责任编辑 | 张旖旎
作者 | DIO大人
来源 | DIO的财智世界
量化与对冲的内涵
乔治·索罗斯、朱里安·罗伯逊、詹姆斯·西蒙斯、约翰·保尔森、肯尼斯·格里芬，以这群著名的经理人为代表的对冲基金在资本市场上创造了辉煌战绩，他们通常使用的量化对冲方式也成为了众多投资者探讨与研究的话题。在普通大众眼中，量化对冲的交易理念过于艰深，交易策略又花样繁多，难以理解其本质。一种普遍的认知是这是一种通过数学方法实现低风险高收益的投资方式。然而量化对冲并非如此简单，也并不总是能够满足投资者的要求。
从概念上来说，量化与对冲是区分开来的。
“量化”是一种通过数学模型来投资的方法。它借助统计学、数学方法，运用计算机从海量历史数据中寻找能够带来超额收益的多种“大概率”策略，并纪律严明地按照这些策略所构建的数量化模型来指导投资，力求取得稳定的、可持续的、高于平均水平的超额回报，其本质是定性投资的数量化实践。量化的核心是对数学模型的运用，本质理念是相信数学模型能够揭示影响证券收益的大多数因素，风险与收益都可以计算出来。当然，量化模型也无法提供绝对性的数据，都是对大概率事件的发生的预期。
“对冲”即通过反向操作的方式对冲风险，选取股票组合，通过管理并降低组合的系统风险以应对金融市场变化。资本资产定价理论(CAPM)把投资组合的期望收益分为两部分：其中α收益为投资组合超越市场基准的收益，β收益为投资组合承担市场系统风险而获得的收益。通过对冲手段可以剥离或降低投资组合的系统风险(β收益)，获取α收益，使得投资组合无论在市场上涨或下跌时均有机会获取正收益，因此对冲基金往往追求绝对收益而非相对收益。
量化基金的范围很广，所有采用量化投资策略的产品（包括公募基金、对冲基金等）都可以纳入量化基金的范畴。对冲基金往往采取量化模型进行投资决策，但量化基金不一定采取对冲方式。
1 什么是量化对冲投资？
近年来随着证券市场不断发展，金融衍生产品不断推出，做空工具不断丰富，投资的复杂程度也日益提高，其中以追求绝对收益为目标的量化对冲投资策略以其风险低、收益稳定的特性，成为机构投资者的主要投资策略之一。
所谓“量化对冲”其实是“量化”和“对冲”两个概念的结合。
其中“量化”投资是区别于传统“定性”投资而言的。量化投资通过借助统计学、数学方法，运用计算机从海量历史数据中寻找能够带来超额收益的多种“大概率”策略，并纪律严明地按照这些策略所构建的数量化模型来指导投资，力求取得稳定的、可持续的、高于平均的超额回报，其本质是定性投资的数量化实践。
由此可见，所有采用量化投资策略的产品（包括普通公募基金、对冲基金等等）都可以纳入量化基金的范畴。量化投资的最大的特点是强调纪律性，即可以克服投资者主观情绪的影响。
基金经理构建出一篮子模型组合，每个模型根据自己的构建原理采用不同的策略自主选股。在运作过程中，基金经理根据实际情况和业绩因地制宜的对因子或模型进行调整，使之不断迭代，持续有效。
“对冲”的概念最早由Alfred W. Jones 于1949年创立第一只对冲基金时提出，他认为“对冲”就是通过管理并降低组合系统风险以应对金融市场变化。
资本资产定价理论(CAPM)告诉我们，投资组合的期望收益由两部分组成：
其中α收益为投资组合超越市场基准的收益，β收益为投资组合承担市场系统风险而获得的收益。虽然优秀的基金经理可以通过选股、择时获得α收益，但无法避免市场下跌带来的系统风险。例如2011年股票型基金中业绩排名第一的博时主题行业，年收益为-9.5%，显著好于同类平均的-24.55%以及沪深300的-25.01%。虽然跑赢了市场但依然亏钱，因为市场下跌的系统性风险无法有效规避。
而通过对冲手段可以剥离或降低投资组合的系统风险（β收益），获取纯粹的α收益，使得投资组合无论在市场上涨或下跌时均能获取正收益，因此对冲基金往往追求绝对收益而非相对收益。
数据来源：Choice资讯
没有对冲工具之前，市场如果一路下跌，没人能够幸免。但有了对冲工具之后，情况就不一样了：
熊市的时候，只要跑赢市场就依然能够获利。
