（报告出品方/作者：西部证券，李华丰）
1 玻纤：出口超预期，对冲产能高增，行业有望持续景气
1.1 供需匹配：22年粗纱基本匹配，细纱压力较大
粗纱：风电景气，出口旺盛，对冲产能高增。先看 22 年，供给端，全年新增产量供给约 73 万吨，其中 29 万吨为 22 年新增产能带来的产量贡献，44 万吨为 21 年新增产能在 22 年满产带来的产量提升。需求端，全年新增需求约 71.6 万吨，其中非美国地区出口增量 为 41 万吨（30%的增速），美国地区考虑关税带来的影响减半，则增量为 3.1 万吨，国内 需求风电增量贡献约 17 万吨，其他按 3%的增量计算则增加 10.4 万吨。整体看，玻纤粗 纱供需匹配度高，全年价格压力较小，或在下半年产能投产高峰期时，价格有所承压，但 有望凭借加大出口来平稳价格。
再 23 年看，供给端，全年新增产量供给约 59 万吨。需求端，全年新增需求约 57.4 万吨，。 整体看，玻纤粗纱供需匹配度高，全年价格有望继续保持景气。
细纱：产能高增，需求稳增，价格压力较大。先看 22 年，供给端，22 年全年新增产量供 给约 26 万吨，其中 18 万吨为 22 年新增产能带来的产量贡献，8 万吨为 21 年新增产能在 22 年满产带来的产量提升。需求端，22 年全年新增需求约 21.8 万吨，其中出口增量约 10.3 万吨（30%的增速），国内需求电子电器增量贡献约 11.5 万吨。22 年整体看，细纱 22 年产能投放较多，需求增量相对较少，供大于需，价格压力较大。而从目前价格端数 据看，一季度的投产高峰带来细纱价格的下行，全年价格也有所承压。
再 23 年看，供给端，全年新增产量供给约 20 万吨。需求端，全年新增需求约 19.4 万吨。 整体看，玻纤细纱供需匹配度高，有望逐步消化 22 年产能高增带来的价格影响，全年价 格有望逐步回暖。
1.2 供给端：行业景气拉动投资，22年百万吨产能投放
重资产，高技术，行业供给格局稳定。从政策层面看，我国玻纤行业的准入门槛粗纱产能 不低于 5 万吨，细纱产能不低于 3 万吨。平均来看，每万吨玻纤纱产能投放需要的资金 规模约为 1.3-1.5 亿元。因此，投建一条新的窑炉需要初始投入资金至少 5 亿元以上，属 于典型的重资产行业。
由于玻纤行业是技术和资金密集型行业，且规模优势能够带来成本节省，行业集中度较高， 全球 CR6 长期维持在 70%左右的水平。我国玻纤行业的竞争格局已经相对稳定，三大家 玻纤企业为中国巨石、泰山玻纤、重庆国际，走规模化生产成本节约路线，三小家玻纤企 业为长海股份、四川威玻、山东玻纤，走差异化竞争道路。近年来，随着行业落后产能的 淘汰，以及新增产能以龙头企业为主，行业呈现出集中度提升的趋势。
行业景气拉动投资，22 年新增产能创新高，粗纱投产高峰或在下半年。20 年下半年以来， 疫情后制造业复苏，以风电、新能源汽车需求爆发式增长，玻纤产品价格持续涨价，目前 依旧维持高位。行业景气带动企业投资热情，21 年以来以巨石为代表的头部企业加速产 能投建。整体看， 21 年行业新增产能为 90 万吨，而 18-20 年分别为 92.7、4.8 和 61.4 万吨。
22 年看，全行业看预计有 106 万吨玻纤产能投放，其中粗纱 76 万吨，细纱 30 万吨。具 体看细纱，一季度中国巨石/泰山玻纤/建滔集团预计投放产能规模分别为 10/6/5 万吨；四 季度，台玻集团/建滔集团预计投放 4/5 万吨。
粗纱方面，3 月份重庆三磊/邢台金牛预计投放 12/10 万吨，7 月份重庆国际预计投放 15 万吨，8 月份巨石桐乡（冷修）和中国巨石（成都）预计分别投放 10/12 万吨，9 月份巨 石埃及冷修投产 12 万吨，10 月份重庆国际预计投放 5 万吨。
综合来看，22 年全年供给端略有富裕，细纱上半年有较多产能投放，目前价格已有所承 压，粗纱产能下半年投放较多，价格或也有所承压，但全年看，从前文供需匹配度测算来 看，22 年国内供需匹配度依旧保持良好状态，价格或将维持高位。
1.3 需求端：国内稳步增长，出口高景气
1.3.1 国内：风电景气支撑粗纱需求，电子稳增提振细纱用量
风电景气支撑粗纱需求，电子稳增提振细纱用量。从下游需求看，玻纤需求主要包括建筑 材料、交通运输、电子电器、环保风电等, 既可以用于游艇外壳又可以用于风机叶片，既 可以用于复合管道，用可以用于隔热保温材料等。其中，细纱主要运用于电子电器领域的 PCB 构件，其他领域一般均使用粗纱。
风电领域，玻璃纤维具有优越的增强效果、重量轻等特点，是用于制造风力发电设备玻璃 钢叶片和机组罩的一种良好材料，因此风电领域对玻纤需求主要来自风电设备，设备取决 于需求的增量和设备的更新。而随着碳达峰、碳中和等目标的逐步确立，风光电等新能源 迎来重大发展机遇，装机量持续创新高，进一步拉动相关玻纤纱需求，预计未来 3 年的年 均增量需求接近 16 万吨。
电器领域，细纱在电子产品的生产制造中起到重要作用，其下游产品玻纤布是覆铜板的主 要原料之一，而 PCB 是电子元器件之母。目前，国内 5G、信息中心等需求旺盛，带动电 子纱需求，预计未来 3 年的年均增量需求为 10 万吨以上。
