文 | Megan茗君
美股市场上近期最受瞩目的新股无疑是Coinbase。
这家全美最大的加密货币交易平台于周三（4月14日）登陆纳斯达克，成为加密货币行业第一家上市的主要玩家，这不仅是该行业的重磅大事，也将是主流资本市场对加密货币行业价值认可度的试金石。上市前夕，据Coinbase股份此前在非公开市场的交易价格以及纳斯达克公布的每股250美元参考价来看，Coinbase的估值将可能介于650亿美元到1000亿美元之间。
美东时间周三下午一点半左右，Coinbase正式开启上市交易，开盘股价约380美元，并在数分钟内一度飙升至近430美元，此后价格回落并收盘于约328美元，全天股价均高于参考价250美元。目前，Coinbase估值约850亿美元，已远超纳斯达克（市值约260亿美元）和纽交所母公司洲际交易所（市值约660亿美元）。
Coinbase成立于2012年，如何在过去十年加密货币行业激荡中脱颖而出成为美国第一大交易平台？它的高估值是否合理？除了做交易平台，这家公司未来更远大的志向在哪里？
01.万亿美元市场里最“守规矩”的玩家
2010年圣诞节假期，当时正在经营一家线上教育创业公司的布赖恩·阿姆斯特朗（Brian Armstrong）在父母家度假时，第一次读到了比特币白皮书，很快就被这一想法吸引。在自己进行了一些比特币投资后，阿姆斯特朗意识到，比特币的投资对于普通人来说仍然有很高的门槛，他也由此萌生建立一个面向大众的比特币交易平台的想法。
2012年，Coinbase成立了。
风险投资人亚当·德雷珀（Adam Draper）回忆起2012年8月，他遇见了阿姆斯特朗，第一次听他谈论对Coinbase发展前景的想法：
“他说这可能是一个万亿美元的市场。我从未听到一位创始人向我推销‘万亿美元市场’，但他却说得如此理性。” 德雷珀回忆道，并仍记得当时阿姆斯特朗预测，未来将产生基于比特币的金融基础设施。
时隔九年，事实证明阿姆斯特朗当时对加密货币市场的预测方向是对的。截至目前，加密货币的市场总价值已经超过了2万亿美元。
在这些年加密货币市场不断扩大的过程中，Coinbase如何能够屹立不倒并成长为全美最大加密货币交易平台？很大的原因，源于阿姆斯特朗一直坚持的“将加密货币带入主流”的创业理念。为了达成这一理念，Coinbase自成立起就选择积极与监管部门合作。
在Coinbase成立早期，比特币还处于监管缺失的野蛮发展状态，不乏有大量比特币交易与犯罪行为挂钩。然而，当比特币的早期爱好者普遍希望建立一个能够避开政府监管的交易平台时，Coinbase却一直坚持成为一个能吸引主流投资者并融入现有金融体系的公司。据阿姆斯特朗自己的回忆，Coinbase应该是行业内“第一家认真对待监管的公司”。
2013年，Coinbase就已经在美国金融犯罪执法局注册了货币服务业务，并在此后数年期间获得了美国41个州的相关执照。
2018年年初，面对加密货币行业的监管缺失情况，美国证券交易委员会SEC与商品交易委员会CFTC发声，将加大对这一行业的监管力度。几周之后，Coinbase就与SEC进行接触，并向SEC提出了注册经纪及电子交易业务的计划，这一举动不仅在加密货币行业起到了带头作用， Coinbase自身也表示，在越明晰的监管环境下开展业务，将更有利于该平台的交易规模与品类的发展。正是因为Coinbase对待监管的谨慎态度，使得它没有像很多竞争对手一样遭遇监管重击甚至惹上牢狱之灾。
一个典型的例子是Coinbase早期的有力竞争对手BitInstant。这家公司于2014年被查出与地下麻醉品交易市场有关联，其创始人查理·史瑞姆（Charlie Shrem）也因此被逮捕入狱，史瑞姆之后在一封电子邮件中曾写道：“加密货币的早期就像狂野的西部世界，法律上非常不明晰。”