而牛市的时候，依然不能掉以轻心，因为获利模式不再是单纯的依靠大势了，跑不赢市场也就是Beta（市场收益），哪怕牛市依然会亏钱。不过正是因为有对冲在，我们就有了不管市场如何都能赚钱的投资策略。
量化对冲绝对收益的来源：α+基差套利
例如：股票多空策略下的量化对冲基金，通过量化投资找到超额收益α，然后做空股指期货，然后获取稳定的超额收益。
基差套利交易指的是由于各种原因，期货和现货价格出现较大的偏离，那么此时买进一个期货合约的同时卖出另外一个合约并持有到期，因为最终期货价格和现货价格会趋于一致，所以能够获得无风险收益。
需要注意的是，在实际应用中，由于对冲基金往往采用量化模型进行投资决策，两者经常交替使用，但量化基金不完全等同于对冲基金。
2 全球量化对冲基金发展情况
过去的13年间，全球对冲基金市场经历了快速增长、衰退、反弹三个阶段。2008年金融危机前期，全球对冲基金规模由2000年的3350亿美元一度上升至1.95万亿美元，涨幅接近500%。管理的基金数量也由2000年的2840只上涨接近3.5倍。2008年金融危机期间，受业绩表现不佳同时投资者大量赎回影响，到2009年4月，全球对冲基金规模缩减至1.29万亿美元。2009年之后，在全球经济复苏背景下，对冲基金规模又开始反弹，至2013年11月底，全球对冲基金共管理着1.99万亿美元的资产。
从目前对冲基金的全球分布来看，北美地区(以美国为主)当之无愧成为全球对冲基金市场发展最成熟的地区，且近年来占比有所扩大，截止2013年11月该地区对冲基金规模占据了全球对冲基金规模的67.5%。其次是欧洲地区，占比达22.2%；接着是亚太地区，占比达7.3%(日本+亚太非日本)，但这两个地区近年来对冲基金规模占比有所下降。
3 量化对冲常用策略
对冲基金广泛采用各种投资策略，各种策略本身又在不断演化。
根据专业对冲基金研究机构HFR（Hedge Fund Research）的分类，对冲基金的交易策略可以分为股票对冲(Equity Hedge)、事件驱动(Event Driven)、全球宏观(Macro)、相对价值套利(Relative Value)四种。
另一家专业对冲基金研究机构Eurekahedge的分类更细，其将对冲基金策略分为套利(Arbitrage)、管理期货(CTA/Managed Future)、高收益债(Distressed Debt)、事件驱动(Event Driven)、固定收益(Fixed Income)、股票多空策略(Long/Short Equities)、全球宏观(Macro)、相对价值套利(Relative Value)、多策略基金(Multi-Strategy)。
任意一只对冲基金既可采取其中某一策略也可同时采取多种投资策略。
根据Eurekahedge统计，截止2013年11月，全球采用各种策略的对冲基金占比如下图所示，其中占比最高的是股票多空策略类，占比达32.5%；其次是多策略类，占比达15.3%；再次为事件驱动类，占比达10.3%。该三类策略占据了所有对冲基金的半边江山。
两家机构的对冲基金策略分类略有不同，部分Eurekahedge分类下的投资策略属于HFR一级策略分类下的子策略，此处我们采用HFR更广义的分类方法对常见的对冲策略进行说明。
1.股票对冲策略
股票对冲策略通过做多/做空两种方式来投资股票及其衍生品（如股指期货、融资融券等）。投资范围可以是全市场，也可以专注于某些特定行业、主题。不同的基金在净风险敞口、融资杠杆、持有期、持股集中和持有股票价格范围方面有很大的差异。
国内比较常见的是股市中性策略（市场中性策略），即运用复杂的量化方法从技术面、基本面角度分析未来价格变动趋势以及不同股票间的相关性，进而买入低估值股票同时卖出高估值股票，或者通过股指期货对现有投资组合头寸进行完全（或部分）对冲，隔离系统风险，获取α收益。
该策略的成功取决于量化选股模型的有效性、对冲的覆盖程度，选股模型越有效、系统风险对冲得越好，策略效果越好。
2.事件驱动策略
事件驱动策略是指在前期深入挖掘和分析可能造成特定公司证券价格异常波动的特殊事件的基础上，通过充分把握交易时机获取超额投资回报的交易策略。
