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2023-04-25 13:38:22 币百科阅读 0

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导读：作为全球最大的资产管理机构之一，KKR的深度报告总是能带来许多干货。近期，KKR发布了最新一季度的报告《Phase II: The Next Chapter》。在这篇报告中，KKR深度分析了疫情对经济的冲击，认为在第一波全球股市反弹后，疫情的影响会进入第二阶段。股市和经济先行指标的脱钩并不会持续太长时间，未来几个季度企业会经历去杠杆周期。在这份长达26页的报告中，KKR也通过丰富的图表呈现了从债务，到美股反弹的板块分化，以及经济基本面的数据。

点拾投资对于这份报告做了精译，在此我们特别感谢志愿者刘颖锡，帮助我们翻译了绝大部分的内容。

译者：刘颖锡，朱昂

疫情影响进入第二阶段

在新冠疫情改善推动的资本市场快速修复后，我们正式进入了第二个章节，我们定义为Phase II，我们认为会出现长达几个季度的企业去杠杆周期，这点和2008年的经济下滑非常不同。我们预计消费需求会持续低于历史平均，直到有一个疫苗不仅仅研发成功，而且能在全球被应用。投资者需要考虑几个方面：1）市场可能低估的周期性赢家，毕竟我们所预测的经济结构已经发生了结构变化；2）有能力给好公司提供解决方案的公司，只是受制于疫情带来的糟糕资本结构。我们的基本观点是，在未来12-18个月会持续持续的变化，企业结构重构，商业模式对新的环境重新调整。当我们进入此轮危机的第二阶段后，我们认为新冠疫情会成为投资方式改变的催化剂，我们要从新的眼镜下去看全球经济以及关联的资本市场。

“让你的眼睛盯着星星，让你的脚站在地上。”

——罗斯福总统

在几周前，我们翻译了题目为“Keep Calm and Carry on”的报告（可点击链接直接阅读）。这份报告是我们当时对疫情带来影响的最佳判断。作为一个主要的提醒事件，我们必须谦卑的接受此次疫情对所有人生活方式的影响。这个事件带来的直接后果是，我们社会中的大部分人未来都需要更加依靠银行储蓄。

总体来说，我们依然认为此次疫情至少是一次人类的灾难。疫情不懂得边界，提醒我们每一个人我们的生存多么脆弱。可悲的是，此次疫情也再次点亮了社会的不平等性，我们看到低收入人群、老人、有色人种的死亡率更高。

从的亲身体验看，此次疫情最初爆发在我居住的纽约市。过去几周我和妻子，两个孩子都在老家维吉尼亚的Richmond小镇生活。从接下来的图表你们也能看到，不同的城市对于疫情的体验是不一样的，美国排名前十的城市贡献了大约65-70%的病例，其中纽约就有40%。相反，维吉尼亚的感受就不同。同样的情况已经在全球出现，中国已经快速恢复。

此次疫情几乎对全球所有地区和行业都带来影响。基于此次疫情的破坏，我们认为未来几个季度会出现持续的去杠杆周期，由企业带动。此次宏观背景和2008年不一样，当时是消费者驱动的金融去杠杆。由于银行是企业的借贷方，也会在这一次去杠杆中受损。

我们到底在2哪个阶段，未来又会去哪里，我们认为此次周期有三波冲击。第一波，我们认为刚刚结束，标志性事件就是财政或货币刺激没有清晰的界限。在这段时间，投资者有能力用很有吸引力价格买入最高质量的股票和信用债。然而，由于政府快速出手，市场修复的时间比大多数人预期都要短。

图1：不同国家和地区的恢复速度不一样

图2：美国疫情最严重的15个城市也呈现下滑趋势

图3：高收益债的杠杆率预计突破金融危机水平

图4：此次全球刺激力度让人窒息，但我们认为会有更多刺激来临

今天，我们认为正在进入第二阶段，这个阶段的特征是持续很长时间的混乱。因为我们预计，消费需求会持续低于过去的正常水平，直到医疗行业找到全球性的疫苗，投资者需要考虑两者策略：

1）市场可能低估的周期性赢家，毕竟我们所预测的经济结构已经发生了结构变化；

2）有能力给好公司提供解决方案的公司，只是受制于疫情带来的糟糕资本结构。

重要的是，我们并不认为所有资产都会经历像3月那样的大甩卖。这个结果肯定不是全球央行所希望的，我们继续尊重“不要和央行对抗”的古训。流动性并不保证偿付能力。更重要的是，即使我们足够幸运找到短期疫苗，依然会有持续的混乱，包括行业重组，商业模式对新环境的重新构建等。

