前言：本篇为【WL公司分析报告】系列——2020/3/14号，欢迎关注@王磊价值研究
投资建议
一、公司能否真正成为民族办公软件排头兵？：
（1）金山办公产品主要包括WPS Office办公软件和金山词霸等，可在Windows、Linux、MacOS、Android、iOS等众多主流操作平台上应用，目前国内的竞争如永中、中标普华实力及名气远不及金山办公，产品的竞争力有同样如此；公司国内主要面临的竞争对手就只有一家：微软Microsoft，其无论是收入规模、产品功能等都是全面碾压金山办公，金山办公的营收规模甚至都不及微软的零头，在这样强大的对手面前，金山办公旗下的WPS能生存30余年，实属不易，值得敬佩，当然这里面多多少少会有中国政府的大力扶持，使中国政府机关放心使用，而不用担心数据泄露等风险；
（2）目前公司已经是狭义意义上的国有办公软件的领头羊、排头兵，国内已无其他国有办公软件能与之抗衡，在最近疫情的推动下，在线办公、云办公等概念火热，直接推动其市值从上市之日起一路飙升至千亿级别，如果看市值体量及参考国内其他软件厂商，首先让人想到就是营收一定属于百亿级别，但是截至2019年业绩快报，营收也就16亿元左右，远远不及国内其他软件厂商，如360、用友网络等，更不要提微软，因此公司要真正成为民族办公软件排头兵，还面临着很大的压力，还有很长的路要走；
二、高市值、低营收，仅仅只是一个风口上会飞的猪？
（1）通过后文公司与360、用友网络、微软等厂商的横向对比，我们发现公司的各项指标也仅仅只是一个标准的国内头部软件厂商的水平，所以不禁要问：为什么同样是“免费+增值服务”模式的360，同样是国内安全厂商的领头羊，在营收、利润规模远远高于金山办公的前提下，估值体系有这么大的差别？是什么支撑着公司有如此高的估值（目前的PE估值接近400倍）？还是说只是一个疫情风口上的猪，好比其创始人雷军说过的一句话：风来了，猪都会飞！
（2）市场对于公司未来潜在的高速增长或许是支撑起高市值的一个主要原因：①从国内的市场上来看，公司在移动端市场的发力及高速成长是要好于微软 office产品的（微软直到2019年底才发布最新三合一的移动office产品，而且就功能来说比WPS产品还要稍微简单一些，不够智能，好处可能就是界面简洁、无广告；），国内微软在移动端市场的慢节奏，给予了金山办公极大的发展空间，培养了用户习惯，对于购买了WPS会员的用户来说，微软office移动APP无广告的优势立刻就没有了；②随着云办公的兴起，国内主要的办公软件如阿里的钉钉、腾讯的腾讯会议等，其文档功能都是由WPS提供，另外还有其他的云厂商、手机厂商：金山云、华为云及手机、小米手机等等，与他们合作都能极大的在云端办公软件领域发起对微软新的挑战；③所以能想象的就是在2018年办公软件规模在80多亿元规模下，而公司的使用授权业务规模是3.56亿元左右，占比也就在5%左右，剩余的那肯定都是微软的了，而到了云时代，不需要下载APP软件，即在线办公，那么这样就给公司提供了拓展市场份额极大的时机，重塑市场格局，这些因素或许就是支撑着金山办公千亿市值的落脚点；
（3）市场份额及注册用户都有获得更大增长的空间及想象力，公司那还存在的一个现实问题就是如何提高免费用户向付费用户的转化率的问题？目前3亿多的免费用户，但是真正付费的用户也就480万左右，转化率才1.5%左右，属于很低的水平（需要向腾讯学习，通过查阅资料，腾讯的转化率都基本在10%左右），如何提高转化率是公司需要核心关注的点，这里也是公司未来潜在的一个想象空间，按照目前的收入结构，只要转化率提高一倍，公司业绩提高至少50%，如果能向腾讯看齐，那确实配的上一个千亿市值公司；
三、盈利预测
（1）我们按照股价223元算出公司2019-2021年PE为245.2、173.37、113.45倍，按照PE倍数的下降速度来看，下降的不是特别快，另外微软的PE估值也就在30多倍左右，所以单单从估值角度来说，无论如何目前接近400倍估值都是极其高的；
（2）不过从公司未来想象空间来说，只要具有民族情怀以及上述分析提到的关键点能逐步实现，那么公司确实是一个千亿级别的公司；
（3）最终这些问题都需要时间来一步步验证，所以如果是绝对的长线投资者以及还有一点民族情怀，那么可以买入，若不是，何不观察观察呢？
正文
