出售3个项目公司可以缓解新湖中宝的部分债务压力，但陆续到期的有息债务都需要一一偿还，扣除对中信银行的投资，真实的负债率和主业羸弱的盈利更令公司雪上加霜。
本命年是中国传统文化的一个重要组成部分，在传统习俗中，本命年常常被认为是一个不平坦的年份，1959年出生的新湖中宝（600208.SH）老板黄伟正迎来自己60岁的本命年。
流年能否顺利？刚刚和融创中国进行的一笔近70亿元交易似乎表明，新湖中宝的日子并不好过，否则在耗时数年终于完成拆迁等繁杂冗长的前期工作、马上迎来开工之际，新湖中宝怎么会轻易将上海的旧城改造地块转手融创呢？
对于一家年签约销售不到200亿元、又热衷于金融投资的房企来说，融资超800亿元是自身造血能力无法覆盖的规模，借新还旧是必由之路。这条紧张的资金链不能出现意外。
卖子求生？
如果不是遇到问题，谁会将囤积多年的土地在马上可以开工建设的时候转手他人呢？而且这样的土地还是上海城中区刚刚完成拆迁征收的旧改项目。
对于旧城改造，在2018年年报中，新湖中宝表示，“亚龙项目、天虹项目、玛宝项目已进入征收实施阶段，截至期末征收签约率分别为95％、98％和99％，玛宝项目将于2019年进入开发阶段。”
日前的一纸公告，宣告玛宝项目基本与新湖中宝没有关系了，公司所做的征收等前期工作都为他人做了嫁衣。融创房地产集团有限公司（下称“融创地产”）摘下了“桃子”，公司是融创中国（1918.HK）的全资附属公司。
根据公告，新湖中宝全资子公司以5亿元向融创地产转让浙江瓯瓴实业有限公司（下称“瓯瓴实业”）90.1％的股权及其对应的平阳隆恒置业有限公司（下称“隆恒公司”）、南通启仁置业有限公司（下称“启仁公司”）全部权益。
同时，新湖中宝全资子公司还将以3.78亿元向融创地产分步实施并最终完成转让上海玛宝房地产开发有限公司（下称“玛宝公司”）90.1％的股权。与此同时，新湖中宝将平价转让对上述公司的全部债权58.27亿元。
也就是说，新湖中宝以67.05亿元的价格将瓯瓴实业和玛宝公司转让给了融创地产。瓯瓴实业的全资子公司隆恒公司拥有温州西湾65.68万平方米的土地，计容总建筑面积154.87万平方米，启仁公司则拥有启东圆陀角30.74万平方米土地，可售住宅计容建筑面积52.14万平方米。即，这两家公司合计拥有土地面积96.42万平方米。
这两块土地属于海涂围垦项目，是一二级联动项目。截至2018年年末，公司拥有的启东圆陀角项目和温州西湾项目两个海涂开发项目占地面积合计1206万平方米，已完成开发664.4万平方米，即开发面积刚刚过半。
此次转让给融创的海涂项目是已完成开发的还是未开发的，公告中并未详细介绍，并且在逾67亿元的转让总价中，两个海涂项目股权和债务合计金额为多少，新湖中宝也没有详细说明。
2018年年底，温州平阳县收储了新湖中宝53.29万平方米的海涂土地，总价为8.15亿元。融创地产拿下的近百万平方米海涂土地代价又是多少呢？
新湖中宝获得上述海涂地块时的投入并不少。根据2014年年报，隆恒公司当年分别获得了数块温州平阳西湾围涂地块，合计土地面积恰好为此次转让时隆恒公司所拥有的65.68万平方米，合计的土地价款为29.56亿元。
年报显示，隆恒公司的项目总投资预计为92.92亿元，2014年投入金额为27.61亿元，基本上应该是土地转让款。到了2018年时，隆恒公司的开发成本已经累计至39.65亿元了。
即除了土地出让金，4年多时间里，不考虑成本中利息资本化的影响，新湖中宝的后续投入达到10亿元左右。
在隆恒公司成立的同一年，启仁公司也宣告设立，公司出资3.9亿元获得了启东圆陀角合计7块土地，总面积约为26.76万平方米，略少于此次融创地产收购的30.74万平方米土地。
