报告摘要
走势评级：棉花:看跌
报告日期：2022年1月10日
★基本面分析及展望
2022年国内棉花市场主要博弈的主题是：当棉花高成本遭遇全球供需转弱的前景，市场何去何从？我们认为，全球棉花供需前景转弱，国内下游需求也难以支持如此高的原料价格，棉价高位涨势难续，而欧美将进入加息周期，宏观面的风险将令国内外棉市震荡加剧。但全球棉花种植成本将大幅提升，中国21/22年度疆棉皮棉成本高企，而2022年进一步增加的疆棉种植成本将支撑农户对下年度籽棉的心理售价，再加上中国国储库存偏低存在轮入需求、印度CCI库存耗尽等，对国内外棉市也不宜过分悲观，预计2022年内外盘运行区间将位于历史区间的偏高位水平，外盘料在90-120美分/磅，郑棉期货料在17500-22000元/吨。上半年料高位震荡为主，三季度预期震荡下滑，四季度或企稳反弹。
CF2205合约预计运行区间在18500-21500元/吨；CF2209合约在三季度在下跌的风险较大，下方目标位预计在17500-18000元/吨；期现基差上半年预期偏强，下半年预期走弱；目前深度back的期限结构可能在下半年变得更为平坦，有望在2023年转变为contango结构。
★策略建议
1）单边操作上：建议关注上半年高位布局远月合约（CF2209）中长期空单的机会，或卖出看涨期权。
2）套利方面：
跨期——关注三季度9-1反套的机会。内外套——二三季度预计内外价差逐渐缩小，四季度可能再度扩大。
★风险提示
新冠变异病毒带来的疫情不确定风险；产业政策面的风险：如中印收抛储政策超预期；主产国天气风险；宏观环境动荡的风险。
报告全文
1 行情回顾：2021年内外棉价大幅上涨
一季度，内外棉冲高回落，主力合约分别运行于14500-17000元/吨、78-95美分/磅。1-2月份，除整体金融市场氛围利好外，美棉出口需求强劲，且市场对下年度美棉种植面积预期下滑，叠加随着美国大规模财政刺激计划以及欧美疫苗接种的推进，全球经济及需求预期将快速恢复，通胀的预期也较强，外盘一路上行，ICE主力合约自80美分/磅最高上涨至95美分/磅。而中国春节前后，国内下游订单形势良好，再加上外盘影响，郑棉主力2月快速拉升，最高至17000元/吨一线。但3月份，由于美债收益率的飙升令包括棉花在内的大宗商品遭遇抛售而大幅回调，ICE主力跌回至78-80美分/磅，尽吐1-2月涨幅；而国内纺织旺季提早于3月中旬左右结束，下游后续新增订单放缓，原料的高价向下传导受到阻，郑棉跟随外盘大幅下滑，主力合约跌至14500元/吨左右。
二、三季度，内外棉震荡上行、重心逐步抬升。外盘方面，4月份美新棉进入种植期，主产区得州的干旱情况引发市场担忧，天气炒作再度推动价格上行至90-91美分/磅，然而随着5-6月份降雨的出现，价格再度回调、震荡；同时国内方面，在国内纺企持续高利润、高负荷状况下，原料下跌吸引其买需增加，限制棉价跌幅，但纺织淡季里需求面驱动不足，4-6月份郑棉走势震荡。7月-8月中旬，内外棉一路上涨，外盘自85美分/磅涨至95美分/磅一线，涨幅11.8％，而郑棉1月合约自16355元/吨涨至最高18500元/吨，涨幅13.1％。原因：随着欧美疫苗接种的推进及美国大规模经济刺激政策效果显现令市场信心偏乐观，且三季度USDA不断下调21/22年度全球棉花的期末库存和库销比预估。而国内棉纺市场淡季不淡，纺织企业库存结构健康，对“金九银十”旺季的期待、新疆新棉抢收的预期等，郑棉主力1月合约升至18500元/吨高位水平。但8月下旬-9月中旬，内外棉再度震荡回调，新冠变异病毒的出现及美联储TAPER预期等令宏观环境动荡风险增加，且东南亚疫情也拖累了美棉出口需求，外盘回落至89美分/磅；国内“金九银十”旺季来临的迹象不明显，纺织企业产品库存累积，再加上9月多省市限电限产，纺织负荷快速下降，产业信心减弱，且中储棉禁止了贸易商参与竞拍，令国储竞拍氛围明显降温，郑棉震荡走低，当时主力1月合约最低至17000元/吨一线。
四季度，内外棉加速上涨后震荡回落。由于国内轧花厂产能严重过剩，2021年籽棉收购期抢收激烈，机采棉收购在9月下旬开秤于8-9元/公斤，高于往年同期水平，到10月中旬，价格高涨至11-11.5元/公斤，之后在国家一系列调控措施影响下，止涨小幅回落，11月份机采棉收购价格逐步降至10元/公斤之内。籽棉收购期总体呈现出高开高走后再度回落的走势。籽棉收购价及产业调控政策影响，郑棉在9月底至10月中旬加速上涨，主力最高一度逼近23000元/吨，后续因政策调控及下游难以接受，之后震荡有所回调，但回调空间受限，总体还是维持高位运行。
2 国际棉花市场基本情况
2.1、美国
2.1.1、粮棉比价下降，22/23年度美棉种植面积或增加，但化肥等农资成本飙升将减少扩种压力
21/22年度：尽管2020-2021年出现“拉尼娜”，在2021年美棉播种初期4月份令主产区得州出现干旱，一度引发市场对天气的担忧，但进入5月份后降雨开始增多、得州干旱指数迅速下降，美棉种植生长期良好的土壤湿度令作物优良率处于高位、弃收率大幅下滑，致使21/22年度虽然种植面积下滑了7.4％，但弃收率的下降令收获面积同比增加了20％，而较高的优良率也使得单产提升，因此本年度美棉增产。目前21/22年度美棉已经收获，产量已明朗，USDA12月供需报告预计产量同比增加25.1％至398万吨。
22/23年度：
2月份USDA农业展望论坛将对下年度全球及美棉的产需格局作出初步的展望，3月底新棉的种植意向报告出台，5月份USDA将正式开始发布21/22年度棉花供需报告。随着这一系列事件时点的到来，市场关注点将逐渐转向22/23年度。由于2021年棉花价格飙升，粮棉比价下滑，这或提振22/23年度美棉种植面积增加。
不过，美国化肥价格飙升可能也迫使更多土地转向种植需要较少肥料的作物或者种植成本较低的作物，对比之下，肥料成本：玉米＞棉花＞小麦＞大豆；总生产成本：棉花、玉米接近，＞大豆＞小麦。市场研究机构Green Markets数据显示，截至12月12日当周周，北美化肥价格周指数已升至1081.83美元/吨，约是年初价格的2.6倍。其中，2021年尿素、磷酸二铵价格也都翻了一倍，且位于十年高位。而中国和俄罗斯正在限制化肥出口，以确保国内供应充足。市场预计化肥价格还有上涨空间，这也许会减少2022年棉花扩种的幅度。
