（报告出品方：广发证券）
一、引言
浙商银行中长期投资分析：（1）公司地处经济发展较好的长三角地区，信贷需 求强、资产规模扩张较快。而由于本地竞争较激烈，资本外源补充能有效支撑增长 潜力释放。（2）公司在对公和小微业务上积累了较大优势，管理层在战略上布局弱 周期敏感资产，提升稳健增长能力，预计公司ROE将进入上行通道。（3）地产政策 转向，风险出清可期，资产质量有望改善。
二、高成长股份行，聚焦浙江地区
（一）历史沿革：根植浙江，高速成长
浙商银行前身为“浙江商业银行”，1993年在宁波市成立（中外合资南洋商业银行 持有25%股权、中国银行浙江省分行持有40%股权、浙江省国际信托持15%股权、交 通银行宁波分行持有20%股权）。2004年6月30日经银监会批准，重组、改制为现在 的浙商银行，总行迁至杭州市。浙商银行是全国第12家股份制商业银行。
浙商银行成立至今可以分为三个阶段：
第一阶段为“发展初期，高速扩张期”（2004年-2014年）：十年间，浙商银行实现 资本、规模、特色、质量和效益的协调发展，完成省内分支机构布局并向全国扩张，成立了129 家分支机构（含筹建），覆盖全国12个省市；成长为中等规模银行，总 资产由2005年初103亿元扩张至2014年末6700亿元；战略上实行以公司业务为主体、 小企业业务和投资银行业务为两翼的“一体两翼”市场与业务定位。2014年浙商银 行完成新老领导班子交替。
第二阶段为“上市与平台化战略转型期”（2015年-2020年）：浙商银行完成“A+H” 上市，2016年在香港联交所挂牌上市，证券代码02016.HK，证券简称“浙商银行”； 2019年在上海证券交易所挂牌，证券代码601916.SH。机构扩张上，2017年4月公司 首家控股子公司浙银租赁正式开业；2017年12月获香港金融管理局授予的银行牌照， 2018年4月香港分行成立；分支机构数量增加至129家，覆盖全国20个省（自治区、 直辖市）及香港特别行政区；资产规模由2015年初6700亿元至2020年突破2万亿。 战略上在“两最”目标引领下，实施平台化服务战略。
第三阶段为“战略调整期”（2021年至今）：新一届领导层逐渐形成，公司更加注 重发展质量，经营上兼顾资本市场关注的核心问题，方针上聚焦“上规模、调结构、 控风险、创效益”；业务策略调整为“五大业务板块齐头并进”。截至2022年9月末， 公司总资产2.5万亿，贷款总额1.5万亿，存款总额1.7万亿，核心一级资本充足率为 8.05%。
（二）股权结构：国资支持力度加大，省金控是第一大股东
浙商银行于2004年重组、设立，股东大部分为浙江当地民企（第1大股东浙江省交通 投资集团有限公司，持股10.3%为省属国企；第5大股东浙江中国轻纺城集团股份有 限公司，持股9.5%，为区县级国企），后经5次增资扩股（2007年、2009年、2010 年、2013年、2015年），2016年在香港联交所挂牌上市。国资对浙商银行融资的支 持力度持续加大，H股上市后主要股东中的国企持股比例增至32.1%，其中浙江省属 国资持股19.5%；股东仍以民营股东为主，董事会共17人（执行董事4名，非执行董 事7名，独立董事6名），其中4名非执行董事来自民营股东（分别来自旅行者汽车集 团、浙江恒逸集团、横店集团、广夏控股）。
2018年H股增发，2019年A股上市对主要国有股东持股有所摊薄，截至2022年5月末， 主要股东中国企股东持股28.1%，其中省属国企持股24.5%（增加省国资委控股的浙 江海港集团），第一大股东为浙江省财政厅控股的浙江金控。国资在董事会中的话语 权显著增强，董事会共17人（执行董事3名，非执行董事5名，独立董事5名）中3名 非执行董事来自省属国企（浙江金控、浙江能源集团、浙江海港集团）；旅行者汽车 集团和广夏控股出现债务风险后，分别于2019年和2021年以后不再派驻董事。当前 民营资本在浙商银行中仍占较大比重，主要股东中还有旅行者汽车集团（持股6.3%， 司法冻结）、浙江恒逸集团（穿透持股5.8%）、横店集团（5.8%）、民生人寿保险 （3.8%）、浙江永利实业（2.6%）、通联资本（2.6%）。
