07 股市2018：“春风不度玉门关”
尽管经济新周期尚未开启，其他周期却接踵而至，股市已然蓄势待发。然而，当下股市尚未完全消化上轮股灾，新一轮行情的启动还面临种种牵绊。在相当长的一段时期内，中国的牛市行情都将呈现出非典型、非经典的走势，即牛市由熊来构成，牛熊交杂，在同一空间叠加。
一场关于股市的大论战
2017年，在中国资本市场上演一场“大论战”。各路意见领袖、经济学家纷纷出列，互怼激辩。以韩志国为代表的一方，呼吁暂停IPO，理由为加速发行IPO只是表面上消除了新股排队的“堰塞湖”，实际上是把“堰塞湖”从场外转移到了场内，这会让股市面临更大的风险。而以高善文、叶檀为代表的另一派，则发文表示暂停IPO不可取，原因是新股发行的收放是一个常被使用的救市政策，并没改变多数人的亏损命运。随着相左观点的激烈交锋，甚至还引发了“人格攻击”，某大咖直指某首席“心胸之狭窄、言行之猥琐”，某女侠是“伪经济学家”。面对争论升级化、扩大化，《中国证券报》《上海证券报》《证券日报》和《证券时报》等四大证券报在2017年6月12日齐发声，“继续让IPO为大盘调整‘黑锅’已不合时宜”、“保持定力增强韧性，推进IPO市场化”，或可以理解为有关方面对资本市场新股发行争议的表态。
此次论战的脉络或可追寻到2017年4月份行情走跌，证监会主席被实名举报“滥用职权、违反相关法律破坏社会主义经济秩序”之时。2017年4月以来，股指下跌，上证指数从3295点一路下杀至3016点，虽然表面上看跌幅不大，但是如果剔除上证50权重的拉抬，创业板和中证500下的个股已经跌破去年2638股灾底，大股东再次面临爆仓问题。在“股灾4.0”的舆论压力下，证监会在2017年6月2日晚间宣布把IPO数量降至4家，合计募集资金15亿元，为年内最低点，而此前IPO的节奏是每周10家左右，尽管一周之后IPO审核恢复至8家。但实际上，无论是以提速IPO发挥股市融资功能倒逼市场出清为由，还是以适当放缓IPO考虑市场承受能力为据，对IPO常态化的争议伴随着言论发酵，已不再局限于速度本身，舆论矛头直指证监会主席及其监管新政。从严控并购重组、高送转到限制减持，证监会一年多来推行的多项新政均遭受不同程度的质疑，即便是“放狠话”，也成了“罪责”。即便行为是对的，但若行为权重太大，就会显露出负面效应，过犹不及。
其实，把板子打在某一个人身上并不足以揭示中国股市问题的复杂性，更何况这个人还是坐在火山口上的那个人。在牛短熊长的A股市场上，每一次下跌都让这个位置上的人成为众矢之的，被骂得体无完肤，因而从人的角度寻求解题钥匙并没有太大意义。本次“股灾4.0”与当下金融频道由经济切换到政治、货币由放水调摆到收紧等背景性的变化不无关系。首先，腐败本就是金融天性，针对危机中的金融肆意扩张，金融产品花式创新，金融业脱实向虚、自娱自乐，当下的整肃就是对金融乱象的集中整治，对金融失衡进行政治性纠偏。其包含两个层面，一个是收敛金融的野蛮扩张，即金融去杠杆；另一个是查处金融腐败，如保监会主席项俊波落马，银监会主席助理杨家才被立案侦查。其次，缺乏流动性支撑的股指是很难冲上去的。在货币层面上，美国三次加息率先逆向而行，缩表行动也进入了美联储议事日程，对世界的货币政策将产生外溢效应；中国虽未加息缩表，但钱紧征兆已现，不仅银行在调高市场存款利率，中央也明确要求“调节好货币闸门”。在流动性紧张、避险情绪浓郁的环境中，股市资金供需减弱，缺乏增量资金，就股市里面玩的钱，光玩次新股就已经吸引了95%的散户，用余下5%的散户去拉权重股，哪里还拉得动？对此，有网友贴切地比喻，“每天光起床就花光了95%的战斗力，用余下5%的力气去上班你能指望我做什么丰功伟绩？”此外，还有既得利益者的报复性砸盘，企图用民粹主义对抗政策调整。
相比前几次股灾，虽然间隔时间不长，表达式不同，但本质一样，都是先人造牛市，然后又人为地挤泡沫，将慢牛扼杀在摇篮中。上一轮“慢牛”起于2014年7月份，与此同时，金融杠杆崛起，配资一度达到疯狂状态，在股市中10倍左右的杠杆已经稀松平常，在上证指数达到4000点后主流媒体摇旗呐喊，而在5000点附近开始实施去杠杆，猛打杠杆资金，最后导致A股断崖式下跌，期间过半上市公司被迫停盘自救，很大原因是个股面临大股东股权质押爆仓问题，险些酿成金融风险。如今，用政策代改革，网友概括为“不准举牌、不准炒题材、不准炒次新、不准重组、不准高送转、不准清仓、不准杠杆……”又一次让股市折翼。股市本应为要素最佳配置场所，依然是改革春风不度玉门关，以致政策经济导致股市半死不活。
为何股市“春风不度玉门关”？
股市春风之所以长期不度玉门关，说到底就在于体制改革还没有到位，基本格局并未扭转。经历20多年的风风雨雨，股市依然没能甩掉造假、赌场、操纵、圈钱的帽子，当下的股市依然在反映着旧体制中最顽固、最恶劣的一面。虽说IPO制度改了又改，“三高”发行似乎解决了，但新股爆炒的老毛病有增无减，涨停板的限制又让股民们“望涨兴叹”，即便侥幸买入，也遭遇上市后的财报突然变脸，普通散户还是逃脱不了被坑的命运，笑着数钱的还是制度变革之前的那波人群。
