在房地产行业进入寒冬之际，曾经的中国首富王健林重组万达商管，重新杀回港交所。
10月21日晚间，珠海万达商管在港交所提交招股书，中信证券、摩根大通和瑞信为联席保荐人。
不同于7年前万达商业在港上市开局不利、市值不振，此次万达商管IPO将是中国今年最大规模一次IPO。在地方国资抬轿、众多头部互联网、地产公司入股及顶级投资机构增资后，万达商管上市前融资额达约60亿美元、估值达到1800亿元。
从退市再到上市，7年时间万达商管估值大幅提升。这背后是房地产资本市场环境变化叠加万达商管规模增加及重组后的轻资产商业故事所致的估值逻辑变化。
7年轻重之变
万达商管的轻资产故事源于7年前港股失意。
2014年12月，万达商业在港股上市，但开局不利，上市首日就遭遇破发，随后因地产属性浓厚，市值一直颇不理想。随后王健林果断宣布从港股退市转战A股，2016年9月20日，万达商业正式在港股摘牌。
但不同于港股，A股对传统房地产企业有严格准入要求，万达为上市决定剥离房地产业务。与此同时，叠加房地产大环境影响及公司危机，万达商管开始全面转型轻资产。
2018年3月，万达商业更名为万达商管，宣布该平台不再进行房地产开发，成为纯粹的商业管理运营企业。2019年底，万达商管正式完成房地产业务剥离，但A股上市还是无望。
A股资本之路受到掣肘之际，轻资产模式却在港股市场受到热捧。从2017年开始，不管是物业公司、中介公司还是商管公司，这类轻资产模式公司都在资本市场获得较高的估值。一头冷，一头热，王健林果决放弃坚持多年的A股上市之路，再次转战港股。
“改变操盘手法，将轻资产部分摘出登陆资本市场，万达地产板块及商业地产板块继续开发，是因为以轻资产模式上市显然更容易获得高估值。” 一位商业地产专业人士分析认为。
半年营收百亿
商业模式并非决定一家公司估值高低唯一因素。在轻资产故事中，规模决定营收和利润，也起着重要作用。
万达是国内较早介入商业地产开发的公司，已探索商业地产20年。去年底万达商管就已占据中国8.3%市场份额，成为中国最大的商业运营服务提供商。
招股书显示，截至2021年6月30日，万达商管管理380个商业广场，在管建筑面积达54.2百万平方米，有162个储备项目，包括133个独立第三方项目。
2018年、2019年及2020年，万达商管在管商业广场（不包括停车位）平均出租率为98.8%。
在较高的出租率推动下，万达商管收入表现不错。2018年、2019年、2020年及2021年上半年，万达商管收入分别为110.23亿元、134.37亿元、171.96亿元和106.36亿元；毛利率分别为41.28% 、34% 、36.89% 和42.42%；期内溢利20.22亿元、12.47亿元、11.12亿元和6.55亿元。
这些收入来源均来自，轻资产模式下的委托管理模式和租赁运营模式。
根据招股书披露，委托管理模式指全权负责管理商业广场，提供商业管理服务、物业管理服务及增值服务。这种模式下，收入来源包括运营管理服务费、开业前咨询服务费、物业管理费及增值服务费，目前其280个母公司集团商业广场均采用委托管理模式管理。
租赁运营模式则是业主处租赁物业，将商业广场内的商业空间出租给商户，同时全权负责管理商业广场；收入来源主要包括来自商户的租金收入、开业前咨询服务费、物业管理费及增值服务费。
这两种管理模式下的项目产生的项目净收益一般介乎20%至40%。
尽管从2015年起，万达开始以轻资产模式管理独立第三方商业广场。截至2021年6月30日，其在管商业广场中，独立第三方商业广场数量达106个，占总在管商业广场数量的27.9%，是中国唯一向独立第三方大规模输出管理的商业运营公司，但其主要收入还是来自母公司。
