三条：一是服务推动央企估值回归合理水平。二是服务助推央企进行专业化整合。三是 服务完善中国特色现代企业制度。
五、结构性博弈机会
（一）行业景气测评
我们通过对 31 个一级子行业打分的方法综合评定行业投资价值，主要从政策支持、相对 收益、业绩、估值以及情绪面等五个维度进行测评，得出最终行业配置价值。其中，相对收益 我们采取行业收益率与全 A 指数的对比，估值通过 PE(TTM)和 PB 测算，业绩情况对比子行 业的 ROE、营收同比增速以及归母净利润增速体现，情绪面使用行业的交易量占总交易量的 百分比呈现。
1．相对收益情况
在多重因素扰动下，截至 12 月 09 日，今年多数行业录得负收益，仅煤炭、综合、交运收 益率为正。在海外通胀高企及国内稳增长政策持续发力影响下，上游能源及银行、地产、及建 筑装饰等行业取得超额收益，受疫情影响较大的领域食品饮料、医药生物、家用电器、等超额 收益为负，电力设备、国防军工、电子、计算机等偏成长性板块下跌幅度较大。
2．估值情况
从 PE 市值看，把 80%以上估值分位定义为高估，轻工制造、房地产、商贸零售、和钢铁 整体估值较高， 下游消费中汽车、农林牧渔也处在相对高估区间。TMT 行业普遍估值水平较 低，其中计算机、电子、通信估值分位不足 30%，有较大估值抬升空间。下游消费中的食品饮 料、医药生物等估值处于合理偏低水平，随着疫情影响逐渐减弱，估值有望回归正常区间。
3．情绪面
行业市场相对情绪我们用行业月度交易量占总交易量的比重变化情况计算，上游能源类 成交量占比连续下滑，下游消费整体交易量占比成上升态势，情绪面回暖。随着“稳”地产政 策频发，金融地产方向交易量出现回暖迹象。中游材料表现相对平稳，中游制造和 TMT 板块内部分化较大。其中电力设备、机械设备、国防军工领域景气度受市场影响较大，交易量占比 持续下滑。
4．业绩情况
从产业链角度观察，随着上游能源品价格回落，上游产业利润向中下游转移，中下游基 本面逐渐改善，展望 2023 年，中下游企业盈利改善情况将持续，煤炭、石油等能源品价格或 持续回落，疫情对下游消费的抑制作用减弱，中下游产业将迎来布局机遇。 具体地，上游营业收入增速连续两个季度回落，与二季度相比，中游制造业营业收入增 速维持不变，下游消费端营业增速回升。
（二）消费：把握边际改善，关注复苏机遇
受疫情影响，当前经济基本面依然面临较大压力，今年大消费板块整体表现较差，但近 期随着各地防控政策的不断优化，市场情绪边际好转。前期承压大、估值低的大消费板块有 望率先迎来反弹。短期内大消费板块将受益于疫情防控优化，带来情绪好转，结构上可围绕 疫后修复逻辑中的食品饮料，政策边际放松下的部分医药生物细分领域（中药及创新药），以 及受益于地产边际修复和成本下降的家电板块布局，另外出行相关主题如酒店餐饮、旅游及 景区，航空机场等细分领域有望呈现阶段性反弹。但中长期看，经济面的企稳回升仍是大消 费板块好转的根本逻辑，明年下半年随着实体经济好转、企业经营利润改善、居民收入增 加，在业绩企稳和估值修复共振下，大消费板块将迎来全面回升。
1.食品饮料：估值业绩共振，预期良好
具体行业看，疫情是制约消费板块的主要因素。自疫情以来，社会零售品销售总额增速波 动较大，近两月同比增速持续回落，10 月份社零同比增速为-0.5%，显示国内消费动能疲软， 其中，餐饮线下消费场景受限，同比增速仅为-8.10%。短期来看，经济全面恢复仍有压力，因 此经济企稳之前可关注基本面良好，疫情影响板块较小的领域，如预制菜、白酒等细分赛道； 中长期来看，食品饮料板块韧性仍存，随着防疫政策不断优化，食品饮料板块将迎来估值修复 和盈利改善。 白酒龙头营收超预期，有望持续周期繁荣。2022 前三季度白酒行业收入 2578 亿元，同 比增长 18%；2022 前三季度白酒行业利润 999 亿元，同比变动 22% 。以贵州茅台、五粮液、 泸州老窖等高端、次高端品牌为代表的白酒龙头企业 CAGR 保持高位，高成长性带来的高估 值使得龙头股 PE 持续提升溢价。以江小白为代表的新锐酒企同样有亮眼业绩，预计将在 2023 年迎来发展机遇。
