当前政策环境持续要求推动政企分开和城投平台转型。城投公司一般被称为“地方政府投融资平台”，长期以来其核心职能是政府性项目投融资，以弥补分税制下地方财力的不足。2014年以来，城投监管政策趋于严格和完善，2013年银监会10号文、2014年国务院43号文、2017年财政部50号文、发改委1358号文、2018年194号文等多个政策文件确立了剥离城投平台政府融资功能的原则，要求从人员、资产、职能、信用等方面划清政府与企业的边界，推动平台公司市场化转型。
除了中央政府及部委，地方政府也有多个文件要求和指导城投转型。重庆、四川、陕西等地出台了城投平台转型的指导文件，对城投公司按照职能分类进行处理，仅有融资功能的空壳公司予以清理；兼有政府融资和公益性项目建设运营职能的平台公司剥离融资功能后转为公益类国企；有市场竞争力的商业化平台转型为一般国有企业。
城投转型既是政策要求，也是当前市场环境下城投平台自身的迫切需求。一方面，市场化转型有利于减少城投公司在融资过程中受到的监管限制，如交易所对发债企业的“单50”条件，银行对于政府性项目贷款难度较大等；另一方面，市场化转型有利于壮大企业资本实力，增加企业现金流和净利润，提升自身造血能力，降低融资成本和融资难度，是当前市场环境下城投平台自身的需求。
城投转型的核心是增加市场化经营和自身造血能力，减少直接对地方政府支持的依赖，有必要区分“转型”与“整合”两个概念。当前城投平台存在整合重组，将区域内最主要的城投平台资产规模做大，以期获得更高的信用等级和更低的融资成本。整合重组过程中，也存在划入准公益性、经营性资产，剥离无效资产，促进城投转型的情况；但城投整合不等于转型，如果仅仅是几个公益性业务城投平台整合重组，市场化经营和自身造血能力并未增加，则并不存在实质性的转型。
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转型模式：结合自身优势，依托区域资源
城投业务以公益性业务为主，部分还兼有准公益性、经营性业务。按照是否有市场化现金流，城投平台业务分为公益性业务、准公益性业务和经营性业务三大类。绝大多数城投都涉及公益性业务，如城市基础设施建设、土地整理，业务回款直接来源是地方政府；大多数城投也兼有准公益性业务，如棚改、保障房、供水电热气、垃圾处理、污水处理等，有一定现金流，但仅有微薄利润或亏损，需要政府补贴以平衡缺口；部分城投也涉及经营性市场化业务，如贸易、产品销售、房地产、融资租赁、担保小贷等。
城投转型可以凭借现有业务积累的优势，结合区域资源禀赋进行。城投公司转型可供依托的优势可以分为两个方面，首先城投公司长期以来从事基建、土地整理、公用事业等业务，在相关业务领域积累了人才、管理、技术、资金、信用等优势；而且城投公司在区域内与地方政府关系密切，能得到地方政府的大力支持，相关业务具有一定区域垄断性。此外，区域资源禀赋方面，部分地方土地资源稀缺，商业地产、产业地产开发收益可观；部分地方政府持有优质工商产业企业的股权，或有价值的资源开采权可供注入。
结合城投公司在这两方面的优势，以及城投转型中的实际案例，我们认为城投转型可以分成以下几个方向：
1向建筑工程企业转型
该转型方向需要城投平台所在区域有较多的建筑施工项目资源、城投平台拥有成熟的建筑施工经验、专业完备的施工资质、一定的区域垄断优势，和较强的融资和回款能力。
2向地产类企业转型
地产开发又可以细分为住宅、商业和产业。开发住宅的城投类似于区域性小型房地产商，自行开发建设或者与大型地产商成立合资公司进行开发，城投提供土地资源，并有较强的区域政商关系优势，大型地产商拥有资金、经验、技术优势。商业地产开发的城投在城市核心地段建设写字楼、商场等物业，获取租金收入。产业地产开发类似于园区开发企业，招商引资、建设标准化化厂房、对园区内企业提供水热电气甚至金融服务，获取厂房租金收入和其他服务收入。