常见的事件驱动类投资策略包括：定向增发、兼并收购、ST摘帽、年报高送转、业绩超预期等等。
例如：预计某公司年报高送转或业绩超市场预期，则可提前潜伏买入该公司股票（交易时机），等事件明朗或将要明朗（发展进程）且市场充分反映预期时逢高卖出获利。国内最常见的事件驱动策略为定向增发策略，即以一定折价认购其看好的某公司发行的定增股票，待锁定期满后在二级市场溢价卖出获取收益。
该策略的成功取决于特殊事件发生的频度，事件朝预期的发展进程以及对交易时机的把握，特殊事件发生频度越大，事件的发展越有利于策略，对交易时机把握越准确，策略的效果越好。
3.全球宏观策略
全球宏观策略是一种基于宏观经济周期理论对各国经济增长趋势、资金流动、财政/货币政策变化等因素进行自上而下的分析，并预期其对股票、债券、货币、商品、衍生品等各类投资品价格的影响，运用量化、定性分析方法作出投资决策并在不同国家、不同大类资产之间进行轮动配置，以期获得稳定收益。
例如：当对冲基金更看好未来美国经济的复苏，就可以逐步做多美股资产，同时将资金撤出新兴市场并做空新兴市场资产来构建组合。
市场上比较著名的宏观资产配置模型为美林证券于2004年提出的投资时钟模型。
该理论将经济周期划分成四个阶段：衰退、复苏、过热和滞涨。
在复苏recovery周期：经济开始增长，同时保持较低的通胀水平，此时表现较好的资产为股票；
在过热overheat周期：经济增长开始放缓，同时通胀抬头，此时表现较好的资产为大宗商品；
在滞胀stagflation周期：经济增长率降低至潜能之下，通胀继续上升，股票与债券的表现均不好，此时适合持有现金；
在衰退reflation（经济再膨胀，衰退recession）阶段：经济开始衰退，通胀走低，此时表现最好的资产为债券。
该模型通过在全球范围内不同资产间轮动配置获取超额收益。策略的成功取决于对全球宏观经济趋势的判断，判断越准确，策略的效果越好。
4.相对价值(套利)策略
相对价值策略的原理是通过一系列的基本面和量化分析方法可以确定多个证券之间价值偏离的合理范围，一旦价值偏离超过这个合理范围便产生了套利空间，通过买入低估证券、卖出高估证券获取两者价差回归均衡带来的收益。该策略可投资的资产包括股票、债券、期货、基金以及其他金融衍生品。
例如：历史上中国银行与工商银行的合理价差维持在-0.9~-1.1波动，当两者价差明显超越合理范围后，可以买入低估股票、卖出高估股票套利，实际应用中还需考虑手续费、冲击成本等费用。
该策略的成功取决于对相关证券之间合理价差范围的确定，同时价差是否回归均衡范围也相当重要，若由于某些基本面因素发生变化导致合理价差范围改变，价差无法回归均衡甚至产生更大偏离，则会给策略带来损失。
4 量化对冲基金特点
量化对冲产品有以下几方面特点：1、投资范围广泛，投资策略灵活；2、无论市场上涨还是下跌，均以获取绝对收益为目标；3、更好的风险调整收益，长期中对冲基金在获取稳定收益的同时提供了更好的防御性；4、与主要市场指数相关性低，具备资产配置价值。
1.投资范围广、投资策略灵活
普通公募产品由于投资范围受限，参与衍生品投资的比例较低。
例如：我国《证券投资基金参与股指期货交易指引》规定，基金持有的买入股指期货合约价值不得超过基金净资产的10%，基金持有的卖出期货合约价值不得超过基金持有的股票总市值20%。且必须以套期保值为主，严格限制投机。
而对于部分私募量化对冲产品(如私募基金、公募专户、)而言，不仅可以在现金、银行存款、股票、债券、证券投资基金、央行票据、短期融资券、资产支持证券、金融衍生品、商品期货等各类资产间灵活配置，而且没有投资比例上的限制，极大地提高了投资的灵活性。我们通过下图来看一下某私募的“量化战术”。
2.以追求绝对收益为目标
由于公募基金有投资范围和仓位限制，如股票型基金不得低于80%的规定，只能靠买入持有或者降低仓位管理资产，更多是靠天吃饭，使得在下跌行情中无法避免系统性风险，因此公募产品业绩的考核一直更加注重相对收益排名，于是造成前述某些基金虽然跑赢了市场但依然亏钱的窘境。而对冲基金投资策略灵活，可以通过做多/做空、股指期货对冲等方法降低投资组合的系统风险，无论市场上涨还是下跌，均能获取一定风险下的绝对收益，以追求绝对收益为目标。