招股书数据显示，2018年、2019年、2020年及2021年6月30日止六个月，租赁运营模式下商业管理服务产生的收入分别为9.87亿元、19.73亿元、55.33亿元、26.59亿元及24.51亿元，分别占总收入的9%、14.7%、32.2%、35.7%及23%。
而在委托管理模式下，2018年、2019年、2020年及2021年6月30日止六个月，万达商管物业管理服务所得收入分别为61.84亿元、68.12亿元、52.81亿元、22.97亿元及33.77亿元，占其总收入的56.1%、50.7%、30.7%、30.8%及31.7%。
剥离重资产后，万达商管模式变轻，负债也大幅度减少。
招股书显示，截至2021年6月30日，万达商管流动负债总额为151.75亿元，非流动负债3.6亿元，负债总额155.35亿元，资产总额193.23亿元，资产负债率80.4%，手持现金65.51亿元。
三年对赌完成220亿利润
不管是7年前港股上市，还是2018年引入340亿战投，万达背后从来不缺少投资者，业绩对赌也十分严苛。同样的，此次引战也附加了一份业绩对赌。
今年3月，万达商管宣布从A股撤退，并决定将其轻资产商业运营、 科技、数据、人员等相关资源进行重组，与珠海市政府签署协议，将重组后的万达轻资产商管公司落户珠海横琴。同时珠海国资委出资30亿战略入股万达轻资产商管公司——珠海万达商管。
招股书披露，今年7月2日至8月30日，万达商管又与珠海万赢、大连万达商业及投资者订立了一系列协议。转让价款乃订约各方经参考万达商管转让前估值280亿美元或1800亿元并经公平磋商厘定。投资完成后，大连万达商业、珠海万赢、银川万达及投资者分别直接持有万达商管注册资本的69.99%、8.83%、0.01%及21.17%。
投资者协议显示，万达商管将保证2021年预估实际净利润、2022年及2023年扣除非经常性损益的经审计净利润分别不低于51.9亿元、74.3 亿元及94.6亿元。
根据招股书测算，上市前融资达到近60亿美元。基石投资者包括腾讯、蚂蚁、中信资本、星匠、合众人寿保险、碧桂园服务、招商局轮船、周大福郑裕彤家族、PAG等22家公司，以及还有肖广瑞、王志彬、韩扬、孙亚洲、潘韬男、许粉六位高管，总计持有21.17％股权。
具体来看，PAG投资10亿美元（合计人民币为63.98亿元），持股比例3.57%；中信资本投资5亿美元(合计人民币为31.99亿元)，持股比例约为1.78%；蚂蚁投资25.95亿元，持股比例1.4421%；腾讯投资15.12亿元，持股比例0.8401%；碧桂园物业及其旗下金逸环球投资32.3亿元，持股比例为1.7945%；郑裕彤家族投资1.29亿元，持股比例0.0718%。
在这些投资者中，PAG享有提名董事的权利。
万达商管的实际控制人依旧为王健林，控股股东为由王健林、王健林之妻林宁、王思聪占股2%的大连合兴、万达集团、大连万达商业、珠海万欣、珠海万赢及银川万达共同组成的股东。
其中关联为，大连万达商业直接拥有已发行股份总数约69.99%的权益，并透过珠海万欣、珠海万赢及银川万达间接拥有已发行股份总数约8.84%的权益。王健林则持有大连万达商业股权的52.68%，当中包括5.19%的直接权益、透过万达集团拥有的44.31%间接权益、及林宁所持有的3.18%直接权益。
此外，珠海稳驰、珠海稳隆和大连稳泰均是万达集团及其附属公司员工的持股平台。万达商管董事长齐界、高管王志彬韩旭、韩扬，分别于大连稳泰中持有约5.14%、0.82%、0.82%和0.82%有限合伙企业权益；监事侯鸿军和高管许承宁，分别持有珠海稳驰1.04%有限合伙企业权益。也就说，万达这些高管也将享有万达商管一定股权。
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