向地产开发转型对区域资源禀赋和平台土地资源质量要求较高，而且存在资本开支大的问题。住宅开发要求城投掌握城市核心区位土地资源，而且存在土地占用资本的问题；商业地产回收周期较长，对地段和管理和定位的要求往往较高；产业地产开发需要区域有清晰的规划、较强招商引资能力和产业发展前景，同时地方政府往往要求城投对入驻企业提供优惠，如减免租金、提供担保、小贷等金融服务，有时对城投经营反而造成一定负面影响。
3向公用事业类企业转型
城投在区域内经营公用事业具有天然优势，向公用事业类企业转型有助于为城投提供稳定现金流。供水电热气、公共交通等公用事业具有显著的规模效应和较高的准入门槛，而且一般伴有专营权的下发，城投平台可以通过整合政府、区域资源，一方面获得专营权，将区域内零落的公用事业企业进行整合，成立全区域性质的公用事业公司，以发挥规模优势、提高成本管控能力，增加公用事业业务利润；另一方面，公用事业业务关系民生，意义重大，城投平台有优势争取政府支持如贴息和补贴，保障公司正常运营。公用事业一般具有稳定的现金流，如果整合得当，可发挥规模优势，便于盈利提升和再融资。上海城投、武汉城投（未上市）、南海控股（0680.HK）等公司有此类转型的迹象。
该方向转型也对城投及其所在区域资源禀赋提出了一定要求。首先要求城投在区域内拥有专营地位，和较强的成本管控能力；同时，需要城投所在城市规模较大，公用事业服务具有潜在盈利能力；此外，对公用事业的补贴规模也对区域财力提出要求。
4向商业、产业类转型
该转型方向需要城投有较强的产业发展实力，或者对区域资源禀赋要求较高，需要地方政府持有优质的工商产业公司股权。
5向投资类企业转型
向投资类企业转型可分为两大类，第一类是通过投资成为控股型集团，第二类是设立产业基金，以产业基金管理人的身份布局区域重点产业和区域外有发展前景的产业。
部分城投通过设立产业基金，注重长期价值投资，积极布局区域内战略性新兴产业和重点发展产业，增强企业潜在造血能力。部分城投平台结合财政资金、自有资金，通过设立产业基金的方式整合资金，撬动社会资本。通过设置产业基金的方式，城投平台可发挥资金的引导作用及乘数效应，一方面有助于服务区域内产业发展，另一方面也有布局高新技术产业等前景较大的产业，可以为平台业务多元化扩张、提前锁定新利润增长点奠定基础。这类企业包括亦庄国投（未上市）、盐城高新等，以国有资本投资运作为主业的城投平台具有此类转型的痕迹。
该转型方向对于城投平台资金丰裕程度、投资能力都提出了较强要求，既需要有足够的资金进行投资，也需要市场化机制、专业投资人才、完善的风控制度增加投资胜率和赔率，控制风险敞口。
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市场化成功转型有哪些成功模式
在前文中，我们介绍了城投平台转型的主要方向，主要可以分为向建筑施工企业转型、向地产类企业转型、向公用事业类企业转型、 向商业产业类企业转型、向投资类企业转型等方向。下面，我们用举例的方法重点介绍其中三种较为成功的市场化转型模式。
合肥模式：产业项目、基金投资，助力产业孵化
合肥市通过政府主导战略投资，推动了显示产业链、大规模集成电路、新能源汽车等多个战略新兴产业的落户投产壮大；在此过程中，合肥建投作为市级城投平台发挥了重要的引领作用，战略新兴产业投资带来的盈利显著增厚了公司的经营性收入，助力其向市场化转型。