我们以前的报告就有过分析，历年粮棉比价与美棉播种面积之间的相关性较高。根据2000年以来粮棉比价和美棉播种面积作出的线性回归方程，初步估算出，22/23年度美棉的播种面积预计同比增加5％-8％左右至1175-1208.5万英亩。近五年和近十年平均单产在850-870磅/英亩，按近20年来平均15％左右的弃收率，估算出21/22年度美棉的产量在385-429万吨，同比有-3％~7.8％的增幅，同比变化的幅度可能相对有限。由于肥料、农药等农资成本的大幅抬升，以及天气的不确定，令22/23年度美棉面积和产量存在较大变数，并有可能令播种进度偏缓慢，后续需密切关注。
目前正处于拉尼娜气候中，据美国海洋气象局NOAA预测，拉尼娜现象有95％的概率将在北半球2021-22年冬季延续，有60％概率将在北半球春季（4-6月）转换为ENSO中性状态。延续至2021年一季度，且强度将在一季度逐渐减弱。美棉主产区得州干旱指数在2021年11-12月份快速拉升至高位，若气候转为ENSO中性，2022年的天气状况或类似2021年，总体对于作物的种植生长可能相对有利，后续需密切关注天气变化。
2.1.2、本年度美棉出口装运进度缓慢，21/22年度及22/23年度出口难大降
USDA12月供需报告维持21/22年度美棉出口预估量337.5万吨不变，较上年度下降5.3％出口占总供应量（产量+期初库存）的比重为72.3％，虽然较上年度的74.9％有所下降，但仍处于历史高位水平，显示出美棉出口需求预估强劲。
而从本年度美棉出口迄今的实际表现来看，截至2021年12月23日，20/21年度美陆地棉累计出口签约量232.7万吨，占到本年度预估出口量的71％，落后于过去3个年度同期及五年均值水平。其中出口签约至中国量73.85万吨，同比减少20.6万吨，占到美棉总出口签约量的31％。由于疫情及供应链物流不畅影响，越南对美棉的采购力度同比有近20万吨的减幅。由于集装箱紧张及物流不畅，本年度美棉的出口装运进度落后于近年同期水平。
随着外盘攀升至110美分之上高位，主要纺织国买家询价、签约均有明显下滑迹象。新冠变异病毒增加了未来经济复苏的不确定，中美关系紧张及2022年欧美进入加息周期或将令全球经济增长承压放缓，需求高位推涨的力量或不大。而美国供应链拥堵的状况堪忧，这导致纺织企业支付高溢价积极采购现货，但这相当于需求前置，若后期运输改善，或导致企业供应压力出现，甚至可能出现洗船现象，不排除后期USDA上调本年度期末库存预估的可能。不过，考虑到中国国储库存偏低、美国对疆棉的禁令、高涨的海运费背景下，美国距离主要纺织国相对巴西更短的航线等都将支撑美棉采购需求，因此21/22年度及22/23年度美棉出口需求下滑的幅度预计也不大。
根据往年美棉出口占总供应（产量+期初库存）的比重近两年处于历史高位，20/21年度在74.9％，21/22年度预估为72.3％，考虑到2022年巴西产量预期大增、印度下年度也可能增产，预计22/23年度该比重会进一步下调，但幅度有限，我们按70％测算，则出口预估量在320-350万吨。
2.1.3、22/23年度美棉期末库存及库销比预估或同比有所回升
由于21/22年度美棉增产的预估，本年度期末库存和库销比预估同比小幅上调，USDA12月报告预估21/22年度美棉期末库存为74万吨，库销比18.9％，虽有增加，但仍处于20％以下低位水平，供需偏紧的格局将对2021/22年度棉花价格提供较强的支撑。但本年度已经过去了5个月，未来市场关注的重点将逐渐转向22/23年度。
对于22/23年度，基于前文分析，我们初步作出了下年度美棉的供需平衡表（表17），按5％-8％的种植面积增幅、10％-20％的弃收率区间、860磅/英亩的平均单产测算产量范围，进口则按其占供应70％比重估算，估算出22/23年度美棉期末库存及库销比将有进一步的上升，但幅度有限，预计库销比将升至21％-24％，接近历史中等水平，这不利于后续棉价的持续上涨。若本年度美棉出口装运进度迟迟跟不上，后期USDA可能下调21/22年度美棉出口预估、上调期末结转库存，进而将令22/23年度期末库存和库销比预估上修，进而可能给未来棉价带来下滑的风险。
不过，对于2022年上半年，本年度偏低的库销比背景下，化肥、农药等农资价格大涨令新棉种植面积扩种的不确定性较大，且有可能令播种进度偏慢，进而增加市场对扩种的疑虑，这或将支撑外盘维持高位运行。4-5月份后播种面积逐渐明朗，若如预期扩种，天气如果正常，盘面后期存在下滑的风险。
2.2、印度
2.2.1、21/22年度印棉产量预估或仍有小幅调减的空间，22/23年度增产可期
21/22年度：本年度印度棉花种植面积下滑，据AGRICOOP公布的最终数据显示，印度21/22年度棉花种植面积同比下降约7.8％至1201.5万公顷。而由于部分产区遭遇过量降水及棉铃虫的侵袭，单产难有明显的恢复，预计将维持在近两年低位水平，因此21/22年度印度棉花产量自上年度的减产后难有大的恢复。USDA12月报告预计21/22年度印度棉花面积同比下降5％、单产增加6％（在5年和10年均值之间的水平），产量在609.6万吨，同比增加1.4％；而印度国内机构包括印度棉协CAI的预估为595-615万吨。从印度现货市场情况来看，在新花集中上市期，印度国内棉花价格却反季节性创出历史新高，显示出该国供应超预期紧张的状况。目前印度棉花上市进度偏慢，后续21/22年度印度棉花有可能小幅调降至590-600万吨。
22/23年度：印度政府将21/22年度棉花MSP价格提升3％至6025卢布/公担（籽棉），折皮棉78美分/磅左右。但本年度该国棉花价格一直远超MSP。截止1月3日，印度国内29mm棉花现货价格已经飙升至70300卢比/坎帝，折120.51美分/磅，创出10多年以来历史新高。古吉拉特邦、马邦、旁遮普邦等籽棉交售价格已高于MSP价格50％-80％。棉农收益明显高于其它粮食作物及大豆、花生等，2022年印度棉花大幅扩种的概率较大。
2.2.2、印度棉需求旺盛， 但未来势头或将放缓