风电：政策推动，风电装机需求提升，提振玻纤需求
多重政策助力，打开行业发展空间。2021 年 2 月国家能源局出台《关于 2021 年风电、 光伏发电开发建设有关事项的通知(征求意见稿)》，对于风电的发展做出了新的规划与部署， 指出 2021 年风电、光伏发电发电量占全社会用电量的比重达到 11%左右，同时要求落实 2030 年前碳达峰、2060 年前碳中和，2030 年非化石能源占一次能源消费比重达到 25% 左右，风电、太阳能发电总装机量达到 12 亿千瓦以上等目标。政策推动风电市场，装机 量提升提振玻纤需求。
风电需求强劲，国内年均需求超 70 万吨。装机量迅速提升和叶片大型化带动玻纤需求， 密度、拉伸强度、模量为风电增强材料关键指标，玻纤为主流风电叶片增强材料，主要是 因为玻纤性能优异且具备经济性。
风电风机材料成本占比在 95%以上，其中叶片占风机材料成本 20%左右，而玻纤又占风 电叶片材料成本的 28%。玻纤的高性价比使其成为以叶片复合材料的首选。近 10 年缠绕 直接纱 2400tex 价格中枢在 4000-7000 元/吨，而 OC 高端风电纱 1200tex 高模量直接纱 （H 玻纤）价格大约在 10000-12000 元/吨，价格位于钢材与铝合金之间，风电叶片大规 模使用玻纤不会大幅提升成本。
根据西部电新组预测，22~24 年国内新增装机累计容量可达 218GW, 保守估计 1GW 风 电玻纤用量在 1 万吨，未来三年仅风电新增装机容量对于玻纤需求可达 218 万吨，并且随 着发展，国内减碳运动的不断发酵，玻纤需求量远大于这一数字。
电子：电子时代，PCB 需求景气，提振玻纤销售
电子纱电子工业核心材料之一。电子纱是一种绝缘性较好的玻纤材料，可制成玻纤布，用 于印制电路板（PCB）的核心基材-覆铜板的生产。电子纱约占覆铜板成本的 25%-40%， 而覆铜板占 PCB 成本的 35%-40%左右，是制备 PCB 的重要原材料，其需求与 PCB 行 业发展息息相关。
根据 Prismark，预计 2025 年中国大陆地区 PCB 产值达到 460.4 亿美元，21-25 年平均增 速 5.43%，按电子纱占 PCB 成本 10%以及电子纱价格约 1 万元/吨去测算，21-25 年中国 大陆地区每年电子纱需求增量约 10 万吨以上，保持稳定增长。
1.3.2 出口：海外需求旺盛，未来关税豁免或将带来增量需求
玻纤出口高景气，欧洲能源危机及美国关税豁免或将带来增量需求。根据海关数据统计， 2022 年 1 月份我国玻璃纤维纱及制品出口量为 17.93 万吨，同比去年增长 58.16%；出口金额 3.31 亿美元，同比去年增长 56.31%。2 月份我国玻璃纤维纱及制品出口量为 15.65 万吨，同比去年增长 42.88%；出口金额 2.67 亿美元，同比去年增长 44.94%。22 年玻纤 整体出口保持旺盛，预计增长幅度为 30%，增量需求超 50 万吨。
具体看，欧洲能源危机或将带来本土产能进一步收缩，进口需求增加，拉动国内出口。美 国关税豁免公布第一批名单，玻纤或将在第二批名单中，若未来玻纤出口美国获得关税豁 免，或将带来 6 万吨以上的需求增量。
1）欧洲：产能缺口或将持续加大，国内出口迎机遇
欧洲玻纤需求：产能供给缺口大，进口占一半，其中中国企业占八成。欧洲玻纤市场整体 需求约 100 万吨，其中 50 万吨依靠本土企业供给，50 万吨依赖进口，而中国企业占据 40 万吨，为欧洲核心供应商。
具体看欧洲当地生产商，2008 年之后，欧洲本土几乎没有大型的玻纤生产公司，仅剩比 利时、土耳其和白俄罗斯的三家欧洲本土生产厂商，其他都是美国公司在当地设立的生产 基地，最有代表性有两家公司分别为 OC 与 JM。其中，OC 主要产能分布于西班牙、意 大利、 法国、 英国等国家，但单个生产基地较小只有 1-2 条产线，JM 产能在斯洛伐克 共 3 条窑共计 15-18 万吨。而从生产线的老旧程度看，两家企业产线的窑龄都在 8 年以上， 较国内企业有不小的差距。
欧洲未来玻纤需求：欧洲产能缺口或将继续提升，国内出口企业迎来新机遇。目前，国外 玻纤产能投资属于比较克制甚至是紧缩的状态。很多国外企业有剥离、关停玻纤业务的意 向，如 OC 宣布或将出售或关停干法短切原丝。
同时，欧洲本土当前的窑都较老旧且规模较小，过去十年都是通过冷修增加的产能，未来 有可能面临关，加之这一轮的能源成本上涨很可能进一步加速产能关停。虽然欧洲相关政 府出台补贴计划但该部分计划都是临时性的，企业长期决策更多是市场行为，关停的可能 性反而更大。
需求测算：终端需求旺盛，传统与新能源需求共同增长。目前，欧洲的终端需求与国内相 似，欧洲风力发电和房地产市场的景气，带动直接纱的大宗需求提升，从而拉动整体玻纤 行业需求。而新能源汽车轻量化和 5G 基站建设，也持续支撑行业需求的增长。具体看， 风电支撑粗纱需求，21-25 年年均需要超 20 万吨，电子电器支撑细纱需求 21-25 年年均 需求超 10 万吨。终端需求的旺盛，加大欧洲对于玻纤进口的增长。
1）风电：欧洲首选电力供应，未来玻纤年均需求超 20 万吨
