基础设施公募REITs的推出已成为深化投融资机制改革的重要手段，对于整个基础设施建设领域将产生重要影响。本文从宏观背景、政策导向、结构设计与底层逻辑、REITs相关风险分析及未来展望五个方面对基础设施公募REITs与PPP进行横向对比分析，旨在进一步推动REITs在盘活存量资产、提高项目运营管理效率等方面发挥重要作用，为基础设施投融资改革提供分析、借鉴和参考。
一
引言
2020年4月30日，中国证监会、国家发展改革委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》(证监发〔2020〕40号，下称“40号文”)，标志着我国境内基础设施领域公募REITs试点正式起步。美国REITs市场经过近60年的蓬勃发展，截至2020年底上市REITs数量已达223只，总市值达1.25万亿美元；日本REITs市场自2001年设立以来历经20多年的稳步发展，截至2021年底上市REITs数量已达61只，总市值达17万亿日元。目前我国基础设施公募REITs截止到2022年7月底已经在上交所和深交所上市14只，总市值为487.69亿元。REITs与PPP的推出有相似之处，也有本质区别。第一，PPP模式是引入社会资本参与，REITs则是盘活存量资产回笼资金用于再投入。第二，REITs与PPP两者的结构设计与底层逻辑截然不同。PPP融资模式的核心是债务融资，而REITs则为权益融资。REITs作为权益型融资工具，通过二级市场募集权益资金，对存量资产进行市场化出售，并用权益性资金置换项目存量债务。“PPP始于地方债务，也中止于地方债务”，本质上仅是转移了杠杆而非消灭了债务。第三，REITs与PPP两者都会对基础设施投资产生重大影响，但两者影响的阶段或周期并不相同，PPP更多影响到项目的建设期，而REITs是从运营阶段开始产生影响。第四，REITs与PPP都会对企业的财务报表产生影响，参与PPP项目对其社会资本方财务报表带来的更多是不利影响，如资本金的沉淀对企业财务报表的影响，而REITs是对运营资产账面价值的一次性重估，出售项目可带来投资性收益，降低资产负债率，并且可以对企业的融资进行改善。第五，REITs与PPP两者在基础设施建设中的作用不是此消彼长，而是相辅相成，两者均是基础设施资产投资大循环中不可或缺的一环。
从目前宏观经济形势来看，流动性保持宽松或是大概率事件，要破解当下地方债务风险与基础设施建设投资稳增长的冲突和矛盾，需要政策制定者从存量资产端考量，并加快推动REITs健康及可持续发展，实现国家新旧动能增长转换，助力中国经济再次腾飞。
二
REITs与PPP推出的市场背景
（一）PPP推出的背景与特点
PPP可以简单理解为社会资本参与公共服务或基础设施建设投资。PPP的核心是基于“利益共享，风险共担”理念的社会资本与政府部门平等的合作关系。PPP项目通常有明确的付费机制来保障投资者收益，同时将项目不同风险分配给最合适的参与方。一直以来，我国基础设施建设投资主体以地方政府为主。2008年政府推出“4万亿计划”后，地方政府的融资成本逐渐降低，土地价格节节攀升，使得地方的财政资金较为充足，地方融资平台相继成立，地方政府可以通过地方融资平台较为容易地从银行获得贷款，成为撬动基础设施投资的重要工具。2014年9月、10月国务院陆续发布《关于加强地方政府债务管理的意见》（国发〔2014〕43号，下称“43号文”），《国务院关于深化预算管理制度改革的决定》（国发〔2014〕45号）。43号文明确提出政府与企业的债务脱钩，2014年以后，政府对融资平台新增债务不需要承担偿还或者救助责任，地方政府债券成为地方政府的主要负债。2014年11月26日，国务院发布《关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》（国发〔2014〕60号），鼓励社会资本通过特许经营等方式参与具备一定收益的基础设施项目等公益性事业投资、建设和运营，PPP开始进入高速发展阶段。通过引入社会资本参与的形式，阶段性解决了基础设施建设项目的资金来源问题。
43号文出台后，由于融资平台失去政府信用的担保，债务偿还压力陡增。前期，融资平台资本金主要来自财政拨款、资产注入等。2016年12月，财政部印发《财政部驻各地财政监察专员办事处实施地方政府债务监督暂行办法》 （财预〔2016〕175号），明确限制地方政府对融资平台注资行为，使地方政府难以通过注资的方式快速改善融资平台资产负债率，进而影响平台公司后续融资。
在这期间地方隐性债务风险逐步暴露，地方融资平台债务风险积聚，PPP合规性要求愈发严格，政策上要求对PPP项目资本金实行穿透式管理；同时，PPP权益资产证券化尚未突破，导致社会资本缺乏退出通道，对PPP项目的投资热情也逐渐消退。虽然PPP阶段性支撑了一定时期内基础设施建设投资，但地方债务问题尚未完全化解。
