本刊特约研究员 孙旭东／文
恒安国际（01044.HK）近日被做空。12月11日，做空机构Bonitas Research（博力达思）发布报告称，“我们认为恒安自2005年以来已经伪造了人民币110亿元的净收入，这在资产负债表上表现为虚假现金。鉴于恒安负债累累的现状，我们认为其股权价值最终接近于零。”
恒安国际于13日发布了澄清公告，而博力达思于当天就回以第二份报告。一方面，恒安国际声称将考虑对博力达思采取法律行动；另一方面，博力达思则“鼓励任何有能力发现福建恒安真实情况的人，在其他人落入恒安的投资陷阱之前站出来。”
博力达思认为恒安国际自2005年以来虚增了110亿元的净利润，其中94亿元来自卫生巾业务，16亿元为虚假的银行存款的利息收入。本文重点讨论这两方面的内容。
卫生巾业务虚增利润证据嫌不足
博力达思基于三点理由认为恒安国际虚增了利润：恒安中国与恒安之间难以理解的业务盈利能力差异；恒安财务副总监称恒安的卫生巾利润率与恒安中国一致；竞争对手首席财务官评论显示卫生巾业务营业利润率最高为15%。
我认为，不能据此断定恒安国际的卫生巾业务虚增了巨额利润。
首先，一个行业内最优秀的企业可以获得远高于竞争对手的利润率。博力达思显然也考虑到了这一点，报告中这样说：
2004年，恒安报告的卫生巾业务的营业利润率为23.9%。虽然23.9%的营业利润比竞争对手首席财务官建议的品牌卫生巾生产商的峰值利润率高出50%，但我们确信恒安的领先市场份额和规模已经具有一定的规模经济效益。我们认为，对于像卫生巾这样的消费品来说，为恒安的规模经济给予50%的利润率优势是合适的(如果不是慷慨的)。
如果我们将恒安 2004年卫生巾业务的营业利润率23.9%应用到从2005年到2018年上半年的时间段。根据我们的估计，自2005年以来，恒安从其卫生巾业务累计虚报了人民币94亿元的利润。
虽然如此，假设恒安国际只能获取23.9%的营业利润率也还是具有一定的主观性。
仅从文字上看，博力达思单纯因为规模经济因素就给予恒安国际50%的利润率优势，那么，再算上恒安国际在澄清公告中所说的管理技巧、成本控制措施，以及产品结构方面的差别，恒安国际获得更高的利润率并不是不可能。
其次，恒安国际的财务副总监在电话会议中的口头回答在数字方面可能不是那么精确，用以作为证据的证明力稍嫌不足——虽说我听到这样的回答也会产生怀疑。恒安财务副总监这样说：
如果我生产是10元，也就是我们的七度空间的生产成本或生产价格。在到达零售商之前，在每个部分我将按顺序添加大约20%至30%的加价。所以，例如，我的成本是10元，我会以12元卖给我的销售团队。然后我的销售团队将向分销商大致以14元卖出。然后，分销商将进一步以18元到20元向零售商出售。然后零售商将进一步增加20%，大概以24元卖给客户。就是这样的情况。
如果成本是10元，以13元卖给销售团队，销售团队再加价30%卖出，恒安的毛利率就将达到41%。
请注意，这些回答对理解下一个环节的内容有帮助。
最后，恒安中国与恒安国际之间的业务盈利能力差异并不难理解。博力达思发现，“恒安中国披露其卫生巾业务平均营业利润率约为31%，比2015年至2017年恒安在香港交易所的披露的数据低1215个基点至1477个基点。”
对此，恒安国际在澄清公告中作了如下回答：
虽然恒安（中国）投资有限公司（恒安中国，及其附属公司统称为恒安中国集团）为本公司的主要附属公司，本公司两家主要从事卫生巾业务的附属公司，福建恒安集团有限公司及福建恒安家庭生活用品有限公司（该额外附属公司），并不属于恒安中国集团的一部分。该额外附属公司主要生产“七度空间”品牌卫生巾及针对高端市场，其利润率因此明显高于其他品牌。由于本集团及恒安中国集团的组成不同，因此，本集团及恒安中国集团存在不同的利润率是可以理解的。
我认为，恒安国际的上述回答中的后半部分实属画蛇添足，而博力达思则显然受到了误导，从而在第二份报告中说出了不太专业的话：
恒安中国的债券招股说明书披露，恒安中国卫生巾业务90%以上的收入属于高端品牌“七度空间”，其利润率比恒安低1215至1477个基点。若“七度空间”品牌销售利润率较高，那么恒安中国的财务状况并没有反映出这些优势。