在此背景下，我们认为新冠疫情带来一场变革，需要用一种新的眼光看待投资。我们认为此次疫情更像1987和911冲击的结合，有人认为会出现大萧条，我们觉得此次监管层的应对能力更强。没有一个比较是完美的，但是我们认为这三场时间都能作为一种参考，在未来的几个季度，甚至几年。

图5：目前看标普500指数和信贷指标脱钩

图6：评级机构调低评级速度很快，会对债券市场产生重要影响

基于我们在KKR的宏观分析，我们认为事情变得更加严重，高收益率之后的重新雇佣周期会比大家想象的要晚。全球经济会缓慢复苏，地缘政治的危机会提升。银行业会面临压力。经济的不确定性将影响到资本开支、雇佣和长期增长。我们最近经常被问到以下几个问题：

1）你们上一次发布报告后的宏观预测和主题有改变吗？

2）你能对全球资产大波动进行一些解读吗？

3）目前市场的反弹可持续吗？

4）你们依然对信用债乐观吗，如此低利率对应资产配置意味着什么？

标普500指数并没有反映全球股市和经济的状况。虽然这一次股票市场出现了快速的反馈，仔细观察会发现，这个反弹是不平均的，毕竟5家公司就占到了标普500市值的21%。显然，这五家公司是新世界秩序的“赢家”，他们目前的市值和标普500市值最小的350家公司总和相当。TMT板块占到了标普500总市值的50%。相比而言，罗素2000更加真实反映了经济活动，指数从高点下来已经调整了25%，主要受到银行板块下跌30%的拖累。

现在，我们可能看到了经济先行指标和流动性之间最大的脱钩。目前的市场在忽视运行机制，更多反映了改善的金融状况，也在反映我们从中国看到的绿芽，以及潜在的全球经济重新开放。长期来看，经济先行指标和股市应该更加挂钩。那么什么会促使两者重新挂钩？我们认为：1）第二波货币供应的速度放缓（记住，货币供应增速基本上见顶了）；2）我们从绿芽状态转向真正的经济增速，未来几周和几个月的经济持续增长能力（我们认为会让人失望）。

几乎所有的主要股票市场在暴跌后都出现了大幅反弹，我们认为美股也不例外。问题是，短期的反弹是否可持续。这一次市场反弹是25%调整之后，历史上最快速的反弹。这个表现也合理，毕竟央行出手又快又猛。比如说，我们预计美联储已经在3月和4月购买了对应雷曼倒闭后80-90%的债券规模。我们的研究表明，此次反弹大概率会有回调，市场已经到了合理价值。

然而，我们的研究显示如果投资者是展望2022和2023年做投资的，目前市场还没有到一个真实的水平。正确挖掘宏观和行业主题的核心是，我们认为是来自历史上KKR的重要经验和分析。我们在下面的分析中会提到，标普500的每股收益可能会在2022年反弹到175美元，也就是我们对2020年年初的盈利预测。所以标普树在2022年对应3300点，19倍的估值水平并非不可能。这也是为什么，我们看好周期下的赢家。

我们依然认为信用债比股票更好。即使在近期收窄的信用利差下，低利率环境还是对信用债更好。确切的说，信用债对于无风险收益率的利差依然对我们很有吸引力，比股票的股息率更好。

传统的资产配置模式要发生改变。第一，由于如此低的收益率，国家债券已经不能提供回报，以及过去提供的分散化功能。第二，传统资产长期低收益率可能就是未来的宿命。日本在1989年之后或许不是一个完美案例，但是也一些国家来说依然有重要的借鉴意义。

图7：过去5年，债券是重要的投资收益和组合分散来源，但未来将发生变化

站在一个大局观的角度出发，我们认为新冠疫情代表了全球经济重新定义的那一刻。所有云服务相关的产业会爆发，数字经济出现大规模增长，大量的行业会转向互联网化，包括医疗、零售、教育、学习。

图8：科技股的盈利增长明显跑赢了其他行业

图9：美国首次申请失业金人数意味着，失业率会跳升到35%

更重要的是，这些变化会在私有行业和公共行业都出现。在经济下滑中，私有和公有企业都会面临这些变化。大量的再培训是必须的，包括政府、公司和教育机构。早在2018年的年中报告“New Playbook Required”，我们就提到会有一批新的工作，需要工作技能的改变。我们当时就发现：