2014年，启仁公司项目的总投资为14.47亿元，当年投入3.7亿元，到2018年年末，该项目开发成本的期末余额为5.35亿元，项目进展较为缓慢。不过与最初的预计投资规模相比，投资总额已经接连增加了，2015年时增加至18.14亿元，2018年时一跃攀升至39.2亿元。
也就是说，在2014年拿地时，隆恒公司和启仁公司合计出资达到了33.46亿元，这并未包含启仁公司后续又增加土地时的投入。截至2018年年末，两家公司开发成本期末余额合计为45亿元。
此次收购中，更为市场关注的重头戏应该是玛宝公司所拥有的上海内环旧改项目。根据公告，玛宝公司持有上海市虹口区青云路167弄地块，项目规划占地面积2.36万平方米，计容总建筑面积约 7万平方米。
但新湖中宝2018年年报显示，玛宝项目的规划计容建筑面积为60160平方米，总建筑面积98160平方米，那么约7万平方米的计容总建筑面积又从何而来呢？
玛宝项目是新湖中宝在2015年通过收购获得的。2015年12月底，新湖中宝以2.4亿元从自然人吴建新手中收购玛宝公司100％股权，其中股权转让款2.08亿元，债权3200万元。
根据收购公告，该项目总规划建筑面积不超过61367平方米，其中含奖励面积9966平方米。新湖中宝2016-2018年披露的年报中，玛宝项目的规划计容建筑面积始终都是60160平方米。
2018年年报中，新湖中宝同时披露，在公司2019年开工项目中，玛宝公司的计划新开工面积为70878平方米。按照最早的公告，玛宝项目6万余平方米的计容面积中已经包含了奖励面积，那么，突然出现的逾7万平方米计容面积又是怎么回事呢？
玛宝项目的投入超出了新湖中宝的原计划。在2015年和2016年的年报中，新湖中宝表示玛宝项目的预计总投资为43.25亿元，2017年猛增至72.58亿元，较之前的投资计划暴涨了近70％。
在2016年年末，玛宝项目的开发成本余额仅有2.84亿元，2017年直线飙升至40.41亿元，2018年年末进一步增加至45.97亿元。
根据玛宝项目的进度介绍，2016年项目进入前期拆迁准备和设计论证阶段；2017年进入拆迁阶段；2018年进入征收实施阶段，期末征收签约率为99％，2019年将进入开发阶段。
这就是说，在2017年和2018年的大规模拆迁、征收过程中，玛宝项目的投资金额也随之大幅增加了。不出意外的话，投资规模的膨胀与拆迁直接相关。就在耗时超过3年基本完成拆迁、征收后，在项目进入开工的2019年，新湖中宝将项目拱手“送人”。
按照付款流程，新湖中宝并不能一次性拿到这67.05亿元，2019年，公司可以拿到39.88亿元，23.47亿元将于2020年4月30日前支付，剩余的1.7亿元和5亿元将在交易的2年内和3年内支付。
在不考虑税费的情况下，通过此次转让新湖中宝仅能获得5亿元的收益，且这笔收益到账时间长达3年。虽然新湖中宝还能获得项目超约定售价的额外收益，但这部分并不确定。
如前所述，截至2018年年末，隆恒公司和启仁公司开发成本期末余额合计为45亿元，加之玛宝公司，3家公司合计为90.97亿元。那么这里面有多少是新湖中宝的本金投入，又有多少是利息资本化金额呢？
根据新湖中宝的年报，2014-2018年，公司期末存货余额中的借款费用资本化金额分别为68.38亿元、89.76亿元、108.88亿元、116.64亿元和129.83亿元，占同期存货的比例分别为15.98％、18.28％、21.06％、19.65％和18.45％。
