投资要点
核能转债的条款中规中矩，其纯债价值约为 85.87 元，面值对应的 YTM 为 1.63%，债底保护一般。截至 4 月 10日收盘，核能转债对应平价100.16元，评级为AAA。静态看，目前平价下核能转债上市首日获得的转股溢价率在 12%-16%区间内，价格为 112-116 元。
预计核能转债留给市场的规模可能在15.6 亿元（20%）左右，中签率约为0.032%-0.036%。除了之前打掉的券商“拖拉机”账户，对于网下账户资产规 模的审查也逐渐趋严，这是当前转债打新中签率提高的原因之一。AAA 品种 打新收益可观。核电行业有望回暖，但核能转债正股可能并非权益投资者看重的品种，不过对于债券投资者而言转债有不错的稳健配置价值。另外值得一提是，除发行日期较难预测的交通银行转债外，核能转债是近 1至2个月规模最大、评级最优的品种，预计会有一定的抢权现象发生。
中国核电的核心业务为核电项目及配套设施的开发、投资、建设、运营与管理，是A股唯一的核电运营平台。截至2018H1公司投入商业运行的核电机组共18台，控股总装机容量达到 1546.6万千瓦，占全国核电总装机容量的约42%。报告期内公司核电累计发电541.49亿千瓦时，较上年同期增加13.33%，约占全国核电总发电量的41.65%，占全国总发电量的1.69%。虽然核电属于公用事业，但受益于自身特性其装机量体现出一定成长性。《能源发展“十三五”规划》提出“2020年国内核电装机达到5800万千瓦”，相较于2018H1的3694万千瓦时年化增长率将达到约16%。核电项目今年有望开工将带动行业回暖，核电指数在前期经历了一波不小反弹。
2018H1公司实现营业收入/归母净利润179.26/25.29亿元，其中前者同比增长9.75%，后者同比下降1.26%。报告期内公司业绩达到低点，原因在于：1）营收端2017年下半年福清机组的电价下调影响开始显现，市场化电量占比增加导致平均上网电价有所降低；2）盈利端以秦山、田湾为代表的核电机组增值税返还到期或降档，导致其他收益较去年同期下降约41%至7.40亿元，侵蚀部分利润。业绩预告显示全年归母净利润同比增加2.45%-6.89%，追溯报告期内收购的公司后同比增速为1.43%-5.83%。2018H2福清机组电价下调对净利润增速的影响逐渐消除，而新运营机组将再度拉高增值税返还额，因而盈利端增速大概率也会出现回暖。
风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期。
报告正文
4月10日晚间，中国核电发布公告将于2019年4月15日和4月15日在网上和网下共发行78.00亿元可转债，本次募集资金（扣除发行费用）将全部用于田湾核电站扩建工程 5、6号机组项目（拟投入募集资金24.16亿元，以下同）、福清核电厂5、6号机组（30.66亿元）、补充流动资金（23.18亿元）。
核能转债打新分析与投资建议
下修条款中规中矩，债底保护一般
核能转债的下修条款中规中矩，赎回和回售条款并无特别之处。按照中债（2019年4月10日）6年期AAA企业债估值4.29%计算，到期按105元赎回，核能转债的纯债价值约为85.87元，面值对应的YTM为1.63%，债底保护一般。若所有转债按照转股价6.32元进行转股，则对总股本（流通盘数量占比为100%）的摊薄幅度为7.93%。
静态看，预计首日上市价格为112-116元
截至4月10日收盘，核能转债对应平价100.16元，评级为AAA。78亿元的规模已经可以算作除银行转债之外的超大盘品种，能提供充足流动性。当前市场对于核电项目审批重启有较高预期，虽然中国核电受益不如之前发行转债的中国核建那么直接，但也有望分享行情。当前市场对待新券的情绪较好，不过正股较低的弹性可能会影响核能转债定价，我们预计核能转债定位接近同一评级的光大转债（余额约300亿元、平价100.97元对应价格114.35元）。
静态看，预计目前平价下核能转债上市首日获得的转股溢价率在12%-16%区间内，价格为112-116元。
预计中签率0.032%-0.036%，稀缺窗口遇上核电题材
根据最新数据，中国核电的控股股东为中国核工业集团有限公司，持股比例达到70.40%，前十大股东共持有股份80.87%。中国核工业集团有限公司承诺认购金额54亿元（占比69.23%）。考虑到公司前十大股东还包括证金、社保和部分国企（如浙能电力、三峡集团），因此股东配售意愿较高，预计核能转债留给市场的规模可能在15.6亿元（20%）左右。
核能转债同时设置网下和网上发行。以同评级、行业相同的核建转债为参照（网上约120万户，网下有效户数6355户，网下参与比例约为上限的51.48%），预计投资者对这类标的还是有一定兴趣，不过核能转债正股波动率较低、受益于行业回暖并不直接可能会使得其打新参与热度略低于核建转债。假设其网上申购户数为120万，网下有效参与5700至6700户，网上按打满计算，网下按上限的55%参与，中签率约为0.032%-0.036%。除了之前打掉的券商“拖拉机”账户，对于网下账户资产规模的审查也逐渐趋严，这是当前转债打新中签率提高的原因之一。
