（报告出品方/分析师：中邮证券 丁士涛）
1 全球水泥EPC龙头，并购实现业务协同
1.1 品牌形象优质，产业链体系完备
中国中材国际工程股份有限公司（简称：中材国际）是全球最大的水泥装备工程系统服务商，是少数集研发设计、装备制造、生产运维、矿山服务等于一体的规模性企业。公司水泥工程产业链完善，连续14年全球市占率第一。
公司向国内市场和海外市场双向发力。
在国内市场中，公司建设了国内首条1000t/d生产线，后续研发并建造了全球最大的14000t/d系列生产线，陆续承接了国内90%以上的新型干法水泥生产线的设计和建造工作，实现了从成套进口核心设备到全面国产化整线出口的重大转变。
在国外市场中，公司累计在84个国家建设了286条水泥熟料生产线，国际市场份额稳居首位，“SINOMA”品牌成为国际水泥建材工程领域最有影响力的品牌。
1.2 股东实力强大，内部整合提升竞争力
公司控股股东为中国建材集团的核心平台中国建材股份有限公司（HK3323）。中建材股份是中国建材行业的领军企业，主要经营水泥、轻质建材、玻璃纤维及复合材料、工程服务。
公司于2020年Q4完成管理层换届，新一届高管团队由刘燕先生担任董事长、印志松先生担任总裁、汪源女士担任副总裁并兼任财务总监。三位高管均出自中国建材系统内部，具有行业内不同领域的管理经验。随着换届的完成，公司在集团资源整合方面实现突破。2021年公司完成北京凯盛、南京凯盛及中材矿山的股权收购，2022年启动对合肥院的收购。
1.3 股权激励落地，公司治理有望改善
2022年3月公司通过限制性股权激励计划，首次授予限制性股票数量4943.8万股、授予价格为5.97元/股，授予对象为包括董事长、总裁在内的核心团队和技术骨干。
股权激励的业绩考核要求为：2022年归母净利润较2020年复合增速不低于15.5%，ROE不低于14.9%；2023年归母净利润较2020年复合增速不低于15.5%，ROE不低于15.4%；2024年归母净利润较2020年复合增速不低于15.5%，ROE不低于16.2%。
根据股权激励方案，2022-2024年公司股权激励摊销费用0.81/1.08/0.71亿元。若公司股权激励业绩考核完成，剔除摊销费用后2022-2024年公司归母净利润20.77/23.87/28.02亿元，EPS0.94/1.08/1.26元（假设：2022-2024年所得税率与2021年持平，2022-2024年总股本与2021年末持平）。
1.4 业绩持续增长，业务多元效应凸显
营收和利润增长稳健，逐步摆脱疫情影响。受公司“钢贸案”影响，2014-2016年公司营业收入由228.65亿元下降至190.07亿元。短暂调整后，自2017年起营业收入出现回升，2020年受疫情影响，公司营收同比出现回落。随着疫情得到有效控制，公司业绩恢复增长，叠加集团资产整合影响，2021年公司业绩增长明显，营业总收入为362.42亿元、同比增长18.68%，归母净利润为18.1亿元、同比增长19%。
并购后合同订单数量上涨，业务和区域收入结构优化。
公司2021年新签合同金额为509.79亿元，同比增长18.68%，原因是对北京凯盛/南京凯盛/中材矿山的收购后，三家公司业务订单纳入合并范围。2021年公司境内收入占比61.4%，境内外业务占比逐渐均衡。考虑到全球贸易环境、俄乌战争及其他因素带来的不确定性，境内外收入结构优化保证了公司营业收入的稳定性，降低了海外不确定性对业绩的影响。
工程业务是优势板块，运维业务开始发力。
公司主营业务为水泥工程建设、装备制造、运维服务和环保业务，2021年工程建设收入占比58.8%、利润占比45.9%，是主要的收入和利润来源。2021年公司完成对北京凯盛、南京凯盛和中材矿山的收购，运维服务收入和利润占比也逐渐升高，2021年收入占比17.7%、利润占比19.9%。