（三）管理层：本届管理层专业能力扎实、任职经理丰富
本届管理层在浙商银行均有5年以上工作经验。现任行长张荣森先生（代行董事长职 责）任职经理丰富，2000年至2010年历任广发银行北京分行行长助理、北京航天桥 支行行长；2010年至2017年历任江苏银行总行党委委员、副行长、执行董事、北京 分行党委书记、分行行长、北京办事处主任；2017年9月加入浙商银行，历任副行长、 北京分行党委书记和行长。张荣森行长到任后以“打造成一流的商业银行”为发展 愿景，针对当前经营环境，提出了“上规模、调结构、控风险、创效益” 十二字经 营方针为，聚焦“化风险、扩营收、稳股价、引战投”四大战役，同时将业务策略调 整为“五大业务板块齐头并进”。
三、区域：经济发展信贷快速扩张，银行业竞争激烈
（一）信贷扩张快，经济水平高
浙江省GDP总量庞大，融资需求旺盛。根据浙江省政府网，2021年浙江经济总量为 7.35万亿，占全国的比重为6.4%，排在全国四。经济增速处在较高水平，过去3年GDP 复合增长率6.3%，在经济大省中（广东5.5%、江苏6.1%、山东5.8%，河南4.8%） 中最高。经济高增长驱动下，信贷增长强劲，2018-2021年贷款平均增速16.7%，大 幅超过同期全国平均水平12.6%；浙江在全国新增社融和信贷增长中比重上升，2014 年所占比重只有4.1%和4.8%，2021年已增长至10.9%和11.0%。
浙江经济有两大特征： 1.实体经济盈利能力强，浙江A股上市公司的ROIC为持续高于全国平均水平， 2022H1为8.6%（vs.全国6.8%）。实体经济资本回报率较高，投资旺盛，信贷需求 强劲。 2.收入水平较高，人均存贷全国前列。2021年人均可支配收入为5.8万元，超出全国 平均水平约63.8%，省份层面全国第一。2021年末人均居民存款为10.2万亿，省份层 面全仅次于辽宁（10.9万元）；更重要的是居民贷款需求旺盛，人均贷款规模为10.7 万元，全国唯二的省份居民贷款高于存款（另一个省份为福建省）。 疫情以来，监管指导银行增加信贷增量，国有大行及股份行向经济较发达地区（如 长三角、大湾区、京津冀、成渝地区）倾斜，供给增加与浙江强劲的信贷需求形成共 振，资金良性循环下银行资产质量持续向好，2017年开始浙江银行业不良率已低于 全国水平，截至2022年9月末浙江银行不良率仅为0.65%，而全国为1.67%。
（二）民营经济极具活力，周期性较强
浙江民营经济发达，根据浙江统计年鉴，2021年民营经济增加值为4.9万亿元，占 GDP的比重从2016年的65.2%提高至2021年的67.0%；规模以上工业企业中，民营 企业增加值1.4万亿元，占规模以上工业增加值的比重为69.5%；规模以上民营服务 业企业9968家，占比超八成；税收收入的73.4%来自民营经济；民营经济贡献就业 人员的比例为87.5%。2021年中国民营经济500强企业数量浙江连续23年居全国第 一。
民营经济盈利能力强，投资效率高。根据浙江统计年鉴，2021年民营企业前100强营 收总额60018亿元，净利润总额2862亿元，纳税额2299亿元，利税总额/营收总额为 8.6%；规模以上工业企业中，公有制企业（国有+集体）、私营企业、港澳台商投资 企业、外商投资企业企业利税总额/营收总额分别为6.9%、7.9%、11.3%、10.9%， 民营经济盈利能力显著强于公有制经济。2021年民间投资占全部固定资产投资的 58.8%，近两年民间制造业投资占制造业投资的比重稳定在 80%-85%区间（2021年 占制造业投资的比重为80.7%）。2021年民营企业研发经费支出1232.9亿元，占全 部研发经费支出的66.3%。在2021年规模以上工业总产值前十大行业中，金属制品 业、纺织业、电气机械和器材制造业、通用设备制造业、非金属矿物制品业、橡胶和 塑料制品业民营企业总产值的比重高达80%以上1。 民营经济推动旺盛的小微、制造业信贷需求，但受周期性较强。根据浙江省金融运 行报告，2021年末制造业贷款余额和普惠小微贷款余额分别为3.3万亿和2.7万亿， 占比与增量均居全国前列。但长期来看，民营经济受周期影响较大，根据浙江统计 年鉴，2021年民营企业货物出口2.5万亿，进口6814亿元，分别占全省进口和出口总 额的81.6%和60.3%，而进出口受全球经济周期影响较大，2010年以来已经历两轮周 期，当前正从周期高点回落。