一、行业信息收集整理
1、行业概况
1.1、办公软件市场
近年来，随着我国产业结构不断升级调整，我国软件产业总体保持平稳较快发展，产业规模持续扩大，根据工信部运行监测协调局公布的软件业经济运行快报，我国软件和信息技术服务业2018全年实现软件业务收入6.31万亿元人民币，同比增长14.2%。2010年至2018年，我国软件和信息技术服务业收入从2010年的1.36万亿元增长至2018年的6.31万亿元，年复合增长率达21.1%，呈现稳步增长趋势。
软件和信息技术服务行业的迅速发展，为办公软件行业提供了优越的基础发展环境，使国内的用户观念、信息传递更加先进，协同效果最大化，为办公软件行业的进一步发展提供了有力保障。据计世资讯统计，2018年中国基础办公软件市场规模为85.34亿元，相较2017年同比增长为9.7%，预计到2023年，行业市场规模将达到149.04亿元，2018-2023年期间复合增长率为11.8%。
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根据CNNIC统计数据显示，截至2018年12月底我国网民规模约8.29亿，较2017年末增长7.3%，国内互联网普及率达59.6%，较2017年底提升3.8%。我国网民数量的增长也促进了办公软件用户数量的增长，计世资讯数据显示，2018年中国基础办公软件用户规模为6.55亿，相较2017年同比增长为4.75%，2012年至2018年中国基础办公软件用户规模复合增长率达到6.8%，未来的国内办公软件市场规模、用户数量呈持续上升趋势。
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行业主要竞争对手：
（1）公司主要海外竞争对手
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①微软-Microsoft Office
微软是一家总部位于美国的跨国科技公司，也是世界个人计算机软件开发的先导Microsoft Office是微软公司开发的一套基于Windows操作系统的办公软件套装。常用组件有Word、Excel、PowerPoint等，Microsoft Office目前已成为世界知名办公软件。目前，微软也在传统业务的基础上拓展在线办公服务业务。根据微软披露的2019财年第三季度报告（2019财年起始点为2018年7月1日至2019年6月30日），其Productivity and Business Processes业务（包含Office、LinkedIn及Dynamics business solutions等产品）收入为102.43亿美元，Office商业客户收入约为68.79亿美元，Office用户收入约为10.26亿美元。截至2019年3月末，Office 365的订阅数约为3,420万。
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②谷歌-G Suite
谷歌是一家位于美国的跨国科技企业， 谷歌的G Suite办公套件是一套在线办公软件，可以通过云端处理和搜索文档、表格、幻灯片，具体包括Gmail、日历、云端硬盘等G Suite 核心服务以及Google+、环聊、Blogger等附加服务，并具备与其他G Suite用户云端分享文件、编辑文件等功能。
③苹果-iWork
iWork是苹果公司为Mac OS X和iOS操作系统开发的办公室软件，包括文档、电子表格和演示文稿等产品。同微软与谷歌一样，iWork套件向公众推出了云端的在线网页版本iWork for iCloud，主要针对具有Apple ID的用户。
（2）公司主要国内竞争对手
①永中-永中Office
永中软件股份有限公司是国内基础办公软件开发和服务商，以永中Office为核心，提供桌面办公、移动办公、云办公和文档转换服务等多种专业的产品和解决方案。永中Office套件主要包含文字处理、电子表格和简报制作等应用，可以在Windows、Linux等多个不同操作系统上运行。随着云计算和移动互联时代的来临，永中也推出了永中云办公系统。
②中标-中标普华Office