2.医药生物：政策拐点+刚需强劲+盈利预期改善+估值有望抬升
医药生物方面，今年因疫情及医疗集采的影响，医药指数深度调整。回顾过往三年，2020 年受新冠疫情催化和防控需求持续兑现驱动，医药行业快速拉升，抱团趋势明 显。2021 年H1 随着抱团瓦解，市场经过深度回调后，CXO 板块和新冠产业链具备超额收益， 整体表现强势；2021H2 疫情反复，在多轮医保谈判和集采政策下，医药板块呈现结构分化行 情，医疗服务、生物制药持续回调，但中药板块逆势上涨。2022 年 1 月-2022 年 4 月受海内外 多重因素影响，医药板块持续下跌，估值回落。当前医药行业相关政策趋于缓和，投资者悲观 预期已经充分反应，市场迎来阶段性反弹。展望后市，医药行业相关政策趋于缓和，且市场对 集采政策已有充分预期，在国内老龄化的趋势下，医药行业需求确定性加强，因此从长期看医 疗行业仍然是值得长期关注的优质成长赛道，板块有望估值抬升，当前在政策边际缓和下迎 来配置良机。具体可以重点关注受益于政策边际放松的细分板块创新药、景气度有望延续 CXO 和有望迎来新一轮发展机遇的中药板块。
3. 出行链相关：关注酒店、餐饮、旅游、景区，航空、机场等
短期内出行链相关酒店餐饮、旅游及景区、航空机场或伴随疫情防控政策的放松迎来交 易性机会。后续待线下消费场景恢复，相关企业盈利转正，出行链或可迎来阶段性投资机会。 重点关注国内的优质的旅游资源，龙头餐饮企业，以及免税、机场等稀缺标的。
（三）安全领域：把握四条安全主线
当前逆全球化趋势加剧，贸易保护主义兴起，贸易战、金融战、技术封锁等事件频发，在 新冠疫情和地缘政治冲突催化下，能源、粮食、国防、信息技术等领域的安全问题引起各国担 忧。粮食安全方面，今年以来受异常天气及俄乌冲突影响，多国为了保证国内粮食供应维持相 应物价，实施农产品出口限制措施，总体粮食供应紧张。国防安全方面，全球地缘政治紧张， 刺激海内外各国加强国防力量，上调军费在 GDP 中比重，全球军工装备或进入扩张期。重要 领域供应链安全方面，近年来中美贸易摩擦加剧，海外对华的技术封锁成为常态，尤其我国在 芯片半导体、软件开发、精密仪器等高科技领域受到严格限制。国内面临着较为严峻的供应链 问题、能源问题、粮食问题。
1.粮食安全：外围多重因素影响粮食安全+国内政策扶持逐步落地
粮食安全是全球发展面临最紧迫的领域，关注粮食种植板块。今年 5 月初联合国粮农组 织发布的《2022 全球粮食危机报告》显示当前粮食危机或者粮食不安全程度进一步恶化，2021 年有 53 个国家或地区约 1.93 亿人经历了粮食危机，比 2020 年增加近 4000 万人，创历史新高。据国际食物政策研究所(IFPRI)统计，在俄乌冲突、新冠肺炎疫情等冲击之下，当前全球超 过 20 个国家实施了粮食出口限制政策。叠加今年极端天气及新冠疫情的影响，使粮食安全再 陷危机。
2. 信息安全：政策驱动
政策发力驱动行业发展，行业处于高速增长阶段。信息安全是经济社会数字化转型成功的 保障，新冠疫情催化下，各类新技术、新业态、新模式不断涌现。但同时信息泄露、企业网站 被恶意攻击等信息安全事件频发，关键设备安全检测、网络漏洞管理等信息安全的重要性提升。
