原文发布于我的微信公众号：特立独行的猪先僧
以下仅代表个人观点，不构成任何投资建议。股市有风险，买股需谨慎！
写在前面
截至今天收盘，新城控股的股价达到了37.05元，市值达到了836亿。扣非动态市盈率大约是10.5倍，市净率达到了2.85倍。雪球上讨论新城控股的帖子比较多，很多人看好的逻辑，都是建立在公司后续如何跨越式发展上。
今天我换一个角度来说，不从企业发展的角度，而是将手上的业务做完不再继续发展的角度，静态看看公司到底值多少钱。
评估结论：新城控股当前的合理价值应该为1531亿元，较当前市值836亿还有大约83%的空间。
请注意：我们的结论是建立在新城控股不再发展的基础上的！ 下面我们将分商业地产出租和房地产销售两部分来进行评估。
商业地产价值估算
根据新城控股的2018年年报，公司2018年的物业出租收入为22亿，毛利率68%。2018年开业的吾悦广场一共是42个，不过当年开业的就有19个。
我没逐个统计开业时间。为了估算的方便，我们假定这19个吾悦广场在全年365天均匀分布开业，那么全年平均就是32个。这样计算的单个广场的租金收入为6900万元。
根据公司2019年半年报，2019年上半年物业出租租金收入17亿，毛利率69%。今天上半年一共新开业了两家，总数达到44家，按照上述的假设，我们按43个来计算平均数量，按全年34亿来估算全年租金。那么单个广场的租金收入就是7900万，相比去年的6900万有所提高。
但如果我们简单粗暴以这个数据来估算新城控股后续开业的吾悦广场收入，则与实际情况不符。原因在于，公司的首个吾悦广场开业在2012年上半年，至今7年时间，而更多的吾悦广场在最近两三年开业，其广场运营还处于租金上升期。为了有这样的概念，我们简单对比一下2018年年报和2019年中报的租金数据，只取前10位。
2018年年报中的商铺租金：
2019年半年报中的物业租金：
可以看到武进的吾悦广场和吾悦国际广场，虽然开业已经7年，但租金仍在上涨，涨幅都在10%左右。而开业5年的青浦广场租金上涨在15%左右。这些早期项目的租金收入比较高，租金增长率也相对良好。
为简化分析，我们简单以2015年年底开业的丹阳吾悦广场为标杆来推断所有吾悦广场的平均情况。一来，该广场开业三年，属于已经开业一段时间，但仍在增长的物业项目；二来，丹阳属于三线城市，相比上海苏州等一二线城市更加保守。
丹阳吾悦广场的总建筑面积为10.3万平米，总出租面积为6.8万平米，2019年上半年租金为4950万元，折合全年为9900万元。而去年的租金收入为7900元，大约上涨了26%。2019年折合每平米租金为1455元。我们假定2020年之后租金收入还可以继续每年增长20%三年，然后以每年10%的速度继续增长2年，之后租金保持稳定来估算租金收入，那么届时该广场的年租金收入为2.3亿元，每平米租金为3350元。
上述报表中每个吾悦广场的建筑面积在10万平米左右，而出租面积基本都在6万平米附近。根据中报，公司累计开业的吾悦广场44座，开业面积为411万平米，平均每个9万平。我们不去细究后续70多个广场的具体面积，全部假设为10万平米，并假设每个广场的可出租面积为6万平。当前新城控股已开业及储备的吾悦广场一共是116座。那么这些广场全部开业并达到稳定经营之后，每年产生的租金收入将是116*2.3亿=266亿元。
通常一个购物广场开业运营之后会有一个几年的市场培育期，期间租金逐步上涨，毛利也将逐步提高。当前财报中物业出租的毛利69%，而在稳定运营后，这个毛利应该还有提升的空间。但我们考虑到吾悦广场后续逐步向三四线城市下沉，其回报率可能未必会有预期那么好，毛利可能比当前开业的毛利要低一些。两相抵消，我们假定未来平稳期时毛利保持在65%左右。那么对应的物业出租毛利将是173亿。
我们以10年为期限实现该利润目标。另外，再简单粗暴以8%的现金价值折现到现在，那么对应的毛利为80亿元。我们简单粗暴认为80亿毛利大概对应于每年50亿左右的净利润。
这部分如果我们仍以8%的现金折现，则应该为12.5倍市盈率，物业出租业务对应于620亿的市值。
另外还有这10年间产生的利润总额，就不再细算了，简单按150亿折现价值来计算。我们以这150亿来抵充未开业的大约70个广场的前期投入和建设费用。那么，新城控股在不继续扩张吾悦广场业务的前提下，当前商业地产的现值为620亿元。
房地产销售业务价值
当前新城控股的土地储备一共1.34亿平米，半年新增了2400万平米。我们假定从半年报开始，新城控股不再新增土地储备，将手头上的土地储备开发完成后就不再搞房地产，而是将所得利润全部分红给股东，由此来估算房地产销售业务的价值。
根据2018年公司年报，去年合同销售金额达2,210.98亿，销售面积达1,812.06万平方米，折合每平米售价为1.22万元。今年前11个月，实现销售面积为2188万平米，销售金额为2466亿元，折合每平米售价为1.13万元。保守起见，我们以1.13万的单价来估算这1.34亿平米能卖多少钱，计算可得1.51万亿。
我们简单按70%的权益面积和权益金额来计算，得到归属于上市公司的销售金额为1.06万亿。那么这1.06万亿可以带来多少利润呢？我们来看一下年报。
2016年公司实现销售收入280亿，实现扣非净利润25亿，销售净利润率为8.9%。
2017年公司实现销售收入405亿元，实现扣非净利润为50亿元，销售净利润率为12.3%。