中标软件有限公司是中国Linux操作系统和办公软件产品提供商和服务商，公司先后推出了中标麒麟可信操作系统、中标麒麟安全云操作系统、中标麒麟高级服务器操作系统、中标普华Office等。依托于中标麒麟操作系统产品，中标普华Office在审计、财税、工商等领域得到了应用，可以同时运行于Windows和Linux平台，有普通版、教育版、藏文版等版本。
1.2、互联网广告市场
依据智研咨询发布的《2019-2025年中国互联网广告行业市场深度评估及市场前景预测报告》：流量红利终结，互联网广告收入增速放缓。2015-2018年广告市场规模分别为3696.2/4273.3/5042.8/6071.6亿元，其中互联网广告市场为2184.5/2884.9/3750.1/4844亿元，占总体广告市场收入的59.1%/67.5%/74.4%/79.8%，同比增长41.3%/32.1%/30.0%/29.2%。互联网广告已成为广告市场的最大组成部分，但受宏观经济增速放缓、互联网用户流量红利结束影响，广告市场增速或将放缓。
预计未来三年互联网广告市场增速分别为23.2%/23.1%/21.8%，2021年收入将达到8947亿元。
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2、行业发展趋势
（1）桌面市场平稳发展，国产办公软件不断发展扩张
近年来，国内桌面市场经过快速发展，微软及公司已取得明显的竞争优势，市场中形成了微软、公司同台竞争，其他厂商如永中软件股份有限公司、中标软件有限公司等跟进发展的竞争态势。
（2）信息安全市场渐受关注，办公软件发展迎来全新机遇
在国家信息安全 总体战略及信息化工程的有力带动下，国产办公软件行业中的骨干企业迅速成长：用户层面上，用户逐渐倾向于选择具有品牌口碑、技术及资本等综合优势的软件企业和能够提供 安全可靠产品的厂商进行合作，尤其是具有较强技术实力，能够保护客户隐私、保障行业敏感信息安全的软件企业。作为软件企业的重要组成部分，基础办公软件行业骨干企业在良好的政策环境和利好趋势下健康成长，行业地位更加突出。
（3）移动互联网市场日益成熟，国产办公软件取得先发优势
伴随智能移动终端日益普及以及移动化办公需求的增长，使用户能够随时随地办公的移动办公应用及服务已经成为办公软件行业发展的重要增长点；而既能够满足用户日常办公需要，又能实现移动办公轻量化（如报表审批、公费报销、发布公告、请假申请等）的厂商，在未来市场环境中更易赢市场青睐。
（4）海外市场寡头垄断，国产软件逐步登陆突破
目前全球办公软件行业中，以美国微软为代表的海外厂商处于产业链的最上游，是办公软件产业技术的主要创新者和核心技术掌握者。微软作为办公软件行业的先行者，在全球市场占有主要份额。
从海外市场来看，随着全球互联网的高速发展，部分国家在网络基础设施就绪度、可持续发展环境方面发展较好，但在产业与技术创新、信息化应用却相对发展一般，存在较大的提升空间和市场发展机会。
二、公司分析
注：后文主要穿插对比国内市值相当的 三六零（360）（模式类似：免费+增值服务，互联网广告推广等）、用友网络（桌面办公软件系统）以及微软（产品一样）
1、公司概况
金山办公主要从事WPS Office办公软件产品及服务的设计研发及销售推广，此前金山软件在2007年于香港交易所上市。公司产品主要包括WPS Office办公软件和金山词霸等，可在Windows、Linux、MacOS、Android、iOS等众多主流操作平台上应用；
公司服务主要包括基于公司产品及相关文档的增值服务以及互联网广告推广服务，为客户提供一站式、多平台应用解决方案。其中，WPS Office系列产品研发始于1988年，是全球最早的办公软件产品之一，拥有办公软件领域30余年研发经验及技术积累。
图表 1 公司产品介绍，资料来源公开资料整理
图表 2 公司发展历程，资料来源公开资料整理
2、股东及高管团队分析
图表 3 公司股东架构，资料来源公开资料整理
（1）公司实际控制人为雷军，通过员工持股平台及金山软件等公司间接持股金山办公股权比例达11.99%，为公司实际控制人；公司高管团队持股20.83%，股东结构比较完善。
（2）高管团队简介如下：
图表 4 高管团队介绍
3、上下游关系分析
3.1、供应商
图表 5 前五大供应商