风电为未来欧洲首选能源，装机持续超预期。国际能源署发布了《2019 世界能源展望》， 对于风电的发展做出了新的规划与部署，指出到 2040 年，海上风能将成为欧洲主要电力 来源，并在欧洲的碳中和发展过程中发挥关键作用。而在 2020 年欧洲新增风电装机量 14.7GW，2021 年新增风电装机量 17GW，创下年度新增纪录。
风电需求强劲，21-15 年欧洲玻纤总需求接近百万吨。根据行业相关测算，21-25 年欧洲 新增装机累计容量可达 103.3GW，保守估计 1GW 风电玻纤用量在 1 万吨，21-25 年仅风 电新增装机容量对于玻纤需求超 100 万吨，年均需求超 20 万吨。并随着发展，欧洲减碳 运动的不断发酵，玻纤需求量远大于这一数字。
2）电子：5G、汽车电子化等多重需求，拉动玻纤需求。
智能化、信息化时代，支撑玻纤需求稳步提升。在智能化、信息化的时代浪潮中，5G 基 建、大数据中心等数字新基建的发展对 PCB 及上游电子纱/电子布原材料的供应数量和 质量提出了更高要求。
根据 Prismark 预计到 2025 年欧洲地区 PCB 产值将达到 20.47 亿美元，21-25 年平均增 速 1.8%。按电子纱占 PCB 成本 10%以及当前电子纱价格约 1.2 万元/吨去测算，21-25 年全球每年电子纱需求约 10 万吨左右。
2）美国：关税豁免持续时，或将带来玻纤需求释放
关税豁免持续时，未来纳入玻纤，或将持续释放需求。2018 年 7 月 11 日上午，美国政府 公布拟对华 2000 亿美元输美产品加征 10%的关税清单，2018 年 9 月正式执行，并于 2019 年 5 月将加征比例由 10%提升至 25%，对我国对美出口产生一定影响，其中就包括玻纤 及其制品。
2021 年 10 月，关税排除程序在美启动，USTR 公布了 549 项产品清单并征询意见，最终 在今年 3 月 25 日确认了本次关税豁免的 352 项商品。本次公布的 352 项豁免产品，多集 中在机械、钢铁、化工、纺服等行业。未来，随着豁免范围的继续扩大，玻纤有望纳入其 中，美国需求有望得到释放。
具体看，关税前后玻纤的出口变化。18 年关税前，17 年我国对美出口粗纱为 13.1 万吨， 18 年收到关税影响，部分客户抢在关税前加速囤货，粗纱出口提升至 16.8 万吨，而关税实施后的 19-21 年，出口数量分别降低至 8.0/5.9/9.6 万吨。我们认为，假如未来玻纤及其 制品加入关税豁免清单，则玻纤对美出口有望恢复正常水平，增加需求 6 万吨以上。
1.4 价格端：细纱价格松动，粗纱价格或在下半年承压
细纱产能上半年密集投放，价格出现松动。22 年一季度共 21 万吨产能投放，供给的大幅 增加也带来价格的下滑。截止 4 月 15 日，电子纱均价 8875 元/吨，环比持平，同比下降 6875 元/吨。
粗纱产能集中在下半年投放，价格短期较为坚挺。截止 4 月 15 日，无碱玻璃纤维纱均价 6856 元/吨，环比下跌 6.94 元/吨，年内涨幅为 349 元/吨；中碱玻璃纤维纱均价为 5850 元/吨，环比持平，年内涨幅为 100 元/吨；缠绕直接纱均价 6267 元/吨，环比持平，年内 涨幅为 100 元/吨。
库存端看，截至 3 月末，玻纤行业库存 24.37 万吨，环比上涨 12.77%，同比上涨 16.83%， 行业库存为 29.03 万吨，同比上升 9.3 万吨，环比上升 4.7 万吨，近期有所上涨但仍保持 在历史低位。
综合来看，22 年整体投放产能较多，但实际的产量增量预计不足投产产能的一半，预计 增加 47 万吨产量，为 21 年国内总体产量的 7.5%，且大部分产能在下半年增加。全年看， 玻纤粗纱价格上半年依旧可以保持高位，下半年略有压力，23 年价格或将略有下降；细 纱方面，22 年全年压力较大。（报告来源：未来智库）
2 水泥：稳增长支撑需求，高股息凸显价值
2.1 需求端：地产政策持续向好，基建投资有望加速
地产数据寻底回升，基建投资有望加速。从水泥的下游需求来看，2022 年 1-3 月全国房 地产开发投资同比增长 0.69%，增速较去年同期下降 24.9pct，较 22 年 1-2 月下降 3.0pct。 1-3 月份，房地产开发企业房屋施工面积 80.6 亿平方米，同比增长 0.99％，增速较去年 同期下降 10.2pct。地产投资及施工在行业融资端受限情况下，表现较差，未来有望随着 地产政策的进一步出台，地产数据有望企稳回升。
2022 年 1-3 月，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长 8.5%。 其中，水利管理业投资增长 10.0%，公共设施管理业投资增长 8.1%，道路运输业投资增 长 3.6%，铁路运输业投资下降 2.9%。基建数据表现较佳，后续有望随着专项债的加速落 地而进一步向好。
22 年专项债发行超预期，稳增长下基建增长有望提振水泥需求。2022 年 3 月新发行专项 债 4205.423 亿，1-3 月共发行 1.298 万亿，达 1.46 万亿提前批的 88.9%。分类别看，3 月新发行专项债投向 9 大领域的占比分别为：1）市政和产业园基础设施（27.0%）；2） 社会事业（20.2%）；3）交通基础设施（18.1%）；4）保障性安居工程（17.6%）；5）农 林水利（6.7%）；6）生态环保（4.8%）；7）城乡冷链等物流基础设施（4.5%）；8）能源 （0.8%）；9）国家重大战略项目（0.1%）。