新订单业务结构调整，运维和装备制造占比提升。
2017-2022H1水泥工程业务新订单占比由72.3%下降至50.8%，装备制造和运维业务新订单占比由10.4%/9.9%上升至12.8%/29.3%。订单结构的变化体现了公司的战略调整，业务重点由工程向运维服务和装备制造倾斜。
期间费率保持稳定，研发投入持续加强。
公司整体期间费用率在7%-10%波动，水平较为稳定。随着国家“碳中和”政策的不断推出以及对水泥行业碳排放管理的日益严格，公司在节能减排以及智能化生产领域不断加大投入，2021年公司研发费用率增至3.22%。
工程业务盈利能力下滑，整体盈利能力稳定。
公司工程建设业务的盈利能力下降，装备制造和运维业务盈利能力增长明显，与2017年相比，2022年上半年三大业务毛利率变动-3.8/+1.1/+9.5个pct。由于装备制造和运维业务利润率高于工程业务，随着两大业务占比的提升，公司整体毛利率和净利率保持稳定。2022年H1公司综合毛利率15.9%、较2017年减少0.8个pct，净利率6.1%、较2017年增加1.1个pct。
环保业务营收稳步上升，新签合同金额下降。
公司环保业务主要围绕污水处理、节能改造、废弃物处理和土壤修复领域展开，由子公司安徽节源环保科技有限公司和中材国际环境工程（北京）有限公司负责，项目主要分布在江苏、安徽、河北等地区。
2017-2021年公司环保业务营业收入为11.98/15.13/14.74/17.03/18.86亿元，毛利率分别为18.9/16.13/15.41/17.24/22.64%，营收及毛利率均稳步上涨。但由于公司逐渐提高对新签项目质量和盈利水平的要求，环保业务新签合同金额出现收缩，由2018年的32.54亿元下降至2021年的15.13亿元。
1.5 收购集团资产，巩固传统核心业务优势
2021年公司完成对北京凯盛100%股权、南京凯盛98%股权以及中材矿山100%股权的收购，加强了在水泥工程、矿山工程和运维服务领域的影响力。
收购北京凯盛/南京凯盛，加强水泥工程与装备制造业务优势。
北京凯盛以水泥国际总承包为主营业务，在节能技术改造、特种水泥、危险固体废弃物处理等水泥工程创新领域均有布局，并在油井水泥、中热、低热水泥、抗硫酸盐水泥等特种水泥产品，工业窑炉配套耐火材料的研发以及工业废渣资源的综合利用上有优秀业绩。
南京凯盛围绕水泥工业市场需求开展工程应用研究，并在装备制造领域取得领先成绩，积极保持新型干法水泥生产技术优势，其自主研发设计的第四代篦冷机、预热器、煤粉燃烧器、回转窑、水泥预粉磨立磨等水泥装备达到了国内先进水平。收购完成后能够提升公司在水泥装备制造方面的优势。
收购中材矿山，提升公司矿山运维能力。
中材矿山承建了国内外水泥集团和企业的矿山工程施工、采矿服务和机电设备安装项目。矿山工程方面，中材矿山的业务模式逐步从矿山施工（以建设为主）发展到EPC、EPCM模式，近年来还积极拓展海外矿山工程和采矿服务业务，现有项目分布在老挝、赞比亚和尼日利亚。采矿服务方面，中材矿山在水泥用石灰石矿山方面积累了丰富的项目经验。
完成股权收购后业绩增厚明显。
根据重大资产重组方案，交易完成后上市公司EPS从0.65元增至0.73元（2020年）。根据利润承诺，2021-2023年北京凯盛/南京凯盛/中材矿山（包含三家子公司）的净利润合计为3.39/3.57/3.56亿元。
2 水泥工程建设：减碳+智能化改造势在必行
2.1 全球经济增速放缓，水泥行业盈利下滑
受全球央行加息、俄乌危机、新冠疫情等因素影响，全球经济面临增速下滑的风险。根据IMF在2022年10月发布的全球经济展望，2022年全球经济增速将从2021年的6%下滑至3.2%，2023年增速下滑至2.7%。