2018年公司实现销售收入541亿元，实现的扣非净利润为76亿元，其销售净利润率为14%。
可以看到公司的销售净利润率在逐年提升。我们假定后续的销售净利润率不再提升，就以14%来估算。那么1.34亿平米要销售几年呢？2019年预计全年销售面积为2400万平米，销售金额为2710亿元。我们假设公司不再发展，后续以每年2400万平米销售，则可以销售5年，每年销售金额2710亿元。2712亿的销售金额，按照14%的销售净利率，对应于380亿元利润。
我们逐年计算其当年利润，然后按8%的折现率折现到现在。
2019年利润380亿，现值380亿。
2020年利润380亿，现值352亿。
2021年利润380亿，现值326亿。
2022年利润380亿，现值302亿。
2023年利润380亿，现值279亿。
计算得到折现总利润为1639亿。
按照70%的权益，那么总利润为1147亿。如果我们以销售后3年最终结算，仍以8%进行折现，那么现值应为911亿。
我们将该利润与前面的物业出租市值620亿相加，得到当前新城控股的价值应为1531亿元。
假设说明我们上述的估算中，其实采用了诸多假设。
其中，我们在计算吾悦广场的租金收入时，是以2015年年底开业的杨浦广场为例子，简单以3年20%增长，3年稳定10%增长，大约9年达到平衡来估算的。
并且我们假设了新城控股后续不再新建设吾悦广场。如果后续吾悦广场的实际收益与上述估算发生较大的偏差，或者新城控股又新建了更多的吾悦广场，那么上述估算也就失去了准确性。
又或者未来10年购物广场的商业模式被颠覆，大家都不去商场购物了，那就更加没估算准确性了。
在房地产销售中，我们假设了未来的销售单价不变，开发成本也不变。如果未来五年房价大幅下跌，或者说房价虽然不跌，但开发成本大幅度上升，又或者虽然房价涨了，但开发成本上涨速度更快，超出了上述假设的范围，那么上述假设就不成立了。
但如果未来销售单价仍在稳步上涨，其上涨速度高于开发成本的上涨速度，那么上述的估算将是保守的。
以发展的眼光再来看新城控股
前面我们是以静态的角度来看新城，当然我们知道这是不可能的。企业存在就会发展，这是必然的。也因此，如果公司控制好发展风险，那么企业实际创造的价值只会比我们估算得更大，而不是更低。
在A股的上市地产公司中，新城控股以商业广场建立一个商业生态，从而带动周边地产升值，进而推动房地产的销售，又以地产销售回笼资金来支持商业广场的发展，其实与华侨城A有很多类似。但两家公司发展的风格却很不相同。先看看两家公司的K线图。这是新城控股的月K线。
下面的华侨城A又是另一幅景象。
可以看到新城控股在2016年之后市值增长了接近400%，而华侨城还在原地踏步。市值增长上的差异，在利润表现上也可以看出差异。我们来看看两家公司净利润的增长对比，看看华侨城有多稳；
2016年时，华侨城A的利润大约还是新城的2倍左右，仅仅两年之后就被新城控股追平了。我们来看一下销售毛利率：
可以看出华侨城的确是精耕细作，慢工出细活，其销售毛利率高达60%，相比之下，新城控股的毛利要低得多。再来看一下销售净利率：
可以看出最近几年房地产市场确实比较滋润，两家的销售净利率都在逐步提升，虽然新城的毛利相比华侨城要低不少，但销售净利率却要高得多。这又是怎么回事呢？我们来看一下两家的利润表。
再来对照一下华侨城的：
我们可以看到华侨城除了财务费用略高之外，在销售费和管理费上与新城基本相当。而总的费用率也只比新城略高3个百分点。而主要的差异在营业税金的比例上。我们查新城控股的年报，可以看到对于税金的说明：
从上述说明中我们就可以发现，华侨城卖的房子，主要是升值在地价上。这主要源于华侨城的精耕细作，拿地之后细嚼慢咽。华侨城通过周边旅游物业的开发带动周边地价的升值，也因此需要交纳较大比例的土地增值税。这也从侧面看出华侨城旅游地产开发模式的成功。
而新城控股的税金比重在最近几年逐年下降，原因在于公司采取了快速开发的方式，土地增值幅度较低，也因此总的营业税金的税负也大大低于华侨城。
我们说，华侨城以旅游带动地产销售，而新城控股则以购物广场来构建自己的生态系统。两者都通过自己独特的模式实现了价值提升。这方面两者都是非常成功的。而相比之下，新城控股则更快一些。
后记
其实预测新城控股的未来空间并不容易，因为我们不太好确定它未来会做到多大。过去几年，新城控股在飞速发展。未来几年，相信它还会一如既往地快速发展。
补充说明：
补充说明：文章发布之后，有不少朋友对于租金水平提出了质疑，并指出万达广场的租金水平只有不足2000元，凭什么吾悦广场可以达到3000多元呢？说明一下：
万达广场的租金水平是按照当前万达广场的租金水平来说的，说2000元数据的，针对的是可出租面积，说1000元的，说的应该是建筑面积。建筑面积中相当部分是不可能出租的，比如走廊、风机间等等。
吾悦广场的租金是按照十年后租金稳定后来计算的，我又按照8%的折现率折现到了现在。如果仅仅是计算现在，那么你看到我的原始数据是1个吾悦广场1亿元，按建筑面积算是每平米1000元，按出租面积算就是1600元，这与万达广场当前水平相当。
但我文章里也提到了，当前的租金还在以每年超过20%的速度在增长。开业7年的吾悦广场，年租金已经达到了2亿元，并且仍在增长中。
综上，个人认为比较对象必须是成熟商场。每年2.3亿的数据是比较合理的。
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