其中，超 80%的专项债将投向基建领域，未来该部分专项债落地实行实物工作量，有望进 一步拉动水泥需求。整体来看，专项债发布较去年发行速度明显加快，我们认为未来随着 专项债发行节奏加快，今年上半年形成实物工作量，基建投资有望持续复苏。
供给/销售/经营端多重政策松绑，地产需求有望逐步恢复。供给端政策来讲，2021 年 10 月央行提出部分金融机构对三线四档存在误解，要保持房地产信贷平稳有序投放；12 月 央行和银保监会鼓励银行稳妥有序开展并购贷款业务，重点支持优质的房地产企业兼并收 购出险和困难的大型房地产企业的优质项目。同时，加大债券融资的支持力度，支持优质 房地产企业在银行间市场注册发行债务融资工具，募集资金用于重点房地产企业风险处置 项目的兼并收购；2022 年 3 月外汇局指出配合有关部门促进房地产市场、平台经济健康 稳定发展，稳定市场预期。
从消费端政策来讲，2021 年 10 月银保监会提出“保障好刚需群体信贷需求，在贷款首付 比例和利率上支持首套购房者”，同时在 12 月份提出“当前房贷政策将重点满足首套和改 善性住房按揭需求”；2022 年 1 月将 5 年期以上 LPR 下调 5 个基点至 4.6%，此为 2020 年 4 月以来 5 年期以上 LPR 首次下调；3 月部分银行首套房利率最低下调至 4.6%。
从经营端政策来讲，成都住建局在 2021 年 11 月指出房地产企业信用等级为 A 级及以上 的，可使用外地银行保函替代相应下浮的监管额度。在项目主体结构工程完成四分之三以 及主体结构封顶两个节点，监管额度内预售资金支取比例上限分别提高 5%；项目并联竣 工验收备案后，监管额度内预售资金支取比例可达到 95%。
目前来看，中央/地方频繁发布稳楼市的宽松政策，从供给端、经营端、消费端对房地产企 业进行全方位松绑，地产需求的逐步释放，有望支撑水泥需求。
单位固定资产投资额的水泥消耗系数已趋于稳定，基建地产等固定资产投资提升有望拉动 水泥需求。从水泥消耗系数的变化来看，2000 年-2015 年水泥消耗系数从 2.41 一路下降 至 0.43，主要系城市化初期，固定资产投资更多的倾向于基础设施和地产，而这两部分在建设时主要的材料就是水泥，但进入随着城市化进度的深化，固定投资的投向以及其对建 材用料的需求结构发生了变化，水泥需求占比不断下滑。15 年之后水泥消耗系数基本保 持在 0.35-0.60 之间，15 年国内城市化率达到 56.1%，发达国家一般为 70%以上，城市 化的进程趋稳定，相应的需求结构和资金投向不会出现大幅的变动，因此水泥消耗系数整 体维持稳定。未来，随着稳增长带动固定投资的提升，加之水泥消耗系数的稳定，整体水 泥需求有望得到支撑。
2.2 供给端：产能置换趋严，错峰生产常态化
产能置换要求趋严，未来增量产能或将一步下降。21 年，工信部颁布关于征求《水泥玻 璃行业产能置换实施办法》，其中关于水泥行业，进一步明确了产能置换的要求和对应的 比例。内容如下：
1)明确 2013 年以来，连续停产两年及以上的熟料生产线不能用于产能置换；
2)位于国家规定的大气污染防治重点区域或跨省级辖区实施产能置换的比例为 2:1，非大 气污染防治重点区域的比例为 1.5:1；
而 18 年颁发的《水泥玻璃行业产能置换实施办法》中产能置换的比例分别为 1.5:1 和 1.25:1，且未明确停产产能不能用于置换，21 年发布的新政对于水泥行业的产能置换更为 严格，未来行业供给端的增量将进一步得到有效控制。
政策严控，新增产能低位运行。从具体产能的数据看，截至 21 年底，我国累计新型干法 熟料设计产能 18.4 亿吨。自 2010 年至今总体上呈现累计产能增速放缓，每年新增产能基 本保持低位运行。
2021 年，全国共投产熟料线 21 条，熟料年产能合计达 3183.7 万吨。与 2020 年相比， 2021 年新投产熟料产能减少了 579.7 万吨。分地区来看：陕西在两条万吨线点火投产的 加持下，以新投产 620 万吨熟料产能位列全国第一，贵州 502.2 万吨，广西 465 万吨， 分列 2、3 位。另据统计，贵州、广西这两年共投产的熟料产能分别达 983.7 万吨、852.5 万吨。 2021 年置换熟料产能 3995.9 万吨，2019 年、2020 年置换熟料产能分别为 4047.2 万吨、7027.5 万吨。或受产能置换新政、能耗“双控”等因素影响，2021 年成为三年来 置换熟料产能最低的一年。
2020 年年末，工信部和生态环境部两部委联合发文，要推动全国水泥错峰生产地域和时 间常态化。2021 年，新疆、江西、川渝、吉林、甘肃等多个省和地区纷纷发布了落实水 泥行业常态化错峰生产的政策。预计 22 年将会有更多省份加入常态化错峰行列，水泥行 业的供给将保持动态收紧。
