“N95口罩远不能解决3M的增长问题。”
分析师：零号
出品：炼金研究所
3M公司（MMM.US）被我们熟知应该是N95口罩了,这是一家来自美国的跨国集团公司，业务涉及工业、安全、医疗保健和消费品领域。过去，它在投资市场被称作“股息之王”，吸引了大量“股息派”投资者，但是高派息率不仅正成为3M的财务负担，还限制了管理团队探索新的收购机会，而这些机会是实现长期增长和提高利润里的必要手段。
疫情爆发，或许有投资者会认为N95口罩需求的暴增能解决3M的增长问题，但事实上我的回答是不能，甚至远远不够。
业绩表现乏善可陈
首先，我想先分享一下公司2020第一季度的表现。
3M公司在新冠肺炎疫情环境下同时表现出了优势和劣势。积极的一面是，N95的需求增加，显示了3M在医疗保健领域的重要作用。然而，我们也可以看到在Q1中，公司卫生保健领域21%的销售增长并不是因为需求增加的N95，而是来自收购Acelity和M *Modal。
3M约有60%的销售额来自美国以外的地区，参加电话会议的分析师对中国的经济复苏和由此得出的总体结果很感兴趣。在这方面，关键的结论是中国确实正在复苏，但公司管理团队需要更多的时间来观察，才能得出任何结论。
“从资本配置的角度看，我们的长期战略没有改变。我们的首要任务是投资于我们的业务，其次，维持我们的股息，最后，灵活部署并购和股票回购。”3M公司高级副总裁兼首席财务官Nicholas Gangestad表示。
然而在过去的9年里，公司收入的年平均增长率不到1%，就在2019年，3M的表现比标普500指数低了35%以上，季度报告显示营收下降了5%，调整后的每股收益下降11%，公司股价遭遇了自1987年股市崩盘以来的最大单日跌幅。
5月份的最新数据并不令人放心。4月份总销售额同比下降11%，至23亿美元。尽管并购带来了提振，净资产剥离使销售额增加了3%，可所有业务部门的销售额都出现了下降，以固定货币计算的有机销售额下降了3%。在安全和工业领域，销量下降了7%；在医疗领域，销量下降了10%；在交通和电子领域，销量下降了18%。
收购与剥离：试图找到增长的新动力
可惜的是，3M不报告单个产品的收入。然而，在摩根大通工业会议上回答一个问题时，CEO Mike Roman表示，呼吸相关产品的需求将与H1N1流感爆发期间的销售情况相比较。据罗曼说，这相当于2.5亿美元。虽然2.5亿美元是一笔巨款，但在该公司超过320亿美元的年收入中，这只是很小的一部分。
新冠肺炎疫情给3M带来的增量更多体现在认知度而非实际收入，换而言之，个人防护装备的销售并无法支撑公司摇摇欲坠的现状。
近年来，3M通过收购其他公司，战略性地加强了其核心业务。3M将医疗保健和安全行业放在优先位置。更全面性增强了3M在先进伤口护理领域的领先地位。M*Modal是一家提供临床文档和语音理解服务的公司，进一步拓展了3M在医疗信息系统领域的业务。因此，3M的医疗保健业务从2018年第一季度的15亿美元增长到2020年第一季度的21亿美元。一个跨越不同业务部门的更平衡的产品线，有助于3M降低风险。
不仅是收购，3M还进行了剥离。举几个例子，在2019年12月，3M宣布将其药物递送业务（年销售额约3.8亿美元）剥离给Altaris Capital Partners，并将获得约6.5亿美元。在2019年6月，3M公司向Teledyne Technologies公司报告了其气体和火焰检测业务的销售额(年销售额约1.2亿美元)，并将获得约2.3亿美元。早在2007年，3M就以大约21亿美元的价格将其增长缓慢的全球制药业务出售给了几家不同的公司。
与此同时，缠绕在3M身上的麻烦还不仅是业务增长的疲软，PFAS诉讼官司可谓是雪上加霜。简单科普一下何为PFAS，聚氟烷基物质(PFAS)是一组人工合成的化合物，目前在环境中普遍存在。PFAS化学物质被认为会在怀孕期间影响胎儿并导致肝脏、免疫系统和甲状腺疾病的罪魁祸首。
纽约州、新泽西州、新罕布什尔州和佛蒙特州，以及各种私人企业，都在对3M提起PFAS相关诉讼。该公司拨出2.35亿美元用于支付诉讼费用，3M公司与明尼苏达州达成了8.5亿美元的和解协议，与阿拉巴马州达成了3500万美元的和解协议。但根据其他接近此案的律所透露，最终成本可能接近100亿美元。
因此我认为，虽然3M在业务可持续性方面没有迫在眉睫的风险，但它在增长方面面临着一场硬仗。
例如，3M公司的销售额从2010年的267亿美元增长到2019年的321亿美元（增长20.22%），其每股收益从2010年的5.63美元增长到2019年的7.81美元（增长38.72%）。
有几个原因可以解释销售和每股收益的低增长。首先，3M的很大一部分产品在制造业，因此宏观经济环境在3M的增长中扮演着重要角色。2017年底以来，全球工业生产增速开始放缓。这样的全球经济放缓对3M的交通、电子和安全与工业部门产生了重大影响。
其次，3M最近的收购优先考虑与信息系统相关的医疗和业务，虽然收购的业务有助于增强3M在细分市场的竞争力和利润率，但它们的增长是温和的，仅占3M总销售额的一小部分(例如，M*Modal0.6%的占比)。最后，收购产生的新收入和增长被资产剥离造成的销售损失抵消。
派息还会增长吗？
尽管3M剥离了被视为增长缓慢或非核心业务的业务，但此类剥离不可避免地会导致收入和每股收益的重大损失。
不过在我们评估一家公司股票价值时，派息确实是一个重要因素，因此3M仍然具备着吸引力的。一个有趣的问题是，年派息增长率如何向前发展?2020年1月，3M宣布增长2%，即从2019年的1.44美元增加到2020年的1.47美元。这样的增长率是3M的历史最低水平。考虑到新冠肺炎和3M在疫情之前的低增长的影响，我预计3M在未来5年将继续保持如此低的个位数股息增长。
如果没有重大收购或全球经济的显著改善，我预计3M的销售不会出现显著增长。因此，2%的销售和股息增长并不是一个不合理的估计。
如果每股收益和股息在未来10年以每年2%的速度增长，股利支付率将始终保持在70%以上。2020年，考虑到5.88美元的股息和145美元的价格，收益率为4.06%。因此，年股息增长2%将带来2029年4.49%的收益率。
除了股息之外，3M的股价自2018年以来已经大幅下跌，表现逊于Vanguard S&P 500 ETF (VOO.US)。因此，无论是股息还是股价，3M在未来几年的上涨空间有限。虽然3M目前的高股息收益率乍看之下颇具吸引力，但由于预期的个位数增长率较低，该公司的前景并不太光明。
在过去10年里，3M的每股收益增长率较低，但股息增长率较高，导致了高派息率——例如2019年的派息率为74%。重要的是，3M最近在医疗保健领域的销售增长主要是由收购推动的，因此高派息率将限制管理团队探索潜在收购，并可能对3M的长期增长产生负面影响。
我们可以说，尽管没有迫在眉睫的可持续性增长风险，但3M在寻找新的增长机遇方面面临重大挑战。
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