（二）REITs的推出背景与特点
我国基础设施公募REITs市场的起步源于40号文，REITs与PPP相关政策的出台具有相似的宏观背景，都是在经济增速存在较大下行压力且原有投资模式有现实性制约的情景下出台的。REITs的出现有利于国家经济摆脱当前的困难局面，更有利于基础设施建设投资形成良性循环。适时推出基础设施公募REITs，有助于盘活国内巨大的固定资产存量市场。2021年第二季度，首批基础设施公募REITs正式在上证交易所和深证交易所挂牌上市；2021年第四季度至2022年第一季度，国内相关公募REITs政策陆续出台，我国基础设施公募REITs迎来快速发展期。
当前财政支出通常会投向基础设施投资领域，但财政受限于支出扩张力量有限，由于REITs具备权益融资、流动性高的属性，可以有效盘活存量资产，为原始权益人重新获取权益资金支持，同时，也可以降低政府部门和实体部门整体的杠杆率水平，使其财政支出能力重新扩展成为可能。
三
REITs的政策导向
中国REITs市场起步于2004年，先后经历了早期探索阶段（2004—2013年）、酝酿阶段（2014—2019年）和高速发展阶段（2020—至今）。
早期探索阶段：始于2004年，以国务院发布《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（国发〔2004〕3号）开启资产证券化的探索为标志。2009年，央行联合银监会、证监会等部门成立REITs试点管理协调小组。这一阶段，我国REITs主要处于市场探索和理论研究层面，有个别基金和资产在境外上市。
酝酿阶段：始于2014年，以央行和银监会联合发布《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，扩大市场化融资渠道，支持符合条件的房地产企业在银行间债券市场发行债务融资工具，积极稳妥开展房地产投资信托基金（REITs）试点为标志。2015年，住建部发布了《关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见》（建房〔2015〕4号），明确提出要积极推进REITs试点。
高速发展阶段：始于2020年，以40 号文为标志，明确公募REITs主要在基础设施领域推进。2022年，财政部、国家税务总局发布了《关于基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点税收政策的公告》（财政部 税务总局公告2022年第 3 号），重点解决公募REITs设立阶段资产划转重组以及股权转让时的税收问题。这一阶段，REITs政策落脚于基建类项目，市场接受度较高，且项目限制约束逐步放开。
四
REITs与PPP的结构设计与底层逻辑
（一）两者的融资模式区别
PPP项目融资模式的核心是债务融资，而REITs更多地表现为权益融资。
PPP项目融资主要包括权益和债务两大类，在大多数PPP项目中，政府和一家或多家社会资本方作为项目公司的股东投入资本金，自有资本金出资比例一般为20%~30%，另外70%~80%则采用银行贷款、发行债券等债务融资模式。在PPP项目高速发展阶段主要以银行参与PPP项目融资为主，银行通过发行理财产品，募集理财资金，投资PPP项目股权或股权+债权。这种融资是银行最主要的融资方式，属于表外融资。随着PPP项目的逐渐规范，通过银行融资的渠道收窄，特别是2015年以来，公司债、企业债和专项债的政策松绑和扩容，成为政府部门和企业的主要融资工具。项目公司之所以能够取得大量的债务融资额度，在于地方政府和社会资本的增信，因此，PPP本质上仍是一种债务融资模式。
基础设施公募REITs属权益融资，能够降低基础设施项目的整体资产负债率。以目前已经发行的华夏中国交建REIT为例，该基金发售的基金份额总额为10亿份，初始战略配售基金份额数量为7.5亿份，占发售份额总数的比例为75%。该基金通过网下询价确定基金份额的认购价格。最终拟向战略投资者、网下投资者及公众投资者募资93.99亿元（属于权益融资性质），根据中交嘉通2021年9月末的财务报表，其账面价值为83.59亿元。基金成立以后，项目公司拟以募集资金及13亿元外部银行贷款偿还《银团贷款合同》项下全部债务，从而偿还基础设施项目现有的全部对外借款。资产评估机构对该项资产的评估价值约为人民币98.32亿元，拟发放的《外部贷款协议》项下借款为人民币13亿元。资产评估价值相较于账面价值增加14.72亿元，增值率17.61%。在设立华夏中国交建REIT之前，截至2021年6月，项目公司的总资产为84.61亿元，总负债为71.45亿元，资产负债率为84.4%；设立华夏中国交建REIT之后，项目公司总资产等于其评估价值98.32亿元，外部借款为13亿元，净资产等于其募集的资金93.99亿元，现有的资产负债率仅为13.2%，设立REIT后项目公司的资产负债率大幅降低。主要原因在于REIT本质上是通过向该基金的投资者募集权益型资金购买项目公司股权并偿还项目公司负债。