错峰生产常态化，水泥产量控制有序。今年北方各省的冬季错峰生产计划，停产天数较去 年基本保持一致，少部分地区有 15 天左右波动。从各地环保政策看，差异化错峰政策延 续执行，实际环保监管趋势仍然趋严。2022 年的秋冬季污染防治措施基本延续了之前几年 的整体要求，允许差别企业错峰生产，但是仍然要求满足最低排放标准。各省份的细化政 策仍然趋严，尤其是在冬季雾霾等环境恶化情况严重的华北平原地区。
以华东地区为例，2022 年山东省限产 120 天，与去年持平；江西省限产 70 天，较去年增 加 15 天；江苏省限产 70 天，较去年增加 10 天；浙江省限产 60 天，福建省限产 65 天， 都较去年增加 25 天，增幅最大。综合来看，相较 2021 年，2022 年全国各地水泥企业错峰 生产天数或将有所延长，且表现出严格执行、常态化进行、因地制宜等特点。在多项宏观 政策的引导下，错峰生产是大势所趋，支撑水泥行业的高质量可持续发展。
2.3 市场端：复盘历史稳增长，板块指数有望实现超额收益
复盘稳增长，水泥板块均表现较好。从历史上 2011、2014、2018 年的三轮稳增长政策 周期经验来看，稳增长初期政策发力预期改善水泥板块指数短期上行，随后在经济相关数 据验证前板块指数整体呈现震荡走势。而后随着数据公布，超预期则板块整体上行，低于 预期则下行。整体来看，在政策周期中水泥板块相对于沪深 300 指数大都实现显著的超额 收益。
当前处于新一轮稳增长政策周期的前期阶段，未来随着稳增长政策的不断推动，水泥板块 相对于沪深 300 指数有望实现超额受益，未来本轮经济数据的实际落地也将进一步强化稳 增长概念，提振板块行情。
1）2011-2013 年稳增长复盘
2011 年 12 月 14 日，中央经济工作会议正式定调稳增长。受稳增长政策实际落地影响，水泥产量月度同比增长，期间最高涨幅超过 40%。指数表现方面，水泥板块在一个季度内 涨幅超过 20%，对比同期沪深 300 指数实现超额收益超过 10%；其后两年左右水泥板块 大幅震荡调整，至 2012 年年底到达市场底部继而逐步回升。
2）2014-2016 年稳增长复盘
2014 年 3 月 19 日，国务院常务会议发出经济稳增长信号。受稳增长政策实际落地影 响，水泥产量月度同比短期增长后出现下跌回调，而后保持小幅波动。板块指数方面，水 泥板块缓步上涨，在大盘整体环境较好情况下，涨幅超过 150%，其后回调并在 50%上下 波动；对比同期沪深 300 指数超额收益为负，主要系流动性导致大盘快速上涨，水泥整体 市值较大，相对弹性低。
3）2018-2020 年稳增长复盘
2018 年 7 月 23 日，国务院常务会议发出经济稳增长信号。受稳增长政策实际落地影 响，水泥产量月度同比长期增长，期间最高涨幅超过 20%；板块指数方面，水泥板块短期 下跌至年末开始回升，至 2019 年 3 月实现正收益，至 2020 年 3 月收益率超过 40%；对 比同期沪深 300 指数超额收益为正，至 2020 年 3 月超额收益率超过 35%。
4）2021-至今年稳增长复盘
2021 年 12 月份中央经济工作会议定调稳增长。受稳增长预期影响，水泥板块截至目前 震荡上行，至 2022 年 4 月初实现正收益；对比同期沪深 300 指数超额收益为正，至 2022 年 4 月初超额收益率将近 20%。
2.4 估值端：估值处于低位，高安全边际，防御首选
具体看各水泥龙头，海螺水泥 PE 和 PB 分别为 6.37x 与 1.10x；华新水泥 PE 和 PB 分别 为 8.50x 与 1.65x；万年青 PE 和 PB 分别为 5.87x 与 1.17x；塔牌集团 PE 和 PB 分别为 6.68x 与 0.92x。
龙头水泥公司分红比例逐年提高，股息率处于 A 股前列，防御价值凸显。近几年，水泥 行业的高景气也推动企业提高分红比例，维护股东权益，提振市场信心。具体看头部水泥 公司，海螺水泥分红比例从 18 年的 30%提升至 21 年的 38%，中国建材从 18 年的 19% 提升至 21 年的 36%，华新水泥从 18 年的 33%提升至 21 年 40%，冀东水泥则提出 21-23 年现金分红比例提升至不低于当年可供分配利润 50%。
再从股息率看，18-21 年 SW 水泥板块在整体 A 股一级行业中分别排 9/7/5/6，位于 A 股 前列，且近几年股息率排名呈上升趋势，投资加之凸显。具体看行业龙头，截止 5 月 6 号， 以 21 年年报公布分红来计算，海螺水泥/华新水泥/冀东水泥/中国建材其股息率分别为 6.1%、4.7%、7.2%、8.1%，股息率远超基础利率及银行存款，防御属性突出。（报告来源：未来智库）
3 玻璃：成本支撑价格，看好节能新规带来扩容
3.1 22年供需双弱，成本有望支撑玻璃价格
供给端：增难减易，冷修复产成边际影响主要因素，高成本低需求背景下，产线冷修有望 加速。16 年以后，随着政策对于新能产能的严控，行业新增产能得到控制，产线的冷修 与复产成为影响行业供给的重要因素之一。而复盘 08 年以来新投产线看，09-14 年行业 生产线投产较为密集，考虑到玻璃产线在连续生产 8-10 年左右需要进行冷修，冷修时间 在半年左右，以此推算，17-24 年为行业冷修的高峰期。
