投资建议：维持公用事业“增持”评级，我们认为能源不可能三角框架下能源保供和能源转型为当前核心矛盾，电价约束可能松动。在此框架下，新能源“十四五”有望持续增长，传统能源的价格机制有望理顺。推荐双碳目标下具备成长属性的传统能源转型、及新能源发电标的。（1）火电转型新能源：存量资产价值重估，转型打造第二成长曲线，推荐华能国际、申能股份，受益标的国电电力、华润电力、中国电力、吉电股份；（2）核电：受益于电价上涨，低碳基荷价值显现，推荐中国核电、中国广核。（3）新能源运营商：转型背景下装机增长确定性较强，政策催化值得期待，推荐龙头龙源电力。
21年火电及转型板块盈利低谷，新能源板块业绩高增。受成本端煤价上涨影响，21年火电及转型板块毛利率1.3％，同比-16.5 ppts；净利率-5.8％，同比转负；归母净利润-427亿元，同比转亏；现金流508亿元，同比-74％。4Q21煤价处于历史高位，火电及转型板块盈利进一步恶化：毛利率-13.9％、净利率-19.9％，均处于近年低位。21年新能源板块盈利高增，归母净利润同比+41％。4Q21新能源样本公司业绩有所分化，我们认为主要与减值等因素有关。21年水电板块归母净利润同比-8％，主要受来水同比偏枯等因素影响。21年核电板块归母净利润同比+14％，中国核电业绩增速较快，主要与核电装机投产叠加新能源高增等因素有关。
1Q22火电及转型板块业绩边际改善，新能源板块增速可观。1Q22火电及转型板块盈利承压，但环比有所改善：归母净利润10亿元，同比-90％，环比扭亏；经营现金流317亿元，同比-15％，环比亦转正。1Q22新能源装机增长有效对冲风光资源的不利影响，新能源板块归母净利润同比+20％。1Q22水电板块归母净利润同比+10％，我们认为主要与来水同比改善等因素有关；由于季节性差异，全年来水情况仍有待观察。1Q22核电板块归母净利润同比+38％。
1Q22电力公用事业的基金配置比例环比略有提升。截至1Q22末，行业的基金配置水平提升至1.33％（环比+0.07 ppts），创近两年新高。电力公用事业的基金持仓仍处于低配状态，截至1Q22末低配1.88 ppts。基金配置重点公司中，长江电力、中国核电等公司持有基金数及持股占流通股比环比增长。
风险因素：用电需求不及预期，新能源装机进度低于预期，煤价涨幅超预期，市场电价上涨不及预期，煤电价格传导机制推进低于预期等。
本文源自金融界
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