（报告出品方/分析师：开源证券 齐东）
1、中化背景，平安入股，城市运营先行者
中国金茂控股集团有限公司（以下简称“中国金茂”、“金茂”、公司）是中国中化集团旗下房地产和酒店板块的平台企业，公司于 2004 年 6 月在香港成立，2007 年 8月在香港联交所上市，2014年 7月金茂投资作为中国金茂旗下的酒店运营专业，成功在香港联交所主板上市。
公司控股股东中化集团位列 2022 年世界 500 强榜单第 31 位，下设能源、化工、农业、地产和金融五大事业部。
公司背靠大股东，能够在资源获取和资源整合方面获取更多机会。2019 年 3 月 19 日，控股股东中化香港与中国平安订股份配售协议，同意向中国平安配售17.87亿股股份，每股作价4.8106港元，较前收市价折让0.61%；平安入驻公司后成为第二大股东，持股达 15.2%，混改的成功开展推动公司未来增长更具空间。
截至 2022H1，中化集团对公司持股 35.27%，中国平安持股 14.08%，新华人寿持股 8.51%。
公司始终贯彻“坚持城市运营，坚持科学至上”的发展理念，坚持城市运营商战略定位，业务覆盖了城市运营、物业开发与管理、酒店经营、零售商业、商务租赁和增值业务，近年来营收不断提升。
物业开发作为核心主业，收入占比稳定在 80% 以上；两翼业务不断发展，为城市运营战略落地打造坚实的业务基础。
公司 2022H1 实现营收 287.45 亿元，同比增长 1.0%，其中受疫情影响，酒店、商业租赁和运营收入相对减少，但其他业务包括物业管理、楼宇装修和绿色建筑等地产相关业务有所 增长，城市运营及物业开发业务收入同比稳中有升，占比维持在 86.8%。
2、赋能城市运营，做城市活力释放者
中国金茂的城市运营 1.0 模式主要是介入一级开发，享受土地出让分成；2016 年政策环境发生改变，公司城市运营升级为 2.0 模式，通过产业导入方式赋能产业新城。
2.1、城市运营 1.0 模式：介入一级开发，充分享受土地收益分成
中国金茂充分发挥国企在融资方面优势，叠加公司在住宅开发、持有物业经营和服务等综合开发经验，参与一级开发，享受土地增值红利。
具体操作模式：中国金茂与政府签订土地开发协议，公司帮助政府进行土地开发，政府采取一系列措施推动土地代建工作，待开发土地从生地转为可出让熟地。
公司在土地出让时获得政府返还的开发成本，同时还获得一定比例的土地出让金分成。公司通过切入土地出让市场的增值部分分成，有效获取土地市场的红利。
公司目前土地一级开发资源主要有南京青龙山国际生态新城项目、郑州二七区马寨新城项目、宁波生命科学城项目、赣江新区中医药国际生态科技小镇等项目。
截至 2022H1，公司一级土地开发项目土储建面 1978.52 万方，权益土储建面 1512.61 万方，一级土地开发的充沛货值能持续不断为公司创造收益。其中赣江新区中医药国际生态科技小镇项目规模较大，土储占比达 42.9%，于 2022 年上半年顺利开工。
2.2、城市运营 2.0 模式：两驱动、两升级，产业导入模式铸就资源优势
2016 年 2 月，政策环境出现变化，财政部、国土资源部、中国人民银行、银监会联合发布《关于规范土地储备和资金管理等相关问题的通知》，通知规定：“项目承接主体或供应商应当严格履行合同义务，按合同约定数额获取报酬，不得与土地使用权出让收入挂钩，也不得以项目所涉及的土地名义融资或者变相融资。”因此公司此前一级开发收入挂钩土地出让金的模式不可再持续，但原有项目不再追溯。
中国金茂城市运营模式出现调整，由原先的“土地收益分成”升级为“产业导入”模式，通过规划驱动和资本驱动，融合所有构建美好城市要素，升级城市科技、文化、健康产业，实现人口大量导入，片区价值综合提升带来开发运营与服务收益。
2.2.1、宽度：产业全覆盖，盈利多元化
在具体操作模式上，政府有一定的产业诉求，企业与政府签订框架协议，使得企业能够锁定土地资源。一般公司获取的项目规模较大，会分较长时间进行滚动开发。土地项目会同时具备住宅、商业、产业类型。
（1）企业在前期先启动住宅开发，通过医疗、教育等城市服务吸引各类人才；
（2）商服会持续跟进，打造商业综合体和休闲商业街区，完善城市服务配套，推动周边项目价值的提升；