同时，考虑到 21 年行业高景气下，部分企业为追求高利润或延迟产线冷修，加之 21Q4 以来纯碱、燃油等价格大幅上涨，而玻璃价格从高位持续下降，企业利润进一步压缩，进 一步促使企业在 22 年停产冷修。整体来看，22 年行业供给端增量有限，未来随着地产竣 工的回暖，供需有望逐步匹配。
需求端，政策积极信号密集释放，地产基本面逐步探底，支撑玻璃需求。从政策发布的情 况看，21 年地产政策偏紧，各月官方发布的政策以收紧为主，而自 21 年 11 月开始，稳 增长的提出及实施，政策开始转向，放松信号不断颁布。22 年 1-3 月，各省各地地产放 松的政策月均超过 20 条，2-3 月更是超过 30 条，地产政策的加速放松有助于支撑行业基 本面。
从销售端数据看，22 年 3 月百强房企实现销售金额 5795 亿元，同比 21 年同比下降 52.6%， 与上一个参考年份 19 年相比，同比下降 37.5%，降幅扩大 26.2pct。 从供地端数据看， 3月全国土地市场经营性土地供应总建筑面积达 14078 万平方米，环比大涨 115%，但同比 下降了 29%。从拿地端数据看，3 月全国土地市场经营性用地成交建筑面积达 6463 万平 方米，受上月低基数的影响，环比大增 55%，但同比下降 60%。
整体来看，地产基本面数据依旧表现不佳，但供地和拿地数据环比已经出现一定的改善， 未来随着政策的逐步发力，地产行业基本面有望逐步修复，进一步拉动产业链需求。
价格端：需求疲软，价格逐步寻底，企业成本线有望对价格产生有利支撑。受地产需求疲 软及疫情影响，22 年以来玻璃均价同比下滑明显。具体看截至一季度末，全国玻璃价格 为 105.78 元/重箱，同比下降 10.24%，22Q1 全国玻璃均价为 113.92 元/重箱，同比略微 下降 1.22 元/重箱，环比 21 Q4 下降 7.76 元/重箱。
在目前原材料及能源价格上涨的背景下，生产成本将有利的支撑玻璃价格，未来价格出现 大幅下降的可能性较低。具体看，玻璃生产成本以纯碱、燃料为主，其中纯碱 20%-30%， 燃料占 30%-40%，其他材料占比较小，价格波动也较低，因此纯碱、燃料为影响玻璃成 本的主要因素。而燃料方面重油、石油焦、天然气、煤制气各有千秋，目前石油焦应用较 广，天然气推广最快。
具体看原材料，22 年 Q1 全国石油焦均价为 4287 元/吨，同比上涨 1899 元/吨，涨幅高达 79.5%，与 21 年 Q4 相比上涨 704 元/吨。22 年 Q1 全国天然气均价为 3.25 元/立方米， 同比上涨 0.28 元/立方米，涨幅为 9.43%，环比上涨 0.31 元/立方米，涨幅为 10.54%。今 年以来原材料价格受地缘政治冲突影响，价格出现大幅波动，全年看西方国家对俄的制裁 短期难以取消，以原油和天然气为代表的大宗商品价格仍旧会处于高位，对行业产生不利 影响。
而从玻璃的毛利端看，随着原材料上涨，而玻璃价格未有大幅上涨，玻璃毛利自 Q4 季度 开始大幅下降，截至 2022 年 3 月 31 日，玻璃-纯碱-石油焦价格差为 33.38 元/重箱，同 比价差-44 元/重箱；玻璃-纯碱-重油价格差为 39.46 元/重箱，同比下降 32 元/重箱；玻璃 -纯碱-天然气价格差为 42.51 元/重箱，同比下降 27 元/重箱。目前看，玻璃盈利情况处在 历史最高盈利的 30%-40%，玻璃价格有望得到成本线的有利支撑。
成本端：行业疲软下，头部企业成本优势更为凸显。在整体行业处于需求疲软情况下，成 本是价格较好的支撑点，而企业的盈利则取决于其成本的大小，头部公司规模和管理突出， 成本远低于竞争对手，优势凸显。具体看，2021 年旗滨集团浮法玻璃原片吨生产成本为 1160 元，同时也为旗滨集团近 6 年浮法玻璃原片吨生产成本最高价；2020 年南玻 A 平 板玻璃吨生产成本为 1999 元（计算口径为玻璃产品营业成本），南玻 A 近 5 年平板玻璃 吨生产成本变化幅度不大，大约在 0.2%-0.8%之间；21 年洛阳玻璃的信息显示玻璃吨生 产成本为 1804 元（以 2mm 为基准），单位成本变化幅度在 1%-6%之间。综合来看，龙头旗滨成本优势显著，在行业低迷期更具抗风险能力。
玻璃生产成本主要由两部分构成：一是原材料（约占生产成本 40%），主要是纯碱和硅砂， 二是能源（约占生产成本 40%），主要是电力和燃料。且不同玻璃企业生产用的燃料系统 都不一样，所以导致玻璃能源成本的差异一方面来自燃料系统的选择，另一方面来自于工 艺和规模优势的差异。行业目前越来越规范使得优质企业成本优势在持续显现。
拆分成本看，原材料占比最高，其中其中纯碱 20%-30%，燃料占 30%-40%，纯碱属于工 业品各地区价格相差有限，燃料以天然气为基准，各地价格有不小的差距。我国玻璃产能 主要分布在长三角、珠三角和环渤海区，其中河北、山东、江苏、广东、湖北为产能靠前 的省份。东部沿海发达省份天然气价格要明显高于中西部身份，具体来看：2022 年 4 月 份以来河北省的管道燃气价格为 3.02 元/立方米，山东省 3.96 元/立方米，江苏 3.81 元/ 立方米，广东 3.45 元/立方米，湖北 3.09 元/立方米。