3. 国防安全：估值低位+政策催化
全球地缘政治紧张，刺激各国加强国防力量。《十四五规划和 2035 远景目标建议》指出 聚力国防科技自主创新、原始创新，加速战略性前沿性颠覆性技术发展，加速武器装备升级换 代和智能化武器装备发展。党的二十大再提实现建军一百年奋斗目标， 实施国防科技和武器 装备重大工程，加强国防科技工业能力建设。促进国防实力和经济实力同步提升，军费支出占 GDP 比重预计将逐步上升。在局势不稳的环境下，多国上调军费在 GDP 中比重，全球军工装 备或进入扩张期，国内军演强度提升，军品的消耗进一步加快，军工产业链需求持续高增。
（四）国产替代科技创新
2018 年以来，中美贸易摩擦不断，地缘政治冲突事件另我们再次警醒，我们国产替代进 程刻不容缓。今年重要会议多次提及“重要产业链供应链安全”。特别是芯片半导体、发动机、 材料、数控机床、工业软件等仍被“卡脖子”领域，我们面临较为严峻的“供应链安全”问题 亟待实现国产替代。
1.芯片半导体：国产替代率有望抬升
中美贸易摩擦加剧，倒逼国内半导体企业加速技术创新。近几年受制于美国制裁，国内一 度出现芯片短缺情况，半导体供应链安全受到威胁。今年 7 月份，美国向日本施压，要求其停 止向中国销售光刻设备，美国商务部禁止美国企业向中国提供可用于 14nm 以下先进制程芯片 制造的设备；8 月 9 日，拜登正式签署《芯片与科学法案》，该法案指出美国将提供 527 亿美 元用于半导体制造激励计划和研发投资，以及半导体制造投资 25%的税收抵免；并要求获得补 贴的半导体企业在未来 10 年内不得在中国大陆新建或扩建先进的半导体工厂。美国商务部工 业与安全局（BIS）公告称“美国准备对 EDA 工具等四项技术实行出口管制”；10 月 7 日，美 国商务部工业与安全局加强了对中国高端芯片的管制，发布了一套新的半导体出口限制措施 草案，包括九项新规则，旨在对先进芯片、高性能计算系统的交易，以及涉及实体清单上某些 实体的交易实施出口管制。
2.工业母机：国产化替代&行业周期底部&需求高增，多条逻辑共振
机床作为高端装备制造业的工业母机，是现代化工业体系的基石，在我国高质量发展的进 程中具有举足轻重的地位。虽然我国机床行业总量靠前，但结构失衡问题严重。具体的，低档 数控机床的产能过剩，但高端数控机床供给不足，尤其是在数控装置、高端刀具、主轴等关键 环节面临严峻的“卡脖子”风险。在当前国内需求高景气叠加国产替代政策扶持逻辑下，高端数 控机床有望迎来行业拐点。
3.工业机器人
工业机器人在我国现代制造业转型过程中起着举足轻重的作用，随着人口红利的逐渐消 退及劳动成本的持续攀升，机器换人需求增加，国内机器人行业整体发展迅猛，但关键零部件 如减速器、伺服电机依然受到海外技术制约，且国内产品以中低端为主。随着政策扶持力度加 大，国内工业机器人龙头技术能力、服务质量有所提升，国产替代率有望提高。 制造业转型推动工业机器人快速发展，机器换人推动行业需求增长。
4. 信创领域：国产化空间广阔
我国信创产业面临起步晚、基础薄弱的难题。信创即信息技术应用创新产业，是数据安全、 网络安全的基础。涵盖基础硬件、基础软件、应用软件、信息安全四个部分。 当前我国信创产业链主要建立在海外的软硬件基础之上，亟待形成属于自己的软硬件生态链。 近年来国内互联网建设发展迅速，有一批互联网企业在世界崭露头角，如阿里、华为、腾讯等， 但国内 IT 底层标准、架构、生态等大多数仍掌握在欧美国家手中，未来国产化可发展增长潜 力较大。
（五）新旧动能转换——双碳策略