2021年印度棉花需求持续旺盛，尽管二季度受疫情的影响，印度纺企开工率有所下降，但随着该国迅速躺平、放松管控，对需求的负面影响有限。旺盛的需求主要得益于两方面：1、印度CCI的大量抛售。19/20年度CCI已降价销售了近百万吨，剩余100余万吨的库存进入到了20/21年度，加上CCI在20/21年度收购的156万吨，基本上都投放到了市场上，目前CCI库存基本见底；2、全球尤其欧美纺服需求自疫情中大幅恢复以及他们的采购策略正逐渐从中国转出，印度纺服出口强劲。据悉，2021年1-8月，美国从印度进口的棉床单和毛巾的比例大幅增长至51％，达到近两年内峰值。2021年四季度印度纺服企业接单情况仍然顺畅，一些纱厂订单排至2022年6月份以后。
此外，棉花出口需求方面，由于2021年印度CCI的大量抛售，其中高品质资源以及距离纺织国相对近的运输优势吸引了国际买家的采购，2021年印度棉出口需求也十分强劲。
不过，自10月开始的印度新年度棉价大涨，涨幅远超国际棉价涨幅，目前印棉与美棉基差的报价差距已缩小至6-8美分/磅，印度棉花及纺织品出口竞争力已被大大削弱，出口也开始显现出疲态：10-11月印度棉发货量较上年同期下滑42％，10月份中国进口印度棉量大降至不足千吨、11月中国进口印度棉不足800吨。再加上10-11月份的降水令市场也担心印度新棉质量问题，印度棉协CAI12月份预计81.6万吨的出口目标可能难以达到，可能降至60-70万吨，这将为美棉、巴西棉等让出一定的市场份额。
而下游纺织品方面，据悉，部分2022年度欧美、日韩纺服品牌企业及零售商已明确通知印度企业，如果上调合同价格或延迟交货将把订单转移至孟加拉国、斯里兰卡、巴基斯坦、越南和柬埔寨等周边国家；原料成本高涨向下传导已经开始受阻。此外，印度拟将纺织服装行业的GST（商品和服务税）从 5％ 提高到 12％，尽管加征时间目前已推迟，将在2月份审查该问题，但后期若实施加税，印度纺织品制造和销售将受到不利影响，需密切关注。
USDA12月报告预计20/21年度印度棉花消费增加100余万吨至544.3万吨，出口增加65万吨至134.8万吨；预计21/22年度印度棉花消费进一步提升至561.7万吨、出口在126.3万吨水平。我们认为USDA可能低估了20/21年度棉花消费需求，后续报告存在上调的可能，但若印度棉价持续维持在目前高位，在没有CCI以有竞争力的价格去大量投放的情况下，USDA对21/22年度消费及出口的预估在后期可能会下调，尤其是对棉花出口的预估。
2.2.3、21/22年度印度棉期末库存预估连续第二年下降
经过2021年大量的抛售，印度CCI手中的库存已基本见底，鉴于本年度棉花现货价格远高于MSP价格，印度CCI的收购预计难以执行。考虑到21/22年度600万吨左右的产量、550-570万吨的消费、70万吨以上的出口需求，若加征的10％的进口关税不取消，进口将继续维持低位，21/22年度印度棉花将连续第二年去库，USDA和CAI均预计本年度期末库存有不同程度的减少，其中减少的大部分是社会库存，这将支撑本年度印度棉花现货价格维持在MSP价格之上运行。不过，印度高企的棉价可能削弱后期的出口及消费需求，USDA可能在年度后期上调印度期末库存预估，进而给印度棉价带来下行的风险，但下行幅度预计会受限。
2.3、巴西、澳大利亚、西非棉21/22年度均预期增产
南半球主产国澳洲和巴西21/22年度棉花正处于种植期，高棉价刺激以及澳洲充沛的降雨配合，巴西及澳洲棉花种植面积预计将有大幅增加，目前巴西播种正在有序进行中，截止1月1日当周，巴西（98.2％）棉花总的种植进度为27.1％，前一周种植进度为21.9％，去年同期种植进度为27.0％。
USDA12月报告预计21/22年度巴西种植面积将增加16.8％、产量将增加22％（即51.8万吨）至287.4万吨，历史第二高水平；预计21/22年度澳洲种植面积将增加118％、产量将增加89％（即54.4万吨）至115.4万吨。21/22年度西非棉花种植面积及产量将迎来全面恢复期，马里、布吉纳法索、科特迪瓦等非州国家种植面积均同比大幅增长，USDA预估非洲地区21/22年度将增产38万吨。
南半球主产国巴西棉花收获在6-8月展开，船期集中于8-12月；澳大利亚棉花船期集中在5-9月。本年度若这两国棉花如预期大幅增产，则船期可能会延长，进而将影响到北半球22/23年度棉花的供应上市销售，而22/23年度北半球预期扩种增产，下半年国际棉花现货市场或将面临压力增大，现货或将带动期货下行，届时基差预计走弱。
2.4、全球
2.4.1、21/22年度全球连续第二年去库存，供需偏紧主要体现在上半年度
USDA12月报告预计21/22年度北半球主产国除中国有小幅减产外，印度、美国、巴基斯坦产量均有所增加，南半球巴西、澳洲产量预估增幅更为明显，全球产量预估同比增加8.8％至2646.8万吨；全球进入后疫情时代，棉花消费在经过上年度17.3％的大幅恢复后，本年度消费增速放缓，预计同比增加2.8％至2705.7万吨，从绝对值上看，2705.7万吨为历史新高；产需仍存在58.9万吨的预估缺口，但较上年度明显收窄，期末库存和库销比预估较上年度均有所下降，为连续第二个年度去库存。
细分来看，全球棉花核心主产国中，中国产量小幅下滑；美国、印度在经过20/21年度的大幅减产后，21/22年度由于种植面积下滑，但产量恢复程度不大，美棉还未回到过去五年均值水平，印度棉产量预估后续仍有可能下调，与上年度接近甚至略低，中印棉花期末库存和库销比均预计连续第二年下滑，美棉库销比连续第二年处于20％以下低位水平；而南半球巴西和澳洲产量预估增加明显，期末库存和库销比预期有大幅反弹。因此，全球21/22年度供需偏紧主要体现在北半球，因此上半年度全球供应紧张的状况将表现相对更明显，下半年度随着南半球棉花的供应增加，紧张的状况将有所缓解。
2.4.2、全球需求面边际驱动减弱
全球棉花的消费增速与全球GDP变化密切相关，随着全球尤其是欧美发达经济体接种疫苗的推进，疫情管控措施大幅放松、经济活动逐步恢复，再加上之前因新冠疫情冲击引发的全球大放水，尤其是美联储一系列大规模经济刺激政策，促进了全球经济复苏，提振了消费的快速回升，其中美国对居民的直接救济措施，引发了补偿性消费的出现，2021年全球棉花消费出现较大幅度的增长，需求面成为推动20/21年度棉花市场发展的主要驱动力。