综上来看，生产成本具有优势的龙头企业以及产能位于中西部的玻璃企业有望在行业需求 疲软和原材料价格高涨的背景下，实现远超行业增速。
3.2 节能新规落地实施，或将提振玻璃与节能玻璃需求
建筑节能新规，更高的节能标准下，有望双双提振玻璃与节能玻璃需求。《建筑节能与可 再生能源利用通用规范》已于 2022 年 4 月 1 日起实施，与旧规相比，新规公共建筑节能 要求相比整体提升 20%以上，各类居建要求相比整体提升 30%以上，而玻璃作为外围护结 构核心的部分之一，其节能效率要求有望进一步提高。
从建筑供暖和制冷的能耗角度看，根据《我国 Low-E 节能玻璃推广应用现状分析》（2018） 测算，通过门窗传热能源消耗约占建筑能耗 28％，通过门窗空气渗透能源消耗约占 27％， 门窗能耗合计占 55%，占建筑总能耗的 23%。而建筑幕墙造成的能耗更占到整个建筑物散 热量 90% 以上，因此建筑节能中门窗效能的提高是极为重要的一环。
而从以往建筑节能相关政策的推广效果来看，居住建筑方面从原先的只用单层普通玻璃逐 步升级为双层中空玻璃，到目前部分节能示范城市所用的三层两腔玻璃（即三层普通玻璃 中夹着两层空气层），公共建筑则从单层逐步演变为双层 LOW-E 玻璃，玻璃单位的使用量 和价值都在不断提升。展望未来，新版建筑节能新规的实施，一方面推动将推动单位玻璃 的使用量，另一方面高价值节能玻璃的渗透率也将加速提升。
新规下节能效率要求提升，或将增加建筑单位使用面积，带来百亿增量市场。建筑节能新 规下，整体节能效率的提升势必会要求建筑各部位增强节能性，玻璃作为核心的外围护构 件将必不可缺。从现阶段，新建建筑还未受节能新规影响，建筑通常采用双层玻璃中空玻 璃，未来三层两腔玻璃有望逐步替代双层玻璃以满足规范需求。通过简单测算，假设目前 建筑都使用双层玻璃，则未来新规带来的增量达 358 亿元，若目前已有 50%的建筑使用 三层玻璃，则未来新规带来的增量达 143 亿元。即使考虑到部分建筑采用双层 LOW-E 玻 璃而不采用三玻两腔，但综合来看新规下玻璃节能效率提升带来的增量需求依旧有望超百 亿元。
千亿玻璃市场，百亿节能玻璃增量市场。LOW-E 玻璃是通过浮法玻璃加工而成，主要生 产方式包括在线化学气相沉积法和离线真空磁控溅射法。在线化学气相沉积法是浮法玻璃 冷却工艺过程中将含有薄膜元素的一种或几种液体金属或金属粉末在衬底表面上进行化学反应生成薄膜的方法。离线真空磁控溅射法生产 Low-E 玻璃，需一层纯银薄膜作为功 能膜，再利用阴极表面配合的磁场形成电子陷阱，使在 E×B 的作用下电子紧贴阴极表面 飘移在玻璃基片上形成薄膜的技术。根据玻璃基片放置位置不同分为垂直法与水平法。
据中国建筑材料联合会数据，21 年平板玻璃行业营业收入 1184 亿元，全年产量为 10.17 亿重量箱。考虑到目前国内 LOW-E 的渗透率仅为 12%，随着节能新规的落地，节能玻璃 渗透率有望加速提升。LOW-E 玻璃价格比普通浮法玻璃高 20-30%，则渗透率每提升 10pct， 行业容量有望提升 150 亿元左右。
具体看，根据欧洲平板玻璃协会 2005 年的报告，1991 年欧洲各国宣布于 1995 年强制采 用 Low-E 中空玻璃后，Low-E 中空玻璃的市场占有率直线上升，1995 年市占率超过 50%， 使用量从当初不足 200 万平米增加到 2004 年的 3600 万平米。以德国为例，德国《关于 新建建筑物节能法》于 1976 年实施生效，要求新建筑物必须做隔热保温。此后，1984 年《建筑隔热保温规定》要求控制建筑物热损失、2002 年《能源节约法》（EnEv）规范 了建筑材料的保暖性能提出强制性要求，并与税收挂钩。至 1999 年，德国建筑中 Low-E 玻璃使用率达 90%，截止目前 Low-E 玻璃使用率达 92%。
在建筑节能相关政策出台前，国内的建筑基本使用单层普通玻璃，而随着建筑节能规范的 逐步完善，新建建筑使用的玻璃，从单层普通玻璃逐步过渡到双层中空玻璃，部分节能要 求更为严格的地区更是使用三层两腔或双层 LOW-E 玻璃。我们认为未来随着建筑节能新 规的落地，透光围护结构即建筑玻璃的传热系数的进一步下降，或将加速推动节能玻璃的 渗透率提升，行业龙头有望率先受益。
LOW-E 玻璃深加工市场，五龙头占据中高端，低端企业众多。据不完全统计我国建筑玻 璃深加工企业有 2000 多家，但多数技术水平较低。其中，中低端市场竞争较为激烈，产 品质量参差不齐，整体处于供过于求的状态。中高端市场主要由传统的龙头企业所把持， 按照产能计算，到 20 年业内“五大家”（信义、南玻、旗滨、台玻和耀皮）合计占据 LOW-E 玻璃市场 54%的市场份额。
我们认为随着建筑节能新规的落地，下游客户对于节能玻璃的产品质量和节能效果要求将 进一步提升，低端的产品无法满足节能指标要求有望逐步退出市场，节能玻璃龙头企业或 将享受政策红利。
4.重点公司分析
中国巨石：成本构筑竞争护城河，高端品类扩张打造全球龙头
