【天风研究·固收】孙彬彬/隋修平（联系人）/朱宸翰（联系人）
摘 要
2023年的稳增长诉求较高。中央经济工作会议直面当前资产负债表衰退和信用扩张乏力的问题，政策也明确诉求于资产负债表修复。
对于PSL所起到的宽信用效果，与其他结构性货币政策类似，信贷投放杠杆倍数略高于3倍。
PSL投放显著改善了企业中长贷表现。参考9-11月PSL投放总计6300亿元并撬动三倍信贷投放来估算，PSL投放相当于带动企业中长期贷款余额增长2.5个百分点，社融增长0.6个百分点。
市场同时关注PSL是否可能小部分涉及地产相关领域支持，当然并未有政策端验证。
未来核心关注在于PSL及其他结构性货币政策工具如何进一步大力支撑基建、地产和制造业，能否顺利推进资产负债修复。
基建、地产，以及设备更新改造再贷款所支持的制造业，这是决定后续信贷社融走势的三大重点领域。
考虑到PSL最初设立就和地产直接对应，2023年要关注PSL所提供的信用支持从基建到地产的可能性。
在PSL提供信用支持的过程中，还有一个政策领域需要关注。
这就是土储相关政策是否也会调整？
一度地方政府专项债中土储专项债占到较高比重，土储专项债是地方政府实现政府杠杆运作，支持实体的重要金融工具和财政手段，在PSL发力的同时，配合对地方政府隐性债务监管的推进，可以考虑恢复土储专项债，以强化地产等相关政策衔接，以此改善地方政府的资产负债表，进一步打通政策传导链条。
2023年从资产负债表修复的角度，PSL全年新增规模大概率要超过10000亿元。
参考2015-2017年棚改货币化时期，PSL年度分别增长6981亿元、9714亿元、6350亿元。地方财力不足的情况下，PSL配合专项金融工具的必要性有所上升，与2015-2017年类比，考虑到目前资产负债表修复的现实困难，我们合理预计2023年新增PSL规模大概率会超过2016年，即大概率超过10000亿。按PSL投放10000亿并撬动三倍信贷投放来估算，对应多增贷款3万亿元，大约拉动2023全年贷款规模增长1.4个百分点，社融增长0.87个百分点。
2022年9月到11月，PSL连续大额投放，对企业中长贷起到重要支撑作用。
2023年，中央经济工作会议明确结构性货币政策工具和政策性金融工具依旧是发力重心。2023年PSL会有多大规模的投放？投向哪些方面？在微观主体融资需求走弱的背景下，PSL等一系列工具能否完成资产负债表修复的过程？
我们先从PSL的机理说起。
1. 什么是PSL？
PSL（抵押补充贷款）是一种结构性货币政策工具。
结合央行《结构性货币政策工具介绍》一文和披露的PSL开展情况，央行于2014年4月25日创设PSL，向政策性银行提供长期稳定、成本适当的资金来源，引导政策行向特定领域提供信贷支持。
PSL的运作模式，是政策行向PSL所支持的特定领域投放专项贷款后，向央行提供高等级债券和优质信贷资产等合格抵押品，从央行获取PSL资金。
与再贷款类似，PSL也采取“先贷后借”模式。根据央行抵押再贷款专栏披露，自2016年5月起，央行在每月初向政策性银行发放上月特定投向贷款对应的抵押补充贷款，按贷款本金的100％予以资金支持。
利率角度，抵押补充贷款的利率（央行向金融机构）由中国人民银行根据经济增长、通胀水平和总供求情况等因素综合确定，并适时做出调整。金融机构投向实体的利率则在抵押补充贷款利率基础上加点确定，加点幅度及调整由中国人民银行决定，且实际加点不能超过央行规定的上限。
期限角度，每笔抵押补充贷款的合同期限为1年，展期次数累计原则上不超过4次，实际使用期限不宜超过5年。
2. PSL经历了哪些变化？
2.1. 2015年之前：作为政策关注重点，棚改是推出PSL的基础
2014年开始，一方面为配合国家战略发展、推进棚改解决民生问题；另一方面为应对房地产景气度快速下滑的状况，稳定房地产市场和经济，PSL应运而生。2014年4月初国常会提到开发性金融支持棚户区改造，随后央行根据国常会精神创设PSL，为开发性金融支持棚改提供长期稳定、成本适当的资金来源。7月底，银监会批准国开行住宅金融事业部开业，以办理棚户区改造及相关城市基础设施工程建设贷款业务等。