另一方面，近些年来我国A股市场始终处于弱势震荡状态，行业板块之间轮动特征明显，因此公募产品业绩波动巨大，今年业绩第一的基金明年很可能倒数第一，大有你方唱罢我方登场之态势。受此影响，投资者的风险偏好愈发降低，其对稳健收益的追求愈发迫切，绝对收益产品也越来越受到市场的重视和欢迎。
3.更好的风险调整收益
通过比较海外对冲基金和主要市场指数的业绩表现可以看到，长期中各类策略对冲基金的累计收益均超于了主要市场指数，均实现了正年化收益率。在市场下跌时，对冲基金也体表现一定的抗跌性，如2008年金融危机期间。整体来看，对冲基金在获取稳定收益的同时提供了更好的防御性。
从风险调整后收益指标来看，各类对冲基金的夏普比率和索丁诺指数均大于主要市场指数。值得注意的是，不同对冲基金之间表现也有所差异，单纯收益角度来看，事件驱动策略对冲基金表现最好，过去13年间累计收益达321.19%。而采用相对价值(套利)策略的对冲基金夏普比率最高为1.96，较其他策略的对冲基金有更好的风险调整后收益。
表格 对冲基金风险收益指标
数据来源：Eurekahedge，Choice资讯，天天基金研究中心，数据区间：1999/12/31~2014/2/28
注释：无风险收益统一按2%计算
4.与主要市场指数相关性低、具备资产配置价值
考察过去13年间各对冲基金指数与全球主要市场指数的相关性可以看到，除恒生指数外，对冲基金与主要市场指数间的相关性都比较低，其中日经255和法国CAC指数与各对冲基金指数均呈负相关，因此将对冲基金加入投资组合后可以降低组合整体的收益波动并提高组合的风险调整后收益。另外，各类对冲基金指数间的相关性较高，因此在采用不同策略的对冲基金间配置不能有效降低组合的整体风险。
表格 : 对冲基金与主要市场指数间相关性
数据来源：Eurekahedge，Choice资讯，天天基金研究中心，数据区间：1999/12/31~2014/2/28
5 量化对冲的缺陷
1.数学手段的局限性
量化对冲手段在很多时候起到了正确的指导作用，但并不是毫无缺陷。量化基金的一个根本性缺陷在于数据的局限性。量化方式采用数据模型来筛选证券，所依据的理论是数据能够计算风险和收益，体现大多数影响到证券价格波动的因素。这种说法在理论上合理，但实际上量化模型只能提供事件发生的概率，概率大不等于一定发生，小概率事件也会出现，因此模型失效的时候也有很多。数据会失灵，概率不能代表一切。
长期资本管理公司(LTCM)在1997年东亚金融危机中的失败是一个具有警示性的例子。其创始人梅里韦瑟和他的团队非常迷信量化分析和市场完全有效的经济理论，这让他们在金融危机时期的反应非常迟钝。东亚金融危机爆发之后，投资者纷纷外逃，但LTCM却做出相反的决定，他们根据模型和市场有效理论，认为市场很快会纠正这个异常波动，因此在金融市场上大量购买资产。
但金融危机影响的范围越来越大，金融市场崩溃的预兆越来越明显，LTCM损失巨大。但他们在这个时候仍坚信模型是正确的，认定市场终究会回到正常轨道，而无视客观市场环境的警示，没有及时出逃。1998年俄罗斯违约，亚洲金融危机扩展为全球性金融危机，LTCM直接走到了破产的边缘。
在亚洲金融危机中，LTCM的量化模型很明显失效了。按照他们的模型，异常的事件很难出现，因为一旦出现异常波动，市场很快就会加以纠正，重新回到均衡状态。像东亚金融危机这样的事情，每100亿年都不会爆发一次，但是事实上亚洲金融危机就是出现了。概率并不代表一切，风险无法完全通过数据体现。
与此相比，对冲方式从基本理念上看很合理，即通过反向操作的方式锁定利润。但难点在于如何正确地匹配用来反向操作的证券。一般来说，投资者是通过量化的方式来寻找证券组合，这也是为何对冲方式经常与量化手段结合在一起。但是这也表明，对冲基金从本质上来说也是通过数学模型来指导投资的方式，同样受量化方式的缺陷的影响。“不管市场涨跌，对冲基金都能赚钱。”不意味着“不管什么时候，对冲基金都能赚钱”。