1）2010年美国新增1300万就业中的三分之二需要中等或高等级的数字化技能；

2）多达三分之一的美国人可能要在2030年前改变工作，如果自动化大规模发展。一个人平均一生会做超过12份不同的工作，就业会成为他们生命中最重要的组成部分之一；

3）美国在现有就业市场项目的支付是差不多欧洲国家平均的五分之一，这是对于失业员工提供再就业培训，就业咨询，帮助他们回到就业市场；

4）在许多层面（政府、公司和教育机构），这些培训项目需要更加在线，由可预测数据驱动。

图10：美国对于失业人员的公共支出协作比例较低

所以，即使我们对未来乐观，相信人类精神的韧性，我们也对许多经济面临的挑战保持现实感，他们的国民会面临Phase II。基于这个观点，我们认为工作技能的扩大会更加被需要，用来渡过Phase II的时期。我们还要专注于适应性。没有人知道答案，但是目前的环境是一次很好测试我们自上而下框架的机会。

问题一：你们的宏观展望和投资主题发生了怎样的改变？

我们认为给出一个确切的预测是不切实际的，因为这其中有太多的不确定性。我们所做的就是展开情景分析并且根据最新的数据来证实或是否认我们的基准假设。这篇文章就是基于最新的数据来对我们之前在Keep Calm and Carry On文章中的判断做出更新。我们有以下几点更新：

关于GDP：对需求的担忧加剧，GDP将会趋势性恶化。我们之前的观点是美国和欧洲的GDP 将在2020年步入到中高单位数增长，然而现在看来这个预期有些难以实现。尽管我们准确地预测到了美国的失业率会在短期内大幅攀升，但是70%的失业会在6个月内恢复正常的预期显得过于乐观。我们现在认为这个数字会接近30%左右。同样，尽管中国已经有效地抑制住了病毒的传播，GDP 却没有出现明显的反弹。数据显示人员的流动性大幅改善，但个人消费却依旧乏力。背后的原因有两点：首先，需求端来看，中国目前也经历着高失业率和企业破产浪潮。我们的分析师预测中国大约有2600万-5000万工作流失；同时由于对美国和欧洲需求的高度依赖性，中国的出口大幅缩减，在接下来的几个月出口额将同比下降20-40%，2季度压力重重。根据我们的预测，2020年欧洲GDP 增速会骤减至-10.7%。这个预测相对保守，因为经济的停摆造成了巨大的经济缺口，上下行风险同时加剧；多个宏观经济指标在8个标准差区间波动，宏观经济模型的有效性难以检验。

图12：虽然看到了萌芽，但是美国经济大部分依然处于停摆状态

同时，我们改变了对于疫情的基准情景假设，从秋季的再次大规模爆发转变为小规模的复发。新加坡和香港已经加强了疫情的防控和管制，但欧洲和美国的加速复工复产计划也许会让在家办公变为间歇式常态。展望以后，我们认为疫情的反复出现是大概率事件，这也与我们对第二阶段的分析框架保持一致。

关于央行的干预：偏积极。最近各国主权债务负担的激增让不少人咋舌，我们跟踪的一些发达国家的债务占比增长高达20%。然而，我们看到两点积极的因素：第一，各国央行不会急切地出售累积多年的债务负担。这点很关键，因为这就意味着利率很难上升或是出现类似2011年欧债危机时的政府紧缩政策。第二，债务负担程度还未触及警戒点；我们的判断是发达国家的债务警戒点为GDP的150%。

图13：全球大规模的财政刺激是要支付很高的财政成本的

图14：我们预计央行自己会消化一大部分主权债务

图15：对于不部分发展中国家的国债，违约率要到债务占GDP比重150%后，开始大幅上升

图16：然而大部分国家的债务问题都在朝这个方向发展

关于通胀：对于短期内通缩的担忧日益增强。尽管货币供给在攀升，我们认为通缩风险加剧。低薪资，低油价和数字化及科技加速渗透的环境压制了通胀率的上行。疫情前，科技进步已经以每年50个基点的幅度压低了美国的通胀率。同时，短期内的去杠杆理论上也是有通缩效应的。

在全球负利率的环境下，私人信贷，基建和高收益的实物资产更有机会迎来收益率的提升，投资价值凸显。

投资者或许需要感谢我们目前正经历着的全球需求和供给的双重重创，以及它在短期内带来的通缩效应。如果政府实施大规模刺激政策或是疫苗成功研制创造了大量需求，目前或许也没有充足的低成本供给来满足这部分的需求。现在美国货币供应的增速已经超过了大萧条时期或是日本1989年泡沫破灭后的速度。如果全球供应链得到重塑，这个过程将势必产生通胀效应。