合肥建投的产业投资可以分为直接股权投资、基金投资两个部分，对于京东方、晶合、蔚来等战略新兴产业龙头企业落地合肥起到了重要作用。直接股权投资方面，仅以 2020 年以 来为例，合肥建投出资 30 亿元，持股蔚来中国 7.51%，达成蔚来中国总部入驻合肥经开区的协议；合肥建投支付股权转让对价 22.27 亿元获得启迪控股 14.84%股份，并增资 7.81 亿元，合计持股 22.82%。基金投资方面，合肥建投先后设立了合肥芯屏产业投资基金、合肥建琪城市建设发展基金等基金，以与京东方的合作为例，合肥建投通过旗下基金参与了合肥京东方 6 代线项目、合肥京东方 8.5 代线项目及触摸屏项目、京东方 10.5 代线项目的 建设，从 2009 年起累计负责 185 亿元投资。
合肥建投参与产业投资大大促进了产业在合肥落地孵化，有利于经济发展、人口集聚，投资收益也极大地充实了自身收入。通过合肥建投大力推动京东方、晶合、蔚来等龙头项目落地，合肥完善了产业链条，成功打造了千亿级新型显示产业链，在大规模集成电路制造、新能源汽车等领域也迈出了坚实步伐，对于城市经济发展、人口集聚做出了重要贡献。从公司自身情况来看，2020 年公司实现投资收益 54.28 亿元，主要系子公司合肥芯屏产业投资基金转让其持有的安世半导体份额，及处置合肥裕芯控股有限公司股权。
苏州工业园模式：产业园区开发、运营并举，带动区域繁荣和土地增值
苏州工业园模式，主要特征是城投平台提供包括园区开发（土地开发、物业出租）、园区服务（市政工程、现代服务）的综合解决方案，通过园区产业繁荣带动土地开发收入增长。
苏州工业园有较多城投平台，以苏州工业园区国有资本投资运营控股有限公司（以下简称苏州工业园国投）为例，公司 2020 年园区服务、园区开发业务营业收入分别为 14.23、29.49 亿元，在主营业务收入中的占比分别为 28.6%、59.3%，合计占比接近 90%，主要业务围绕产业园区的发展和运营。园区开发业务方面，公司既进行土地开发，又提供物业出租业务，为园区内企业提供商业用房、工业厂房、人才公寓的出租。公司园区服务业方面，主 要分为市政公用服务和现代服务，市政公用服务主要包括园区内的公用事业投资运营，如水务、环境、燃气、供热发电等；现代服务业主要包括园区招商、工程代建和物业服务等。
园区产业的发展繁荣促进了当地财税收入的增长，财政对基建项目的回款能力较强；人口引入和配套的完善，又有助于土地出让价格增长，形成良性循环。公司将工业厂房和人才公寓的出租主要作为招商引资的手段，并提供工程代建、物业出租、物业管理、公用事业 等园区全方位的综合解决方案，促进苏州工业园区经济、财政收入持续保持快速增长；区域配套的完善又带动土地出让价格的增长，使得土地开发业务保持很高的毛利率，2020 年 公司所开发项目的出让地块主要系中新科技城、苏宿及苏滁产业园内的纯住宅地块，较高的土地出让单价推动 2020 年土地开发业务毛利率大幅增长至 82.9%。
上海城投模式：公用事业综合服务商，收入现金流稳定
上海城投模式，主要特征是在所在区域的公用事业领域具有较强的垄断性，通过水务、环境等公用事业业务获取稳定的收入和现金流。公用事业具有显著的规模经济效应，区域垄 断可以显著降低经营成本，提高利润水平，业务经营稳定性也较强。上海城投目前有路桥、 水务、环保和置业 4 大核心业务板块，其中其水务、环境板块是典型的公共事业类产业。
水务板块方面，截至 2020 年末，公司已累计形成原水制取能力 1310 万立方米/日，自来水供应能力 902.3 万立方米/日，污水处理能力 512.3 万立方米/日，占全市比例分别为 97%、 74%、61.4%，具有很强的区域垄断性。上海城投水务板块 2018-2020 年的营业收入分别为 102、110、130 亿元，从规模来看持续稳定增长；从占比来看，水务板块在全部营业收入中的占比约 40%，起到压舱石的作用。2018-2020 年水务板块毛利率分别为 25.2%、22.1%、 21.1%，保持在较高水平，在水价支撑下，业务盈利能力尚可。