在全球经济增速下滑的背景下，国内水泥企业也面临需求下滑和成本增加的风险。以冀东水泥、海螺水泥和华新水泥为例，三家公司2022年上半年的净利润均出现回落，降本增效成为企业面临的挑战。
2.2 水泥生产造成高碳排量，减碳节能势在必行
“两磨一烧”工艺造成碳排放超标。在生产过程中，不仅原料中的石灰石及少量的碳酸镁分解产生二氧化碳，电力消耗和交通运输也会产生二氧化碳。根据数字水泥网的数据，当前国内吨水泥碳排量为622kg、吨熟料碳排量为865.8kg。2021年我国水泥产量23.63亿吨，碳排量约14亿吨，碳减排压力大。
水泥碳减排直接影响碳达峰的顺利实现。
2021年全球二氧化碳排放量为363亿吨，中国碳排量为119亿吨、占比33%。根据《中国建筑能耗与碳排放研究报告》，2019年中国建筑行业二氧化碳排放占比50.6%，其中水泥占比11.43%，仅次于钢铁。
水泥行业减排路径明确清晰。
2020年中国在联合国大会上宣布力争在2030年前达到碳达峰、2060年前实现碳中和。中国建材联合会发布的《推进建筑材料行业碳达峰、碳中和行动倡议书》中提出我国建筑材料行业要在2025年前全面实现碳达峰，水泥等行业要在2023年前率先实现碳达峰。
我国碳交易市场正式出台。
碳排放权交易成为当前全球最具操作性的政策工具，我国碳排放权交易市场（CEA）于2021年7月16日正式上线。最新全国碳市场排放配额(CEA)的挂牌交易价格为58元/吨，按照吨水泥碳排放量622kg计算，生产每吨水泥需要缴纳碳税36元，在水泥价格中占比约8%。考虑到当前的水泥价格和行业盈利走势，碳税的出台将增加企业成本，因此水泥行业进行降碳减排已经成为必然趋势。
2.3 挖潜水泥生产环节，技术升级潜力巨大
在水泥生产的流程中，可以从原料端、燃料端、技术端以及碳捕集四个方面实现减排，其中技术升级是性价比最高的手段，也符合当前水泥产线智能化改造的主流趋势。
①在原料端使用可替代性低碳原料，成本相对较高。
由于水泥的主要原料为石灰石，煅烧时产生〖CO〗_2，使用本身含有CaO的原料代替石灰石会减少二氧化碳的排放。工业废弃物如高炉矿渣和粉煤灰是石灰石的优质替代物，每吨高炉矿渣较石灰石能减排35kg的二氧化碳。2021年我国矿渣微粉产量为1.02亿吨，如充分利用则可减少357万吨二氧化碳。另外电石渣的成分主要为〖Ca(OH)〗_2，如替代石灰石生产水泥熟料则不会产生二氧化碳，具有明显的减碳效果。但替换低碳原料将大幅提升水泥厂商的生产成本。
②在燃料端使用可燃废弃物代替烧成燃料，难以形成规模效应。
与以煤炭为主的化石燃料相比，可燃废弃物含碳量较低，燃烧后排除的二氧化碳较少。可燃废弃物主要包括工业废弃物和城市垃圾。城市垃圾可以直接放入回转窑进行焚烧，产生的热量被水泥熟料烧成利用，适合处理热值高、水分低的垃圾。也可以在旁边放置垃圾烧成系统，将冷却熟料的热空气作为燃料空气，焚烧产生的热烟引进水泥窑尾系统尾水泥生料的分解提供热量，更适合工业上进行使用。工业废弃物一般通过预分解窑工艺制成，以1000t/d水泥生产线为例，碳减排比例可高达9%以上。但可燃废弃物难以形成规模效应进行推广。
③在技术端提高生产能源利用率，迎合智能化改造业务需求。
水泥生产中，能源燃烧效率对碳排量影响大。如果提高燃烧器效率，让燃料与空气充分混合，能够有效降低煤耗，从而减少二氧化碳的排放量。相较于立窑和回转窑，新型干法水泥工艺所产生碳排量更少，已经成为水泥行业的技术革新趋势。同时，循环工业能够提升能源使用效率，如使用窑炉后利用低温余热进行发电，可减少发电过程中产生的煤耗。技术改造已经成为当前主流减碳工艺中成熟度、性价比最高的一种方式，迎合了水泥企业生产线智能改造的需求。
