方正中期期货研究院 冯世佃 牛秋乐
摘要
近两年商品市场波动明显加大，企业和投资者风险对冲的意愿和内在需求也在不断提升，期权作为精细化的风险管理工具，受到广大企业和投资者的青睐，市场规模稳步放大。从全球衍生品市场来看，2022年全球衍生品市场仍延续增长态势。目前期货成交量占衍生品成交总量的36%，期权成交量占衍生品成交总量的64%。时隔十年之后，期权成交量市场占比连续两年超越期货。在策略方面，展望2023年，对于投机客户，在方向上，可关注波动较大且流动性较好的能源化工、黑色、油脂等期权品种，比如原油、PTA、甲醇、铁矿石、棕榈油等。在波动率上，可把握相关品种的Gamma和Vega机会。比如原油、棕榈油、LPG、铁矿石等期权。在时间维度上，一是把握中长期做空Gamma机会，赚取Theta收益，可关注波动较小的农产品，比如玉米、白糖。二是对于大方向较为明确的品种，则可单边卖出期权。对于企业客户而言，我们则更多推荐防御性策略为主，上半年以库存保值为主，比如保护性套保策略以及领口策略。下半年则选择以卖出看跌期权为主，择机买入看涨或牛市价差为辅的合成多头策略。
第一部分 2022年我国期权市场发展现状
经过7年多的发展，目前我国期权市场发展良好，市场规模和成熟度也在不断提升。2022年品种上市速度再次加快，上市了9个期权品种。当前我国期权品种已经达到33个品种，包括2个股指期权、6个ETF期权以及25个商品期货期权，全面覆盖金融、农产品、能源、化工、黑色、有色、贵金属等板块。近两年商品市场波动明显加大，企业和投资者风险对冲的意愿和内在需求也在不断提升，期权凭借其独有非线性的优势，广受企业和投资者的青睐，成为投资和风险对冲管理工具的“新星”。
此外，期权品种持续创新，不仅提供了丰富的风险管理工具，同时便利了企业和投资者构建多样化交易策略，满足资产配置类、套利类、方向性、波动性等不同类型的交易需求。随着我国金融改革的深入，期权市场进一步扩容必将加快，未来将有更多的ETF、指数、商品乃至个股都将有机会迎接相对应的期权品种的上市。这也使得我国场内期权品种进一步丰富，不仅能推动相关产业风险管理及贸易模式的升级，同时也为我国资本市场开放、增强我国在国际大宗商品市场上的定价权和话语权打下坚实的基础。
表1-1：我国已上市期权品种
数据来源：Wind资讯、方正中期研究院整理
图1-1：我国期权市场成交额成交量变化
数据来源：Wind资讯、方正中期研究院整理
第二部分 2022年中国期权市场成交情况
近两年商品市场波动明显加大，大宗商品超级“过山车”行情，使得企业和投资者风险对冲的意愿和内在需求不断提升。期权凭借其独有的魅力，广受企业和投资者的青睐，成为投资和风险对冲管理工具的“新星”，越来越多的机构、企业以及个人投资者开始使用期权工具进行规避风险，市场规模和投资者普及度也在迅速增长。
一、金融期权市场成交情况
2022年我国金融期权上市了4个品种，包括两个中证500ETF期权，一个中证1000股指期权，还有一个创业板ETF期权，未来还将上市深100ETF期权。目前共有8个金融期权品种，基本覆盖权重蓝筹、中小票，为不同市场、不同板块和不同特征的股票匹配相应的风险对冲工具。近两年随着市场成熟度提升，金融期权交投规模呈迅猛增长态势。年初受疫情和俄乌战争影响，市场低迷，期权作为衍生品的利器，较好地满足了机构和投资者的对冲需求，股票期权成交量较去年基本持平，整体仍维持在高位。截至2022年11月底，国内股票股指期权市场1-11月总成交量累计达到116134万张，同比基本持平，略增2.9%；累计成交额达到9307亿元，同比减少13.7%；11月底总持仓量达到592多万张，同比增长18.6%。
表2-1：2022年1-11月股票期权成交情况及排序（单位：张，亿元）
数据来源：Wind资讯、方正中期研究院整理
二、商品期权市场成交情况