在此期间，棚改项目的货币化安置比例已经有小幅提升。2014年以前，国开行支持的棚改项目安置方式主要采取新建安置，纯货币补偿比例一般控制不超过20％。到2014年年末，纯货币补偿比例略有提高，但仍控制在不超过40％的水平。
2.2. 2015-2017：PSL推动棚改货币化助力房企去库存，逐步开始支持基建
进入2015年，房企库存高居不下、企业经营压力维持高位，且低能级城市商品房销售迟迟不见好转，房地产投资持续下滑。在此背景下，PSL运用力度快速提升、支持棚改货币化安置。
2015年6月国务院提出2015-2017三年棚改计划，改造各类棚户区住房1800万套，积极推进货币化安置。随后住建部、国开行发布《关于进一步推进棚改货币化安置的通知》，要求各地区货币化安置的比例原则上不低于50％，对于商品住宅库存量大、消化周期长的地区，货币化安置比例进一步提高。2015年9月，国务院下调房地产开发项目资本金比例要求。
PSL操作如何在棚改货币化政策中发挥作用？
棚改主体以政府信用背书的棚改服务协议、特许经营协议做抵押，从政策性银行获取贷款，贷款资金随后用于购地、支付居民动迁费用、项目工程建设等。最终构成“PSL-国开行棚改专项贷款-支付棚改相关费用”的资金流转链条。
棚改主体在获得政府支付的棚改服务费用以及来自居民的购房费用后，偿还国开行的棚改专项贷款和商业银行的配套贷款。其中政府购买棚改服务的资金逐年列入财政预算，如预算安排有缺口的，可由上级政府代发地方债予以支持，并优先用于棚改。居民则由于获得货币形式的安置费，购房资金得到有效补充。
PSL资金支持货币化安置，大举提高居民购买力，为居民加杠杆提供支点。与之配合，财政货币也有所行动。2015年8月底，《关于调整住房公积金个人住房贷款购房最低首付款比例的通知》出台，要求下调最低首付比例下限，结合货币化安置，强化居民加杠杆购房能力。2016年2月，央行、银监会针对不实施“限购”的家庭，进一步下调首付比例。随后财政部等三部委又下调住房交易契税、营业税。
2015年底，商品房销售和房地产投资开始全面回暖。
2016年到2017年上半年，PSL支持棚改货币化持续推进。
2016年7月，多部委发布《关于进一步做好棚户区改造工作有关问题的通知》引导棚户区改造居民优先选择货币化安置方式，鼓励棚户区改造居民自主到市场上购买安置住房，既能加快棚改进度，又有助于化解存量商品住房问题。
2017年1月召开全国棚户区改造工作电视电话会议，提到货币化安置比例已达到48.5％，后续中央将尽早下达补助资金，地方需要加快落实棚改贷款，继续提高房地产库存量大的城市棚改货币化安置比例。
2月国新办发布会介绍，货币化安置带动商品房销售显著回暖，房地产去库存已取得初步成效，三年棚改计划预计顺利完成。但媒体也提出了市场关注的问题，即房价上涨压力。
5月，国常会提出了新的三年棚改计划，随后住建部领导在吹风会上介绍了实施新三年计划的后续措施，包括配套的金融信贷政策和资金补助政策支持，对于库存较为充足的三四线城市和县城，要进一步提高货币化安置比例，促进去库存，减少重复建设。
但到2017年下半年，棚改货币化相关政策开始转向，由全面推进转换到向库存压力大的城市倾斜。随着地产销售显著回暖，住房库存已得到有效化解，且货币化安置带来房价较快上涨压力，与2016年底以来的“房住不炒”定调相悖，因此政策引导货币化安置比例和区域结构适时调整。
8月，六部委联合印发《关于申报2018年棚户区改造计划任务的通知》，明确商品住宅消化周期在15个月以下的市县，应控制棚改货币化安置比例，更多采取新建安置房的方式。