2022年欧美将陆续进入加息周期，全球经济将在未来两年有所放缓，IMF、世界银行、OECD预计2022年全球GDP增速将较2021年的5.6％-5.7％降至4.3％-4.7％，2023年将进一步放缓至3.1％-3.3％，这将对全球棉花消费增速带来不利影响。从OCED综合领先指标（CLI）的变化情况看，全球及三大主要经济体的CLI指标已经拐头向下，中国在2021年4月份率先拐头，美国在7-8月份、欧元区在8-9月份相继出现拐点，根据其6个月的领先期，预示着中国经济在21Q4见顶、欧美则22Q1见顶。根据2022、2023年全球经济预测前景，全球22/23年度棉花消费增速预计将较21/22年度进一步放缓，需求面的边际驱动逐步减弱。不过，2022年全球经济活动将自新冠疫情中进一步恢复，且美国劳工工资的上涨将支撑民众购买力，因此2022年全球需求预计仍将维持在高位。对于USDA对21/22年度全球棉花需求同比增2.8％至2705.7万吨历史新高的预估，我们认为相对合理，后续调整的空间或不大，22/23年度全球棉花需求预计将下滑至2700万吨以内水平。
2.4.3、22/23年度全球供需前景转弱
2021年5月份，USDA将首次公布21/22年度全球及美国供需平衡表，随着2月份USDA农业展望论坛的举行，市场关注的焦点将开始转向下年度。生产方面，由于棉花种植收益大幅提升，2022年北半球主产国棉花种植面积预计扩大，南半球下年度种植面积预期偏稳，若天气正常，全球22/23年度棉花产量预计将有所增加，但考虑到全球化肥、农药等农资费用及租地成本的大幅提升，这将在一定程度上制约农户在扩大生产上的投入，2022/23年度全球棉花种植面积及单产提升的幅度不宜过分乐观。且根据历年全球棉花及单产情况看，近十多年来基本维持在区间内，而USDA对21/22年度产量及单产的预估已达区间上沿，这或也预示着下年度产量继续增长的空间有限，预计将增至2700-2750万吨左右。而消费方面，我们预计22/23年度全球棉花需求预计将下滑至2700万吨以内水平，进而可能出现小幅的产需过剩，全球期末库存及库销比预计将有小幅回升，初步测算预计22/23年度全球库销比将自上年度的68.99％升至71.3％。全球棉花供需前景转弱，将令棉价涨势难续，但考虑到22/23年度全球库销比回升的幅度不大，且全球棉花资源生产成本高企，而中国国储库存偏低存在轮入的需求，印度CCI库存耗尽、MSP提升也将帮助限制棉价跌幅，预计2022年国际棉价震荡偏弱，但价格交易中枢仍将处于高位水平。
2.5、国际市场小结及展望
美国：
1、棉粮比价提升或促使22/23年度美棉种植面积增加，但肥料等投入成本的大幅抬升将抑制扩种幅度，再加上天气的不确定，22/23年度美棉产量变数较大，预计产量同比增幅不大。
2、化肥供应紧张及价格飙升将可能令22/23年度美棉播种进度偏缓慢。
3、21/22年度美棉出口装运进度缓慢，增加了后期买家洗船的可能性，USDA后期或上调本年度美棉期末库存预估。
4、基于全球扩种增产的预期，22/23年度美棉需求预期下滑，但考虑到中国国储库存偏低、美国对疆棉的禁令以及高企的海运费背景下，美国距离主要纺织国相对巴西更短的航线等都将支撑美棉采购需求， 22/23年度美棉出口需求下滑的幅度预计不大。
5、21/22年度美棉库销比仍处于20％以下的低位水平，22/23年度美棉期末库存及库销比料将有所上升。
印度：
1、21/22年度印棉产量预估或仍有小幅调减的空间，22/23年度扩种增产可期
2、印度CCI手中的库存已基本见底，21/22年度印度棉期末库存预估连续第二年下降，这将支撑本年度印度棉花现货价格维持在MSP价格之上运行。不过，若印度棉价持续维持在目前高位，USDA对21/22年度消费及出口的预估在后期可能会下调，进而给印度棉价带来下行的风险，但下行幅度预计会受限。
全球：
1、全球需求增速放缓，需求面的边际驱动力逐步减弱，但2022年全球需求绝对值预计仍将维持在高位水平。
2、21/22年度全球连续第二年去库存，供需偏紧主要体现在上半年度；22/23年度全球供需前景转弱。
3、全球22/23年度棉花面积及产量预计将有所增加，但考虑到全球化肥、农药等农资费用及租地成本的大幅提升，这将在一定程度上制约农户在扩大生产上的投入，2022/23年度全球棉花种植面积及单产提升的幅度不宜过分乐观。而消费增长将进一步放缓，22/23年度全球产需可能出现小幅过剩，期末库存及库销比预计将有小幅回升。
行情展望：
全球棉花供需前景转弱，将令棉价涨势难续，但考虑到22/23年度全球库销比回升的幅度不大，且全球棉花资源生产成本高企，而中国国储库存偏低存在轮入的需求，印度CCI库存耗尽、MSP提升也将帮助限制棉价跌幅，预计2022年国际棉价震荡偏弱，但价格交易中枢仍将处于高位水平，全年运行区间预计在90-120美分/磅。
分阶段看：
2022年上半年：21/22年度美棉期末库存及库销比偏低、印度及全球连续第二年去库，供需偏紧体现在上半年度（21年8月-22年1月）；2月底USDA展望论坛将对下年度全球供需作出初步展望，市场关注点将逐渐转向22/23年度。而下年度全球扩种增产及需求增速放缓的预期下，供需前景预期转弱将抑制棉价涨势。3月底美国种植意向报告将公布，关注种植意向面积情况；4-5月份美棉种植将展开，6月底实播面积报告将公布，肥料制约下，预计种植进度偏慢，再加上种植生长期，市场可能打入一定的天气风险升水。因此2022年一季度ICE棉价预计将维持高位坚挺的状态；二季度预计震荡偏弱，期货提前反应扩种的预期，先于现货下行，但幅度预计有限、下行节奏偏慢，基差预计将偏强。
2022年下半年：21/22年度南半球巴西、澳大利亚若如预期大幅增产，船期可能会延长，进而或将影响到北半球22/23年度棉花的供应上市销售，而22/23年度北半球预期扩种增产，下半年国际棉花现货市场或将面临压力增大，现货价格下行加快，有了现货的配合，期货跟随快速下滑，届时基差预计走弱。其中三季度预计下行步伐较快，四季度预计将放缓企稳。
关注：主产国天气、产业政策、疫情形势、宏观金融环境等
3 中国棉花基本面情况
3.1、21/22年度疆棉减产提质，抢收令成本大幅上升
（1）21/22年度疆棉产量预计小幅下降