（二）两者的标的物区别
PPP模式主要针对新建项目，而REITs主要是盘活存量资产。
PPP模式一般是由政府和企业通过签订PPP项目合同共同出资组成项目公司（SPV），项目公司通过社会资本方或政府的增信取得金融机构的资金支持，之后负责PPP项目的建设和一定时期的运营，通过项目运营期收益（含部分政府补贴）偿还债务并获得相应利润。
基础设施公募REITs吸收社会公众资金，为原始权益人提供了权益型融资，其采用“公募基金+ABS”双层架构，公募基金通过持有资产支持证券全部份额而持有基础设施项目公司全部股权，从而取得基础设施项目完全所有权或经营权利。原始权益人通过出售项目公司股权实现资金的回收，降低杠杆率、提升周转率，同时可利用回收的资金进行再投资，实现良性循环。
五
REITs与PPP的相关风险分析
（一）PPP模式风险分析
PPP模式一般为保证政府和社会资本的双赢，需要按照“风险由最适宜的一方来承担”的原则，在政府与社会资本之间合理分配风险。实践中经常将风险分配贯穿于PPP项目全生命周期，并将风险分配标准化流程引入PPP项目的风险分配中，通过风险识别、风险分析、风险追踪、风险分担进行风险控制。项目的风险分担原则一般会有政府方承担、社会资本方承担、政府与社会资本方共同分担这三类分担方式。
PPP模式在实施各个环节面临诸多风险，按照风险类型划分为前期风险、建设及运营期风险、移交风险、市场风险、经济风险、政治风险、法律风险与不可抗力风险等。其中前期、建设及运营期风险相对集中，像车流量风险、投资额变化风险、征地拆迁风险均会极大地影响政府与社会资本方的最终收益水平，进而影响项目的成败。
（二）REITs相关风险分析
REITs一般在两个维度存在风险，一是与公募基金相关的风险，二是与基础设施项目相关的风险。
在公募基金层面一般涉及基金价格波动、流动性、发售失败、交易失败、暂停或终止上市、管理风险、税收政策调整、集中投资、基金净值逐渐降低等风险。REITs大部分资产投资于特定类型的基础设施项目，具有权益属性。受经济环境、运营管理、会计政策及不可抗力等因素影响，基础设施项目市场价值、基金净值可能发生波动，从而引起基金价格出现波动。REITs上市后，也可能因为市场供求关系等因素而面临交易价格大幅波动的风险。此外，国内目前发售的公募REITs都采取封闭式运作，只能在二级市场交易。目前REITs尚处于试点阶段，整个市场的监管体系、产品规模、投资人培育均处于发展初期，可能由此导致交易不活跃，从而使基金份额持有人面临不能随时变现的风险。
除了与公募基金的相关风险外，还涉及与基础设施项目相关的风险，如项目的政策风险、管理风险、解聘及更换风险、市场风险、特许经营权到期风险、运营风险、车流量预测偏差风险、现金流预测偏差风险、经营业绩波动风险、基金份额交易价格上涨导致IRR为0甚至亏损的风险、不可抗力风险等。而政策风险、市场风险、项目运营风险和收益率为0甚至亏损风险都是原始权益人、基金管理人和投资人需要面对的最主要的风险。
PPP模式与REITs在风险分类、风险阶段与风险界定上都存在巨大差异，PPP模式主要侧重于项目前期策划、建设实施阶段面临的风险，REITs在公募上市阶段及后期运营管理阶段则面临着诸多风险。特别是REITs在我国刚刚起步，从原始权益人到基金管理人，再到机构投资者或是个人投资者，都需要全面分析不同REITs项目的潜在风险，提前做好研判，从而让REITs工具更好地服务于实体经济，避免出现系统性金融风险。
六
我国REITs未来展望
基础设施公募REITs是基础设施投融资机制的重大创新，在我国新旧动能增长方式转换的关键时刻，发行公募REITs深度契合中国金融供给侧结构性改革的需求，对于贯彻落实党中央重大战略部署，促进高质量发展、降低实体经济杠杆、完善储蓄投资转化机制、提高直接融资比重、提升资本市场服务实体经济质效等都具有十分重要的意义和作用。
在总结过往PPP项目投融资、建设、运营等方面的经验基础上，结合现有庞大的存量基础设施资产，可利用公募REITs形式进行基础设施资产盘活，真正形成一条具有中国特色的“投建管退”为闭环的新型基础设施发展模式。
作者：李博闻
作者单位：华杰工程咨询有限公司
来源：《招标采购管理》2022年第9期
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