即使权益市场波动加大，AAA品种也无需担心破发问题，打新收益应该也是最高一档。4月1日生态环境部副部长、国家核安全局局长在中国核能可持续发展论坛上介绍今年会有核电项目陆续开工建设，这是一个核电行业回暖的信号。核能转债正股波动率较低（近两年中国核电股价年化波动率为18.48%，低于多数股份行，前期发行转债的中国核建近两年年化波动率39.28%），可能并非权益投资者看重的品种，但转好的行业趋势或许意味着对于债券投资者而言转债有不错的稳健配置价值。另外值得一提的是，除发行日期较难预测的交通银行转债外，核能转债是近1至2个月规模最大、评级最优的品种，预计会有一定的抢权现象发生。
中国核电基本面分析
A股唯一核电运营平台
中国核电的核心业务为核电项目及配套设施的开发、投资、建设、运营与管理，其控股股东中国核工业集团有限公司（持股70.40%）是我国唯一掌握核燃料、核电站设计及建造、核燃料处理的全产业链央企集团。截至2018H1公司投入商业运行的核电机组共18台，均为控股机组，控股总装机容量达到 1546.6万千瓦，占全国核电总装机容量的约42%（全国投入商业运行的核电机组共38台，总装机容量3694万千瓦）。报告期内公司核电累计发电541.49亿千瓦时，较上年同期增加13.33%，约占全国核电总发电量的41.65%，占全国总发电量的1.69%。公司将所发电力销售给电网公司，2018H1实现售电营业收入177.08亿元（占总收入比重达约99%），毛利率43.05%，其中浙江和福建两地机组贡献超过70%的收入。
从行业属性看，虽然核电属于公用事业，但受益于自身特性其装机量体现出一定成长性。核电非常清洁的能源，其发电过程本身不会排放温室气体，这是相较火电的最大优势。另外，相比于水电、风电，核电本身的发电过程受到自然环境的影响较小。2016年起我国社会总用电量同比增速比较强劲。《能源发展“十三五”规划》提出“2020年国内核电装机达到5800万千瓦”，相较于2018H1的3694万千瓦时年化增长率将达到约16%。
2018年以来我国核电建设节奏明显加快，三代核电技术日趋成熟。2018年国家能源局印发指导意见计划18年建成三门1号、台山1号等5台核电机组，新增装机600万KW，而截至目前三门、海阳等AP1000机型机组已顺利投产。同时自2015年12月以来，中国核电行业已经经历了三年多的“零审批”状态。而今年4月1日生态环境部副部长、国家核安全局局长刘华在中国核能可持续发展论坛上介绍今年会有核电项目陆续开工建设，则是一个“开闸”的明显信号。受此信号刺激，核电指数在前期经历了一波不小反弹，有成为市场热点的趋势。
18Q3营收、盈利出现改善
2017年公司实现营业收入/归母净利润335.90/44.98亿元，同比增长11.93%/0.20%。总体而言公司营收端的增长相对稳健（2018年也是如此），在用电环境整体不变的情况下营收增量主要来自新投入运营机组（福建福清4号机组于当年9月17日投运，1000MW）和部分投运时间较短的机组增量。报告期内公司毛利率下降1.38个百分点至39.61%，原因在于福建省物价局2017年下调福清核电2、3号机组含税上网电价至0.4055元/千瓦时、0.3717元/千瓦时，核定福清核电4号机组含税上网电价为0.3912元/千瓦时，这对公司业绩产生一定拖累。另外，报告期内公司非经常性损益为-0.09亿元，相比2016年同期下降约2.7亿元，公司扣非后归母净利润增速为6.60%，显著高于归母净利润增速。
2018H1公司实现营业收入/归母净利润179.26/25.29亿元，其中前者同比增长9.75%，后者同比下降1.26%。报告期内公司业绩达到低点，原因在于：1）营收端2017年下半年福清机组的电价下调影响开始显现，市场化电量占比增加导致平均上网电价有所降低；2）盈利端以秦山、田湾为代表的核电机组增值税返还到期或降档，导致其他收益较去年同期下降约41%至7.40亿元，侵蚀部分利润。截至2018Q3营收增速回到10.41%（预计在三门机组投入营运后营收增速将进一步回升），归母净利润增速继续下滑至-7.69%。业绩预告显示全年归母净利润同比增加2.45%-6.89%，追溯报告期内收购的公司后同比增速为1.43%-5.83%。2018H2福清机组电价下调对净利润增速的影响逐渐消除，而新运营机组将再度拉高增值税返还额，因而盈利端增速大概率也会出现回暖。
目前估值略低于历史中枢
截至4月10日收盘，中国核电PE（TTM）23.3倍，PB（LF）2.16倍。如果以Wind的核电指数作为行业划分，公司定位不高。但考虑到公司业务具有特殊性，因此对比意义不大。纵向看，公司估值位于中枢偏下水平。作为行业中市值最大的标的，公司股价年初至今录得20.11%的涨幅，表现位于行业末尾，这与其业务特性和较大市值有一定关系。公司股价暂不受到股权质押和解禁股影响。
风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期
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分析师声明
注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《稀缺的窗口遇上渐热的核电——核能转债投资价值分析》
对外发布时间：2019年4月10日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003
左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005
研究助理：
雷霆
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