恒安回应称，其附属子公司经营“七度空间”品牌卫生巾，营业利润率更高。若这是真的，恒安中国卫生巾业务90%以上的收入属于高端品牌“七度空间”，那么为什么恒安中国卫生巾部门的营业利润率约为31%，比2015年至2017年恒安在香港交易所的披露数据低1215至1477个基点？
事实上，问题的关键在于，恒安国际的利润中包含福建恒安集团有限公司和福建恒安家庭生活用品有限公司在“七度空间”卫生巾生产环节的利润，而恒安中国不含。恒安国际的财务副总监曾举例说，“我的成本是10元，我会以12元卖给我的销售团队。 然后我的销售团队将向分销商大致以14元卖出。”这里的“我”不妨看成福建恒安集团有限公司和福建恒安家庭生活用品有限公司，而“销售团队”则看成恒安中国。有合并会计报表相关知识的读者很容易理解这部分内容——恒安中国的报表合并范围内没有生产“七度空间”的公司，而恒安国际有。
作为佐证，恒安中国在发行超短期融资券的募集说明书中有如下内容：
2015-2017年，公司卫生巾产品销量分别为139.10亿片、134.48亿片和140.70亿片；产销率分别为102.63%、95.21%和101.17%。发行人连续多年销量高于产量，主要由于与公司同受恒安国际控制的其他企业的卫生巾产品通过公司统一销售。
虚假银行存款相关澄清适得其反
博力达思认为恒安国际伪造了大量银行存款，“投资者应对那些号称录得大量净利润且拥有大量银行存款却继续严重依赖短期借款的公司持怀疑态度。”
尽管恒安披露了较高的营运资金盈余，但是在2018年8月到12月的五个月里，恒安向投资者发行了六期债券，总计募资人民币75亿元，其中大部分收益声称将用于营运资金!
就在上星期，恒安又募集了两期本金总额达人民币20亿元的超短期融资券，用以补充流动资金。
如果恒安报告的营运资金盈余达到峰值水平，那么为什么恒安需要筹集资金来支持其营运资金需求？ 我们认为恒安近期增加借款的真正原因是因为恒安报告的现金余额是伪造的。
从财务数据上看，博力达思的怀疑是有道理的。2017年，恒安国际实现营业收入198.25亿元，而年末它所拥有的货币资金则有209.29亿元，为年收入的1.06倍。A股上市公司中，格力电器（000651.SZ）的资金充裕是有名的，在这一指标上也是远远不及——2017年营业总收入为1500.20亿元，年末货币资金为996.10亿元，只是年收入的0.66倍。
从财务指标上看，恒安国际是典型的双高——高现金、高负债。与209.29亿元货币资金相对应，其有息负债高达186.23亿元（其中银行贷款156.31亿元，其余为中期票据和公司债券）。
然而，仅从年报相关数据来分析，这似乎不是很复杂的事情。据恒安国际2017年年报披露，“于2017年12月31日，本集团银行贷款有效年利息率约1.63%（2016年：2.16%）。”；“于2017年12月31日，银行存款有效年利率2.48%（2016年：2.38%）。”也就是说，存款利率高于贷款利率，既然如此，当然是能贷多少就贷多少。
不过，银行存款利率高于贷款利率这种好事儿至少在现在的中国大陆地区是不存在的——如果有，那就是我孤陋寡闻了。考虑到恒安国际是在香港上市的公司，其贷款也多为港币、美元贷款，或许真有这种可能？对谨慎的投资者来说，这显然需要证实。
恒安国际财务副总监对公司双高问题的回答使得问题变得更复杂了，简单的贷款、存款活动变成了“套利”。做空报告中其回答如下：
恒安财务副总监回答：“我们总是在我们的国家，在我们的城市(香港)做很多利率套利——例如，在2017年，我们在香港的平均贷款利率(以港元和美元计算)仅为每年1.4%。我们从香港借钱。然后我们在一些银行存款，这些银行是安全的银行，并一直持有直到到期。存款的利率，谈到定息存款利率，大概为2.2%至2.4%。(存款)到期日已与借款相匹配，我们的大致收益，约为100个基点。这就是为什么在2017年，我认为，我们从这种运作中大约有1亿的净利息收入。这就是为什么我们做这种借款和现金套利的原因。