2022年我国商品期权上市了5个品种，包括大商所的豆系三品种期权以及郑商所的菜油和花生期权。目前我国商品期权市场共有25个品种，已覆盖农产品、能源、化工、黑色、有色、贵金属等板块。整体市场发展良好，市场规模稳步快速提升，但与金融期权市场相比，仍有一定差距。随着未来商品成熟度提升以及上市品种进一步增加，商品市场占比有望延续增长。据WIND数据显示，2022年1-11月商品期权市场总成交量累计达到34402万张，同比增长约76.1%；累计成交额达到3404亿，同比增加约39.7%；11月底总持仓量到389多万张，同比增加23.2%左右。
表2-2：2022年1-11月商品期权成交情况及排序（单位：手，亿元）
数据来源：Wind资讯、方正中期研究院整理
第三部分 2022年全球衍生品市场成交情况
2022年全球衍生品市场仍延续增长态势。截至2022年10月底，期货与期权成交量基本与去年全年相同，其中期权成交量增长尤为显著，成交量达到432.64亿，相较于去年全年仍出现大幅增长。目前期货成交量占衍生品成交总量的36%，期权成交量占衍生品成交总量的64%。时隔十年之后，期权成交量市场占比连续两年超越期货。
图3-1：全球衍生品市场成交情况
数据来源：FIA、方正中期研究院整理
分地区来看，2022年亚太地区衍生品成交量份额仍为最大，占比达到59%以上，相较于2021年占比进一步扩大。北美、拉丁美洲和欧洲则分列2-4位。从增长幅度来看，2022年仍是亚洲地区的增长最快， 2022年前10个月，相比于去年全年，增长已经达到30%以上。北美、欧洲、拉丁美洲目前仍落后于2021年全年成交量，其中欧洲地区落后幅度最大。
图3-2：按地区划分的全球期货和期权交易量（单位：亿）
数据来源：FIA、方正中期研究院整理
若按标的进行划分，截至2022年10月，全球权益类的期货和期权（包括指数和个股）成交量占比达到73%以上，占了全球衍生品市场成交量的七成以上。货币类衍生品和利率类衍生品分列二三位，占比分别为9%和6%。从增长幅度来看，依旧是权益类衍生品位列第一，目前成交量已超2021年全年。除了货币类衍生品以外，其他品种衍生品仍小于去年全年成交量，其中金属类和能源类衍生品跌幅较大。
图3-3：按标的划分的全球期货和期权交易量（单位：亿）
数据来源：FIA、方正中期研究院整理
第四部分 我国商品期权交易策略
一、方向性价差策略
买入牛市价差策略
2022年7月中旬，铜价在经历一波大跌后，有投资者预计期货合约会迎来一波反弹，以2500元/吨买入一份铜期货看涨期权CU2209C55000，同时以1200元/吨卖出一份虚值看涨期权CU2209C58000，两个期权的存续期都将近1个月。
图4-1：铜期货主连日K线图 图4-2：铜期权牛市价差损益情况
数据来源：Wind资讯、方正中期研究院整理 数据来源：Wind资讯、方正中期研究院整理
从上面的曲线中可以看到，在7月底铜期货合约价格就反弹至58000价格之上，但此时最大收益还未达到3000元/吨。若在到期日，期货价格仍在58000以上，投资者才能获取全部收益。此时投资者可提前平仓止盈。另外，还可以看到，由于这段时间铜价上涨较为迅猛，相较于买入单腿策略，牛市价差收益要低不少。所以该种策略适合于对于想捕捉期货合约温和上涨，而又不想承担太多的下行风险的投资者。
买入熊市价差策略
2022年6月初，铝加工企业预计未来铝价或发生较大波动，为了给库存保值，以280元/吨买入一份铝期货看跌期权AL2208P20000，同时以50元/吨卖出一份虚值看跌期权AL2208P18500，两个期权的存续期都将近1个月。
图4-3：铝期货主连日K线图 图4-4：铝期权熊市价差损益情况
数据来源：Wind资讯、方正中期研究院整理 数据来源：Wind资讯、方正中期研究院整理
从上面的曲线中可以看到，在7月初铝期货合约价格就下跌至18500价格之下，但此时最大收益还未达到230元/吨。若在到期日，期货价格仍在18500以下，投资者才能获取全部收益。此时投资者可提前平仓止盈。另外，还可以看到，由于这段时间铝价下跌幅度较大，相较于买入单腿看跌期权，熊市价差收益要低不少。所以该种策略适合于对于想捕捉标的价格温和下跌，而又不想承担太多的上行风险的投资者。