环境板块方面，公司产业链较为完整，在行业内具有较强的竞争力，得益于垃圾焚烧发电项目陆续投入运营，收入大幅增加。2018-2020 年，公司环境板块的营业收入分别为 41、60、76 亿元，占全部营业收入的比例分别为 15.5%、21.7%、24.4%，占比持续提高。总得来看，该公司水务、环境等业务涉及的自来水、排水、污水处理、废弃物处置等公用事业具有一定的区域垄断性，可保证现金流入的稳定性。
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成功的城投转型模式对区位、时机、禀赋提出很高要求
投资类成功转型需要很强的时机把握和项目判断能力。城市的创业投资与产业孵化，一旦成功能带来高收益，如合肥模式为合肥市 2020 年 GDP 规模超万亿元做出了很大贡献，但对时机和项目选择的要求也很高，如项目投资需要把握资本市场脉络和 IPO 节奏，还需要准确地判断行业景气度周期，了解标的公司管理层经营能力，相关产品销售潜力等等。因此，创投和产业孵化类的转型（合肥模式）对于城投平台乃至地方政府的战略时机把握和 项目判断能力都提出了很高的要求。
园区经营类成功转型对区位存在很高要求。全国各地都有大量产业园区，但是已经形成城市经营良性循环的，市场化解决投资甚至实现收益的不多，主要出现在北京、上海、江浙、 广深等富裕地区。苏州工业园模式，需要当地拥有良好的产业基础、招商引资能力强、园区规划合理、运营服务质量高，甚至对地方政府施政能力、政策延续性都提出了很高要求。
公用运营类成功转型对资源禀赋也存在很高要求。上海城投等依托公用事业运营取得稳定收入、现金流的前提是，当地作为超大城市，水务、环境等业务需求量很大，可以很好地摊薄运营成本；同时当地较为富裕，对水价的承受能力很强，有助于增厚利润。因此，向公用事业类转型，也对当地的资源禀赋提出很高要求，部分地区的公用事业业务可能长期处于微利甚至亏损状态，难以有效支持城投平台转型。
此外，城投平台还有向国资管理运营类企业转型的方向，这也要求当地有优质国有企业、 上市公司，能够有效贡献国资经营利润。如茅台、泸州老窖等经营良好、利润丰厚的企业，对当地城投平台转型起到了很强的支撑作用。
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城投转型过程中也蕴含了相当高的风险
城投转型意味着从熟悉的基建投融资主业，向其他方向转型，在这个过程中也蕴含着相当高的风险。
创投类转型可能存在投资失利，造成巨大损失的风险。高收益与高风险相伴而生，创投可能给城投带来投资收益，有助于为当地引入产业链形成产业集群，但也需要注意创投退出 时间较长，如发生失败可能造成巨额损失。当前新能源汽车正处热潮，但其中亦不乏失败案例，如江苏赛麟，董事长被公安机关展开侦查；青年汽车，重要子公司金华青年汽车进 入破产清算程序，可能给参与的地方政府相关主体造成巨大损失。
园区开发转型方向来看，园区可能由于区域优势不明显、定位不清晰，难以吸引足够的招商引资和产业落地，最终导致无法形成产业集群；园区城投前期的投入，也难以通过当地财政收入的增长、土地增值，来得到补偿。举例而言，中西部地区如贵州、湖南存在大量的园区城投，但其中部分园区产业落地情况并不尽如人意，对区域经济发展、人口集聚的促进作用有限；园区城投前期的土地开发、基建投入，反而造成了沉重的债务负担，市场 认可能力下降，流动性风险上升。
国资运营类转型中，部分城投控股的国有企业禀赋条件一般，可能发生亏损影响城投经营、 融资甚至偿债。以青海省投为例，受铝加工板块的控股子公司严重亏损拖累，公司 2018、 2019 年净利润分别为-10.05、-11.53 亿元，新增融资几乎断绝，后于 2020 年 2 月发生债券违约。尽管青海省投不是典型的城投平台，但也提醒我们，城投平台转型国资运营企业时，需要关注旗下子公司的经营情况、竞争能力。当前城投平台收购上市公司股权案例频 繁，上市公司股权乃至控股权有助于提高城投资产流动性，吸引相关产业链落户当地，但收购溢价是否过高、能否形成协同效应、经营能力和产品竞争力仍然值得重点关注。