为了吸引更多大众投资者并进入主流市场，Coinbase除了谨慎对待监管外，在对待平台安全问题上同样谨慎。Coinbase是目前运营时间最长，且从未出现重大安全漏洞导致客户资金损失的加密货币交易平台。
02.对商业模式和估值的争议
去年12月，Coinbase首次公布已向SEC提交上市申请，标志着它将成为加密货币行业内首个进入公开市场的主要玩家。2020年，比特币经历了价格暴涨，Coinbase也因此获利不少。这一年，Coinbase的收入较前一年翻了超一倍，达13亿美元，利润约3.2亿美元，扭转了2019年的3000万亏损。截至2020年底，Coinbase有约4300万名经验证的注册用户，
第四季度每月有约280万人使用该平台进行交易。进入2021年之后，比特币的涨势更为“凶猛”。本月初，Coinbase公布的今年第一季度业绩报告也更为亮眼。
今年第一季度， Coinbase实现了18亿美元收入，已超过2020年全年的13亿美元收入；净利润介于7.3亿到8亿美元之间，已为去年全年利润的两倍多。该季度，Coinbase的注册用户也暴涨至5600万，较去年年底涨幅30%。目前,Coinbase上存储和管理的加密货币资产价值约2230亿美元，占全球加密货币市场总份额的11.3％。
(Coinbase平台上每季度交易金额（2018Q1 – 2021Q1）。图源：WSJ)
然而，虽然Coinbase近期增长速度很快，但围绕其商业模式仍然存在不少争议。Coinbase商业模式面临的第一大风险是其收入渠道的单一。Coinbase目前收入的96%来自交易中介费用，意味着该公司收入将极大依赖于加密货币交易量。当加密货币市场下行、交易量疲软之时，Coinbase的收入与利润都将遭到打击，而加密货币又恰巧是价格波动较大的资产，这意味着Coinbase的收入水平将可能持续存在大幅波动。
针对这一点，Coinbase也在各监管及业绩报告中披露了这一业务风险。“我们的每季度经营业绩已经，并将持续，根据市场情绪变化而大幅度波动。”Coinbase在向SEC提交的上市申请中提及。
如果Coinbase的商业模式继续如此依赖交易经纪业务，那么收入渠道单一的风险将无法避免。Coinbase因此也开始大力开发其它业务线，包括加密货币支付、加密货币Visa借记卡发行、平台自身加密货币发行、多功能加密货币钱包等。
然而，这些业务的变现能力目前仍远低于交易经纪业务。Coinbase面临的第二大风险，来自于越来越激烈的行业竞争。除了需要面对业内本身的有力竞争者，如币安、Kraken外，近年来加密货币行业出现了不少跨界玩家。零佣金支付平台罗宾汉就是一例，此外Paypal、Square等支付公司也开始陆续进场。
随着竞争对手增多，加密货币交易市场也可能出现类似股票交易市场的佣金“价格战”。Coinbase目前收取的交易费用在行业中已属偏高水平，当低佣金交易平台增多，且用户对佣金水平越来越敏感时，Coinbase的利润将可能遭到挤压。
Coinbase在递交SEC的上市申请文件同样提及了这一风险：“随着行业成熟，我们预计费用压力会逐步现。”Coinbase随后提出的应对战略，仍然是开发更多新业务线。
Coinbase面临的第三大风险来自监管。虽然Coinbase一向对监管机构积极配合且态度谨慎，但鉴于目前围绕加密货币市场的监管规则和界限仍然不完全清晰，Coinbase仍需要花费大量精力在应付监管机构上。
阿姆斯特朗曾在博客中提到，目前加密货币究竟应该作为货币、证券、商品还是财产来进行监管，尚是一个悬而未决的问题，以美国为例，不同监管机构就有各自的规范。阿姆斯特朗认为，正因为存在多种类型的加密货币，对待加密货币的监管不会只有一种解决方案，相反，加密货币监管将需要重建现有的监管架构。