据国家统计局数据，2021年全国棉花产量573.1万吨，同比下降3％，其中新疆棉花产量512.9万吨，同比下降0.6％；中国棉花信息网预计2021年全国棉花产量576万吨，同比下降9％。截至1月3日，2021年度新疆棉花累计加工皮棉487.45万吨，同比减少2％；累计公检464.87万吨，同比减幅1.71％。疆棉加工及检验已经进入中后期，产量形势趋于明朗，预计21/22年度疆棉产量在520-530万吨，较上年度创纪录的578万吨有8.3％-10％的减少。本年度疆棉的减产主要是因为：1、由于水资源的匮乏及粮食价格的上涨，新疆各地农作物种植结构有所调整，且南疆5月份的天气灾害令来不及补种的农户改种生育期较短的玉米青贮等其他作物，致使2021年新疆植棉面积小幅下滑；2、2021年较正常年景略差，作物生长进度推迟，单产略降。
（2）20/21年度疆棉加工成本大幅提升，轧花厂销售进度缓慢
2021年新疆籽棉采收及交售较往年推迟了一周左右的时间，由于轧花厂产能较棉花资源严重过剩，本年度籽棉抢收更为激烈，机采棉收购价呈现出高开高走后再度回落的走势，机采棉收购在9月下旬开秤于8-9元/公斤，高于往年同期水平，到10月中旬，价格高涨至11-11.5元/公斤，之后在国家一系列调控措施影响下，止涨小幅回落，11月份机采棉收购价格逐步降至10元/公斤之内。目前新疆棉花收购已结束，机采棉收购价平均在10.0-10.5元/公斤，新棉成本基本固定在23500-24000元/吨左右，而上年度北疆机采棉皮棉平均生产成本在14500元/吨左右水平、手摘棉15500-16000元/吨左右水平，本年度新疆棉加工成本大幅提升。下游市场难以接受如此高的原料价格，对新花采购缓慢，而高成本令轧花厂结成挺价联盟，目前轧花厂整体销售进度远落后于往年同期水偏。据国家棉花监测系统对国内60家大中型棉花加工企业调查显示，截至12月30日，新疆加工率90.5％，销售率17.8％；全国销售率19.2％，同比下降24个百分，较过去四年均值下降16个百分点。目前新棉成本＞现货报价＞期货价格，致使轧花厂也难以顺利套保，轧花厂库存风险较大。
（3）21/22年度新疆新棉品质同比大幅提升
从公检的情况来看，除了颜色级外，21/22年度疆棉的长度、马值、比强等品质等级较前两个年度有了明显的提高。从本年度疆棉截至12月31日的各项质量指标资源累计占比情况来看，颜色级方面，白棉3级及以上所占的比率为86.1％，较前两个年度略增，其中“21”级仅1％，远低于前两个年度；长度指标，30mm以上的占比15.98％，29mm的占比50.48％，28mm的占比30.18％，为过去4年以来的最好水平；马值方面，A马值占比11.09％，高于去年的4.26％，A+B马值合计占比85.7％，前两个年度；断裂比强高等级以上（S1+S2）占比44.56％，较去年提高逾一倍，也是过去4年来的最高。本年度“双29”以上的高等级棉占比较上年度大幅提升，由于这些棉品质升水较高，给了轧花厂相对更多的平本附近销售的机会，成交相对好一点，而低品质棉目前销售则较为困难，尤其是含杂偏高的。按郑商所规定，2021年9月份开始，杂质高于3.5％的棉花无法注册成仓单，只能走现货销售，这就令贸易商对其失去了兴趣。
（4）棉花种植收益显著，2022年种植成本还将上升，但种植面积难大增
2021年疆棉种植成本大幅提升，主要是租地成本、化肥农药及水费增加明显，种植成本折籽棉上涨了1元/公斤左右，但由于籽棉收购价大涨，棉农种植收益显著。据新疆发改委发布，2021年新疆棉花每亩净利润较上年相比增加1291.63元。
收益的大增将提振棉农种植的积极性，并致使2022年种植成本进一步提升。据国家棉花市场监测系统于11月的调查，2022年中国棉花意向种植面积同比增加1.0％。其中新疆意向植棉面积同比增加 0.7％、黄河流域棉区同比增加 1.8％、长江流域棉区同比增加 0.3％。由于新疆环保政策以及种植结构调整，如退耕还林、退耕还牧、退耕还荒，次宜棉区及非宜棉区退出、为粮食种植面积划定“红线”等，新疆棉花可扩种的空间很有限，“隐性”棉花种植面积也越来越少，预计2022年疆棉种植面积难有大的增幅。
而2022年种植成本方面，租地费自2021年的800-1200元/亩进一上涨至1200-1500元/亩；尿素价格春节前已较去年同期上涨800-900元/吨，春节后还将进一步上涨。根据目前的费用情况，初步测算，2022年疆棉种植成本将达到3400-3500元/亩，按平均单产400公斤/亩，折籽棉成本8.5元/公斤；若按单产350元/公斤，则籽棉要卖到9.5元/公斤才保本。在轧花厂产能严重过剩的背景下，棉农议价能力相对较强，2022年如此之高的种植成本将令棉农对2022/23年度籽棉的心理售价较高，考虑到油脂价格2022年预期见顶以及棉花扩种带来的供应增加，2022年新棉上市期，棉籽价格预计同比有所下降，这也将增加皮棉成本，远月合约下行的空间预计将受限。
3.2、棉花高成本或将制约2022年棉价上下波动空间
21/22年新疆棉平均23500-24000元/吨的高成本与盘面、现货价格均大幅倒挂，轧花厂难以顺利套保。下游需求偏弱对如此高的棉价也无法接受，而上游轧花厂也不愿承担数千元/吨的亏损去进行销售，目前新疆中小轧花厂结成挺价联盟，但同时也面临着极大的库存压力，产业面临着上下游脱节的现象。那么高成本对棉价后续将如何影响呢？
（1）大量的套保需求将限制盘面上方空间。轧花厂库存销售慢、压力大、风险大，这意味着一旦盘面给出平本或者亏损较小的机会时，轧花厂势必会积极去进行套保，而本年度高品质棉花占比大增，品质升水将对期货盘面倒挂的价差有一定程度的弥补，预计22000以上将面临大量套保压力，郑棉上方空间将被大量的套保需求所限。
（2）随着时间的推移，高成本的支撑力度将逐步削弱，但价格在成本之下的空间预计仍将受限。新棉收购才刚结束，初期轧花厂资金压力暂不大，挺价惜售的意愿较强，目前市场关注于新疆轧花厂的挺价联盟何时能被打破。新疆轧花厂资金来源大多是农发行的贷款，随着时间的推移还贷压力是在不断加大的，一般情况下，贷款企业需要在12月、3月、5月、7/8月分别对应按30％、50％、70％、100％的比例，7-8月份“双结零”，如果前期轧花厂销售过于缓慢，资金压力将会越来越大，迫于资金压力，轧花厂的挺价联盟或被打破。因此随着时间的推移，高成本的影响或将逐步弱化。