（三）金融供给高度竞争
省内金融业呈现高度竞争态势。根据债券发行信息，总部设在浙江的股份行、城商 行、民营银行共有15家，总资产8.8万亿，总贷款达4.5万亿，总存款为5.4万亿。高 度竞争的同时当地信贷价格仍保持在较高位置，其核心原因可能是居民信贷需求较 为旺盛，推高了整体一般贷款利率水平。
浙商银行扎根浙江，以成为“浙江省最重要金融平台”为最终目标，实现了对长三 角、环渤海、珠三角以及中西部地区的有效覆盖，长三角地区是浙商银行业绩发力 的大本营。截至2022H1，全国22个省（自治区、直辖市）及香港特别行政区，设立 了298家分支机构；其中长三角地区分支机构达153个，占总网点数的51%。从投行 业务角度看浙商银行对机构和企业客户覆盖，公司在浙江省级城投、省级地方政府 专项债、浙江地区民营企业市占率较高，省外承销规模占总承销规模59%，全国客 户覆盖也比较充分。
四、转向经济周期弱敏感战略
（一）传统优势在对公业务和小微业务
公司业务是浙商银行最重要的板块，2022H1对营收、利润总额、负债的贡献分别为 50.3%、90.3%、62.0%。业务策略上选择做大企业（及上下游，风险低）、有技术 含量（定价高）的业务。结构上以实体企业为主，制造业和批零业所占比重超过33%， 房地产和建筑业所占比重约为27%，基建相关贷款所占比重约占30.0%。 小微业务是公司的传统强项，2014年开始形成池融资特色，通过“池化融资平台”、 “应收款链平台”、“易企银平台”三大平台创新型服务，浙商银行可批量获客、形 成良好的客户口碑和粘性。公司授信客户中有大约70%是平台化模式终端客户 ， 2021H1服务客户6.6万户，融资余额7014.95亿元。
池化融资平台是浙商银行运用"互联网+"技术设计了池化融资平台，融企业流动资产 与负债于一"池"，创新设计涌金票据池、涌金出口池、涌金资产池。池化融资平台可 破解企业资产与负债的品种、期限错配等问题，企业可以充分盘活存量资源，减少 对外融资总额和实际占用天数，大幅降低融资成本。
公司在小微业务上持续发力，通过契合场景的创新业务模式，为优质企业产业链上 下游的小微企业提供更好的金融服务。在创新转型的过程中，平台化服务增强了公 司获客能力与小微客户的粘性，独具特色的小微业务已获得市场的广泛认可。截至 2022年6月末，普惠型小微企业贷款余额2,562.14亿元，占各项贷款比例在18家全国 性银行中位列第一，客户数11.33万户（户均226万元），不良率为1.01%，处于行业 较优水平。
（二）转向经济周期弱敏感资产
2022年张荣森行长提出公司资产配置上转向经济周期弱敏感资产，“以经济周期弱 敏感资产为压舱石，打造高质量发展的一流经营体系” 。浙商银行将资产划分为不敏感资产、强敏感资产、弱敏感资产三大部分。周期弱敏感资产包含小额分散资产、 弱周期行业资产和客户服务总量： 小额分散资产：主要是供应链金融、单户余额1000万元以下的普惠型小微贷款以及 信用卡、个人住房按揭、个人消费贷等，服务于零售、私行、小微等客户。 弱周期行业资产：主要是与经济周期相关性较弱的行业资产，如农林牧渔业、公用 设施、信息传输、交通运输、仓储等。 客户服务总量（CSA）：主要是零售AUM、公司FPA等“轻资本”业务服务总量。 公司加大小额分散贷款投放。2018年以前贷款投放主要亿公司贷款为主，个人贷款 所占比重约17%-20%，2018年开始公司加大个人贷款投放力度，2022年6月末个人 贷款所占比重增至26%。结构上2018年以前主要是住房贷款和消费贷款占比逐年提 升，经营性贷款占比压降，2018年以后经营贷、消费贷和住房贷款所占比重基本保 持稳定，2022年6月末经营贷、消费贷和住房贷款所占比重分别为46.4%、28.5%、 25.1%。