卖出熊市价差策略
2022年以来，黄金价格维持弱势震荡，7月初受美国通胀数据影响，黄金大幅下挫，但下方支撑力度仍十分强劲，因此有投资者预计当前位置或是阶段性底部，于是以2.8元/克卖出一份黄金期货看跌期权AU2208P372，后面又以0.9元/克买入一份虚值看跌期权AU2208P364，两个期权的存续期都将近20天。
图4-5：黄金期货主连日K线图 图4-6：黄金期权卖出熊市价差损益情况
数据来源：Wind资讯、方正中期研究院整理 数据来源：Wind资讯、方正中期研究院整理
从上面的曲线中可以看到，在7月初黄金期货合约价格再跌破372以后，仍继续下行，但未跌破364。若在到期日，期货价格仍在372以下，投资者才会亏损。若到期日黄金跌到364以下，达到最大亏损。另外，还可以看到，由于这段时间黄金下跌，但下方支撑力度较大，在到期日之前又反弹至372以上，最终仍获取了收益。所以该种策略适合于底部支撑力度较为强劲，而又不想承担太多的下行风险的投资者。
卖出牛市价差策略
2022年8月初，PTA经过一轮大幅下挫后，迎来阶段性反弹。但有投资者预计6000上方压力较大，遂以300元/吨卖出一份PTA期货看涨期权TA2301C6000，后面又以200元/吨买入一份虚值看涨期权TA2301C6400，净收入权利金100元/吨，两个期权的存续期都将近3个月。
图4-7：PTA期货主连日K线图 图4-8：PTA期权卖出牛市价差损益情况
数据来源：Wind资讯、方正中期研究院整理 数据来源：Wind资讯、方正中期研究院整理
从上面的曲线中可以看到，在8月初PTA期货合约价格反弹至6000附近后，上涨乏力，后面开始横盘震荡。期权权利金也逐渐减少。事实上，只有当到期日，期货价格涨到6100以上，投资者才会亏损。若到期日PTA涨到6400以上，亏损达到最大。所以该种策略适合于上方压力较为强劲，而又不想承担太多的上行风险的投资者。
二、波动率策略
买入跨式策略
2022年2月24日俄乌战争爆发，油价大幅波动，原油期权隐波波动率一度升至100%以上。若在当时买入跨式或宽跨式策略则收益颇丰。以30元/桶买入一份SC期货看涨期权SC2204C630，后面又以24元/桶买入一份看跌期权SC2204P630，净支出权利金54元，两个期权的存续期还剩半个多月。
图4-9：原油期货主连日K线图 图4-10：原油期权买入跨式损益情况
数据来源：Wind资讯、方正中期研究院整理 数据来源：Wind资讯、方正中期研究院整理
从上面的曲线中可以看到，俄乌战争爆发后，原油价格发生巨幅波动。看涨期权价格最高涨至180以上，看跌期权价格几乎跌至0附近。看涨期权一端赚取的收益大于最初付出的权利金，从而能够获利。所以该策略适合于捕捉市场的巨幅波动。但还需注意到，随着日期临近，原油也发生大幅回撤，若将期权合约一直持有至到期日，则会发生亏损。因此，对于买入跨式或宽跨式策略的投资者，若对市场判断错误，或盈利出现大幅回撤，一定要及时止损或止盈离场，不建议一直持有。
卖出宽跨式策略
2022年8月中下旬，随着糖价一波大幅下挫后，有投资者预计未来或在5400-5600区间之内震荡。以150元/吨卖出一份白糖期货看涨期权SR301C5600，后面又以75元/吨卖出一份看跌期权SR301P5400，净收入权利金225元，两个期权的存续期还剩3个多月。
图4-11：白糖期货主连日K线图 图4-12：白糖期权卖出宽跨式损益情况
数据来源：Wind资讯、方正中期研究院整理 数据来源：Wind资讯、方正中期研究院整理
从上面的曲线中可以看到，由于白糖一直在5400-5600区间之内震荡，期权的权利金不断随时间流逝。所以该策略适合于震荡行情。但还需注意到，在大部分时间卖出跨式策略都是盈利的，若符合投资者预计，则可以不止盈，但是若标的价格突破震荡区间，此时一定要注意止损。
三、标的+期权组合策略