产销两旺，加速产能扩张。中国巨石截至 21 年底，产销两旺盈利 60 亿元派现 19 亿元， 拟投超 50 亿扩产加速“再造一个巨石”；巨石九江现有 4 条玻璃纤维池窑拉丝生产线， 总生产能力 35 万吨/年。为落实公司“十四五”战略规划，进一步扩大规模优势，公司 拟实施巨石九江年产 40 万吨玻璃纤维智能制造基地项目；印度项目持续优化设计；美国 基地 22 年全年有望实现扭亏。
成本管控能力优秀，费用率持续下行。公司坚持狠抓提质增效目标落实，全力增效益、压 占用，强化预算管控，成本控制有效有力，产品综合制造成本持续下降。16-21 年，公司 费用率显著下降，期间费用率由 16 年的 19.98%下降至 21 年的 11.5%，公司持续的降本 增效及天然气价格持续上行的背景下，21 年净利润仍同比上涨 149.51%。
长海股份：玻纤细分龙头，产业链协同提效率
出口持续向好，行业景气有望延续。疫情后，国外需求的复苏，叠加能源危机下其自供产 能的逐步退出，国内玻纤出口持续向好，1/2 月国内玻纤及其制品出口量分别同比提升 58.16%/42.88%。出口的景气也对冲行业产能的投放，同时公司产品体系完整，能满足各 类客户需求，出口景气拉动公司需求。
横向&纵向产业链布局，优化配置协同发展。长海股份拥有以玻纤纱、玻纤制品及玻纤复 合材料为主的纵向产业链，同时其子公司天马集团拥有玻纤纱、玻纤制品、化工类产品及 玻璃钢制品为主的横向产业链，实现了横纵向产业链的延伸协同，形成了产业链优势，通 过共担市场开拓成本、共享客户资源等方式发挥协同效应提高劳动生产率。
海螺水泥：最具竞争力的水泥龙头
公司在成本、管理等方面领先行业，是中国水泥行业优秀代表。截至 2021 年末，公司水 泥产能 3.84 亿吨、熟料产能 2.69 亿吨、商品混凝土产能 1470 万方、砂石骨料产能 6580 万吨，为中国第二大水泥企业。
21 年看，需求端，今年全年受疫情、煤价和限电等多重不利因素影响，水泥价格大幅波 动，影响需求，水泥行业市场表现较弱，公司销量出现下滑。从全国范围看，全国水泥市 场需求呈现前强后弱走势，而全年水泥价格走势大幅波动，行业利润同比下降 10%，但公 司依旧保持较好的利润水平。供给端在“双限”背景下产能持续收缩，政府专项债和重大 项目的开工有利于支撑水泥需求，对水泥价格起到关键支撑作用。总体来说，公司在 2022 年有望依托产业链一体化与绿色能源双发展的综合优势继续维持较高的价位和盈利水平。
随着行业进入供给侧改革新时代，绿色发展成为新趋势，公司在环保投入、智能工厂建设 等多个领域率先发力，完成海螺新能源股权收购，新增 19 个光伏电站、3 个储能电站， 综合优势不断体现。在未来碳考核成为常态时，公司优势将不断突出，我们认为公司长期 竞争力得到进一步增强。
华新水泥：产业链一体化加速，龙头地位不断巩固
公司为长江中上游区域水泥龙头，在西藏有产能布局，海外扩张也领先行业，收购西南拉 法基后实力进一步增强。2021 年公司持续大量资本投入，加速拓展骨料产线布局，全年 资本支出达 71.6 亿，海外水泥业务迅速扩张。其公开披露的资本开支规划表明，为推进 企业转型升级、高质量发展，在“十四五”期间计划投资近 600 亿，2022 年计划支出 122 亿元。
2021 全年，区域景气度较去 2020 年逐步回转，但受疫情、煤价和限电等多重不利因素影 响，水泥价格大幅波动，影响需求，水泥行业市场表现较弱。2022 年政府工作报告中指 出今年拟安排地方政府专项债券 3.65 万亿元，同时开工一批具备条件的重大工程、新型 基础设施、老旧公用设施改造等建设项目，专项债和重大项目的开工有利于支撑水泥需求， 公司整体业绩有望保持稳增长。
中长期来看，公司为长江中上游区域水泥龙头，海外扩张领先行业，西藏区域布局享有优 势，收购西南拉法基后实力进一步增强，且公司受益长三角一体化建设，需求韧性预计强 劲。同时，公司骨料、环保业务加速拓展，扩张动能不减，海外产能落地，有望形成新的 业绩新增长点。
旗滨集团：产业链延伸，构筑玻璃制造龙头
1）加码光伏，深化电子，产业链延伸迎突破。公司拟在云南省昭通市投资新建 4 条 1200t/d 光伏玻璃生产线，项目计划总投资约 51.8 亿元，项目计划分期进行建设，预计 3 年建设 完成，在十四五期间光伏行业高景气背景下，公司有望享受红利，支撑业绩稳增长。除光 伏玻璃外，公司积极拓展电子玻璃与药用玻璃，目前公司拥有 1 条在建的高铝电子玻璃生 产线和 1条在建的中性硼硅药用玻璃生产线（筹备建设中的中性硼硅药用玻璃生产线 2条）。 电子玻璃与中性硼硅管国产替代空间广阔，公司依托资源、渠道、成本等优势有望异军突 起，未来产品结构将更加优化，高端产品提升公司竞争壁垒。
2）股权激励+高分红，旗滨的本质是创业平台化公司。在已上市的传统玻璃企业中，旗滨 集团使用股权激励频次最高。公司 2015 年以来保持着至少 50%左右的现金股利支付比 例，与股东共享发展成果。公司通过股权激励加高分红的方式组织起了一支干事创业的铁 军，并成为利益分享的平台，公司战略进取心强、战略方向判断精准并且执行力强，为实 现基业长青打下基础。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
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