不过，据悉，农发行一般要求贷款企业自有资金比例20％左右，23500-24000元/吨的成本下，则意味着现货报价在18800-19200元/吨的支撑会比较强，否则企业的棉花资源将被银行所有，当然，这还未考虑不断增加的资金利息及仓储成本。期货在投机资金的作用下或有更低点，但毕竟临近交割期现终将回归，过大的贴水难以持久。
此外，由于近年来，国有资本的介入，目前新疆棉花收购的企业中，大型国企央企对新疆棉的收购量就占到40％多（200多万吨），国企掌握这么多棉花资源在手中，若售价过低则涉嫌国有资产贱卖，他们不着急卖，而下游纺织企业还是要生产的，这也会制约棉价向下的空间。
（3）与历史情况比较：上半年成本支撑强，下半年成本支撑弱、期限结构转换
我们将过去五年的棉花期现货价格最高、最低价与当年的成本进行了比较，发现在过去的五个年度里，期货主力低于加工成本的幅度在20％以内（低于成本最大幅度2500元/吨）、现货价格低于成本的幅度在14％以内。
此外，我们也选取了与本年度情况类似的10/11年度来做分析比较：当年度籽棉收购价大涨令新疆皮棉加工成本攀升至25000-26000元/吨，2010/11年度期现货价格呈现冲高回落态势，期货主力低于成本最大幅度为17.9％（4560元/吨），现货价格低于成本的最大幅度达到25.3％。价格在2011年回落的原因在于全球扩种及流动性收紧。具体走势：一季度价格高位坚挺，二季度震荡回落至成本附近，三季度跌幅扩大，四季度因临储收购支撑而企稳。中储棉在2011年9月正式启动2011年度棉花临时收储，临储价19800元/吨（到库价），当棉花市场价格连续五个交易日低于临储价时开启收储。
从合约期限结构的变化来看，远月合约（12年的合约）较近月（11年的合约）贴水在二季度逐渐收窄，在7-8月份逐渐扭转为远月升水结构。CF1105合约在二季度贴水于现货，但基本在成本附近或之上运行；CF1109在三季度银行“双结零”的压力下快速下跌至20000元/吨左右（低于成本5000-6000元/吨，幅度21.6％）；期现结构在二三季度出现转换，现货走势明显弱于期货，CF1109合约上实现了基差由正转负。
通过对历史类似情况的分析，我们认为，上半年棉花高成本支撑作用相对较强，下半年由于银行“双结零”带来的还贷压力下，部分轧花厂或被迫挥泪甩货，成本支撑减弱，价格快速下行，现货基差也将走弱。
3.3、国储棉花库存所剩无几，关注何时轮入
由于2021年的棉花收购期价格高涨，政府调控措施也密集出台，在7-9月例行轮储成交63万吨，其中疆棉成交价16500-18000元/吨。之后在10月8日-11月9日，国家储备棉第一批投放市场，主要为2011、2012、2013年度储备疆棉和地产棉，其中地产棉比重占到7成左右，由于质量较差，成交下滑，最低时，成交不足3成。11月1日，国储调低了地产棉竞拍底价计算，成交所回升。随着2011-13年度储备疆棉的耗尽，国储第一批投放结束竞拍，累计成交39.56万吨。11月10日开始，国储第二批投放开始，在第二批国储资源中，新增有2019年度疆棉、2018-2020年的进口棉（美棉、巴西棉、澳棉），质量相对较高，有利于优化储备棉投放资源结构，满足企业需求，成交率也有所提升。在10-12月份的国储二批投放里，疆棉成交价在19000-20000-23000元/吨左右，进口棉成交价在21000-23500元/吨。
2021.7.5-11.30，储备棉轮出累计成交总量120万吨，成交率79.45％，成交均价17987元/吨。鉴于国储投放资源一般从远的年份到近年份、从低质资源到高质资源，而第二批投放已出现近两三年的疆棉及进口棉资源，这或意味着国储库存已所剩无几。据我们跟踪测算（含近两年的轮入外棉量），2021年储备棉余量或在150万吨左右的低位水平，未来国储有轮入的需求，至于何时轮入、轮入量多少、是轮入疆棉还是非公开的进行逢低轮入进口棉，需密切跟踪关注。
3.4、国内商业库存同比降幅明显收窄，流通领域库存充足
据信息网公布的数据，2021年11月底全国棉花商业库存总量约455.21万吨，比去年同期仅低1.86万吨，降幅0.4％，同比降幅在10-11月明显收窄，库存量处于历史同期高位；全国棉花工业库存总量84.97万吨，比去年同期增加12.20万吨，增幅16.8％，处于往年同期高位水平。
2021年7-11月国储120万吨的国储库存通过竞拍流入市场，远高于去年的50万吨，由于8月份起限制了贸易商参与竞拍，大部分是直接流入到纺织企业。此外，自10月份开始，相关部委给中纺集团、中棉集团增发滑准税进口配额，大量采购港口保税及即期外棉，并面向纺织企业竞拍投放，据悉该额度大概在40-50万吨。由于国储大量投放，流通领域库存去化放缓，并且大部分直接进入到了纺织企业，令工业库存维持高位。流通领域库存充足。
3.5、2021年棉花/棉纱进口增加，2022年上半年棉花进口量预计不大
棉纱进口：2021年1-11月，中国累计进口棉纱197.62万吨，同比增长14.73％；累计出口26.82万吨，同比增长7.11％，美棉、巴西棉、印度棉分别位居前三名。2021/22年度截至11月，中国累计进口棉纱48.78万吨，同比下降6.02％；累计出口7.11万吨，同比下降8.97％。
棉花进口：2021年1-11月累计进口棉花201万吨，同比增20万吨，2021/2022年度中国累计进口棉花23万吨，同比减39万吨。
2021年5月份，发改委发布公告，增发70万吨滑准税进口配额，全部为非国营贸易配额，其中40万吨限定用于加工贸易方式进口，仅30万吨不限定贸易方式。再加上中棉、中纺拿到的40-50万吨滑准税进口配额，采购港口保税及即期外棉，用于向纺织企业竞拍进口棉，2021年发放的滑准税进口配额总量或在110-120万吨。算上89.4万吨的1％进口关税配额，总进口配额量200万吨出头。
20/21年度，滑准税进口利润持续较好，而2020年9月1日国家增发了40万吨滑准税加贸进口配额，2021年5月增发70万吨滑准税配额，虽然仅30万吨配额不限定贸易方式，但20/21年度进口量仍然还是达到了274万吨，为近七个年度最高水平，同比增加72.3％。虽然2021年四季度内外价差进一步扩大、进口利润进一步提升，但由于剩余配额量不多，虽然中棉中纺有配额，但四季度港口保税优质外棉库存有限，中棉中纺用配额采购高品质外棉投放资源的力度较为缓慢，因此，21/22年度9-11月进口量同比减少。考虑到北半球印度、美国本年度供应紧张，且物流受阻严重，虽然2022年的1％进口关税配额即将下发，但预计上半年进口量仍不多，下半年随着南美船期集中供应及北半球的增产，进口量预计将环比增加，具体2022年总进口能有多少，需关注国家对滑准税进口配额的增发情况，以及国储是否会通过特殊通道逢低轮入外棉。