备兑策略
2022年9月初，甲醇市场低迷，某一贸易商为了降低成本提高销售收入。在持有现货的基础上，卖出看涨期权构建备兑策略。当时选择合约为MA301C2800，权利金为95元/吨，期权的存续期还剩2个多月。
图4-13：甲醇期货主连日K线图 图4-14：甲醇期权备兑策略损益情况
数据来源：Wind资讯、方正中期研究院整理 数据来源：Wind资讯、方正中期研究院整理
从上面的曲线中可以看到，甲醇的价格一度上涨突破2800，虽然在期权头寸上有所亏损，但标的收益大于期权头寸的亏损，使得整体盈亏曲线仍是上行。随着10月中旬甲醇高位回落，期权权利金快速下跌。但标的亏损大于期权的盈利，因此整体盈亏曲线也是下行。所以该策略适合于震荡行情。或小幅上涨行情，若标的出现大幅回撤，权利金无法抵补标的下跌的损失。
保险策略
2022年6月初，某棉花贸易商根据自身购销情况及市场判断，担心未来棉花价格可能下跌，并且该企业库存较大，担心价格下跌造成损失。为对冲价格大幅下跌带来的损失，并保留价格上涨的盈利机会，该生产企业买入CF209P18000合约进行保值，合约价格为100元/吨，期权的存续期还剩2个多月。
图4-15：棉花期货主连日K线图 图4-16：棉花期权保护性策略损益情况
数据来源：方正中期研究院整理 数据来源：方正中期研究院整理
从上面的曲线中可以看到，由于棉花在6月中旬开启大跌模式，看跌期权的权利金大幅上涨，虽然仍未弥补标的的下跌，但棉花最大亏损截断了，避免进一步的大幅亏损，在一定程度上达到了保值的目的。保险策略最大优势是保值的同时拥有增值的可能。如果价格朝着有利的方向变动，那么现货、期货头寸会出现盈利，现货朝着有利方向变动的幅度越大，则盈利也越大。这种策略的弊端是需要付出权利金作为保值成本。
第五部分 商品期权市场总结与展望
展望2023年，我们认为，未来大宗商品价格趋势依然较弱，或仍将低位震荡为主，且不排除出现新低点，尤其工业品受面临全球经济衰退这一基本面压力。预计2023年上半年美联储货币政策将从缓慢紧缩逐步转向暂停紧缩甚至宽松，尤其二季度可能是政策预期变化的主要时期，届时大宗商品价格将受到阶段支持。同时国内经济的持续复苏有助于内需为主的商品需求的改善，尤其是黑色金属、有色金属以及能化下游品种。综合来看，多重宏观因素叠加下市场整体偏弱，但黑色强于有色强于能源的潜在逻辑基础不变。重点仍需关注美联储货币政策节奏、全球经济衰退风险以及国内需求、出口表现。
操作上，对于投机客户，我们分别从方向性策略、波动率策略、时间性策略三个维度给出操作建议。在方向性策略方面，可买入单腿策略或构建价差策略，但一定要注意控制好仓位，每次建仓所用资金占总资金不超过5%，利用好期权“以小博大”的功能，把握赔率机会。重点关注波动较大且流动性较好的能源化工、黑色、油脂等期权品种，比如原油、PTA、甲醇、铁矿石、棕榈油等。在波动率策略方面，宏观市场不确定性仍在，海外衰退预期较大，商品市场或再起波澜，期权隐波也将再度走强，可把握相关品种的Gamma和Vega机会。比如，原油、棕榈油、LPG、铁矿石等期权。在时间维度方面，一是把握中长期做空Gamma机会，赚取Theta收益，可关注波动较小的农产品，比如玉米、白糖。二是对于大方向较为明确的品种，则可单边卖出期权。比如上半年卖出黑色和有色以及能化下游的相关品种的看涨期权。黄金、橡胶则可单边卖出看跌期权。
对于企业客户而言，我们则更多推荐防御性的操作策略，把握2023年上半年反弹做空的库存保值时机，下游的企业客户可选择保护性套保策略。对于上游的企业客户，则可逐步卖出看涨期权和买入看跌期权的领口策略进行套保。比如铜、铝等有色品种。而随着2023年下半年国内经济持续复苏，商品价格有望迎来阶段性反弹，此时下游企业则要把握买保机会，提前锁定成本。期权上则可选择以卖出看跌期权为主，择机买入看涨或牛市价差为辅的合成多头策略。
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