公司比较稳定的供应商主要是金山云、阿里妈妈、支付宝等公司，金山云为关联公司，为第一大供应商，主要提供IDC服务器租用和CDN带宽服务；虽然第一大供应商金额占比较大，但是考虑到是同一控制股东旗下的公司，因此无集中度的风险；
3.2、客户
图表 6 前五大客户
依据图 6 可知：
（1）公司主要大客户为阿里系，主要是为其做广告推广服务，其份额占比前五大客户比例在50%左右，单一客户集中度比较高，有一定的经营风险，主要是依赖淘宝及天猫的业务销量增长，客户的业务销量不断增长，才会有更多的广告推广投入；
（2）不过由于公司下游客户前五大客户整体规模占比营收比例也仅在30%左右，因此公司下游客户整体集中度风险较小；
(3)结合公司产品结构的变化，从之前以办公软件产品使用授权为核心到最近以办公服务订阅为主的业务产品结构转变，而办公服务订阅中，个人客户收入占比最大，占到了办公服务订阅整体收入的90%多，所以前五大客户中都没有办公服务订阅类的，都是广告推广的客户；
4、产品结构分析
图表 7 产品营收及毛利率
根据图 7 可知：
（1）公司的产品结构逐年在发生变化，随着移动互联网的发展，智能手机的普及，三大产品线中，办公服务订阅的同比增速保持着100%的速度增长，公司的业务结构从2016年以产品授权为主到最近逐渐以办公服务订阅为主；
（2）三大产品毛利率方面：
①“产品使用授权”
此部分毛利是最高的，这个是肯定的，但是由于基本上面对的是企业客户，尤其是中国的国企，因为国外的企业多以office为主，所以增长空间及速度有限；我们对比国内软件厂商用友网络：“软件产品”业务的毛利率在98%左右，公司基本上与其相当，所以没有特别表现出优秀的地方；
图表 8 用友网络 软件产品毛利率，资料来源公开资料整理
图表 9互联网广告业务具体构成，资料来源公开资料整理
②“互联网广告推广”
从图7及图9可以看到产品毛利率是有下降的趋势，虽然下降的幅度不大，通过拆分该业务的主要组成部分，我们看到的是代理广告业务占比是逐年提升的，这也就刚好解释了公司改业务线条的毛利率下降的原因：代理广告的毛利率是要比自营广告等业务的毛利率要低的，因为中间有一层代理商需要赚钱，随着低毛利的细分代理广告业务占比提高，整体互联网广告推广业务的毛利率也随之缓慢下降，随着公司整体把重心从自营广告转移，所以可以预见的是互联网广告推广整体业务毛利率也继续缓慢下行；
另外，同样我们对比具有同样商业模式的国内软件厂商 360，其2018年互联网广告业务毛利率为74%左右，公司的互联网毛利率水平和360基本一致；
图表 10办公服务订阅具体构成，资料来源公开资料整理
③“办公服务订阅”
该业务的毛利率处于上升状态，该业务主要是以个人客户为主，毛利率的上升主要得益于个人客户的WPS会员及稻壳会员订阅占比提升；由于个人客户订阅付费收入高速增长，也间接的推动了公司整体营收的快速增长；
此业务属于增值服务，因此我们对比360的增值服务毛利率，360的毛利率在75%左右，公司的稍微略高于360的毛利率，所以也是行业水平；
④小结：
通过对比行业市值规模同样的软件厂商，公司的毛利率水平基本上在行业水平，并没有特别明显的优势；
公司“办公服务订阅”收入的大幅上升更多的是移动端口的发力，每个国产手机都自带WPS移动端APP，其中很大一部分原因也是由于微软office 长时间没有整合版的移动端的office APP，直到2019年年底才发布新的三合一的移动端office APP，为公司过去几年提供了绝佳的发展机会以及培养了用户习惯，特别是国内用户；不过由于office 具有强大的研发及绝对的品牌效应，后面发力移动端，会对公司产生一定的威胁！（目前office的手机移动端APP主要是没有广告，界面简洁，但是功能还是没有WPS丰富）
5、利润表情况
5.1、营收及利润变化情况
图表 11 营收及利润变化情况
据图 11可知：
（1）公司营收整体上来看，近几年都是处于高速增长的状态，2018年的增速为最快，2019年同比增速有所放缓，基本上和前几年一样保持着40%左右的同比增速；
（2）同比增速下降的比较快的是扣非净利润，具体原因暂时还不知道，需要等待年报验证，暂且猜测是2019年公司上市导致相应管理费用增加所致；
（3）公司整体毛利率稍稍下降，主要是低毛利率的办公订阅业务占比提高有关；
