半导体再融资"三巨头"的前世今生——韦尔股份
一、前言
在上一篇文章中我们对兆易创新的定增案例进行了回顾和思考，本次我们将进一步探讨韦尔股份的定增案例。相信大家再读完本篇文章后会对于公司定增的意义以及定增的流程有一个更加全面、深刻的认识。
二、公司介绍
（一）发展历程
上海韦尔半导体股份有限公司（以下简称"韦尔股份"）成立于2007年5月，于2017年5月在上交所主板首次公开发行。公司在上市之初主要从事半导体设计业务以及电子元器件的分销业务，设计的半导体产品主要囊括分立器件（TVC、MOSFET等）、电源管理IC（LED、LDO等）以及直播芯片和射频芯片等。随着逐步加大对外部优质资产的并购力度以及对子公司的增资投入，韦尔股份无论是业务的深度还是广度都有了较为全面的提升。下面我们来简单梳理一下该公司自成立以来所发生的重大事项，从其发展历程中我们也能深刻体会到作为一家伫立于高新技术领域的企业，要想不断做大做强一定离不开战略性的投资布局。
图1：韦尔股份发展历程
资料来源：根据公开资料整理
（二）公司的主营业务
公司的主营业务体系主要分为两大部分：1.半导体产品的设计业务；2.电子元器件的分销业务。其中半导体设计业务包含分立器件和电源管理IC等的研发设计，分销业务包含被动件、结构器件、分立器件以及IC产品的分销。
1.半导体产品设计业务
半导体产业链整体上可以划分为上游、中游和下游三个部分。
图2：半导体产业链构成
资料来源：魔羯财经
上游主要指生产半导体产品所需要的专用材料和设备，是整个产业链的支撑环节。材料主要包括大硅片、电子气体、光刻胶、靶材以及CMP材料等。设备主要包括光刻机、刻蚀机、成膜设备以及测试设备等。这些设备的制造工艺及其复杂，目前国内少有厂商有能力从事先进半导体设备的生产。而且作为一家生产制造半导体产品的晶圆厂，其接近八成的资本支出都是设备的投入。由于在晶圆的生产流程中光刻这道工艺最为复杂且关键，因此光刻机往往是生产线上最为昂贵的设备，其技术含量也代表着整个半导体行业的发展水平。
中游主要包括设计、制造、封装和测试。其中半导体的设计主要在电脑上进行操作（EDA），其过程涉及目标制定、语言描绘、平面图设计、电路布局和绕线等环节。由于设计业务不需要购买巨额的生产设备，因此资本投入往往较少，并且具有较高的技术壁垒，因此该业务往往对应着较高的利润率。相反，晶圆厂则需要巨量的资本投入（一条先进制程生产线需要投入几十至数百亿美元，这个量级的资本投入一般的企业根本扛不住！），且需要面临大规模的设备折旧以及潜在的技术升级给制造环节带来的冲击。晶圆制造通俗来讲，就是将整个生产线分为不同的工序，每一个工序将不同的原材料投入对应机器设备中，最终得到晶圆。晶圆的封装测试则门槛较低，是典型的劳动密集型产业。
图3：晶圆制造流程示意
资料来源：魔羯财经
目前国内半导体产业的状况可谓喜忧参半，存在巨大的进口替代空间的同时，又面临着生产制造环节落后，设计业务虽有亮点但仍与国际先进水平有较大差距。
国内芯片设计公司的市场空间依然十分巨大
国信证券的研究显示，2018年我国集成电路设计产业的收入为2519亿人民币。按照目前行业的基本状况，假设中国集成电路设计企业的出口比例为30%，则18年集成电路设计产业从国内所获得的收入仅有1763亿元。而对比当年国内集成电路的进口额度3121亿美元，如果这部分收入在未来能够形成进口替代的话，国内芯片设计公司依然还有超过10倍的市场空间。
目前我国半导体产业仍有亟待解决的问题
一是对于一些核心芯片，国产的自给率极低，有的甚至目前还是空白。国内部分头部设计公司如海思和紫光展锐，虽然已经成为全球十大fabless供应商之一，在一些细分领域有所表现，但是高端设计依旧与国际水平有所差距。
