纸是现代文明的象征之一，阅读、如厕、观赏日本爱情动作片等，统统离不开它。
纸按用途一般包括了文化用纸、包装用纸、特种纸及生活用纸。
风云君曾在《中顺洁柔：一包纸巾的财报》一文中对生活用纸行业有所介绍。接下来，我们要介绍的是一家业绩绝对可以亮瞎绝大多数人双眼的包装用纸上市公司——山鹰纸业（600567.SH）。
那么，是什么样的光芒才能亮瞎我们A股股民那久经考验、见过一切人世间魑魅魍魉作呕丑态的双眼呢？
从2009年至2018年，10年时间，山鹰纸业的营收从26.94亿元一路上涨至243.67亿元，增长了约8倍，净利润更是从6,676.16万元增长到34.37亿元，取得了惊人的50倍增长。而2017年以来，公司的业绩更是靓丽。
但是，公司在二级市场的表现却远远没有达到业绩的凶猛程度：以2019年3月20日4.02元/股的收盘价计算，公司的总市值约为184亿元，市盈率约为5.75倍。
为什么有着优秀业绩的山鹰纸业却不被投资者看好？影响股价的因素很多，当然也不在我们的讨论范围，本文将主要从财报角度来对山鹰纸业进行解读。
一、行业简介
造纸行业是典型的资本密集型、长周期行业，环保政策趋严也已然大势所趋。造纸产业链包括了从上游的制浆、中游的造纸到下游的用纸。
木浆及废纸浆是主要的原材料。其中，废纸浆是包装用纸的主要原材料，废纸浆中进口原料占据了相当比例。
根据《中国造纸工业2017年报告》，2017年全国纸浆消耗总量10051万吨，较上年增长2.59％。其中，废纸浆6302万吨，占纸浆消耗总量63％。而进口废纸制浆占纸浆消耗总量的21％、国产废纸制浆占纸浆消耗总量的42％，外废使用占所有废纸浆的32.74％。
我国实行进口废纸配额管理，大型纸企更易获得配额，而外废比国废品质更好且价更低。2017年以来，我国废纸进口管控更加严格，2018年，外废配额进一步缩减，行业龙头企业的进口废纸配额集中度较2017年进一步提升。
近年来，造纸业供需稳步增长，行业景气度持续维好。根据《中国造纸工业2017年报告》，2017年全国纸及纸板生产企业约有2800家，全国纸及纸板生产量为11,130万吨，较上年增长2.53％，消费量为10,897万吨，较上年增长4.59％。
二、山鹰纸业行业地位及销售构成
（一）国内最大的包装企业之一
山鹰国际控股股份公司前身为马鞍山市山鹰造纸有限责任公司，原来是国有企业。公司2001在上海主板上市。
2013年，吉安集团成功借壳，公司控股股东变更为福建泰盛实业有限公司，实控人为为吴明武、徐丽凡夫妇。
目前，国内包装用纸的前三甲分别是玖龙纸业（02689.HK）、理文造纸（02314.HK）及山鹰纸业。
从行业地位看，玖龙纸业是国内最大的包装纸龙头，亚洲最大的箱板原纸生产商，截至2018年底总设计年产能1530万吨；理文造纸规模仅次于玖龙纸业，年产能逾716.5万吨（包装纸产能约626万吨，浆年产能约18万吨，卫生纸年产能约72.5万吨）。
山鹰纸业也是国内最大的造纸企业之一，目前原纸年产量为460万吨，其箱板瓦楞纸的市占率排在玖龙纸业、理文造纸之后。
据山鹰纸业年报，其包装纸产销量位居中国第三，占中国市场份额为9％。
（二）销售构成
公司主营业务为箱板纸、瓦楞原纸、特种纸、纸板及纸箱的生产和销售以及国内外再生纤维贸易业务。
从公司2018年销售构成看，箱板原纸及纸制品实现营收229.63亿元，占总营收的94.24％。其中，箱板原纸185.94亿元，占比76.31％，纸制品43.69亿元，占比17.93％。此外，公司销售来源中还包括了废纸（再生纤维）及其他主营业务，占比分别为4.33％、1.43％。
从公司销售构成明细看，箱板原纸及纸制品是公司最主要业务。
三、业绩增长的原因
我们先看公司最近10年的营收及业绩表现，再详细分析其快速增长的原因。
（一）业绩持续增长
营收方面，2009年至2018年，公司的营收持续增长，即使在造纸行业的低迷期的2012年至2015年，公司仍然能够实现营业收入的正增长。