五、基本面改善，业绩拐点将至
（一）盈利能力与业绩驱动
的核心盈利能力持续向好，历史上浙商银行的ROE位于行业中游，2014-2016年受 益于同业扩张ROE表现较好。2017年浙江民营企业风险暴露叠加同业去杠杆影响， ROE出现阶段性下滑。2021年以来浙商银行年化ROE回升至9.7%，资产摆布上转向 经济周期弱敏感资产，盈利结构改善，发展质量与效益更佳。 浙商银行的快速成长受益于优秀的核心盈利能力。同业比较来看，浙商银行的优势 主要在于资产定价较高，利息收入相对占优，核心盈利能力PPOP高于股份行平均和 浙江地区上市城商行；但同时非息收入、负债成本和信用成本对盈利能力有一定拖 累。
受益于浙江地区信贷需求强劲，浙商银行成长性强，利润增速高于股份行同业。2016 年以前公司处在高速成长阶段，归母净利润增速平均在30%左右，高于股份行平均 （平均增速8%）；2017年以后主要是受同业去杠杆影响，规模增速放缓导致业绩增 速相对优势收窄，同时表内外风险暴露也导致拨备计提对业绩有一定拖累。2022年 以来，我们看到公司通过布局周期弱敏感资产，成长性有所恢复，风险也接近出清， 信用成本有望降低。
（二）息差：资产端优势持续，负债端正在改善
净息差水平基本与同业平均水平持平。同业比较来看，浙商银行资产端收益率和负 债端成本率均高于股份行平均。2018年以前，虽然息差与行业平均差距不大，但资 产负债配置上与行业有较大差异，公司大幅超配金融资产类资产（金融投资占生息 资产的比重平均高于行业12pcts），低配贷款（贷款占生息资产的比重平均低于行业 10pcts）；由于投资类资产存款派生较弱，存款在计息负债中所占比重低于同业，而 且价格也比同业水平高。2016年以后受同业去杠杆影响，投资类资产收益率开始较 大幅度低于贷款，浙商银行资负结构开始调整，增加贷款、压缩金融投资类资产，净 息差得到改善， 2019年净息差达2.34%，高于上市股份行平均水平与以及浙江本地 的杭州银行。2019年以后公司资负调整成效显现，但吸收存款价格较高，对计息负 债整体水平有所拖累，息差水平未能显著高于股份行同业。
生息资产结构优化，资产收益率较高。2016年以来，浙商银行持续改善生息资产结 构，更注重根本业务发展，贷款在生息资产中比重逐年提升，投资类资产占比有所 下降。2019年以来浙商银行大类资产摆布趋于稳定，其结构与股份行同业相似；贷 款占生息资产比重约为60%，投资类资产占生息资产比重约28%。2022H1浙商银行 平均生息资产收益率达4.44%，贷款平均收益率达5.25%，分别高于股份行同业 22bps和30bps。贷款端来看，公司和个人贷款收益率分别处在同业较高水平。公司 贷款收益率4.74%，可比同业中仅次于杭州银行，高于股份行平均56BP；个人贷款 收益率6.69%，可比同业中仅次于宁波银行，比股份行平均高55BP。随着公司转向 经济周期弱敏感战略推进，收益率相对较高的零售贷款和小微贷款将占更大比重， 推动整体收益率上行。
虽然当前公司负债成本率仍高于股份行平均和浙江本地上市城商行，但负债端成本 和结构已在持续改善。结构上，存款占比在负债结构中出现波动上升，特别是2022 年以来连续3个季度占比提升由年初68.3%增至3季度末74.5%；成本上，存款降成本 潜力释放。浙商银行生息资产收益率较高，但息差没有显著高于股份行同业主要是 存款成本率较高。2022年以来公司存款成本显著改善，主要是2021年公司聚焦个人 存款付息结构改善，通过以量换价（存款增速2021：+6.0% vs. 2020:16.8%），活期存款占比由年初35%上升至年末45%。2022年存款增长量升价降，Q1-3存款增速 修复至11%，上半年存款成本较2021A下降19bps。
（三）资产质量稳定，风险出清可期