另一个需要关注的是美元贬值以及引发的通胀风险。美联储的持续缩表意向，政策决策的失误，中国或是日本大规模的抛售美债都是关注点。尽管这些不在我们基准情景考虑范围之内，这些话题我们会密切地跟踪。

投资主题：对于数字化，预防性需求，经济韧性的确定性预期增强。

图17：受益于“宅经济”的互联网应用流量大幅提高

通过和各行各业高管的交流，我们更加坚信数字化革命将加速推进。不只B2C业务，B2B业务的发展速度也将超过人们想象。医疗，消费，物流以及金融服务等各行各业都将受到影响。

同时，各类丰富的家居概念也油然而生。烹饪，家装家饰，国内游，以及服务居家办公的相关产业链都将得到发展。我们也将看到更多‘价值型消费’。消费者将更加关注消费体验，环保和健康意识也进一步加强。最后，储蓄也会成为一条主线。我们预估2020年2季度存款率将在从2019年12月的7.5%上升至高于20%。可支配收入将持平或是微升（如果考虑失业和刺激计划），但是消费将和GDP同步变化，因而多出的部分将会转化为储蓄。

消费者也将采取更多的预防性，保护性措施来规避其他风险因素；食品，药物，商业供应链的稳定性以及食品安全的重要性会被重新审视。家用健身器材和平台将是受益者。同样，从事远程教学和培训，人力资源发展的公司也至关重要。政府部门制定政策时需要更加因地制宜，根据地方薄弱环节有重点的实施相关基建工程。当然，税基的减少意味着民间资本的介入尤其必要。

另一方面，我们对于全球化，城镇化和共享经济的发展进程日益担忧。尽管他们的发展趋势毋庸置疑，但发展速度将不可同日而语。我们的基准判断是涉及到地缘和边境安全的政治方针会向右倾斜而关于收入不均的社会经济问题在接下来的几个月中会更多的受到左倾情绪的影响。涉及国家安全的重要行业如科技和医疗将会是各国领导人关注的重点。如果我们的判断准确，未来在各个行业，各国各地区甚至不同种族兼会出现关于这三大话题的，交纵错杂的声音和讨论。

问题二：可否探讨一下不同资产类别表现相差甚远的原因？这些差异性又意味着什么？

我们最近常常听到客户讲：标普和纳斯达克似乎在不断上涨，然而我们的组合表现却大相径庭。就如图18和19所示，不同投资风格以及高收益、杠杆类资产和银行贷款之间的收益表现相差甚远。

图18：美股和全球主要股票市场的年内表现

图19：同样的情况在债券市场发生

我们的理解：资本市场和经济呈现了两极化表现。更能反映大盘走势的罗素2000指数年初至今下降了约25%，而标普指数下降了约11%。如果调整为同权重，那么标普指数下降约20%。背后所反映的现象就是少数高收益股票驱动了指数的整体收益率。标普500中市值占比达21%的最大的五家成分股年初至今的收益率（Microsoft +15.76%，Apple +6.0%，Amazon +27.6%，Facebook +2.4%, Johnson & Johnson +0.9%）很大程度的影响了指数的表现。2000年我们同样发现了这种两极化表现，但是这次的表现似乎更加真实，驱动因素来源于行业龙头如亚马逊的份额在提升。我们认为目前这些利好因素已经反映在股价中了。

图20：并不是平等的复苏，小盘股和金融股都没有出现大幅反弹

图21：市值最大的5家公司占到了21%的标普500总市值

同样，在标普500中不同行业的表现也大相径庭。如图22显示，三月份，表现最好的三个行业与最差的三个行业收益率相差高达30%，创下自2009年4月以来的新高。同样，年初至今领涨的三个行业，零售，软件和医药收益率表现高出最差的三个行业，汽车，能源和银行，41%，相差甚远的表现令人唏嘘。