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不具备上述条件的普通城投，可以如何转型
城投的成功转型对时机把握和项目判断能力、区位条件、资源禀赋等方面存在很高的要求， 如果不具备上述条件，特别是对于欠发达地区，城投如何转型？我们认为可以转型成项目建设运营的市场化平台，以市场化、自主化的视角去进行投融资决策承接政府类工程，通过合同约定的方式合规获取财政资金、特许经营权等。
市场化项目建设运营主体，和原来依托政府的地方融资平台有什么区别？关键是厘清权利义务边界。
转型前的城投平台，与地方政府之间的权利义务边界并不明确。作为“第二财政”，城投平台承担了远超市场化主体的责任，投融资决策常常是出于政府要求而非自身考量、地方政 府对城投平台往往也长期存在较大规模的应付款项；反过来，这也就意味着地方政府对城 投平台有很强的救助义务。不清晰的权利义务边界，正是长期以来投资者“城投信仰”的来源。
而转型后，城投平台以市场化的特征承接政府类工程，按照合同约定获取财政资金和项目运营收入以及其他补充如特许经营权等等，城投平台与地方政府的权利义务边界更为清晰， 政府在完成相应义务后，对城投平台并无较强救助义务，城投平台自主经营、融资、偿债。
按照目前政策，城投平台可以在十四五规划中提到的多个重点领域发力，如农业农村发展和乡村振兴、县城补短板、城市更新、住房保障、中心城市和现代化都市圈建设、公共服务综合解决方案等。
乡村振兴：乡村振兴是十四五规划中重点提到的篇章之一，根据 2020 年 9 月出台的《关于调整完善土地出让收入使用范围优先支持乡村振兴的意见》，到“十四五”期末，国有土地出让收入以省（自治区、直辖市）为单位核算，土地出让收益用于农业农村的比例要达 50% 以上。2021 年 5 月出台的规定，土地出让金划归税务征收，有助于推进乡村振兴，可以预见乡村振兴是财政资金未来投入的重点领域。城投平台在强化乡村建设、提升乡村基础设施和公共服务水平、改善农村人居环境等领域都有很大的作为空间，可以依托此前在基建、提供公共服务等领域积累的经验，承接政府相关项目。
县城补短板：十四五规划中提到，加快县城补短板强弱项，推进公共服务、环境卫生、 市政公用、产业配套等设施提级扩能，增强综合承载能力和治理能力。相关县级城投平台可以承接县城补短板项目，市场化承接综合医院、疾控中心、养老中心、市政管网、 市政交通等建设完善项目。
城市更新：十四五规划中提到，加快推进城市更新，改造提升老旧小区、老旧厂区、老旧街区和城中村等存量片区功能，推进老旧楼宇改造，积极扩建新建停车场、充电桩。城投平台可以积极参与城市更新业务，以天津城投为例，2021 年 8 月 6 日，天津城投与中国中铁等 17 家大型企业签署《天津城市更新战略合作框架协议》，就共同组建天津城市更新基金达成合作意向，天津城市更新基金初始总规模 600 亿元，首期认缴规模 100 亿元，定向用于天津老旧小区改造提升和城市更新项目。
住房保障：十四五规划中提到，完善住房市场体系和住房保障体系，加快建立多主体供给、 多渠道保障、租购并举的住房制度，让全体人民住有所居、职住平衡。城投平台可以发挥自身在土地开发业务上积累的优势，参与保障性租赁住房、人才房、共有产权住房的开发建设，盘活存量土地，获取稳定租金收入。
本文整理自华泰固收。
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