图4：我国核心芯片的自给率
资料来源：国信证券研究所
二是国内的芯片制造业相对落后，成为抑制未来发展的瓶颈。作为制造业的核心技术载体，半导体设备市场已经高度集中化，光刻机、刻蚀机、PDV设备的产出集中于少数欧美日本巨头企业，本土半导体设备厂商的市场占有率仅占全球份额的1%~2%。一旦海外半导体代工厂停止为中国大陆设计公司提供代工服务，那我们所拥有的就只是一个个在电脑中无法实现的设计图。
图5：国内芯片制造业的现状
资料来源：国信证券研究所
根据公司18年年报，韦尔股份当前运作模式属于典型的Fabless模式（作者在写这篇文章时，19年年报尚未公布）。公司仅从事集成电路的研发设计和销售，而将晶圆制造、封装测试业务外包给专门的晶圆代工、封装测试厂商——公司从晶圆代工厂采购晶圆，委托集成电路封装测试企业进行封装测试。
图6：韦尔股份半导体设计业务的营业模式
资料来源：18年年报
表1.韦尔股份设计业务的主要产品
资料来源：公司2018年年报
通过对上述内容的了解，我们认为韦尔的设计业务可能面临着一定的问题。首先是Fabless厂商所共有的问题：对晶圆代工厂依赖度较高。一方面下游客户往往对产品良率有极高的要求，而产品良率与晶圆代工厂的制作工艺有着极大的关系；另一方面，全球晶圆代工厂行业高度集中，导致晶圆厂在产业链中的议价能力较强，这在无形中抬高了Fabless厂商的成本。在产能供应方面，由于芯片的生命周期较短，产品更新换代速度较快，下游客户对于半导体产品性能的需求也日新月异，因此晶圆厂的产能也直接关系到公司的交货周期。其次是自身芯片设计业务的实力问题。基于芯片设计业务具有较高利润率和技术门槛的特点，企业能否通过并购获得一些海外优质资产以及能否在研发投入上有大量的流动资金做支撑往往决定了其未来的发展。
基于上述分析，韦尔股份在19年所进行的一系列并购操作，以及对募集资金的合理使用是非常有必要的。该公司在18年年报中指出，其将非公开发行所获得的配套资金投入到子公司的"晶圆测试及晶圆重构生产线"项目中，并且一旦该募资项目完成，公司将有能力自行进行高像素图像显示芯片的晶圆测试与晶圆重构封装，大幅降低加工成本，有效优化成本结构，全面提升产品过程控制能力，优化对产品质量的管控，缩短交期并及时提供有效的产品服务。由此可以得出，韦尔股份已经在试图拓展出晶圆体的测试封装业务，这将在一定程度上减少企业对外部厂商的依赖。
2.半导体分销业务
图7.韦尔股份半导体分销业务
资料来源：招股说明书
图8.韦尔股份半导体分销业务流程图
资料来源：招股说明书
半导体分销业务主要作为上游供应商和下游客户之间的纽带。半导体分销业务能否做大做强主要可以从宏观产业形势和微观个体渠道两方面来判断。
从整个宏观产业的角度来说，半导体分销业务受电子等产品的影响，随着电子产品种类的不断丰富以及对半导体产品的应用愈发广泛，对分销业务的需求也会愈发旺盛。
从微观个体的角度来看，分销商能否作为中间桥梁将下游客户的需求与上游厂商的研发设计能力相匹配，也是决定其能否不断发展的重要因素。除此之外，分销商的客户资源、信息系统以及物流管理能力也深深关系到该业务的发展。
韦尔股份为典型的技术型半导体授权分销商，与原厂保持着紧密的联系。公司目前已经在香港、北京等多地设立了子公司，专门进行构建采购、销售网络以及物流服务。公司分销业务的逻辑是通过设立子公司，以买断式采购的模式，分别在境外和境内进行采购。同时和下游客户保持着积极的联系，主动为客户提供产品应用咨询以及方案设计的服务，从而能够更加清楚地了解到客户的需求，便于及时调整公司的半导体设计业务顺应市场变化。
