文丨 左景冉
上调IOER和ON RRP利率是否意味着加息？
北京时间6月17日，美联储公布6月FOMC会议利率决议，美联储将基准利率维持在0%-0.25%不变，且维持1200亿美元月度债券购买规模不变（即，保持现有量化宽松进度）。但美联储随后发布声明，将超额准备金利率（IOER）从0.1%调整至0.15%；同时将隔夜逆回购利率（ON RRP）由0调整至0.05%。两大利率调整自6月17日开始生效。
从利率决议、经济预期、点阵图和加息预期来看，本次FOMC立场较市场预期表现鹰派，但仍未在利率决议和鲍威尔发言正式提及 Taper（缩减量化宽松）。决议公布后，市场反应剧烈，美股明显下挫后最终收跌，10年期美债收益率上行近10bp，美元指数涨近1%，黄金跌超3%。
调整超额准备金利率（IOER）、隔夜逆回购利率（ON RRP）是否是缩减量化宽松（Taper）甚至是加息的信号呢？这个要从美联储货币政策工具说起。
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美联储的货币政策工具史
现阶段美联储调控利率执行的是地板系统（floor system）的利率走廊制度，即美联储不是通过传统的公开市场操作来直接调整利率，而是通过调整利率的上限和下限，来实现调控利率的目的。美联储这样的利率走廊又被称为floor with subfloor system，floor指超额准备金利率（IOER），是存款机构拆出资金的下限，借入资金的上限，subfloor指隔夜逆回购利率（ON RRP），是非存款类金融机构[1]拆出资金的利率下限。6月17日，美联储议息会议将超额准备金利率（IOER）、隔夜逆回购利率（ON RRP）各上调0.05%，按照美联储主席鲍威尔的说法是“技术性调整”，其实没那么简单。
[1] 非存款类金融机构主要是指房利美（Fannie Mae）、房地美（Freddie Mac）等美国政府赞助企业（GSE）。
早在2008年次贷危机期间，美联储货币政策已经从传统的“三大法宝”调整到利率走廊制度。
2008年次贷危机之前，美联储主要通过传统的“央行三大法宝”公开市场操作、准备金率、贴现窗口调控联邦基金利率，其中尤以公开市场操作为主。因为相比贴现窗口，公开市场操作更主动；相比准备金率，公开市场操作只影响市场中的货币存量，没有准备金率调整后的货币乘数效应。
公开市场操作交易双方是中央银行和商业银行，中央银行通过买卖有价证券，控制货币总量和利率。对于美国来说，这个基准利率是联邦基金利率，也就是美国同业拆借市场利率。2008年之前美国银行机构存款准备金规模较小，2007年底为474.41亿美元，公开市场操作比较容易。然而2008年9月中旬美联储开始量化宽松，资产负债表急速扩张，从当时的9253.77亿美元，至2015年加息前已达4.5万亿美元规模，存款机构存款准备金、超额存款准备金也分别从450.88亿美元、23.53亿美元，分别达到2.3万亿美元、2.1万亿美元，公开市场操作因此变得频繁，且成本高昂。
凡事有利有弊，巨额的存款准备金和超额存款准备让公开市场操作失效，也为美联储调整货币政策工具提供机会。
怎么实现的呢？美联储为法定存款准备金和超额准备金付息[1]，设置利率走廊，贴现利率是利率走廊上限，超额存款准备金利率（IOER）是利率走廊下限。2008年10月1日美联储提前生效国会原定于2011年11月1日生效的《联邦储备法》修正案，该法案允许美联储为存准和超准付息。
理论情况下，联邦基金利率在贴现利率和超额存款准备金利率（IOER）之间波动。如果联邦基金利率低于IOER，存款机构便将资金存入美联储，只有当联邦基金利率高于IOER时，存款机构才将资金拆出。一旦联邦基金利率高于贴现利率，需要融资的金融机构就直接向美联储申请窗口贴现，而不是通过同业拆借获得资金，所以联邦基金利率必然低于贴现利率。
但2008年-2015年流动性泛滥，利率走廊实际运行中出现了地板渗漏（Leaky Floor），忽略了FHLBs（Federal Home Loan）、房利美等非银金融机构GSEs（government sponsored），这些金融机构在美国贷款二级以房地产抵押贷款证券化的形式获得低成本资金，而且这些机构没有在美联储开设准备金账户，多余的资金不能享受准备金利率，愿意以低于IOER的利率拆出资金，同时存款机构以低于IOER的利率借入资金，然后以IOER的利率存入美联储进行套利。另外，由于金融机构流动性充沛，资金供大于求，联邦基金市场的拆借利率不会高于IOER，这样IOER就成了利率走廊的上限。
为了补救，美联储创设了新的利率下限。2013年美联储开始推出隔夜逆回购协议（Overnight Reverse Repurchase Agreement，ON RRP），将ON RRP利率当作利率走廊下限。ON RRP是房地美（联邦住宅贷款抵押公司）、房利美（联邦国民抵押贷款协会）及货币市场基金等非银机构与美联储开展隔夜逆回购所获得的利率。如果联邦基金市场利率低于ON RRP利率，GSEs等非银金融机构便通过ON RRP将资金转给美联储来获得利息，如果联邦基金市场利率高于ON RRP利率GSEs等便将资金拆出。这样就形成了现在成为地板系统（floor system）的利率走廊制度。
总结来说，2008年利率走廊创设以来，3条基准线贴现利率、超额存款准备金利率（IOER）、隔夜逆回购协议（ON RRP）利率在不同时期承担利率上下限的作用：在流动性泛滥阶段，拆解资金供大于需，ON RRP利率承担利率走廊下限作用，IOER是利率走廊上限；在流动性收紧时期拆借资金成本上升，IOER重新成为利率走廊下限，贴现利率成为新的利率走廊上限。
[1] 超额准备金多是美联储为超额准备金付息的原因，而不是因为美联储付息，导致超额准备金多。
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本轮上调隔夜逆回购利率（ON RRP）只是“技术性调整”
美联储主席鲍威尔在6月议息后新闻发布会中表示，上调超额准备金利率（IOER）和隔夜逆回购（ON RRP）利率各0.05%，只是技术性调整。
实际上，美联储逆回购（RRP）具有锁定短期过剩流动性的功能。与中国央行逆回购买入债券释放流动性不同，美国的逆回购是回收流动性的手段，GSEs等非银金融机构、货币市场基金和银行等合格交易对手方将现金存入美联储，换取美国国债等高质量抵押品。
上调隔夜逆回购（ON RRP）利率，提高逆回购（RRP）流动性收回效率，防止短期债券收益率转负。2021年4月以来，在隔夜逆回购（ON RRP）利率维持一年零利率的情况下，仍然吸引大量资金交易，代表追逐短期收益率的资金根本无处可去（如下图3）。本次上调利率走廊的两条基准线，一方面，提高逆回购（RRP）收回效率，用债券质押品锁定部分流动性；另一方面，提高ON RRP利率基数，防止ON RRP利率可能因交易量激增变为负利率，进而影响其他期限接近的短期债券收益率。
另外，5bp的上调对超准利率（IOER）和隔夜逆回购（ON RRP）利率影响非常有限。美联储3月份联邦基金目标利率降至0-0.25%区间以来，有效联邦基金利率实际区间为0.05%-0.10%，稳定在0.10%的超准利率（IOER）和0%的隔夜逆回购（ON RRP）组成的利率走廊内，因此上调上下限基准影响不大。
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