因此，新湖中宝存货中利息资本化的比例基本在20％左右。按照20％的标准计算，新湖中宝在上述3家公司中的本金投入约为72.78亿元。利息资本化并非意味着相关利息不需要支付，相关费用仍要计入成本中。
将开发多年的项目转让他人，尤其是包括公司引以为傲的上海旧改项目，新湖中宝似乎是遇到了什么问题？在不断收紧的房企融资面前，新湖中宝庞大的融资规模能否顺利过关呢？
高企的有息债务
新湖中宝有没有资金压力？先看看大股东浙江新湖集团股份有限公司（下称“新湖集团”）的情况。
天眼查显示，2018年7月，新湖集团和实际控制人黄伟分别将部分股份质押给了杭州奋华投资合伙企业（有限合伙）（下称“奋华投资”），目前依然处于有效期。
奋华投资是谁？2018年9月，顾家家居（603816.SH）的一则公告透露了其身份，奋华投资的执行事务合伙人是浙商创投股份有限公司，股权穿透后来自浙江国资。
因此，新湖集团质押对象奋华投资属于浙江国资，公司质押融资自然来自国资的“仗义疏财”。不仅如此，奋华投资同样出现在新湖集团的股东名单中。根据天眼查，2018年，新湖集团股东名单中奋华投资在列，其以4967万元的注册出资额获得了新湖集团14.29％的股份，成为新湖集团实际控制人黄伟、李萍夫妇外的第二大股东。
奋华投资成立于2018年5月，在该公司成立后，新湖集团不但通过质押获得了资金，还通过入股再度获得了奋华投资的资金支持。在民企纾困的大背景下，新湖集团迅速获得资金支持是否从侧面说明公司遇到了流动性危机呢？
新湖中宝的公告显示，大股东新湖集团及其一致行动人已经将手中绝大多数股份悉数质押。根据7月17日的最新公告，新湖集团及其一致行动人已经质押了40.09亿股新湖中宝的股票，占其持股总数的81.66％。
在2018年和2019年新湖中宝接连发布的质押公告中，质押要么是大股东及其一致行动人的融资需求，要么就是新湖集团及其一致行动人的补充质押公告。在剩余股份不多的情况下，一旦二级市场股价再度出现下跌，新湖中宝的大股东恐怕面临压力。
历史上，新湖集团的负债率较高。根据彼时新湖集团入股大智慧（601519.SH）的公告，2014-2016年，新湖集团分别实现营收195.02亿元、215.65亿元和235.85亿元，净利润分别为9973万元、12.94亿元和48.35亿元，公司这3年的资产负债率都超过了80％。
同期主要子公司之一的新湖中宝的营收为110.38亿元、116.36亿元和136.26亿元，净利润为11.46亿元、10.42亿元和58.47亿元。
也就是说，新湖中宝贡献了新湖集团半数左右的收入，除了2015年，净利润更是占比超过100％，即新湖集团的其他公司并没有给集团带来盈利。
不过，在2017年9月新湖中宝转让新湖期货时，公司披露2016年新湖集团的收入与大智慧披露的数据完全一致，净利润仅有15.06亿元。扣除新湖中宝之后，新湖集团其他业务合并之后明显亏损了。
大股东引入国资纾困基金、不断质押融资，新湖中宝的日子也并不顺利，卖地或许就是一个明证。不仅如此，公司庞大的债务规模陆续进入偿还期。与大股东新湖集团相比，新湖中宝收入过百亿元，账面有利润，但借款规模庞大，这些借款是否都用于自身而非大股东呢？
2018年年报显示，2019年9月，即不到两个月之后，新湖中宝50亿元的公司债将迎来偿还期；35亿元的公司债在2019年5月份将接受债券持有人回售选择权的考验。根据债券公告，有9.07亿元选择了回售。
这只是新湖中宝偿还即将到期债务的一小部分。2018年年末，公司一年内到期的非流动债务为165.81亿元，2019年一季度末时进一步增加至221.54亿元。