图9.公司负责采购的子公司
资料来源：公司年报
图10.公司半导体分销业务的产品类型
资料来源：公司年报
三、历史再融资案例回顾
（一）初次定增 折戟沉沙
韦尔股份曾在上市的1个月后，因筹划重大资产重组而停牌。公司企图通过本次资产重组完成对北京豪威科技有限公司100%股权的收购。收购的方式为通过发行股份以股换股，购买深圳奥视嘉创、Seagull Holdings Hong Kong Limited、Seagull Holdings Cayman Limited等三十三位股东持有的北京豪威股权。
标的公司北京豪威的主营业务主要依赖于其全资子公司美国豪威开展。主要从事高效能、高集成和高性价比半导体图像传感器设备的设计、制造和销售。其Camera Chip和Camera Cube Chip系列CMOS图像传感芯片广泛应用于消费级和工业级应用，具体包括智能手机、笔记本、网络摄像头、安全监控等领域。
显然韦尔本次收购的意图是拓展自己的业务范围，强化自身在IC设计领域的核心竞争力。然而这次重大资产重组最终因为北京豪威股东珠海融锋股权投资合伙企业明确反对北京豪威其他股东将股权转让给公司，同时表示无意放弃优先购买权而宣布搁浅。
（二）步步为营 终成正果
1.定增时间线梳理
在第一次收购失败过去1年后，韦尔股份对于"北京豪威"这块优质资产依旧恋恋不忘，再次启动股票停牌谋划资产重组。与第一次收购所不同的是，本次标的资产不仅仅包括北京豪威的部分股份，还涉及北京思比科微电子技术的股权。同时，本次对于北京豪威股份的收购不再采用"一口气吃个胖子"的简单粗暴策略，而是以步步为营的方式达到目的。
韦尔股份先通过全资子公司香港韦尔于18年7月率先用现金资产对北京豪威的少数股份（1.9543%）进行购买。通过本次收购，进一步深化了公司同北京豪威的合作关系，并利用豪威产品的优势，促进公司进一步扩大客户范围、丰富公司的产品类型，同时有利于公司顺利推进收购北京豪威股权的重大资产重组交易。
紧接着，公司又于当月，以现金方式收购上海清恩资产管理所持有的北京豪威科技有限公司（以下简称"北京豪威"）1.97%的股权。
通过这两次小规模收购的试探，韦尔股份在一个月后正式发布《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》。该交易预案指出：韦尔股份拟以发行股份的方式购买27名股东持有的北京豪威96.08%股权、8名股东持有的思比科42.27%股权以及9名股东持有的视信源79.93%股权，同时拟采取询价的方式向不超过10名符合条件的特定投资者非公开发行股份募集配套资金不超过20亿元，用于标的公司建设项目及支付中介机构费用，本次交易完成后，韦尔股份将持有北京豪威100%股权、视信源79.93%股权，直接及间接持有思比科85.31%股权。
为了更进一步完成对北京豪威的收购，公司于18年9月再度参与深圳芯能投资及芯力投资100%股权公开挂牌转让项目，并最终以现金出资的形式成功竞价。此次通过公开竞价所购得的标的公司主要资产即为北京豪威的股权。因此经过此次重大资产购买，韦尔股份将新增间接持有北京豪威10.55%股权。
此次收购的时间线如下所示：
资料来源：根据公开资料整理
2.定增方案简析
根据18年12月1日发布的《韦尔股份发行股份购买资产并募集资金暨关联交易报告书》，本次定增方案如下：
本次交易中，韦尔股份拟以发行股份的方式购买25名股东持有的北京豪威85.53%股权、8名股东持有的思比科42.27%股权以及9名股东持有的视信源79.93%股权，同时拟采取询价的方式向不超过10名符合条件的特定投资者非公开发行股份募集配套资金不超过20亿元，用于标的公司建设项目及支付中介机构费用。本次交易完成后，韦尔股份将持有北京豪威100%股权、视信源79.93%股权，直接及间接持有思比科85.31%股权。
