关于中国外汇储备问题的二三事（1/3）

（中国金融四十人论坛高级研究员 管涛）

1994年汇率并轨以来，特别是2005年"7.21"汇改以来，伴随着外汇储备的持续大幅积累，对于我国外汇储备多了还是少了，一直充满争议。但2014年中外汇储备见顶回落，2015年"8.11"汇改之后加速下跌，直到2017年2月起才止跌回升。经历了这一波外汇储备由涨到跌，再止跌回升的轮回，我们对于之前所争议的外汇储备问题可能有了更为深刻和清醒的认识。以下，我们分三个部分与大家分享。

一、外汇储备是留着用的不是攒着看的

自1994年汇率并轨当年，人民币汇率稳中趋升，外汇储备翻了一番，国内就开始讨论外汇储备是不是多了？新增的外汇储备是贸易顺差来的还是热钱流入所致（朱镕基，2011a：第89-93页；管涛、曾卫京，1995；方文，1995；巴曙松，1997）？

截止1997年底，当泰铢失守引爆的东南亚货币危机演变成席卷全球新兴市场的亚洲金融危机时，我国外汇储备增至1399亿美元，相当于当年11.8个月的进口、短期外债余额的7.7倍，远高于1993年底相当于2.4个月的进口和1.6倍的短债余额的水平，同时也远超过了3-4个月进口支付能力和1倍短债偿付能力等传统外汇储备充足性的国际警戒标准（见图1）。根据国内不少学者的测算，当时我国外汇储备的实际规模可能已超过了适度规模上限（武剑，1998；周光友、罗素梅，2011）。然而，当时中国政府认为，1000多亿外汇储备，不仅要维护内地金融安全，还要支持香港金融稳定（朱镕基，2011b：第350-351页）。所以，危机期间，中国承诺人民币不贬值，但对1400亿外汇储备规模严防死守（朱镕基，2011c：第137-138页）。1998-2000年，外汇储备规模反而增加了257亿美元（见图2）。

图1：我国传统的外汇储备充足性指标

数据来源：海关总署；国家外汇管理局；环亚经济数据库（CEIC）；中国金融四十人论坛

注：因统计口径调整，2001年前后以及2015年前后的短债偿付能力不可比。

图2：我国外汇储备余额及其变动（单位：亿美元）

数据来源：国家外汇管理局；中国金融四十人论坛

而且，长期以来，中国政府对外汇储备问题还有一个认识，即当今世界风云多变，在错综复杂的国际环境下，推进改革开放和发展，保障国家经济安全，必须有相当规模的外汇储备，应对各种不测之需，确保我国抵御冲击的宏观调控能力（朱镕基，2011d：第263-264页；戴相龙，2001：第276-277页）。因为如果改革开放过程中中国出了问题或者风险，西方既不会救、也救不了，讨论中国外汇储备充足性问题，不仅要算经济账、还要算政治账。

外汇储备持续增加，为我国顺利实施宏观调控目标，实施各项改革提供了物质保障（戴相龙，2001：第276页）。以前对此体会一直不深，因为即便是亚洲金融危机最困难的时候，政府提出的目标依然是"汇率稳定、储备增加"。2015年"8.11"汇改后，股票市场与外汇市场、境内市场与境外市场的震荡叠加，人民币汇率市场化改革遇到了前所未有的挑战。从2014年7月至2017年1月，我国外汇储备下降了近万亿美元，其中约2/3是"8.11"以后发生的（见图2）。

之所以这次不同于亚洲金融危机时期，动用外汇储备来稳定汇率，主要是早在2006年底中央经济工作会议上就明确指出，我国国际收支的主要矛盾已经从外汇短缺转变为贸易顺差过大、外汇储备增长过快，并提出必须把促进国际收支平衡作为保持宏观经济稳定的重要任务（人民日报，2006）。所谓"国际收支平衡"，就是外汇储备既不增加、也不减少，中国政府既不追求国际收支顺差越大越好、也不追求外汇储备越多越好。2006年底，外汇储备1.07万亿美元，到2014年6月底创峰值时，又额外增加了近3万亿美元。

正如周小川行长2017年初"两会"答记者问时所言："外汇储备下降也是一个正常的现象，因为我们本来也不想要那么多，所以适当的有所下降，也没有什么不好的。易纲行长过去说，储备的东西是干什么的？储备的东西就是要留着用，而不是攒着看的，所以这也是一种正常的事"（中国人民银行，2017）。

显然，近万亿储备消耗已超过了国际货币基金组织（IMF）所能随时动用的资源，中国确实是西方救不了的经济体。如果没有充足的外汇储备，应对"8.11"汇改后市场动荡时就会少了外汇干预的选择。同时，尽管最多降了近万亿美元，但2016年底，我国外汇储备仍相当于22.7个的进口和3.5倍的短债余额（见图1）。即便比照IMF（2015）提出的新标准，我国外汇储备依然充裕。截止2016年底，不考虑资本管制因素，我国储备适度规模是1.93万亿到2.89万亿美元；考虑资本管制因素，则是1.21万亿到1.81万亿美元（见图3-1和图3-2）。同期，我国外汇储备实数3.01万亿美元，均高于两个适度规模上限。

图3-1：我国适度外汇储备规模的上下限（无资本管制）（单位：亿美元）

数据来源：中国人民银行；海关总署；国家外汇管理局；环亚经济数据库（CEIC）；中国金融四十人论坛

注：适度外汇储备下限=30%*短期外债+20%*（中长期外债+外来证券投资项下的股本投资）+10%*广义货币供应+10%*出口；适度外汇储备上限=下限*1.5

图3-2：我国适度外汇储备规模的上下限（有资本管制）（单位：亿美元）

数据来源：中国人民银行；海关总署；国家外汇管理局；环亚经济数据库（CEIC）；中国金融四十人论坛

注：适度外汇储备下限=30%*短期外债+20%*（中长期外债+外来证券投资项下的股本投资）+5%*广义货币供应+10%*出口；适度外汇储备上限=下限*1.5

尽管动用巨额外汇储备来捍卫人民币事非得已，并不值得炫耀，但毕竟事情已然发生了。虽然消耗大量外汇储备来稳定汇率也不无副作用，但毕竟避免了形势失控，为改革和调整争取了时间。当然，如果当年在资本带大量流入，汇率面临升值压力的时候，我们就闯过了人民币汇率清洁浮动这一关，当前也许就用不到外汇储备来稳定汇率了。但存在即是合理，何况世上也没有后悔药吃。当初我们选择了汇率有管理浮动，现在正是检验有管理浮动"成色"的时候。

前期升值压力下超额积累的外汇储备，用在资本集中流出时平抑外汇供求，以丰补歉、削峰填谷，正是有管理浮动的应有之意。其实，这一思路早在2010年底周小川行长提出"池子"理论时就已现端倪。他11月初在财新峰会上指出，"短期的投机性资金要进来的话，希望把它放在一个池子里，而不让它泛滥到整个中国的实体经济中去。那么，等到它需要撤退的时候，把它从池子里放出去，让它走。这样的话，在很大程度上，在宏观上能够减少资本异常流动对中国经济的冲击"（霍侃等，2010）。之后，他进一步指明外汇储备就是典型的"池子"（单妍，2010）。