3.6、国内需求：内销外贸边际增长预期放缓
3.6.1、2022年纺服需求难靠内销拉动
2021年1-11月份，服装鞋帽针纺织品类商品零售额12363亿元，因为2020年疫情带来的低基数效应，2021年同比增幅较大，1-11月同比增长14.9％，但较疫情前2019年的1-11月零售额增长2.9％，与2019年2.8％的年增长率接近，但低于2016-2018年的7％-10％年增长率。其中服装类的当月零售额同比在8-12月份已经连续四个月同比负增长，而2020年下半年国内纺服需求基本从疫情中恢复正常。数据显示出，从长期来看，国内纺服消费已经进入了低速增长阶段。2022年由于房地产投资和出口预期放缓，国内经济“稳增长”的压力仍然较大。而居民消费方面，中国家庭债务压力很大，经历新冠疫情后消费意愿下降，而且尽管国内疫情早已得到有效控制，但新冠病毒不断出现变异令疫情仍然存在较高不确定性，疫情防控的常态化对居民消费需求的限制作用不会完全消失，2022年国内消费增速难现明显的增长，预计将低于疫情前增速。对于纺服需求来说，可能难以指望靠内销驱动。
3.6.2、纺服出口存在韧性，但外需边际驱动将减弱
据海关统计数据显示，2021年1-11月，我国纺织品服装累计出口额为2852.86亿美元，同比增长7.70％，其中纺织品累计出口额为1309.33亿美元，同比下降7.47％，主要由于防疫物资出口减少，而防疫物资中含棉量极少，因此看服装的出口更能反映出海外需求状况，2021年1-11月服装累计出口额为1543.53亿美元，同比增长25.09％，较疫情前的2019年1-11月出口额增长27.2％，高于正常年份同期增速水平。虽然里面有通胀带来的单价上涨的因素，但从欧美纺服的月度进口量上看，2021年主要消费国进口需求确实是很强劲的。
2021年中国服装出口强劲，一方面得益于全球需求自疫情中逐步恢复以及美国的大量放水，尤其是美国对居民发钱带来消费大幅增加，补偿性消费得以出现；另一方面东南亚疫情恶化，防控措施加强令订单回流中国。对于2022年，欧美将陆续进入加息周期，全球经济将在未来两年有所放缓，且美国失业救济金发放已经结束，未来居民消费增速将放缓；东南亚 在疫情中躺平，企业已复工生产，再加上中美经贸关系紧张（美国对新疆产品实施禁令），2022年中国的外销订单将被大量分流。因此，2022年纺服出口增速预计将放缓，但考虑到2022年全球经济活动将自新冠疫情中进一步恢复，且美国劳工工资的上涨将支撑民众购买力等，对中国纺服出口需求有着支撑作用，外需存在韧性，但边际驱动将减弱。
3.6.3、下游棉纺织市场由盛转衰，价格向下传导阻力加大
2021年下游棉纺织行业经历了由盛转衰的过程。2020年在国内外疫情的相继冲击下，国内下游纺织业经历了从被动累库到主动去库的阶段，在三季度下游企业产品、原料双双降至低位时，而四季度内外订单的超预期增加，供需错配令纺织市场迎来一波火爆行情，利润由负转正、开工率迅速回升，棉纺织行业在2020年四季度开启了繁盛的时期，该时期在一季度的春节前后达到顶峰，当时纺织企业开工率持续维持在历史高位，但需求的强劲令产品库存却始终未能出现累库，尤其是纺企棉纱库存处于极低水平，产业呈现出高负荷、高利润、低产品库存的相当健康状况。该状况虽然也持续到了二季度，但上半年的纺织旺季提早开始也提早结束，清明后的淡季内需订单开始走弱，不过物流不畅及海运高涨令外单提前下达，之后东南亚纺织国疫情恶化令印度、越南大量订单回流至中国，外需情况良好支撑市场，致使二季度淡季不淡，直到三季度的7、8月份，产业繁荣的状况得以延续，但织布厂的产品库存已经率先累积，只是和往年同比，产品库存还是不高，而纺企高利润、高负荷、低产品库存的状况在此期间一直维持。
但8月中下旬-10月份，情况开始转差，内需放缓，而由于外单已前置，且东南亚纺织复工，外需后劲明显不足，国内“金九银十”旺季不旺，下游产品走货放缓，织布厂产品库存累积、下调负荷、降低原料库存、放缓采购，纺企产品库存迅速累积，新增订单持续不足，期间受限电限产的影响企业降了负荷，但产品库存并未因此出现明显下滑，显示出需求的疲弱，纺企高利润也随之被大幅压缩。三季度是过渡期的话，四季度新疆棉抢收带来的原料成本高涨，令下游产业正式进入衰弱期，原料的高涨、需求的疲弱，令纺织产业面临两面夹击，纺企生产陷入大幅亏损状况，织布厂负荷维持近年同期最低，纺企和布厂的产品库存却维持在近年来同期高位，后续新增订单持续不足，下游企业压力加大、信心不足，对原料采购谨慎，价格向下传导阻力加大。
对于2022年，据前文对内外需的分析，靠内需提振可能指望不上，外需预期边际减弱，下游纺织业经营压力加大。在2021年四季度已经经历了需求下滑带来被动累库，接下来可能就要进入到主动去库了，即纺企预计将降负荷、降原料库存，对原料的采购步伐将较2021年放缓，虽然可能会出现季节性的补库，但预计力度将小于去年同期，总体对高原料价格的支持力度不足，未来需关注中美经贸关系、全球疫情等影响。
3.6.4、化纤替代预计将增加
2021年棉花与另外两大纺织原料粘胶短纤、涤纶短纤的价差持续拉大，棉涤价差自3月份的5000元/吨左右持续拉升至12月底的15200元/吨左右，棉粘价差虽在4月份一度降至0附近，但随后也是一路上行，到12月底已升至10300元/吨左右，达到十年来高位，同时纯棉纱与纯涤纱、人棉纱价差也随之扩大至高位水平。从生产利润来看，2021年1-8月份，纯棉纱的生产利润是远好于化纤纱的，但9月后，纯棉纱生产由盈转亏，而纯涤纱生产利润持续可观，人棉纱则在三季度扭亏为盈后，盈利水平持续向好。随着下游纺织企业原料库存的逐步消化，一些织厂在接单时开始选择更便宜的化纤，很多棉纺企业也有了转产化纤的打算，或者调整纱线产品结构，扩大混纺纱、纯涤纱产量，在含棉混纺类中减少含棉比重而增加化纤比重等，再加上美国对疆棉的禁令，也将促进非棉对棉的替代，2022年化纤对棉花的替代预计将有所增加。