就在本周三Coinbase上市前几个小时，阿姆斯特朗接受了CNBC的采访，其中提到监管是Coinbase面临的最大风险之一。“我们很高兴能遵守规则，”阿姆斯特朗在采访中说，“本质上，我们只是在要求，嘿，我们希望和传统金融服务受到同等对待，而不是因为身处加密货币领域而受到任何惩罚。”
面临收入渠道单一、行业竞争加剧及监管三大业务风险，Coinbase的高估值也自然引发了不少争议。
2018年，在最后一轮非公开市场融资后，Coinbase估值约80亿美元，而仅在两年多后，Coinbase估值已翻了超过10倍。同时，Coinbase目前市值比与过去12个月收益的比值也高达近90倍，而纳斯达克和纽交所母公司洲际交易所的这一比值都为30左右。
如果把目前加密货币行业的发展阶段比作互联网行业早期的话，有人怀疑，Coinbase是否会像当时吃到互联网早期红利的AOL（美国在线）、雅虎或网景一样，当行业越发成熟、应用场景不断扩充、新玩家加入之后，反而后继乏力。
不过，Coinbase似乎已开始未雨绸缪，阿姆斯特朗对Coinbase的未来应用场景有更远大的规划。
03.Coinbase的“远大前程”
早在2016年，阿姆斯特朗就在博客上发表过一篇题为《Coinbase的秘密规划》的文章，开篇就提到，Coinbase的使命是为世界建立一个“开放的金融体系”，这里的“开放”意味着这个体系和互联网一样，不受任何国家或公司的控制。阿姆斯特朗表示，建立这一开放金融体系是为世界带来更多经济自由的最有效方式。
在文章中，阿姆斯特朗列出了实现这一愿景的四个阶段：
阶段1：开发协议（服务100万人群）——该阶段，比特币、以太坊等新协议产生；
阶段2：建立数字货币交易平台（服务1000万人群）——该阶段，Coinbase成立及扩张；
阶段3：为数字货币应用建立面向大众市场的界面（服务1亿人群）——该阶段，普通人开发及使用数字货币应用的门槛将大大降低；
阶段4：建立开放金融系统应用（服务10亿人群）——该阶段，现有的金融系统将被重建为开放系统，并以新的界面面向全球用户。
(互联网与数字货币四阶段进化对比。图源：The Coinbase Secret Master Plan (Brian Armstrong), The CoinbaseBlog)
2016年时，阿姆斯特朗认为Coinbase正处于阶段2的后期，而整个数字货币行业也尚处于早期发展阶段。去年年初，阿姆斯特朗又连续发了两篇博客，一篇总结过去十年的加密货币行业发展，一篇展望2020年代的行业前景。
在“十年总结”中，阿姆斯特朗提到，比特币并未在过去十年像很多人预料的那样崩塌，反而成为了表现最好的资产之一。在这一过程中，他从人性中学到了重要的一课：“大多数重大突破一开始都是受人们不屑与嘲笑的想法。”阿姆斯特朗表示，在过去十年间，加密货币行业经历了五次泡沫，但探讨短期加密货币的价格变化并没有太多意义，从长期来看，加
密货币行业仍保持上涨趋势。然而，在过去十年间，交易和投机仍然是加密货币的主要用途，加密货币更多应用场景的开发周期比很多人预料的要长。也正因为这个原因，过去十年，加密货币行业最有价值的商业模式是做交易平台。
因此，在对未来的预测中，阿姆斯特朗提出，未来十年最好的加密货币创业公司将不再是交易平台，而是能够推动加密货币在抵押、借贷、商业等各领域的应用。从阿姆斯特朗的发文中可以看出，Coinbase若要继续在加密货币行业保持领先地位，或成为“加密经济”的有力建设者
的话，它必须要实现核心业务的转型。AOL时代华纳前CEO、Coinbase投资人巴里·舒勒（Barry Schuler）认为，Coinbase的上市就如同上世纪九十年代网
景等最初定义互联网行业的公司上市一样。身处当时，人们很难预测几十年后互联网行业将如何发展，正如目前人们无法预测加密货币的应用将走向何处。
04.“佛系”创始人冲进富豪榜前100，只求“经济自由”
Coinbase上市或许是将加密货币带入主流资本市场的重要一步，而随着行业的发展、新玩家的出现，这家公司未来也将面临更多样化的竞争。