图22：标普500公司表现的差异巨大

图23：今年以来，零售、软件和医药生物大幅跑赢汽车、能源和银行41个百分点

那么问题来了：我们该不该买那些便宜的股票/行业来期待均值回归？作为价值投资的信徒，这个答案在正常的情况下是肯定的。然而不幸的是，我们现在所处的是非正常时期的非正常情况。我们做了这样的模拟，如果在市场大跌后买入罗素2000，会不会带来正的投资收益呢？（事实上，在4月份，罗素2000过去5年的平均年化收益率已转负）结果很有意思，我们发现这个投资策略在2009年，2002-2003年和1940-42年间会带来不错的收益，然而在1973-75年和1931-1935年期间投资的12个月后的表现喜忧参半。也就是说投资者期望看到的均值回归在短期内不是100%被证实的。因此我们提倡选择具有长期优势的行业和主题，如科技，公司服务类，价值型消费等。我们并不建议抄底金融和传统消费股，因为疲弱的复工可能压制利润以及带来违约和拖欠现象的攀升（我们已经注意到过期还款率在中国开始激增，而中国的复苏进程大幅早于欧洲和美国）。然而对于长期投资者（投资期限在5年以上），这个策略的胜率明显提高，如图27。

图24：均值回归并不总是最好的投资策略，特别是对小市值公司来说

图25：中国的网上信贷违约率大幅提高

图26：美国小盘股隐含回报率

图27：小盘股过去5年的年化回报率

总结一下，债券和股票市场截然不同的表现也带来了一定的投资机会，而行业和股票的选择也变得尤为重要。如果我们的判断正确，未来主动型投资将比被动型表现更为优越。低买似乎也不是稳赚不赔的生意。在科技飞速发展的时代，我们要格外小心价值陷阱。因而对于喜欢自上而下分析的投资者而言，站在5年或者更长的投资期限来分析市场，投资的胜率会更大。

立足当前，我们认为好的基金经理在股票或是债券市场选择标的时应该重点关注4种特质：1）在动荡中拥有勇于进取的勇气；2）疫情后脱颖而出的主题概念，如数字化，云，家居生活等；3）资本结构能够经受周期性考验的；4）当市场变得不理性但是资本仍能保持理性的。

对于PE投资而言，我们认为未来会有更多的私有化交易，被投资的公司会有更多的外延增长机会。同样，选择一个有长期增长潜力的赛道和资本结构确定但被低估的公司是我们在阶段二推荐的投资策略。

问题三：目前的市场反弹能持续吗？它与过去的周期相比如何？

简单来讲，我们认为这次快速的反弹会面临一定的回调，但是这次的强势反弹也不是完全缺乏支撑的。

我们整理了1928年以来下跌幅度超过25% 的16次市场反弹，发现了以下规律：

1）典型的复苏：当市场下跌超过25%后，一个月内/三个月内/六个月内的回调幅度平均分别为13%/27%/33%。而标普500已经自3月23的低点已经反弹34%，比以往正常的回调提前不少。与之类似的回调出现在2008年11月，标普指数在7周内回调了24%。

2）二次下探的可能性？在过去的16次反弹中，有12次经历了二次下探；但幅度和时间往往不同。如1962年市场在一次探底后的两个月后再次见底，又经历了超过两个月收复损失。1933年的二次筑底仅用了2周，同样也花了2周的时间收复之前的损失。

3）有无例外？当然有，在1982年，1942年和1935年，标普500从未发生回调。

4）为什么觉得股市会面临回调但非二次筑底？对于反弹幅度超过30%的标普而言，历史经验来讲，很难看到它再次下跌至新低点。30%的反弹比25%的反弹面临的下跌风险大大减弱。

5）超级牛市的尾巴：历史上，抓住牛市的尾巴策略也会带来意想不到的收益；如1932年（市场在2个月内上涨111%）和1933年（市场在5个月内上涨121%）。尽管这个情景不在我们的基准情景分析内，如果美联储继续购买不同类别的风险资产，投资者可以关注这个情景发生的可能性。

总而言之，尽管每次复苏各有不同，我们的研究显示，对于投资期限在三年以上的长期投资者而言，这次的股市反弹来的更早一些，最好的策略就是按兵不动。在1940年后的10次反弹中，这个策略毫无例外的均实现正的收益。

图28：标普500从底部大幅反弹，历史上75%的反弹后还要调整

图29：和过去相比，这一次我们的反弹走在了前面

展望未来，我们对企业盈利做了预判，同时也发现接近消费者的行业受到疫情的影响最为严重。能源行业由于需求下滑受到重挫；商场、写字楼和酒店空置率的大幅上升让商业和住宅REITS承压；暂停回购的监管政策和低的净利差环境也让金融业举步维艰。尽管防御型行业表现会相对较好，但这次疫情对于他们的冲击也会比2008年金融危机来的更猛烈些。