下表为公司通过发行股份购买资产的相关信息及规则：
本次发行股份所募集的配套资金依照询价发行的定价原则，向特定对象以每股57.68元的价格发行7006711股，共募集资金404147090.48元。下表为企业募集配套资金的具体信息及相关规范。
【注】2020年2月14日证监会发布了《再融资新规》，作者在这里用红字对修改后的规则做相关标注，方便读者思考其对于上市公司在未来进行融资的意义
通过将募集资金投入"晶圆测试及晶圆重构生产线项目(二期)"的建设，上海豪威半导体将自行进行高像素图像显示芯片的晶圆测试与晶圆重构封装，这一方面将大幅降低加工成本，有效优化成本结构，另一方面可以更全面地提升产品过程控制能力，优化对产品质量的管控，缩短交期并及时提供有效的产品服务，最终帮助企业进一步提升在CMOS图像传感器芯片领域的竞争优势。
3.本次交易对公司的影响
IC设计作为整个半导体产业链中技术壁垒较高且利润率也较高的环节，一旦公司形成自身的技术壁垒，并不断对其进行巩固，那么企业将有机会赚取这个行业的超额收益。同时在微观经济学中，有一套非常经典的理论，叫"联合生产和范围经济"。用简单的话来介绍这套理论就是，当公司以同一种资源（或者技术）生产一种以上的产出品时，由于生产活动维度的增加而能够给企业带来效益的增进。
从不同产品之间的协同效应来看，标的公司优质的客户资源能够进一步提升分销业务的收益，除此之外，标的公司也可以借助韦尔股份已有的分销渠道迅速获得市场信息，从而得以将更多的精力集中于技术的提升和工艺的优化上。
除此之外，标的公司所具备的技术研发能力能够进一步提升企业在半导体设计领域的竞争力。根据韦尔股份未来的发展战略布局，在本次收购完成之后，韦尔股份将对豪威科技及思比科进行业务分工。作为全球第三大CMOS图像传感器供应商的豪威科技，有着较强的研发和技术优势，其凭借着自身高素质的研发团队及市场领先的经验技术，将主要负责高端CMOS图像传感器的研发、量产以及新兴市场的产品定义及扩展。思比科则拥有较低成本、较高性价比的优势，将依赖于其长期建立的供应链体系，主要负责中低端CMOS图像传感器的研发及量产。
从标的公司的销售额和市场占有率来看，此次并购能够加快韦尔股份的市场布局。豪威科技是位列索尼、三星之后的全球第三大CMOS图像传感器供应商，技术处于全球领先水平，其CMOS图像传感器在中高端智能手机市场占有较高份额，在安防、汽车用图像传感器领域也处于行业领先地位，具有很高的市场接受度和发展潜力。
表2：重组对公司的影响
资料来源：魔羯财经
4.重要时点日与公司股价的对应关系
注：【股价】收盘价（前复权）
【涨幅】相邻两个日期的收盘价变化
【行业涨幅】采用半导体指数计算
【超额收益】韦尔股份涨幅与行业涨幅之差
图11：半导体指数图与韦尔股份股价图
资料来源：魔羯财经
四、结语
至此为止，我们基于客观、专业的角度对韦尔股份的定增案例进行了梳理和回顾。从中我们不难得出一些道理，任何一家公司要想有长足的发展就必须有着明晰的战略布局，并顺应时代的潮流不断地做出改进。而明晰的战略布局就要求企业不仅能够从宏观的角度预期行业未来的发展趋势和利润风口，还要能从微观的角度找出自身的短板和不足。在下一篇文章中我们将继续闻泰科技的定增案例回顾，感谢各位读者品鉴！
注：上文涉及具体数据皆为公开数据整理，若有侵权，告知立删！本文不构成具体投资建议，望读者谨慎！
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