④CCUS主要包括碳捕集技术、碳利用和封存技术，性价比较低，受众群体小。
碳捕集的方法主要有燃烧前捕集、富氧燃烧和燃烧后补集三种。燃烧前捕集和富氧燃烧的技术难度较高，燃烧后补集技术成熟度相对较高，但捕集成本较高，对捕集设备的要求十分严格，仅适用于大型水泥企业，难以在中小企业中广泛推广。
2.4 明确水泥能耗标准，产线规模升级成为趋势
官方政策为水泥行业节碳减排明确了标准。2021年10月11日国家对GB16780《水泥单位产品能源消耗限额》进行了修订并于2022年11月1日正式实施。作为水泥行业节能的基础性标准，该标准对业内落后产能进行淘汰，严格准入新建水泥项目，成为提升水泥行业节能减排技术的有力支撑。
节能改造提升产线规模成为趋势。
相对于小规模产线，大型产线具有成本和规模优势，碳排放量减排效果明显。目前，我国2500t/d以下的熟料产线占比42.28%。在水泥行业产能置换的背景下，水泥产线规模向大型化发展。
2.5 槐坎南方项目：打造水泥智能化生产标杆
槐坎南方项目是公司打造的智能化生产基地，围绕水泥行业转型升级、降本增效开展技术研发，助力公司水泥工程向智能化方向发展。项目将原有的2条4000t/d新型干法回转窑水泥熟料生产线减量置换成1×7500t/d新型干法回转窑水泥熟料生产线。
目前项目已通过考核验收，每年可节省标准煤3.99万吨，节省工业用电5390万KWh，减少二氧化碳排放15.6万吨，实现水泥行业超低排放指标。达产后，每年可节省生产成本2444万元。
在智能化生产方面，项目生产数据自动采集率100%，关键设备数控化率达到96%以上，质量的预测和控制形成闭环。“大数据+AI技术”全流程生产智能控制平台，AI替代率达到98%以上，窑系统异常工况识别率90%以上，自动投用率达到95.4%；关键工艺指标标准偏差降低20%以上，熟料游离钙、立升重合格率提升到98%以上；标煤耗降低1.26kg/t.cl（1.29%），熟料综合电耗降低1.15kWh/t，吨熟料余热发电量提升1.07kWh/t（3.70%），熟料28天强度提升1.5MPa。
在管理效率方面，槐坎南方项目完善了“以数据智能为基础”、“以智能运维做保障”、“以智能生产提效益”的智能化生产运营模式，目前已精简人员配置到65人，综合管理效率提升50%以上，劳动生产率提高200%；主机装备实现一键启停和智能控制，关键控制指标平稳率提高43%以上。公司以槐坎南方为试点打造的智能工厂信息化平台2.0，将生产管理、能源管理、质量管理、设备管理等模块功能完善化，已推广至多个项目。
在技术领域，公司采用SNCR技术，对氮氧化合物（〖NO〗_X）进行目标控制，由于在生产水泥的过程中，炉窑的废气中含有大量的化学物质，槐坎南方通过分级燃烧技术，SNCR脱硝、脱硫装置以及除雾器进行废气处理。窑尾废气进行处理后，氮氧化合物排放浓度≤100mg/〖Nm〗^3，〖SO〗_2排放浓度≤50mg/〖Nm〗^3，烟尘浓度≤10mg/m^3，从生产工艺上实现有效节能减排。
2.6 双重赋能：智能化改造+产线运维为传统业务开辟新天地
背靠中建材集团，智能化改造市场潜力巨大。2021年全国水泥熟料产能为18.43亿吨，中国建材水泥熟料产能为3.73亿吨，位居首位。
中建材集团积极响应国家“碳中和”政策，致力于发展“智能化、绿色化”生产工艺，计划在“十四五”期间完成水泥熟料生产线改造升级的任务。由于中材国际是全球水泥工程行业龙头企业，技术实力领先，叠加“十四五”期间集团内部水泥产线改造升级，公司有望受益。
公司智能化改造业务存在逾百亿市场空间。