11月，住建部会同政策性银行印发《关于进一步加强棚户区改造项目和资金管理的通知》，对于库存不足、房价上涨压力较大，但仍主要采取货币化安置的2018年新开工棚改项目，将不予以棚改专项贷款支持，有效收紧了货币化安置的资金来源。
此外2015-2017年基建同样保持较快增速。
2015年10月起PSL投向领域扩大，操作对象扩大至三家政策行，资金可用于发放棚改、重大水利工程、人民币“走出去”项目等特定领域贷款。
2016年4月，央行印发《中国人民银行抵押补充贷款管理办法（试行）》，据5月农发行披露，该办法授权农发行可将PSL资金投向重大水利工程过桥贷款、水利建设贷款、棚户区改造贷款、农村公路贷款4个品种。根据央行拉萨支行进一步披露，PSL资金可支持国开行发放棚改贷款和地下管廊建设贷款、农发行发放上述4个品种、进出口行发放“黑字还流”贷款、军品贷款、国际产能合作和装备制造合作（含核电、铁路）贷款、“一带一路”相关贷款。
但按规模体量而言，该阶段PSL主要的应用领域还是棚改，基建的表现是广义财政扩张、政策性银行专项金融债、城投放量等因素的综合结果。
2.3.2018-2019Q1：货币化安置大潮退却，棚改继续推进，PSL维持高增
2018年开始，货币化安置大潮逐渐退却，但棚改依然在推进，PSL继续维持高增。
2017年12月底召开住房城乡建设工作会议提及推进新一轮棚改工作，2018年改造各类棚户区580万套，与过去三年的年均600万套目标基本持平。与此对应，2018年一季度PSL阶段性冲量。
政策也在着手推进棚改专项债发行，与PSL进行配合，在保障棚改在建项目有序推进的同时，规范棚改融资行为、严控新增隐债。
基于前期存在将各类项目包装为政府购买服务纳入财政预算的情况，导致财政支出压力和隐债风险加大，财政部于2017年7月发文（87号文）坚决制止地方以政府购买服务名义扩大政府购买服务范围、超越管理权限延长购买服务期限等违法违规行为，并列出负面清单，不过未将棚改明确包含在内。
一方面是部分地方财政难以支撑棚改项目，另一方面是国家鼓励棚改项目发债，因此城投债一度成为棚改筹资的重要渠道。但这也意味着隐形债务风险有所积聚。
2018年4月，财政部《试点发行地方政府棚户区改造专项债券管理办法》推进地方试点发行棚改专项债，其不仅可以解决地方财政压力，也有助于规范棚改融资行为、遏制地方政府隐性债务增量。
在此期间，政策也在着手调控房地产市场，继续严控棚改货币化安置规模。
7月31日召开政治局会议，与4月会议相比，添加了“把好货币总闸门”、“下决心解决好房地产市场问题，坚持因城施策，促进供求平衡，合理引导预期，整治市场秩序，坚决遏制房价上涨。加快建立促进房地产市场平稳健康发展长效机制”的表述。
10月国常会为2019年棚改缩量埋下伏笔。“要严格把好棚改范围和标准，因地制宜调整完善棚改货币化安置政策，商品住房库存不足、房价上涨压力大的市县要尽快取消货币化安置优惠政策。各地要严格评估财政承受能力，科学确定2019年度棚改任务。”
随后住建部负责人在政策吹风会上表示将落实上述要求，同时提到“保持中央财政资金补助水平不降低，有序加大地方政府棚改专项债券发行力度，规范棚改金融的帮助和支持”。
2018年地方使用PSL支持的领域更加宽泛，也是PSL保持高增的原因之一。
例如2018年国务院出台《农村人居环境整治三年行动方案》，明确提到通过发放抵押补充贷款等方式提供信贷支持。根据中国人民银行天津分行的公告显示，2018年PSL业务大幅增加，创历史新高，三家银行累计使用PSL发放专项贷款329.13亿元，比上年增长165.36％；年末PSL贷款余额为636.02亿元，比上年同期增长48.48％。涉及领域由棚户区改造、“一带一路”两个领域扩大至生态环保、先进制造业、重大区域发展战略、外贸转型升级等共6个领域；PSL资金支持的项目由78个增加至105个。
2.4.2019Q2-2022Q2：棚改规模连续压降，PSL进入缩量时期
棚改自2019年开始明显缩量，PSL规模也开始逐渐萎缩。