面对Coinbase上市的成功，加密货币领域的另一些玩家也开始蠢蠢欲动。美国另一大加密货币交易平台、目前交易量仅次于Coinbase的Kraken创始人杰西·鲍威尔（Jesse Powell）近期表示，
Kraken将考虑于2022年上市，并可能选择和Coinbase一样的“直接上市”方式（Direct Listing，通常适用于不急需募集现金的公司）。和Coinbase一样，今年第一季度Kraken也取得了超去年全年的业绩增长。
目前全球最大的加密货币交易平台币安（Binance）的创始人赵长鹏则表示，目前对币安的增长数据和现金储备感到满意，公司短期不会寻求上市。而当谈到Coinbase的高估值时，鲍威尔和赵长鹏都默契地认为，1000亿美元对Coinbase还是太低了。
随着Coinbase估值的不断升高，作为创始人的阿姆斯特朗身价也在不断增长。阿姆斯特朗目前拥有Coinbase约20%的股份，当Coinbase估值突破1000亿美元，这位38岁的企业家已经跻身了福布斯全球亿万富翁榜单的前100名之列。
与大多数硅谷创业者喜欢在公众平台发声不同，阿姆斯特朗给外界的印象更为安静而沉稳。他很少参加新闻发布会或在推特上发言，在公司成立的头几年，公司会议通常是由合伙人弗雷德·埃瑟姆（Fred Ehrsam）领导，阿姆斯特朗只是在旁倾听。
阿姆斯特朗至今遇到的最大争议，大概出现在去年九月。当时，种族歧视等社会冲突在美国蔓延，阿姆斯特朗发声强调，Coinbase不会参与有关“广泛的社会问题”的讨论，并且除非涉及加密货币，Coinbase不会参与政治。阿姆斯特朗甚至提出会向不同意该理念的员工提供遣散费，约60名员工随后提出离职。
在美国当时的舆论环境中，阿姆斯特朗的言论不太讨好，甚至引发外界对其领导能力的质疑，但阿姆斯特朗却坚持自己的言论没有问题，并且这番发言是他去年做出的最重要的事情这一。
阿姆斯特朗说自己并不反对有意见的人，但他希望Coinbase只专注于解决一个问题。
“我并不认为加密货币能解决世界上的所有问题，”阿姆斯特朗说，“但它可以解决一个非常重要的问题，那就是经济自由。“
参考资料：
https://blog.coinbase.com/the-coinbase-secret-master-plan-f4d644443301
https://blog.coinbase.com/what-happened-in-crypto-over-the-last-decade-ee6a2552d630
https://blog.coinbase.com/what-will-happen-to-cryptocurrency-in-the-2020s-d93746744a8f
https://www.wsj.com/articles/coinbases-lofty-valuation-might-erode-as-crypto-markets-mature-
11618047180?page=1
https://www.wsj.com/articles/coinbase-shares-surge-in-trading-debut-11618421619?page=1
https://www.wsj.com/articles/coinbase-ceo-to-take-crypto-exchange-public-after-bringing-bitcoin-
to-masses-11618392602?page=1
(加美财经专稿，抄袭必究)
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作者：Megan茗君
责编：陈梦霏
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