以槐坎南方7500t/d项目为例，项目完成改造后可节约成本2444万元/年，回收期为1.5-2年，可以得出槐坎项目的改造成本约为4300万元，改造周期为1年。以全年生产天数为312天进行计算，改造期内可生产水泥熟料234万吨，吨熟料的改造成本约为18.37元。如果集团内部3.73亿吨产线全部进行改造，集团内部改造规模68.5亿元；如果集团外部14.7亿吨生产线全部进行改造，集团外部改造规模270亿元。
假设集团内部产线改造比例80%，集团外部企业境内外收入占比为55%/45%，公司在国内水泥智能化改造市场市占率70%，海外水泥智能化改造市场占有率为20%，我们预计公司水泥产线智能化改造的市场空间180亿元。
智能化改造拓宽水泥熟料产线运维市场空间。
运维业务能够产生持续的经营收入，公司在提供智能改造业务后可以顺利切入产线运维业务，相关收入主要来自于对产线维护收取修理费用，以及对产线智能系统收取维护费。参考同业公司天山股份2021年水泥产线维修费用，估计公司水泥熟料生产线的单位维修费用为8.0元/吨。
以槐坎南方项目为例，由于项目建成后可节约成本2444万元/年，若按年节约成本的20%对被改造项目进行收费，则智能改造产线运维费用为（8.0+2444/（312×7500/10000）×20%≈10.0元/吨。若参考槐坎项目标准，公司每年约对智能改造后单条7500t/d的水泥熟料生产线收取2340万元（7500×312/10000×10.0）。
3 矿山运维：拓展业务新航道
3.1 砂石骨料迈入存量市场，矿山运维潜力广阔
环保政策日趋严格，龙头企业扩张产能。出于保护资源和环境需要，国家限制河砂开采。2011-2020年，国内天然砂消费占比由42%降至23%、机制砂占比从58%增至77%。
政策导致国内砂石价格大幅上涨，头部企业大幅扩产，2017-2021年海螺水泥骨料产能从2890万吨增至6580万吨、华新水泥骨料产能从2100万吨增至15400万吨，2017-2021年中国建材骨料销量从3076万吨增至10382万吨、华新水泥骨料销量从1153万吨增至3497万吨。
政策引导砂石骨料行业向规模化发展。
为促进砂石行业健康发展，工信部等十部委于2019年发布了《关于推进机制砂石行业高质量发展的若干意见》，指出要推动机制砂产业高质量发展，优化机制砂石开发布局，加快形成机制砂优质产能。
2020年3月，发改委联合工信部等十五部委发布了《关于促进砂石行业健康有序发展的指导意见》，首次提出到2025年年产1000万吨及以上的机制砂石企业产能占比达到40%。
截止2021年，全国在册砂石类矿山16374座，较2020减少481座，同比下降2.85%。年产超过1000万吨的超大型矿山项目数量仍较少，2020年超大型在册矿山项目数量仅为107座，占比仅为0.6%。由于机制砂对产线的稳定性要求高，很多小矿山不具备采购大中型机器设备和产线的能力。
我们认为，在政策引导下，矿山管理向规范化、绿色化的专业方向发展，矿山运维市场空间大。由于国家对矿山开采日益严格，矿山公司在缺乏相关技术和设备的情况下，倾向于雇佣经验丰富、专业能力突出的外包公司协助开展矿山开采。
3.2 收购中材矿山拓展矿山运维业务
运维业务是水泥工程建造主业的后续延伸，主要负责水泥工程完工后对产线的维护。2021年公司对中材矿山完成收购，将水泥工程运维延伸至矿山运维服务。中材矿山提供凿岩、爆破、装车、运输、破碎、均化等业务，服务的细分领域主要为石灰石和砂石骨料，当前提供运维服务的国家级绿色矿山44个、省级绿色矿山44个。
倚靠母公司矿产资源，采矿业务潜力巨大。中建材集团矿山业务领先全国，现共有绿色矿山122座，绿色工厂142家。截至2020年中国建材共有石灰石矿山储量92.51亿吨，2021年旗下上市公司天山股份竞得池州市横山矿区灰岩矿采矿权，矿权总资源量高达8.14亿吨，至此中国建材矿山资源储备超过百亿吨。