图30：每一次复苏都不同

我们下调2020年标普500的盈利预测至每股$101，下调幅度为40%。这个预测包含了我们认为疫情会持续反复至2021年1季度，随着疫情的控制，盈利有可能修复至每股$151。至于估值，我们认为采用风险溢价模型更为合理，市场也不应该过度担忧2020年的盈利，而是把估值锚定在2021年的盈利预测上。

图31：我们看到原油需求在下滑

我们的模型显示3月份股权风险溢价已经从2019年末的5.2%扩大至6.0%，甚至超过了金融危机后的均值5.5%。过去的经验表明在每次市场底部出现后，风险溢价会在一年内平均下降0.5%。如果保守估计ERP回归金融危机后的均值水平，而EPS在2025年前修复85-90%，那么对应的标普500合理的区间为2860-2920（对应2021年19.0-19.4倍的估值水平）。这也意味着目前来看，标普500缺乏基本面支撑的上行动力。

图32：考虑到疫情，我们认为标普500的盈利会下滑到101每股，2021年反弹到151

图33：周期股会是每股盈利收缩的主要因素，但是传统的消费和防御板块也会受到冲击

图34：标普500对应的风险溢价在3月底扩大到了6%，高于金融危机之后平均的5.5%

目前为止世界各国央行应对危机的措施无论从规模还是速度都是前所未有的。年初至今央行基准利率已经下降4100基点，9.9万亿财政刺激计划待实施，英国央行计划直接从政府部门购买债券，而美联储也有意向直接购买高风险信用债。我们认为在经济放缓15%而货币扩张10-15%的背景下，资产价格仍有上行动力，但是与基本面背离的趋势不可持续。投资者应该择机布局那些资本结构有韧性，低固定成本和有定价能力的公司；把握具有长期价值的电商、家居，保健性和预防性健康、ESG和基建等主题投资机会。关注受到疫情的影响短期内由于资本结构不合理而被错杀的优质企业。

问题四：依旧看好信贷资产吗？低利率环境下如何进行资产配置？

我们仍然建议超配信贷资产，主要基于以下几点逻辑：

1）美联储主席曾多次表示要保持信用的流动和宽裕；

2）信贷资产收益率高于股票收益率，如图37所示（信用风险利差不包含无风险收益率而股票收益率是剔除资本支出的毛收益率）；

3）如果进一步考虑波动率，信贷资产更具吸引力；

4）在低利率的环境下，资产配置会偏离传统的六四理论（60%股票，40%债券）；债券配置会更多的偏向信贷资产而非国债。在市场下行阶段，后者无论从收益率还是风险规避角度都无法给予令人满意的补偿。

图37：我们的资产配置建议，看好被错配的信用债

尽管通胀对冲性实物资产如大宗商品在过去的表现差强人意，我们仍然认为在央行持续放水的过程中，这些对冲资产仍具有配置价值；尤其是疫情过后，分散投资的重要性尤为凸显。我们建议配置基建，黄金和TIPS。

总而言之，我们的观点是在低利率的环境下，投资者需要重新审视资产配置策略。传统的六四理论很难像过去那样获得很好的收益，我们需要更加灵活地分配资产。对于固收类资产尤其是抵押类，投资者需要关注它的前期收益率；而对权益类资产，需要关注定价权和现金流的转化。

在全球央行大幅放水的背景下，通胀是一个需要紧密跟踪的指标。我们认为短期内通缩是大概率事件，但是如果未来3-7年内通胀开始上行，资本市场和经济增长预期以及货币政策都会面临较大的调整，因而配置些通胀对冲资产着实必要。

图41：二战后美国企业的平均税率是42%，今天只有21%

图42：疫情带来的失业率，对低学历人群冲击最大

寄语：勇于开拓，走鲜有人走的路

阶段二将是我们从习惯于依赖央行的刺激政策到逐渐接受经济增速长期放缓的现实的过渡阶段。关于谁为政府救济买单和税收计划的争论会日益激烈。民族主义可能会主导全球供应链的重塑和移民政策的走向；而疫情也会加速社会经济结构的两级分化。然而尽管新的体系有待形成，保持谦卑与热忱，以开放进取的心态去接受和适应这个崭新的阶段，基金经理们仍然可以根据我们自上而下的分析框架来创造价值。我们期待和大家共克时艰。

图43：第二轮冲击将由接下来的去杠杆定义