（4）通过查阅公开资料，微软2019年整体毛利率为67.7%，公司整体毛利率要比微软要高，不过由于营收及利润规模相差太大(微软2019财年营收是1258亿美元，税后利润是360亿美元左右)，所以没有特别大意义；营收同比增速要高于微软，但是还是基数太小导致的；
5）我们从营收规模的角度出发，公司目前营收规模在16亿元左右，而友商用友网络、360的营收规模都是百亿级别，为啥毛利率都是差不多，营收规模小这么多，市值却是同级别，难道就是因为国内毫无竞争对手吗？（除了国外微软）
5.2、三费情况
图表 12 三费规模情况
根据图 12 可知：
（1）三费占比营收比例大概是维持在30%的比例， 微软、用友网络、360三费占比营收比例大概是：20%、40%、20%左右，由于各公司产品不是完全一致，因此公司的费用占比在20%-40%区间也算正常，但不属于优秀；
（2）2019年三费情况整体同比快速增长，考虑到2019年公司筹划在科创办上市，因此费用上升属于正常情况，这就直接导致了上文提到的净利润同比增速快速放缓的情况；
图表 13 三费构成情况
根据图 13 可知：
（1）在公司三费构成中，销售费用是最主要的，占比整个三费在70%左右；
（2）三费中增长最快的是管理费用，大概率还是上市引起的，所以无重大异常；
5.3、研发费用投入
图表 14 研发费用投入情况
据图 14 可知：
（1）近几年公司研发费用投入占比营收维持在30%左右， 微软、用友网络、360研发投入占营收比例大概是：14%、20%、20%左右；公司在研发投入方面比重还是比较大的，不过目前主要是营收规模太小，虽然比例大，但是金额也不是很大，未来随着营收规模的增大是否还是高水平的研发投入值得关注；
（2）从研发费用的同比增速来看，2018年开始，增速都是高于营收的增速的，特别是2018年，说明公司加大了投入力度，从公司发展里程碑来看，2018年为公司发布WPS 2019新作品以及召开「云·AI未来办公大会」的时期；
6、资产负债情况
6.1、资产负债结构
图表 15 资产结构
图表 16 资产构成
图表 17 负债构成
据图 15、16、17可知：
（1）公司整体负债率维持在28%左右，微软、用友网络、360的资产负债率分别是：60%、50%、15%左右，看数字虽然要比同样 “免费+增值”盈利模式的360的负债率要高，但是具体分析两家公司的负债构成发现，它们的负债结构类似，而公司负债率要高的主要原因是预收款项占比较大，这也是由于个人增值服务充值会员所致，所以整体来说，公司的资产负债率是比较合理的；
（2）公司整体资产规模较小，公司流动资产占比总资产比例超过90%，属于正常情况，
（3）流动负债占比总负债比例在90%左右，在2019年之前，更是接近97%，基本上公司负债就是流动负债构成，和360结构一致；
6.2、流动资产
图表 18 流动资产构成
据图 18 可知：
（1）2016-2018年的流动资产结构都比较相似，都是主要以其他流动资产、应收账款、货币资金为主，2019年主要是交易性金融资产，这主要是由于公司在2019年之前购买的银行理财产品在执行新的金融工具准则后从其他流动资产重分类为交易性金融资产；若是考虑此影响，我们发现公司整体流动资产结构比较稳定；
（2）在整个流动资产中，货币资金占比流动资产高达70%左右，占比总资产比例在60%左右，说明公司整体资产的流动性都比较强；
（3）对比其他公司，结构都差不多，用友、360主要以货币资金持有为主，而公司是购买了理财产品；
6.3、非流动资产
图表 19 非流动资产构成
据图 19可知：
（1）最为明显的就是2018年开始，固定资产占比非流动资产接近50%比例，主要是购买了用于日常经营和研发测试所需的办公电脑及服务器等，结合2018年研发费用投入的增速，符合实际情况；
（2）由于公司非流动资产占比总资产仅在10%左右，而总资产规模也比较小，因此在非流动资产结构中，无法显示出一些重大的信息；
6.4、流动负债
图表 20 流动负债构成
据图 20 可知：
（1）在流动负债中，主要以预收款项、应付职工薪酬、应付账款等为主，其中预收款项占比流动负债在60%左右，这与公司的收入确认政策有关：对于为个人提供增值服务均才有预收款方式，主要为尚未摊销的会员服务费和尚未消耗的预充值金额；
（2）其他科目无特别重大异常；