棚改逐步退出，一是多年以来棚改已取得较显著成果，且会引发房价过快上涨等次生问题，相关政策诉求进一步减弱。2019全年棚改计划仅289万套，相较2018年的580万套大幅下滑。2020年是新的三年棚改计划收官之年，也是规划中棚改历史性退出之年。全年棚改计划进一步下滑，政策重心逐步转向推进城镇老旧小区改造。
二是财政因素，市县一级的政府本身财力有限，且2018年底棚改贷款被认定为隐性债务，监管要求2019年新增棚改项目不得再通过政府购买服务模式融资，而是需要通过棚改专项债方式融资，棚改对地方财政构成较大负债压力。融资方式由棚改贷款向棚改专项债转变，是2019年后PSL开始缩量的重要原因之一。
与棚改类似，土地储备融资方式也经历了从贷款到项目收益专项债的转变。土储最早的融资方式以贷款为主，随后监管陆续出台系列文件不断规范和约束土储融资条件：
2016年2月，多部门印发《关于规范土地储备和资金管理等相关问题的通知》，明确各地不得再向银行业金融机构举借土地储备贷款，土地储备融资需求应当通过省级政府发行地方政府债券方式解决。这一要求也是对2014年出台的规范地方政府债务的重要文件《关于加强地方政府性债务管理的意见》的补充和细化。
2017年5月，财政部《地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）》，允许地方政府发行土储专项债，其成为土地储备机构非预算内资金的唯一来源。当年土储专项债发行规模占比显著高于其它所有种类专项债。
但2019下半年后，棚改专项债和土储专项债被暂时叫停。
9月4日，国常会要求2020年提前批专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域，意味着棚改融资进一步受限，只能选择使用财政资金、社会资本主导的市场化运作等方式。这一要求的用意在于前期专项债大部分用于土储、棚改等领域而未能形成有效投资，亦是对6月《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》的深化和具体化。
2020年3月，媒体披露监管进一步要求2020全年的专项债都不得用于土地储备、棚改等与房地产相关领域。4月，副部长许宏才答记者问时确认，2020年专项债不用于土地收储和房地产相关的项目。
然而5月后监管基调有所转向，棚改专项债将恢复发行，但不得用于货币化安置项目。政策调整原因在于，棚改专项债被叫停使得进行中的棚改项目难以获取后续资金支持，适当发行棚改专项债有助于防止形成“半拉子”工程。不过土储专项债并未放开。2020年7月《关于加快地方政府专项债券发行使用有关工作的通知》继续强调，“严格新增专项债券使用负面清单…坚持不安排土地储备项目”。
在这个棚改融资以专项债为主、PSL整体缩量的阶段中，PSL余额也出现两次短暂回升，分别在2019年9月-10月和2020年1月，背后都体现了政策的逆周期调节。
2019年9月，国务院金融委召开第八次会议，指出要发挥好政策性金融机构在经济转型升级和高质量发展中的逆周期调节作用。央行9月份恢复PSL操作也是对政策的回应。
2020年1月，疫情冲击带来稳经济保民生需求，央行通过PSL给予相关支持。如央行上海总部和厦门政府均提到政策性、开发性金融机构用好PSL资金，加大对社会民生重点领域的金融支持；浙江省发改委提到PSL资金支持应急专项融资项目，全力扩大有效投资。
2.5.2022Q3之后：疫情二次冲击，PSL提供重要信用支撑
2022年9月以来，PSL余额连续三个月大额正增长，分别净新增1082亿、1543亿、3675亿，增速快于2015-2016。
预计PSL主要用于支持发放基建相关贷款。根据三季度货政报告，“运用抵押补充贷款支持政策性、开发性金融机构为基础设施重点领域设立金融工具和提供信贷支持”，合理认定PSL资金是稳经济33条举措出台后，6月1日调增政策行8000亿元信贷额度、6月29日和8月24日各安排3000亿元专项金融工具的进一步举措。