“例如，在香港，我们的香港借款只会以港元和美元计值，而我们的存款只会以港元或美元计价，而这些资金(的币种)完全相同。所以我们没有——理论上，我们没有任何汇率风险。另一方面，在中国大陆，我们借入人民币。我们将其用于这些目的：支付我们的人民币费用，或者存为人民币存款。”
问题：“您的借款-您的境内借款，是否是更高的利率? 我不明白，因为你的在岸借款(利率)是4%或5%或6%或者什么? 并且是短期借款。”
恒安财务副总监：“是的。但我们也获得了6%的存款(利率)，这也是100个基点(的收益)。 这就是为什么它实际上是相同的利润率。我们(在境内)以更高的利率借钱，但我们的存款利率也很高。所以这就是我们进行这项活动的原因。”
另一方面，这个回答也让问题变得简单了，我不大相信恒安国际能在大陆地区获得6%的人民币存款利率。
恒安国际的澄清公告中对为什么要发行超短期融资券和债券作了如下解释：
本公司注意到自2018年以来，中国的债务融资借贷成本普遍呈下降趋势，因此本公司认为借此机会为满足其营运资金需求而融资是合理的。债务融资的借贷成本呈下降趋势是可以从大部分超短融的票面利率都低于前一次票面利率及第二期境内债券的票面利率低于同期到期的中国国家三年基准利率的事实而映证。另一方面，本公司将寻求合法投资机会，并在其认为合适的情况下投入盈余现金以赚取投资收益以获得更佳回报，因此，本集团不时根据集团的内部控制政策向持牌或注册金融机构作出定期存款。
虽说“中国的债务融资借贷成本普遍呈下降趋势”，但恒安国际（通过恒安中国）于12月发行的第五期超短融（发行金额为10亿元人民币）票面利率仍有每年3.90%，而当前银行人民币存款一年期定期存款的基准利率只有1.50%。因此，我无法理解恒安国际澄清公告中的上述内容。
那么，恒安国际是否打算寻找银行存款以外的其他金融投资的机会？但超短融的募集说明书中，恒安中国承诺募集资金“不用于长期投资、购买理财等金融投资”。
我还注意到，按恒安中国在超短融募集说明书中的说法，公司需要补充大量的营运资金。然而，公司给出的测算表有点不同寻常——恒安中国没有根据其合并报表进行测算，而是分别测算了十家子公司的资金缺口，然后加以汇总。以8月份发行的第一期超短融为例，恒安国际预测十家子公司的资金缺口为42.16亿元。
我们来看一下对其中一家子公司——湖南生活的测算。
恒安国际测算时假设湖南生活的应收账款要一年才能收回，应付账款则一个季度就要支付，如此需要的营运资金当然不会少。而且，若看历史数据，应收账款的回收还要慢得多——10.64亿元的收入对应的可是26.32亿元的应收账款，这意味着至少要两年才能收回应收账款。
加上其他九家子公司，恒安中国上述十家子公司的平均应收账款余额高达78.32亿元。问题是，恒安中国报表中2017年末的应收账款只有26.59亿元——与198.52亿元的营业收入对应，这意味着应收账款只要一个多月就可以收回。
有合并会计报表相关知识的读者可以作出判断——恒安国际的相述十家子公司应该是将全部或绝大部分产品销售给了其报表合并范围内的其他公司，也就是说，内部交易造成了这些子公司应收账款的居高不下。
基于以上分析，我认为恒安国际以汇总子公司资金缺口的方式测算整个公司的资金缺口是不合理的。按这种方式，如果合并报表范围内的对外销售环节向上述十家子公司的回款足够慢，更大的资金缺口也能随之产生。
在本文写作过程中，我注意到，有报道称，多间大行发报告挺恒安国际，“野村指，沽空报告提出的部分关注事项，市场早已有所了解，尤其是公司高于同行的卫生巾利润水平，以及发债以赚取利差；野村认为，基于恒安的市场领导者地位及高端定位，公司卫生巾产品利润高是合理的，而利差套息交易只是平常的库房管理，风险不大。”
其实，我关注较多的A股上市公司格力电器很可能也在做类似的套利。格力电器原本没有银行借款，而2017年年末短期借款已达186.46亿元。以格力电器的盈利能力和资金状况，根本不需要向银行借款。
我关注恒安国际这个案例，其实也有着趁机多了解一下套利相关情况的想法。然而，无论是恒安国际，还是力挺恒安国际的大行们对此都不肯多说。或许，正因为如此，这种套利才能长期存在下去？
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