2016年下半年开始，国家开始实施供给侧改革，环保管控更趋严格，而公司在当年的营收也开始突破百亿。到2018年，公司的营收已达到历史最高的243.67亿元。
在这10年时间，公司的营收年均复合增长率为27.72％，增长了约8倍。
而净利润的增速则更加迷人：从2009年的6,676.16万元增长到2018年的34.37亿元，年均复合增长率高达54.95％，增长了约50倍。这其中，2013年、2017年的同比增速都是相当耀眼的，分别达到了244.47％、462.91％。
2018年，公司的净利润同比仍增长了70.11％。
（二）增长的原因
公司营收10年9倍增长，净利润10年51倍增长，主要的原因我们归纳为以下几个方面：
1、行业因素
从2016年下半年，纸价开始上行，龙头企业进入高盈利期。纸价的上涨有多因素的影响，造纸行业的长周期性，环保政策及网购的兴起，原料价值走高的价格传导，供需关系的变化等。
2016年以来，公司原纸平均销售单价开始上涨。到2018年，公司原纸销售单价已上涨至4,036.65元/吨。
通过对比公司对应的原纸销售毛利率，可以推断，虽然作为主要原材料的废纸浆价格总体也在上扬，但公司原纸的平均售价增速要快于其成本端的增幅，最终使盈利能力出现了较大的提升。
2、并购助推增长
2013年，公司完成了对吉安集团的兼并重组，当年生产规模迅速扩大，造纸生产能力大幅提高，当年营收同比增长了57.81％，净利润同比增长了244.47％。
2017年以来，公司进行了多起大手笔收购，包括2017年以约20亿元收购北欧纸业100％的股权，增加商誉16.61亿元，2018年1月以19亿元完成对联盛纸业100％股权的收购，增加商誉14.19亿元，2018年7月以3.05亿元成功收购WPT及其子公司100％的股权，增加商誉2.38亿元，2018年9月以1.09亿元收购凤凰纸业100％股权。
2018年，公司所收购的子公司联盛纸业及北欧纸业对公司业绩起到了积极影响。2018年，联盛纸业的营收及净利润分别为32.40亿元、4.00亿元，北欧纸业的营收及净利润分别为23.05亿元、2.45亿元。
2018年，这两家子公司的营收已占到合并口径营收总额的22.75％。
公司2017年以来的外延并购，无疑是公司增长的一个重要原因。
另外，截至2018年12月31日，公司商誉账面价值为33.29亿元，占总资产的9.27％，高溢价收购带来的商誉减值风险也隐藏其中。
3、运用会计估计增加利润
会计估计向来是上市公司“盈余管理”的利器，山鹰纸业在这方面也颇有“建树”。
2016年及2018年，公司分别公布过两次与会计估计变更有关的公告，涉及对固定资产折旧年限及应收账款坏账准备的会计估计变更。
2016年，公司对机器设备类别中的造纸及相关设备预计使用年限进行重新确定，其中设备性能先进性较高的5条造纸生产线（PM3、PM5、PM6、PM13和PM15）由调整前的15年折旧年限调整为25年，设备性能先进性较5条造纸生产线相对较低的其他造纸生产线和相关设备折旧年限则调整为20年，该会计估计变更从2017年1月1日起执行。
公司认为，与国外优秀的同行业公司相比，公司造纸机器设备的折旧年限总体偏短，无法体现公司接轨国际先进造纸企业的管理理念，对相关固定资产折旧年限的调整是为合理反映公司固定资产实际可使用状况。
据公司测算，预计将因此增加2017年度净利润2.29亿元。
2018年，公司对应收账款坏账计提政策进行重新确定。其中，1年以内的应收账款坏账计提比例由6％变更为3％，1-2年的应收账款坏账计提比例由10％变更为20％，该会计估计变更从2018年1月1日起执行。
公司认为，随着国家环保政策趋严，造纸行业集中程度提高，公司作为造纸行业知名企业，在销售谈判中话语权进一步提升。同时，公司近年逐步分事业部对产品销售和收款进行统一管理，应收账款回款效率得到提高。