2021年中国建材骨料销量为1.04亿吨，同比增长32%，骨料销售收入为48.69亿元，同比增长23%。当前中国建材部分矿山仍采用外部外包形式，随着集团内部战略业务趋向协同，预计公司将在母公司的支持下，逐步承接内部矿山项目的运维业务。
4 装备制造业务：并购合肥院，完善产业链
4.1 技术根基深厚，承接智能化改造新机遇
公司的装备制造业务主要集中于天津水泥设计研究院，产业的范围主要包括水泥技术装备、矿业破碎及物料处理装备的研发设计等，核心产品包括破碎机、立磨、辊压机、预热器、冷却剂、回转窑、提升机、输送机、收尘器等。经过多年深耕，公司已经在水泥行业形成了以“技术+装备”为核心的EPC模式，利用EPC协同带动装备销售。
装备制造营收表现良好，毛利高于整体水平。
公司装备制造营收持续增长，2020年因疫情原因由38.38亿元下滑至34.59亿元，2021年恢复增长势头，营收攀升至46.63亿元，同比增长高达34.8%。装备制造业务毛利率整体保持在20%以上，高于公司整体毛利率水平（15%-18%），2021年毛利率为23%，高于水泥工程/生产运维/环保业务（13.4%/19.3%/22.6%），成为公司毛利率最高的主营业务。
水泥产能饱和限制装备制造增量，产线智能改造和运维业务引导增长新方向。
国内水泥产能逐渐趋于饱和，于2014年达到高点24.7亿吨后，产量稳定在23-24亿吨之间。受水泥市场影响，水泥制造设备产量于2017年达到次高点后出现下跌，2018-2021年公司水泥设备产能及产能利用率均无明显增长。
随着2020年国家碳中和相关政策的不断推出，未来水泥行业有望纳入碳交易市场，水泥生产线智能化、绿色化改造需求增加，装备制造行业有望借助水泥产线智能改造和运维业务的崛起迎来一轮新的增长空间。
4.2 收购合肥院，完善装备制造研发体系
2022年8月公司拟发行股份收购中建材总院持有的合肥研究院100%股份。本次发行股份购买资产的发行价格为8.45元/股，评估值为36.47亿元，股份支付比例为85%。
完成收购后，上市公司EPS由0.8174元增至0.819元（2021年）。中建材总院承诺，如本次交易在2022年实施完毕，合肥院2022-2024年净利润不低于1.98/2/2.08亿元；如本次交易在2023年实施完毕，合肥院2023-2025年净利润不低于2/2.08/2.21亿元。
合肥院以辊压机、提升机、立式磨为代表的技术及装备享誉国内外市场，保持行业领先地位，辊压机是国家首批制造业单项冠军，全球市占率第一，立式磨在水泥外行业收入占比接近50%。
完成重组后，公司装备产品能与天津院形成优势互补，产品矩阵进一步丰富，将拥有水泥领域品种最全、规模最大、品质高端的装备业务，破碎机、辊压机、立磨、篦冷机、预热器、胶带提升机、熟料输送机市场地位领先，扩大公司在专业设备制造领域的优势，更好地配合水泥产线智能化升级的业务需求。
近年来，合肥院积极向外行业拓展，不断将先进技术装备和技术服务应用于水泥外等矿山领域。
5 盈利预测与估值
5.1 收入预测
预计公司2022-2024年营业总收入为404.33亿元/449.81亿元/491.98，YOY+11.56% /+11.25%/+9.38%：
1）水泥工程建设业务：预计2022-2024年营业收入分别为230.36/247.64/256.79亿元，YOY+8.03%/+7.50%/+3.69%。
2021年公司新签水泥工程合同326.91亿元，考虑到传统水泥制造行业出现饱和，且受俄乌战争以及美元加息影响，我们对水泥产线业务订单增量持保守估计，假设新签合同同比增速为1%/1%/1%，预计2022-2024年公司水泥工程建造合同金额为330.18/333.48/336.82亿元；