石油、天然气、煤炭等传统能源价格的快速上行，引发各国对能源危机担忧。当下欧洲各国遭遇寒冬，全球能源变革加速，在双碳政策目标下，国内风、光、储能迎来发展机遇。《2022 年世界能源展望》报告指出，在“现行政策情景”中，国际能源署预计 2030 年前全球能源需 求每年将增长约 0.8%，将几乎全部由可再生能源满足。化石燃料在全球能源结构中的占比将 从目前的 80%下降至 2030 年的 75%，到 2050 年降至 60%。
1.风能：国内维持高景气 海外新增成长点
风电度电成本下降，持续维持高景气。《2021 年可再生能源发电成本》显示 2021 年新增 陆上风电项目的全球加权平均电力成本 同比下降 15%，至 0.033 美元/千瓦时，太阳能光伏 发电成本同比下降 13%，至 0.048 美元/千瓦时，海上风电则同比下降 13% 至 0.075 美元/千 瓦时。数据显示今年 1-5 月，太阳能和风能发电就避免了欧洲至少 500 亿美元的化石燃料进 口。
2.新能源之光伏：原料价格下行+后端产能释放
全球能源替代需求是长期增长逻辑，短期把握后端产能释放带来的投资机遇。俄乌冲突也 催生各国对能源自主可控的需求，光伏发电成为主要推手。《欧盟太阳能战略》明确到 2025 年 实现光伏装机 320GW，2030 年 600GW 的目标。国内立足双碳目标，根据中国电力企业联合会发布《2021-2022 年度全国电力供需形势分析预测报告》，预期 2022 年太阳能发电装机新增 规模约为 90GW，1-9 月实现 52.60GW 根据国家能源局数据，新增光伏装机有望持续保持较快 增长。
3.储能：能源结构加速转型+储能业务快速发展
储能广泛应用于发电、输电、配电及用电多个环节，市场空间广阔。发电侧储能能够提高 新能源电力供应的发电质量，维护电网运行的安全性和稳定性。输电侧配电环节参与电网调峰 和调频，用电侧储能系统根据每日不同时段的电价差异进行计划充放电。同时也可也用作后备 电源，替代传统应急备用电源投资。近些年光伏、风电装机量规模增长迅速，但新能源发电受 季节、气候影响较大，且有发电不稳定的特点，大型储能设备建设未来增长可期。
（六）交易性机会策略：地产产业链、金融、电力设备等
1. 多重政策是房地产行业产业链行情发酵的催化剂
截至 2022 年三季度，今年新房销售持续低迷，商品房待售面积维持高位，民营房企拿地 规模和新开工面积均降幅较大，房地产业投资增速屡创新低。过去房地产是高杠杆、高周转、 快销售的发展模式，最重要的是以快销售为基础，二三线及以下城市供给过大，需求自身下降， 叠加疫情原因阻滞消费，房地产快销模式受阻。进而，商品房的金融属性进一步弱化，预判房地产行业未来很长一段时间很难恢复至过去的辉煌，但至少需要 5 年时间缓释房地产的“灰犀 牛”风险，也就是说未来很长一段时间房地产行业仍存在交易性机会。同时，预计未来很长一 段时间，政策面仍将围绕“房地产供求平衡”以及“房地产企业流动性”等问题展开。
2. 政策性机会：重塑中国特色估值体系
A 股市场估值存在结构性国有企业估值相对偏低问题，不同类型的 A 股企业估值分布并 不均衡。2023 年是国企改革三年行动收官之年，国有控股企业不断提能增效，估值有望重塑。 一是服务推动央企估值回归合理水平；二是服务助推央企进行专业化整合；三是服务完善中国 特色现代企业制度。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。「链接」
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