（3）公司引进先进产业，构建“生产-消费-创新-孵化-生产”的产业链，使得片区升级为产业新城。
这种“住宅-商业-产业”的运营逻辑使得公司盈利路径多元化，且在不同时期主要的收入构成也有所差异。
对于项目前期而言，主要涉及项目为住宅和商业，因此比较确定的收入形式为地产增值，主要包括住宅和商业的销售、产业物业销售与租赁，自持物业运营租赁。
而后期随着产业园区的逐渐成熟，公司可以尝试的盈利模式主要为产业增值，包括并不限于：园区企业投资收益；园区平台服务收益；政府补贴和税收奖励。
2.2.2、深度：核心竞争力
2.0 模式的核心优势主要有三类：
优势一：拿地成本较低
由于公司与政府签订合作协议，政府看重公司后期在商业运营及产业导入上的丰富经验，因此在前期土地出让时会考虑让利给公司，公司在获取土地时能够获得比传统招拍挂更低的成本，确保公司在项目毛利上维持高位。
优势二：摘地节奏能够有效把控，提高周转效率
公司一旦与政府签订合作协议后，在获取土地上具备很大的确定性。因此一定程度上，公司可以将部分准备工作前置，有效提升了公司的周转速度，公司开盘到预售的时间屡破记录。
优势三：锁定资源，滚动开发
通过城市运营模式拿地通常会获取比较多的项目资源，这会带来资金占用过大的担忧。但对于中国金茂而言，公司虽然前期锁定了比较多的项目资源，但还是采用滚动开发的模式。并且与其他房企不同的是，公司在操作过程中，首先推出的是住宅项目，现金流表现非常优异。即使后期的商业、产业运营会占用一部分资金，但对于整个项目而言，现金流依然非常稳健。随着商业、产业运营逐渐成熟起来，后期物业租赁也会给公司带来稳定收益。
2.2.3、广度：项目获取持续发力
城市运营规模得到不断提升，落地项目大增，布局一批以城为特色的优质市运营项目，在落地实践中诠释以城聚人、以城促产的城市运营逻辑，目前公司在长沙、南京、宁波、青岛、苏州、无锡、温州、南京、广州等地均有项目获取。
3、销售排名持续提升，投资布局往高能级城市倾斜
3.1、销售相对平稳，均价不断提升
中国金茂销售规模从2015-2021年持续提升，2021年全年公司实现销售金额2356 亿元，销售均价 17842 元/平米；2022H1 受行业销售下行拖累，公司实现销售金额 699 亿元，行业排名第 11 位，销售均价 18974 元/平米，销售均价持续提升，处于行业内较高水平，主要源于公司主要布局在一二线核心城市，产品本身具备非常强的溢价效应。
从区域布局看，公司主要布局在华东区域，2022H1销售额中华东区域占比达41%，其次为环渤海区域，占比达 27%。
城市能级看，一二线城市贡献 88%的销售规模，公司在核心一二线城市有充足货源，销售情况良好，这也是公司销售均价较高的主要原因，一方面是产品结构的问题，另一方面也是因为“金茂”品牌具备较高的溢价能力。
中国金茂以城市深耕为主，城市扩张相对稳健。
2021 年公司销售百亿规模以上城市有 9 个，产生销售金额的城市累计有 54 个城市，单城市销售规模接近 40 亿元。2022H1 公司在北京、南京、苏州、上海四城销售额超过 50 亿，持续坚持高能级城市深耕策略。
3.2、投资相对积极，投资布局往高能级城市倾斜
公司作为资金实力雄厚的央企，近年来投资拿地稳健，在一级和二级市场均积极拓储。2021 年，公司共计获取二级项目 62 个，拿地金额 1129 亿元，权益拿地金额 610 亿元，新增二级项目计容总面积 1071 万方，一级项目计容总面积 974 万方。
从 2020 年来的拿地情况看，2020 年公司拿地季度分布较均衡；2021Q2 公司拿地金额超 800 亿元，拿地均价较高；2021Q3 以来公司投资力度减弱，但 2022 年拿地均价不断增长，投资城市能级持续提升。
从我们测算的拿地利润来看，公司 2021 年土地市场热度较高的情况下拿地均价相对较高，压缩整体拿地毛利率，2021Q4 以来土地市场转冷，公司拿地毛利率逐渐企稳回升。
从拿地城市能级分布来看，公司更倾向于高能级城市布局。
公司 2020 年以来在一二线城市拿地金额保持在 80%及以上，2022 年伴随行业不景气，公司战略性暂缓三四线城市拿地，将投资锁定在经济基本面和市场去化更好的高能级城市。