2.利润空间的缩小
量化对冲热度不减，但国际知名对冲基金的情况并不乐观。曾被奉为史上最伟大投资者之一的索罗斯在2011年宣布退还大多数投资者的资金，其基金也将仅为家族管理资产。西蒙斯，曾经的数学家、美国国家安全局的代码解密高手，2010年也宣布退休，不再管理他的基金。保尔森在几年辉煌业绩过后，最大几只基金的状况也是急转直下。法尔科5月份和美国证券交易委员会(SEC)就有关他从自己的基金借钱交税的指控达成初步和解协议，他被要求两年内不得从事对冲基金业务。格里芬一直挣扎着从2008年的巨亏中恢复元气，最近也开始收敛其要成为第二个高盛的雄心壮志。对冲基金的现状远不如以往。
首先，对冲基金的成功使得量化对冲手段不再神秘，量化对冲基金急速发展，使用该策略的投资者越来越多。量化对冲从本质上来说是获得阿尔法利润，而市场上的阿尔法利润是有限的。市场过热和参与者大量涌入导致了利润空间的下降，每个对冲基金获得利润都比以往难。
其次，对冲基金行业发展得过于庞大。美国对冲基金研究公司(HFR)发布的最新数据显示，截至2015年三季度末，全球对冲基金资产总规模已达2.87万亿美元。基金规模越大，管理难度越高，越难找到合适的投资项目。对于致力于获取超过市场的“阿尔法超额收益”、捕捉市场失灵之处的对冲基金，投资策略的灵活性至关重要，过大的基金规模使灵活投资变得困难。
最后，市场的波动是对冲基金的机会，但现在捕捉这种机会的难度提高了。这是一个信息爆炸的时代，新闻资讯、博客内容、一句传闻、收入预期或者中国的新产品订单数据在分秒中已被高效的市场所消化，并反映到证券价格上。对冲基金的信息优势在缩小，市场失灵的时间也在缩短，跑赢市场变得越来越困难。
6 警示与思考
量化对冲的方式盛行了几十年，有着众多拥护者，但是对于任何投资理念都不应该过度迷信，因为这会使投资者丧失理性判断的能力，有时甚至会忽视显而易见的事实。
可以说，LTCM的失败就来源于他们对模型和理论的盲目自信。从1977年到1997年东亚金融危机爆发，梅里韦瑟团队在市场上操作了近20年，他们的理论和模型在市场上攫取了大量利润，而且被长期验证为有效。这种成功带来的信心使得他们小概率事件发生的时候反应非常迟钝。在金融危机这一异常情况下，实际上模型已经失效，梅里韦瑟团队却没能及时发现这一点，他们已经失去了对经济环境独立、理性的判断能力。
从量化对冲的发展历史延伸开来，任何看似完美的理论，在实际操作时都有无法避免的漏洞。很多投资者用B理论来弥补A理论的缺陷，但B理论也会有缺陷，投资组合理论AB也不会是完美的。相反，在很多个投资理论叠加在一起的时候，会复杂的让人完全发现不了这个组合的缺陷所在。如果这一组合在实践中获得了良好的表现，人们就会认为这是合理的，直到失败案例的出现。
索罗斯支持的哲学理念是：科学规律只是暂时有效，而真相永远有待检验；归纳获得理论不一定完全可信。如今金融领域繁荣发展，汇集了大批顶尖人才，众多看似合理的金融工具被创造出来，其中很多都能够良好地运行一段时间，被视为是理想的投资方式。但如果这些金融工具有着致命的缺陷，却没有在理论上被验证从而淘汰，而是在实践中崩溃，就很可能会给投资者带来巨大损失，甚至造成整个资本市场的震荡（比如拍卖利率证券）。因此在投资过程中，保持谨慎的思维和理性的判断非常重要，不能完全依赖某一个特定的理论或理论组合。
参考文章
1.专题研究：量化对冲策略及产品简介，天天基金研究中心;http://fund.eastmoney.com/news/1680,20140329372524598.html.
2.一文看懂量化对冲：其实就是“量化+对冲”，财豹炒股;http://mt.sohu.com/20150727/n417590535.shtml.
3.一文看懂量化对冲交易策略 杨惠宁/编 知行地山
https://mp.weixin.qq.com/s/sGiLIXNFKaEP_krpGQ3-8Q
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