考虑到公司工程类合同的执行周期为2-3年，假设合同结算节奏为25%/50%/25%，合同结转率为73%/75%/77%，即第（N+2）年合同结转金额=（第N年新签合同金额x25%+第（N+1）年新签合同金额x50%+第（N+2）年新签合同金额x25%）x结转率。
综上假设可以得出2022-2024年公司结转合同金额为230.36/247.64/256.79亿元
2）装备制造业务：预计2022-2024年营业收入分别为49.22/57.24/66.52亿元，YOY+5.55%/+16.29%/+16.21%。
2021年公司装备制造业务新签合同金额为48.1亿元，受益于国内智能化改造业务兴起，预计2022-2024年新签合同金额为55.3/63.6/73.1亿元，YOY+15%/+15%/+15%。
考虑装备制造业务逐渐摆脱疫情影响，合同结转率逐渐回升，预计未来三年合同结转率为89%/90%/91%。
3）运维业务：考虑水泥工程运维和矿山运维能够为公司带来持续现金流，加之收购中材矿山后将拓宽业务渠道，运维业务已经成为公司业务重要转型方向，预计2022-2024年营业收入分别为77.14/92.56/111.07，YOY+20.00%/+20.00%/+20.00%。
4）环保业务：根据2017-2021年环保业务营收复合增长率对业务增速进行预估，预计2022-2024年营业收入分别为20.75/22.82/25.10，YOY+10.00%/+10.00%/+10.00%。
5）其他业务：预计2022-2024年营业收入分别为26.86/29.55/32.50，YOY+10.00%/+10.00%/+10.00%。
5.2 盈利预测
预计2022-2024年公司毛利率为17.10%/17.10%/17.20%，考虑全球经济环境仍不容乐观，毛利率水平稳中微升：
1）水泥工程建造：考虑传统水泥业务增速逐渐收缩，智能化改造收入占比较低，水泥工程制造业务毛利率小幅下降，预计2022-2024年毛利率为12.5%/12.0%/11.5%。
2）装备制造业务：考虑业务占比逐渐上升，盈利能力稳中有增，预计2022-2024年毛利率为23.5%/23.5%/24.0%。
3）运维业务：公司承接矿山运维和水泥产线运维业务，集团内部协同将为业务提供增量，预计2022-2024年毛利率为21.0%/22.0%/23.0%。
4）环保业务：环保业务非公司核心业务，对该项业务盈利能力持保守估计，预计2022-2024年毛利率为21.0%/21.5%/21.5%。
预计2022-2024年公司归母净利润为22.45/24.82/28.86亿元，YOY为+24.03%/+10.56%/+16.28%。
5.3 估值
我们采用相对估值法对公司进行估值，选取主营业务为工程建设的中钢国际/中铁工业/中国中冶作为可比公司。
截至2022年10月24日，根据iFind一致预期，2022E-2024E可比公司平均PE分别为8.7X/7.5X/6.5X，公司2022E-2024E之PE分别为8.7X/7.9X/6.8X，与可比公司基本持平。
6 风险提示
碳中和相关政策不及预期：若国内碳中和政策推进缓慢，可能会导致公司智能化改造业务营收增速；
集团内部协同不及预期：公司业务与集团内部其他业务存在一定协同性，若协同效果低于预期，可能会导致公司收入低于预期；
汇率波动影响超预期：当前境外收入是公司营收组成的重要部分，汇率反向波动会产生汇兑损失。
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