从拿地区域分布来看，公司倾向于布局华东、环渤海和华南等经济和产业较发达区域，有较强的购买力支撑产品去化。
3.3、一二级土储丰厚，多分布于热点城市
从土地储备来看，截至 2022H1，公司累计土地储备建筑面积 7742.8 万平米，其中不含一级开发的土储面积 5764.2 万平米。
具体城市来看，公司布局的二线城市基本覆盖了长三角、京津冀、珠三角以及中西部区域，而布局的三线城市也大都是围绕在城市群周边的城市，并且几乎均是东部沿海的热点城市，比如常州、嘉兴、南通、徐州等城市，而对于中西部区域而言，多布局在省会城市，继续下沉至三四线会相对谨慎。
3.4、科技赋能产品，品牌知名度不断提升
中国金茂坚持将“绿色健康、智慧科技”作为企业打造人居的重要标准。以人居住的“全维度生命周期”为蓝本制定的 12 大绿金科技系统，已经成为金茂产品的核心竞争力。
2022 年中国金茂在连续 18 次入围“中国 500 最具价值品牌”榜单后，以 508.67 亿的品牌总价值在榜单中排名第 175 位。
公司长期坚持品牌引领品质生活经营理念，成功打造了以“金茂”品牌为核心的系列高品质产品，品牌价值不断凸显，市场占有率持续提升。
公司目前形成“府、悦、墅”三大产品线系列，不同系列客群定位鲜明，全方位满足客户需求，在规划设计时注重采用更先进的科技应用，融入 12 大科技系统。即使是以刚需客户为主的悦系列也能较其他企业产品更加充分享受品牌的溢价效用。
公司以“品质筑就更美生活”为使命，充分彰显对品牌的执着与信仰。
秉持着“绿色健康，智慧科技”的理念，中国金茂旗下的科技住宅产品金茂府，以十二大绿金科技系统为核心，为人们打造更高品质的宜居住所，在多地受到市场好评，保持了强大的市场号召力：2021 年青岛大云谷崂山金茂府获得市级销冠，北京东叁金茂府签约额达 87 亿元，金华福田金茂府签约额达 53 亿元；2022H1 北京东叁金茂府项目实现持续热销，北京西山金茂府创下一季度丰台区成交套数及金额双销冠的好成绩。
截至 2022H1 公司已在 29 座城市布局 60 个金茂府项目，为超过近四万户业主的生活提供科技护航。
在当前行业下行周期中，优质房企的品牌力、产品力对客户的虹吸效应进一步增强，重仓一二线核心城市、致力于改善型品质住宅打造的金茂府系产品销售表现将进一步提升。
公司科技系统不断迭代，打造五衡人居体验。
公司不断升级迭代 12大绿金科技，围绕空气、阳光、水、温度、湿度、声音六大生命元素，为业主打造出健康，宜居的生活空间，帮助客户实现“衡温、衡湿、衡氧、衡静、衡净”的全新人居体验。
同时公司成立金茂生活实验室，搭建起需求和技术对接的平台，同时面对客户和创新技术，完善金茂住宅产品生态环境。
4、多元化业务深耕核心城市稳定发展
中国金茂在主要一二线城市的核心区域提前布局了投资性物业，可以帮助公司获取稳定的租金收益。
一般而言，一二线城市的商业物业较三四线而言出租率更高，而公司所布局的写字楼及酒店均布局在热点城市的核心区位，出租率/入住率常年维持在较高水平。
受疫情影响，公司 2022 年以来商业物业收入影响较为明显，截至 2022H1，公司实现商务租赁及零售商业运营收入 7.2 亿元，同比增长 5%；酒店经营收入 5.1 亿元，同比减少 41%，虽然短期运营有所承压，但不改中长期持续向好趋势。
整体看，该部分收入非常稳健，能持续不断为公司带来可观现金流。
4.1、租赁业务出租率维持高位
目前公司持有 6 个核心城市优质物业，总可租面积 42.6 万平米，其中一线城市 3 个，总可租面积 28.9 万平米。
公司目前主要持有的写字楼均位于北京、上海、南京、长沙等城市核心地段，物业增值空间显著，物业出租率长期保持在 95%以上。
零售方面，南京金茂汇、青岛金茂湾购物中心、广州南沙等商业广场运营状况良好。未来随着更多项目落地，租金收入有较大提升空间。
4.2、酒店业务受疫情影响波动加大
目前公司累计持有 11 家酒店，全部位于一二线城市或旅游热点城市，2022 年上半年收购西安鼓楼酒店，目前运营较平稳。
2017-2019 年酒店平均入住率维持稳中有升，2019 年 10 家酒店平均入住率（occ）在 75%，2020 年开始疫情对酒店业务运营冲击较大，平均入住率下降明显，但酒店平均房价有企稳态势，后续随着疫情消散，酒店业务开展有望触底回升。