这样规模的到期债务超过了同行业的荣盛发展（002146.SZ），仅次于招商蛇口（001979.SZ），荣盛发展2018年的签约规模超千亿元，新湖中宝还不到200亿元。
新湖中宝到期债务之所以如此之高，与其高企的有息负债规模直接相关。2014-2018年年末，公司的融资余额分别为336亿元、450亿元、588亿元、686亿元和811.08亿元，同期公司的合同销售收入分别为2.97亿元、108.6亿元、160亿元、132亿元和162亿元。
在近几年合约销售基本停滞的情况下，新湖中宝有息负债余额并没有停止增长的势头。在上市房企中，期末融资余额800亿元左右的不在少数，金地集团（600383.SH）的签约规模超过1600亿元，中国金茂（0817.HK）签约销售达到1280亿元，远洋集团签约销售达到1095.1亿元。
800亿元左右的融资额，其他房企换来的是千亿元左右的销售规模，新湖中宝的签约销售几乎只是同行的零头。
销售规模无法上新台阶，公司投资的众多金融等公司无法换回所需的真金白银，于是继续借款还债成为现实的选择。对外，公司选择发行美元债。
6月份，新湖中宝发行了两笔合计1.6亿美元的债券，票面年利率为11％。之前的2018年年底和2019年3月份，公司合计发行了5.15亿美元债券，利率同样为11％。两年前公司发行美元债时，利率为6.15％，甚至低于公司的加权平均融资成本。
2014-2018年，新湖中宝包括美元债在内的加权平均融资成本分别为9.69％、8.56％、7.57％、6.48％和6.46％。从2018年年底开始，新湖中宝加大美元债的发行力度，目前的规模约为6.75亿美元，国家发改委批复的额度是8亿美元。
即使是利率更高，新湖中宝还是很快将批复的大部分额度使用殆尽。在国内，新湖中宝也开始筹划新一轮发债。根据公司早前公告，新湖中宝计划发行不超过75亿元的公司债，不出意外的话，将用于偿还到期债务和补充流动资金等用途。
在计划发行债券以及通过其他途径获得融资时，新湖中宝的资产负债情况是出资人或者债权方最为关注的地方。扣除预收款后，2018年新湖中宝的资产负债率不到65％，看似并不高，但新湖中宝的净负债率达到181.33％，在上市房企中已然不低，如果将其中的一笔关键投资——中信银行（601998.SH；0998.HK）真实的价值回归的话，新湖中宝的负债率远不止于此，债券投资者是否注意到了新湖中宝这笔投资呢？
虚增净资产？
除了房地产主业，新湖中宝还投资了包括银行在内的一系列金融资产，其中包括中信银行、盛京银行（2066.HK）、温州银行等。
盛京银行是新湖中宝多年前的一笔投资，彼时公司以4.5亿元获得了盛京银行8.12％的股份，在其上市后股权稀释至5.18％。
在连续盈利之后，这笔最初4.5亿元投资的账面值已经达到29.71亿元，按照新湖中宝持有3亿股来计算，公司认可的账面价值为9.9元/股。
盛京银行在2015年上市后，其股价最高时也不到12港元，汇率换算后约为10元/股，目前的股价5.6港元/股左右，汇率换算后不过5元/股，二级市场的股价仅为新湖中宝账面值的一半左右。
不过，由于新湖中宝入股盛京银行较早，彼时对盛京银行的估值在55亿元左右，如今盛京银行的市值在300亿元左右，虽然公司计入的账面值要明显高于二级市场的实际价值，但这仍是一笔划算的买卖。
对中信银行的投资则是另外一回事儿了。这笔投资要追溯到2015年年初，新湖中宝通过一系列方式获得了中信银行22.93亿股H股，代价是5.73港元/股，即总投入约为131.36亿港元，折合人民币约为111.2亿元。