6.5、非流动负债
图表 21 非流动负债构成
据图 21 可知：
（1）公司非流动负债在2019年主要是递延收益：为收益相关的政府补助和资产相关的政府补助；
7、现金流量表分析
图表 22 现金流量表
据图 22可知：
（1）公司近几年都没有银行借款等融资，2016年的筹资主要是收到股东的投资款；
（2）对外投资活动主要是购买银行理财产品及办公电脑、设备等等；
（3）整体来说，公司主要是依靠经营性现金流维持着公司日常的运转及对外投资，属于比较健康、稳重的策略；
三、盈利预测分析
公司业务主要有三大业务模块组成：互联网广告推广服务、办公软件产品使用授权、办公服务订阅，所以盈利预测主要对上述三大业务进行盈利预测。
1、办公服务订阅收入及毛利率假设
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（1）我们根据办公服务订阅收入=付费用户*人均单价，我们从过往计算出2018年人均单价是81元左右（WPS会员费是89元一年），因此我们假设2020-2021年的人均单价是82元；
（2）付费费用=免费用户*转化率，我们计算2017-2018年的转化率分别是1.08%、1.58%，查阅其他办公软件公司如微软，转化率都远高于公司，因此假设2020-2021年转化率同比增速为50%，即：2019-2021年转化率为2.36%、3.55%、5.32%，另外免费用户数量假设每年同比增速为20%；
由上我们假设推算出2019-2021年，办公服务订阅的收入为7.10、12.78、23.01亿元
（3）该业务毛利率随着WPS会员收入占比提高，毛利率缓慢提高至稳定，我们假设2019-2021年毛利率分别为：81.24%、80%、80%；
2、互联网广告推广服务收入及毛利率假设
（1）根据前文关于互联网广告行业增速的解释，我们假设公司的广告收入增速按照行业增速上升，及2019-2021年同比增速为23.2%、23.1%、21.8%；我们推算出2019-2021年互联网广告推广服务收入分别为：4.69、5.78、7.04亿元；
（2）由于公司广告业务中包含3部分组成，而公司的策略重心不在自营广告上面，因此我们预计该业务对应毛利率缓慢下滑，2019-2021年毛利率分别为：75.27%、70%、68%；
3、办公软件产品使用授权收入及毛利率假设
（1）据前文行业概况，2018年中国基础办公软件市场规模为85.34亿元，而2018年办公授权收入为3.56亿元，倒算WPS授权收入占比市场份额在4.17%左右，参考2018年的市场份额占比以及WPS授权主要针对于企业客户，市场最大的个人客户都是免费策略，所以影响不大，我们假设未来2019-2021年市场份额占比为4.17%、5%、6%；
（2）据前文行业预测，预计2018-2023年期间复合增长率为11.8%，2023年基础办公软件市场规模将达到149.04亿元；
（3）办公软件授权业务收入=行业市场规模*（1+同比增速%）*市场份额，因此我们推出2019-2021年办公软件产品使用授权收入分别为：3.98、5.33、7.16亿元；
（4）该业务毛利率都比较高，常年维持在96%左右，我们假设2019-2021年毛利率为96%;
4、研发费用及三费假设
通过上文对于三费及研发费用的分析，我们发现：
（1）公司三费占比营收比例在26%-30%左右，考虑到2019年公司上市，管理费用增加比较多，因此我们假设2019-2021年三费占比营收比例为：29.85%、28%、27%；
（2）研发费用投入占比公司营收常年保持在30%左右，因此我们假设未来几年也保持着同样比例的高投入；
因此，我们可以推算出2019-2021年三费分别为：4.71、6.69、10.05亿元，研发费用分别为：4.73、7.17、11.16亿元；
综上我们得出盈利预测表如下：
5、结论
我们根据以上假设按照股价223元算出公司2019-2021年PE为245.2、173.37、113.45倍，按照PE倍数的下降速度来看，下降的不是特别快，同比下降速度在30%左右；
四、风险提示
1、行业增速、用户数量增长不及预期；
2、付费用户转化率不及预期；
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