不良贷款率下降，疫情以来不良主要来自实体企业。2014年以来公司不良贷款率出 现阶段性上升，由前期低于可比同业的水平，升至2021年末高点1.53%。主要原因 是浙商银行加强资产质量管理，对不良贷款的认定力度持续加大，不良生成率大幅 生成。随着风险包袱出清，不良率水平已持续下将至接近股份行平均水平，2022年 3季度末不良贷款率仅为1.47%。2019年末以来，浙商银行不良贷款主要来自实体企 业和房地产业，不良贷款增长最多的行业有：实体相关的制造业和批发零售业，与 城投相关的租赁和商务服务业，以及房地产业。
逾期率与股份行同业基本持平。截至2022H1，浙商银行逾期贷款率1.86%，较同业 对比，浙商银行逾期贷款率长期低于股份行平均水平，2018-2019年有所上升，后续与股份行同业基本持平。不良生成水平在疫情期间高于股份行同业。
从不良贷款分布结构来看，公司贷款的不良率较高，22H1达到1.66%，而个人贷款 的不良率仅为1.43%。从趋势上来看公司类贷款不良率有所下降，而个人贷款不良率 有所上升，预计是消费贷款风险暴露导致。公司当前贷款结构以公司贷款为主，对 公资产质量改善有助于推动整体不良率的改善。
债券投资核销下降，信用成本有望改善。2019年以来浙商银行信用成本的水平与行 业基本一致，2021年下半年以来略高于行业平均，但拨备覆盖率持续承压，其核心 原因是非信贷类资产核销规模较大，2019 A、2020 A、2021A债券投资核销规模为 30.0亿元（vs.贷款核销：37.4亿元）、90.9亿元（vs.贷款核销：72.1亿元）、103.0 亿元（vs.贷款核销：77.6亿元）。2022年以来非信贷资产核销开始下降，上半年债 券投资仅核销30.5亿元，低于贷款核销规模。2022年10月以来支持房地产行业政策 频频发布，房地产开发企业的风险逐渐降低，预计对公司表内外风险的出清有较大帮助，信用成本有望显著改善。
（四）资本管理更加高效，配股有望释放增长潜力
公司转向配置经济周期弱敏感资产，其中零售贷款和小微贷款风险资产权重比较低， 有望提升公司资本管理效率。浙江地区信贷需求旺盛，但银行竞争比较激烈（见第 三章），资本外源补充成为释放公司增长潜力的重点，历史上看2015年增长扩股和 2016年港股IPO后公司规模增速达30%-50%，后续受核心一级资本约束有所放缓； 2019年A股IPO后，规模增速则逐年提升。 浙商银行在2021年11月股东大会上通过配股提案，募集不超过180亿元；2022年10 月再次通过提案延长配股决议有效期（至2023年11月）。2022年9月末公司核心一 级资本充足率为8.05%，以此测算配股180亿对应核心一级资本充足率增加1.09pcts，达9.14%。
六、盈利预测
规模方面：长三角信贷需求强劲，预计2022年、2023年贷款同比增速分别为13.0%、 11.5 %，生息资产同比增速分别为11.2%、10.0%。浙商银行存款结构明显改善，存 款增长恢复，预计2022年、2023年存款同比增速分别为22.0%、16.0%，计息负债 同比增速分别为9.2%、8.2%。
净息差：公司贷款重定价周期短，LPR调降的影响消化快；中长期看，公司积极调整 业务结构，释放高定价潜力，随着资产结构调整，资产端收益率优势将再次体现；存 款成本率改善，计息负债成本率预计略有上行；对应2022年、2023年净息差分别为 2.06%、2.14%。
手续费及佣金收入：浙商银行手续费收入结构平衡，财富管理、投行、结算清算和银 行卡、担保及承诺、其他分别占比39.8%、16.3%、16.2%、23.1%、4.7%，在公司 五大板块协同发展的策略下，FPA和AUM增长将拉动手续费及佣金净收入增长，预 计手续费及佣金收入大幅增长，2022年、2023年分别增长15.0%、8.0%。
信用成本：2022年10月以来支持房地产行业政策频频发布，房地产开发企业的风险 逐渐降低，预计对公司表内外风险的出清有较大帮助，信用成本有望显著改善。预 计2022年、2023年信用成本分别为2.06%、2.05%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。「链接」
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