3.6.5、21/22年度国内处于去库存格局：国储去库，但流通领域累库
对21/22年度国内的供需，综合前文分析及USDA、中国棉花信息网的最新预测情况，国内棉花产量预期小幅下滑至580万吨左右；需求方面，国内行业机构中国棉花信息网预计本年度国内棉花需求将有所下滑，而USDA12月报告则预期同比持平，这或与两机构年度划分及统计口径的不同而出现的差距。根据前文分析，我们认为21/22年度国内棉花需求同比下滑的概率较大，但幅度预计也不会很大，与疫情前的正常水平接近或略增，期末库存和库销比预估仍同比下滑，去库存的格局在12/22年度继续维持。
但国内库存去化主要是国储库存的去化，从平衡表上看，21/22年度国内整体去库54万吨，而该年度国储目前情况看，不考虑2022年的收抛储，单2021.9-11，国储累计投放成交80.3万吨进入到了流通领域，即国储库存较上年度末（2021.8底）下降了80.3万吨，因此社会库存将累积26万吨左右。据我们对2021/22年度流通领域供需估算，21/22年度期末（2021.8底）流通领域新增结转库存27万吨，可以佐证。
因此21/22年度国内棉花库存呈现出国储库存偏低、社会库存偏高的局面。但值得注意的是，今年新疆棉收购近半为国企央企控制，偏高的收购成本下若价格过低去销售则相当于国有资产流失，可能会存在捂盘惜售的局面，若出现这种现象，价格下行将受到制约，需关注。此外，2021年储备棉投放后，国储库存极低，有轮入外棉或疆棉的可能，内外棉长期前景不会太悲观。
4 总结展望
国内基本面情况小结：
（1）21/22年度国产棉产量小幅下滑，22/23年度种植面积预计有所增加，但幅度不大。
（2）由于2021年疆棉籽棉抢收激烈，21/22年度疆棉皮棉成本大幅提升，平均达到23500-24000元/吨左右，目前轧花厂联合挺价，下游对新棉采购较少，轧花厂库存压力较大、风险较高。
高成本影响：①棉价继续上行的空间受限。一方面，轧花厂面临着高风险，若盘面期价升至成本附近，将吸引大量套保盘；另一方面，下游需求不支持如此高的原料价格。因此上方空间是受限的。②成本支撑作用将是逐渐减弱的过程。上半年轧花厂资金压力有限，挺价惜售的意愿相对偏强，下半年随着7-8月份银行贷款“双结零”的到来，轧花厂资金压力将不断加大，部分厂家可能出现挥泪甩货。但根据历史情况及目前偏低的国储库存状况，预计价格低于成本的最大幅度在20％-25％左右。
（3）2022年疆棉种植成本将进一步大幅提升，农户对籽棉的心理售价预计不会很低，这将限制远月合约的下方空间。
（4）国储：今年储备棉投放后，国储库存极低，有轮入外棉或疆棉的可能，内外棉长期前景不会太悲观，关注何时轮入。
（5）进口：预计上半年进口量不多，下半年随着南美船期集中供应及北半球的增产，进口量预计将环比增加，具体2022年总进口能有多少，需关注国家对滑准税进口配额的增发情况，以及国储是否会通过特殊通道逢低轮入外棉。
（6）需求：对于纺服消费，靠内需发力可能指望不上，出口虽有韧性，但外需预期边际减弱，下游纺织企业经营压力加大。在2021年四季度纺织企业已被动累库，接下来可能就要主动去库了，即纺企预计将降负荷、降原料库存，对原料的采购步伐将较2021年放缓，虽然可能会出现季节性的补库，但预计力度将小于去年同期，总体对高原料价格的支持力度不足，未来需关注中美经贸关系、全球疫情等影响。
（7）替代：棉与化纤价差巨大，且棉纱生产处于大幅亏损状态，而化纤纱生产利润可观，未来对棉的替代预计将增加。
（8）21/22年度国内处于去库格局，但主要是国储库存的去化，社会流通领域库存充足。
综合国内外基本面情况，对2022年棉市行情展望：
2022年国内棉花市场主要博弈的主题是：当棉花高成本遭遇全球供需转弱的前景，市场何去何从？我们认为，全球棉花供需前景转弱，国内下游也难以支持如此高的原料价格，棉价高位涨势难续，而欧美将进入加息周期，宏观面的风险将令国内外棉市震荡加剧。但全球棉花种植成本将大幅提升，中国21/22年度疆棉皮棉成本高企，而2022年进一步增加的疆棉种植成本将支撑农户对下年度籽棉的心理售价，再加上中国国储库存偏低存在轮入需求、印度CCI库存耗尽等，对国内外棉市也不宜过分悲观， 预计2022年郑棉期货将运行区间将位于历史偏高位水平，料在17500-22000元/吨。
分阶段看，上半年，国际棉市现货供需格局偏紧，2月份市场关注点将逐渐转向22/23年度北半球棉花种植，虽预期扩种，但受制于肥料等农资供应偏紧、价格飙升的影响，新棉种植进度预期缓慢，再加上二季度进入季节性天气炒作期，外盘上半年预计维持高位。而国内方面，棉花成本已固化，高成本的支撑虽然将是逐渐减弱的过程，但上半年影响力仍不可忽视，上半年轧花厂资金压力有限，面对低于成本的期价和现货，挺价惜售的意愿相对偏强，这将限制棉价向下的空间，郑棉期货料高位震荡为主。
下半年，随着预期丰产的南半球棉花上市供应，同时北半球产量也日趋明朗，下半年国际棉花现货供应压力将增加。而国内下半年随着7-8月份银行贷款“双结零”的到来，轧花厂资金压力将不断加大，部分厂家可能出现挥泪甩货，郑棉三季度预计震荡下行。但在四季度新棉收购上市期，虽然抢棉情况可能远不及2021年，但由于新疆轧花产能过剩的状况还存在，再加上种植成本提升将支撑22/23年度农户对籽棉的心理售价，籽棉收购价预计不会很低，CF2301将获得有力支撑，四季度棉价或企稳反弹。
CF2205合约预计表现相对坚挺，价格难跌，预计运行区间在18500-21500元/吨；CF2209合约在三季度在下跌的风险较大，下方目标位预计在17500-18000元/吨；期现基差上半年预期偏强，下半年预期走弱；目前深度back的期限结构可能在下半年变得更为平坦，有望在2023年转变为contango结构。
5 策略建议
跨期——关注三季度9-1反套的机会。
内外套——二三季度预计内外价差逐渐缩小，投机资金可关注内外反套机会；四季度可能内外价差再度扩大。
6 风险提示
（1）新冠变异病毒带来的疫情不确定风险。（2）产业政策面的风险：如中印收抛储政策超预期的风险。（3）主产国天气风险。（4）宏观经济金融环境动荡的风险。
本文源自东证衍生品研究院
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