4.3、服务业务营收稳步增长
作为国内标杆高端物业和城市运营服务提供商，金茂服务持续完善城市服务体系，2022 年 3 月 10 日成功在港交所上市，向市场充分诠释了“高全新快”的发展战略。
金茂服务市拓效率与规模快速增长，2021 年立项 49 个项目（不含收并购），成功获取 40 个项目，成功率达 81.6%，同比提升 24 个百分点；新增签约面积 1104 万方，新增在管面积 1026 万方，2019-2021 年，外拓项目数量、合约面积及在管面积复合增长率高达 145%、305%、310%。
金茂服务搭建“单体拓展、战略联盟、城市服务”三位一体的市场拓展模式，多渠道拓展市场项目。
单体拓展层面，由经营单位直接制定拓展策略规划，拉通外部资源获取项目；战略联盟层面，与上下游企业、城投公司建立战略联盟，夯实合作，目前已与中关村建设、重庆东铁等签署战略合作协议；城市联盟层面，以城市服务为定位，与属地政府洽商合作，截至 2021 年底签约城市物业项目 3 个，覆盖面积 81 平方公里，签约面积达 932 万方。
金茂服务 2018 年以来营业收入和毛利率均保持增长，2022H1 实现营业收入 10.97 亿元，毛利率 32.46%，毛利率持续增长也和社区增值服务收入增加有关。上市后实现对首置物业 100%股权的收购，未来有望持续提高营收贡献。
5、业绩平稳释放，融资成本持续降低
归母净利润同比下滑，盈利能力企稳回升。
2022H1 公司实现归母净利润 25.71 亿元，同比下降 40%，主要源于 2021H1 同期收购中国宏泰等实现较高投资收益。
2022H1 公司毛利率和净利率分别较 2021 全年提升 3.05 和 5.79 个百分点至 21.66% 和 14.33%，盈利能力得到修复。
从不同业务来看，物业租赁业务毛利率维持高位，酒店业务受疫情影响入住率下滑影响业绩，开发业务结转毛利率企稳回升。我们预计在高价地结转完成和疫情缓解后，未来公司毛利率将有进一步提升空间。
尽管公司近几年从拿地、销售规模都有较大幅度提升，但国企背景使得中国金茂充分考虑了扩张途中公司所需要的安全诉求。
截至 2022H1，公司有息负债总额共 1070.28 亿元，其中短期借款占比 23%。
公司杠杆水平保持稳定，2022H1 资产负债率 74.2%，净负债率 64.5%。国企背书使得公司即使在融资严峻的环境下依然能够保持较低的融资成本，2022H1 公司平均融资成本降至 3.76%，与主流房企相比仍然具备较为明显的优势。
6、盈利预测与估值
我们对中国金茂未来的盈利预测基于以下假设：
（1）我们预计受行业销售低迷影响，公司 2021 年销售金额将同比下降，在售及在建项目能够顺利竣工交付。一般房地产行业从预售到竣工入伙，周期在 1.5-2.5 年左右，中国金茂 2019-2021 年总预售额分别为 1609、2311、2356 亿元（含一级土地开发），这些销售的产品陆续在 2021-2023 年结算。
（2）受疫情影响，酒店业务经营惨淡，2022 年上半年实现营收 5.12 亿元，同比下降 41%，预计下半年情况有所好转，全年收入下滑 30%，2023、2024 年同比增速达 20%、20%。
（3）商务租赁及零售商业运营方面，2022 年上半年实现营收 7.19 亿元，同比下降 5%，预计全年增速与中期一致，2023、2024 年同比增速达 10%、10%。
受行业销售和开竣工数据下行影响，我们预测公司 2022-2024 年归母净利润为 48.79 亿元、64.86 和 74.97 亿元，对应 2022-2024 年 EPS 为 0.37、0.49、0.56 元，当前股价对应 PE 为 4.5、3.4、3.0 倍。
与主流可比公司相比，公司 PE 估值低于平均水平。公司土储优质经营稳健，预计未来业绩将持续释放。
7、风险提示
行业销售规模持续下滑、一二线城市限价收紧、租赁及酒店经营风险。
——————————————————
报告属于原作者，仅供学习！如有侵权，请私信删除，谢谢！
报告来自：远瞻智库-为三亿人打造的有用知识平台|报告下载|战略报告|管理报告|行业报告|精选报告|论文参考资料|远瞻智库
上一篇