在一开始，新湖中宝只是拥有这笔交易的收益权，2016年，公司通过收购直接持有了中信银行23.2亿H股，公司董事黄芳也在这一年的年底成功进驻中信银行董事会。因此，从2016年12月1日起，新湖中宝对中信银行开始改按权益法入账，计入了长期股权投资。
2017年，新湖中宝又以21.7亿港元入股了中信银行下属中信银行（国际） 有限公司，公司对中信系的投资达到了153.06亿港元，约合人民币129.36亿元，对中信银行H股的持股进一步提升至4.99％，持股数量为24.46亿股。
以新湖中宝153.06亿港元的总投入和24.46亿股的持股数估算，公司的成本约为6.26港元/股。需要说明的是，2015年，新湖中宝已经购买了2760万股中信银行H股，购买成本为1.11亿元。
在新湖中宝入股中信银行之后，中信银行H股的股价鲜有6港元之上的表现，超过5港元的时刻也非常少见，多数时间公司在港的股价都在4.5港元/股上下波动。因此，从购买价格和二级市场上的交易来看，即使考虑到分红因素，新湖中宝的这笔交易也暂时处于明显浮亏中。
但新湖中宝并不这样看。2018年年报显示，中信银行的账面价值已经达到人民币200.81亿元，即新湖中宝认为中信银行每股价值在8.21元左右。
目前，中信银行H股基本在4元/股附近，新湖中宝对中信银行账面价值的估算要超过二级市场交易价的1倍以上。
按照相关规定，当长期股权投资的可收回金额低于其账面价值时，应当计提减值准备，长期股权投资减值准备一经确认，在持有期间不得转回。
显然，如果按照可收回金额与其账面价值孰低计提的话，新湖中宝净资产将减少百亿元以上。2018年年末，新湖中宝的净资产为343.87亿元，计提后仅剩240余亿元，真实的净负债率将提高到256.34％，而不是目前的181.33％，直接跻身A股上市房企前列。
对此，新湖中宝有自己的理解。公司表示，公司投资中信银行是长期投资，由于短期股价受到多种因素的影响，并不能反映其真实的资产价值，不是以二级市场价格来作为衡量标准；公司对照相关规定后认为不需要对中信银行的投资计提资产减值损失。
除了每年可以稳定地增加账面价值外，中信银行的投资还直接增厚了新湖中宝的净利润。2017年和2018年，新湖中宝分别实现营收175亿元和172.27亿元，净利润分别为33.5亿元和26.93亿元，同期新湖中宝的投资收益为31.82亿元和24.9亿元，其中来自联营、合营企业的投资收益分别为24.82亿元和23.11亿元。在扣除投资收益后，2017年和2018年新湖中宝的净利润仅剩下1.68亿元和2.03亿元。
2018年，中信银行为新湖中宝贡献21.75亿元投资收益，盛京银行贡献了2.65亿元，2017年分别为20.89亿元和3.92亿元，这两家银行尤其是中信银行成为了新湖中宝投资收益最主要的来源。
2016年年底，中信银行才纳入新湖中宝的长期股权投资范围，虽然没有多少投资收益，却因核算标准的调整给新湖中宝带来57.39亿元的营业外收入。扣除这笔“意外收入”，新湖中宝当年的净利润仅剩下1.08亿元了。
按照公司债的发行要求，公司最近3年年均可分配利润不少于债券一年利息的1.5倍。在扣除上述投资收益等影响后，新湖中宝的年均净利润仅有1.6亿元，公司目前计划发行的最多75亿元公司债中，又能实际发行多少呢？
新湖中宝的实控人黄伟以低调著称，这位曾经的温州首富早在数年前已经退出新湖中宝的直接经营，但这并没有妨碍新湖中宝一步步壮大。然而，在低效的地产主业面前，开始转卖项目的新湖中宝能否渡过这一关呢？
本文源自证券市场周刊
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