首先，政策性开发性金融工具通过发行金融债筹资成立的国开基金和农发基金进行投放，以补充项目资本金，并带动银行配套贷款协同发力。在通过调增信贷额度来推动政策行发放贷款以外，央行通过低成本PSL资金鼓励政策性金融机构加大对基建相关领域信贷支持，最终对基建形成积极影响。
参考四季度表现，社融、信贷整体增速有所回落情况下，企业中长贷仍保持明显增长，其背后离不开PSL等相关政策工具发力的原因。
8月媒体披露由财政部、央行等牵头推进政策性银行提供专项借款，通过专项借款撬动、银行贷款跟进的方式，支持已售逾期难交付住宅项目建设交付。
11月以来，央行明确释放支持稳地产信号，可能还会追加一笔“保交楼”专项借款。
11月2日，行长易纲在香港金管局会议上讲话，强调房地产行业关联很多上下游行业，进一步明确房地产行业的重要性。
11月21日，央行、银保监会召开信贷座谈会，副行长潘功胜称在前期“保交楼”专项借款的基础上，将再面向6家商业银行推出2000亿元“保交楼”贷款支持计划。同日，行长易纲在金融街论坛年会上讲话，谈到房地产良性循环对经济健康发展具有重要意义，央行研究设立了鼓励商业银行支持“保交楼”结构性政策工具，并扩大了支持民企发债的“第二支箭”。
11月23日，央行和银保监会联合出台稳地产金融十六条，明确要求做好“保交楼”金融服务：
“支持国家开发银行、农业发展银行按照有关政策安排和要求，依法合规、高效有序地向经复核备案的借款主体发放“保交楼”专项借款，封闭运行、专款专用，专项用于支持已售逾期难交付住宅项目加快建设交付。鼓励金融机构提供配套融资支持。”
3. PSL等政策能否引导资产负债修复？
2015-2018年间，PSL稳地产的效果明显。
“PSL资金-棚改专项贷款-货币化安置”有效补充了居民现金流，居民加杠杆购房的能力增强，提振商品房销售市场，助力房企库存去化，房地产投资明显改善。
更重要的是，地产有很强的顺周期属性，是稳增长的关键抓手。
一方面，地产是社会信用最终抵押品。不论是居民还是企业，其加杠杆的重要媒介都是房地产。由于大量贷款抵押物是房地产（或土地），地产背后其实连着杠杆，与广义信贷相互放大和自我强化，加剧顺周期波动。再考虑到房地产背后广泛的产业链，很大程度上制造业的库存周期其实也是房地产周期。
另一方面，房地产具有明显的资产属性。房地产与居民财富息息相关，房价上涨、居民越买，同时带动地产后周期消费和居民信贷明显提升。
在此背景下，未来核心关注在于PSL及其他结构性货币政策工具如何进一步大力度支撑基建、地产和制造业，能否顺利推进资产负债修复。
参考2015-2017年棚改货币化时期，PSL年度分别增长6981亿元、9714亿元、6350亿元。地方财力不足的情况下，PSL配合专项金融工具的必要性有所上升，与2015-2017年类比，考虑到目前资产负债表修复的现实困难，我们合理预计2023年新增PSL规模会超过2016年，即大概率超过10000亿。
按PSL投放10000亿并撬动三倍信贷投放来估算，对应多增贷款3万亿元，大约拉动2023全年贷款规模增长1.4个百分点，社融增长0.87个百分点。
4. 小结
2022年9-11月，PSL连续三个月大额正增长，分别净新增1082亿、1543亿、3675亿，增速快于2015-2016。PSL新增主要用于支持发放基建相关贷款。根据三季度货政报告，“运用抵押补充贷款支持政策性、开发性金融机构为基础设施重点领域设立金融工具和提供信贷支持”。
风 险 提 示
经济基本面超预期变化，货币政策收紧，财政政策退坡，PSL、土储相关政策调整不及预期
- END -
证券研究报告：《2023年PSL会有多少？》
本文源自券商研报精选
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