公司在2017年进行一系列产业并购后，信誉优质客户进一步增加。这次变更后能更加公允地反映公司资产的真实状况，提高会计信息质量。
根据公司公告说明，以公司截至2017年12月31日应收账款坏账进行测算，预计将增加2018年度利润总额5,597.58万元。
以上两项会计估计，虽然不是公司业绩增长的最主要原因，但也从一个侧面说明公司管理的某些改变。
4、主营外项目对利润的影响
2018年，公司销售毛利率，销售净利率分别达到历史最高的23.05％、14.10％，关于公司近年来盈利能力大幅的主要原因，前面已在行业、公司经营相关部分进行了说明，不再赘述。
而2018年，来自主营外项目贡献的收益，也是当年业绩大幅提升的一个原因。
2018年，公司利润表中“营业外收入”为5.99亿元（全部计入当年非经常性损益）。营业外收入中主要来自于公司当年收购凤凰纸业的“负商誉”，由于收购凤凰纸业的合并成本小于取得的可辨认净资产公允价值份额的金额，增加了营业外收入5.81亿元。
此外，公司2018年“其他收益”金额达到10.44亿元，同比增长了131.36％，这其中包括了补助及奖励1.36亿元，政府补助摊销转入的金额0.84亿元及8.24亿元的税收返还（其中：增值税即征即退5.41亿元，资源利用增值税退税2.05亿元，其他收益主要为经常性损益）。
四、公司资产负债情况
截至2018年12月31日，公司总资产为359.06亿元，其中非流动资产占资产总额的66.49％，重资产占比大是造纸行业的一个特征。
另一方面，公司的资产负债率也相当高。公司2018年的资产负债率为62.30％，最近10年的资产负债率平均数在65％的水平。
对比排名前两位的玖龙纸业、理文造纸，可以发现，虽然高负债率是行业特征之一，但是，山鹰纸业的资产负债率明显高于同行的玖龙纸业、理文造纸。
五、短期偿债压力巨大
近年来，公司对外投资很多，包括外部的收购、新设、生产线的投资建设等。公司投资活动现金流量净额近5年均持续净流出，另一方面，除了进行股权融资，公司负债融资也在增加，有息负债占比较大。
截至2018年12月31日，公司有息负债为193.88亿元，占负债总额的78.52％。其中，长期借款及应付债券合计为66.13亿元，一年内到期的有息负债合计为109.53亿元。而截至2018年12月31日，公司现金及现金等价物仅为18.22亿元。
也就是说，2019年公司可以预见的需偿付的短期有息负债本金就超过了100亿元。其中，4亿元的短期应付债券分别为2018年度第五期短期融资券2亿元，2018年度第六期超短期融资券2亿元，将分别于2019年4月底及12月份到期偿付；一年内到期的非流动负债中主要为一年内到期的2012年公司债8亿元，将于2019年8月22日到期。
从公司经营现金流情况后，公司2018年经营活动现金流净额为32.48亿元，已是历史最高值。公司经营现金流与公司短期有息负债对比差距也非常大。
从以上分析，公司必然要寻求外部融资。
而从最近2019年3月21日的一份质押公告看，截至2019年3月21日，控股股东泰盛实业共持有山鹰纸业1,341.93万股股份，目前已累计质押1,070.50万股，占其所持山鹰纸业股份的79.77％。
公司在公告中表示，控股股东股权质押主要是为了满足其业务发展需要。但公告中没有说明的是，满足其业务发展需要是否包括了山鹰纸业面临的短期偿债压力。
六、管理效率并不是业内最好的
与同行对比，山鹰纸业流动资产周转率总体上要低于在港交所上市的玖龙纸业、理文造纸，公司营运效率与前两大龙头仍有差距，营运效率还仍有提升空间。
结语
高速成长的山鹰纸业，亮眼业绩背后有行业及自身各种原因，但行业风险、并购投资风险、财务风险也需要警惕。
公司会计估计的变更，某种程度上也意味着公司管理风格上的转变。
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