可见，当下股市依然反映着体制上的种种劣根性：
一、中国股市总体上并未摆脱为国企服务的框架。中国股市生于为国企脱贫解困的需求，如今时过境迁，虽然股市告别了试验田阶段，国企早已走出当年的泥潭，但为国企服务、融资的宗旨始终没变，特别是国企（央企）混改的推进更要依托股市来完成。这样的股市无法反映资源要素市场化配置的基本诉求，而是异化成各行各业、各部门、各区域不断圈钱、抽血、摊派的游戏。不从根上改变股市定位，就不能解决当下困扰股市的诸多枝节问题。
二、难以脱离经营与监管通吃的窠臼。长期以来，政府与市场的边界不清是中国经济社会发展之痛，而股市更是集中体现了这一痛点。管理部门既是监督管理者，同时又参与经营股市，这本身就是对股市“三公”原则的挑战，而这种状况仍将延续。比如IPO，标准掌握在证监会手中，哪家公司有资格上市，何时上市，定价多高，募投项目是否具有盈利前景，全由发审委来审定；在并购重组、定向增发与退市等所有环节，也是证监会说了算。一旦上市公司造假、业绩变脸、股价下滑，被利用的散户们自然要找监管部门讨说法，也就倒逼证监会紧紧盯着股指涨跌，随时准备回应股民诉求，扑火救市。
三、政策市的逻辑依然顽固。国家在股市上的参与程度过高，就难免偏离市场化配置的轨道，变了味的股市对市场来说就是索然无味的鸡肋，股市信心也就无从谈起。诸如社保基金、中投公司之类的国家队，本意是想通过入市来稳定市场，但其精准地抄底、逃顶又在与市场博弈，无形中干扰了市场。事实上，股民的真实诉求不只是表面上的股指上涨，而是股市真正的公开、公正、公平，解决上市企业与散户的对立关系。以为搞社会主义市场经济就是要以“公”为先，利益倾斜于企业（国企），而忽视私人投资者，确保国有经济的地位及国有资产不流失，创造性地搞出了个股权分置，加剧了中国股市的复杂度。正是由于这种“原生性利益倾斜”，使得利益向一级市场倾斜，而群众的眼睛是雪亮的，自然不可能从事长期投资，只是将股票当成赌具，显然，脱离人民群众的股市是搞不好的。
事实上，长期的股市低迷不仅反映了上述三个层面的恶劣性，还是改革滞后种下的因，对虚假改革的报复，对增量改革的报应。为了让风险可控、稳步推进，渐进式、摸着石头过河依然是改革主基调，然而步子太小有时候反而掩盖了改革本身的成色，在试错与纠错的过程中，反复研究、征求意见、暂停实施让股市改革充满假性，以至于市场失去耐心。而在渐进可控的原则之下，也习惯性地先改革增量问题，暂时回避存量问题。然而，量大面广的存量问题才是矛盾最集中的地带，一味延缓存量改革无法让股市真正破局，也无法带来真正的大牛市。市场行情只好以长期的“破罐子破摔”，对股市改革的迟缓报以无声的抗议。
鉴此，由于股市发展的总体框架和逻辑不变，股市痼疾难除，因此股市在一段时期内难以“翻盘”，仍将在偏态式的发展道路上蹒跚。
行情蠢蠢欲动，牛熊真假难辨
股市躁动。2017年国庆中秋长假前，对股市接下来牛熊的讨论就热闹开了，而长假期间外围股市的上涨更是刺激得国内“心痒痒”，节后股市一开盘就鼓足了劲发动上涨攻势，虽然最后又“羞答答”地退回到3400点以内，但股市行情似乎已然蓄势待发。而从国内外情况来看，行情启动的条件已然具备。国内，经济基本面好转、国企（央企）混改、人工智能、信息消费、新能源汽车、制造业双创等支持新兴产业的政策陆续出台等，题材概念层出不穷，给股市提供了充足的轮番炒作空间。而在股市徐徐打开投资炒作空间的同时，房市、外币、私币（比特币、莱特币等虚拟货币）等其他投资空间则相应沦陷、收窄。国际，从美国到欧洲的证券行情涌动，其中，美国三大股指迭创历史新高，标普8连阳，成为20年来最佳表现；而自2016年11月至今，美国三大股指最大涨幅分别为27%、22%和31%。如此情势之下，市场情绪早已按捺不住，市场呈现强势行情，欲求突破。然而，从“政治高度”又不能任行情暴涨，因此，尽管大盘缩量，股指却呈现坚挺的上涨势头，证金、汇金两大公司幕后控盘将股市“压”在3400点以下震荡徘徊。僵持之下，市场究竟何去何从，是牛是熊？
事实上，早在2017年初，“新周期”的提出根本上就是想为大行情确立一个前提，但却引发激烈的争议，支持者寥寥，反对者众多，一时间闹得沸沸扬扬，以至于官方出来表态淡化“新周期”之争。中国尚处于起飞期的长周期中，谈不上进入新周期。但这并不是说没有新周期就没有股市大行情。实际上，尽管经济新周期尚未开启，其他周期却接踵而至，比如政治周期、科技周期等。十九大之后，经济社会发展的相关部署、安排将会进入加快推进阶段，相关题材、概念势必会在股市上有所体现。此外，如今中国正处于科技红利期，科技上的发展变化及科技成果的探索乃至成熟落地更会以令人震撼的方式呈现在股市行情上。
然而，行情能够在多大程度上真正兑现却面临难题。中美股市鲜明的反差可谓是对这个难题最好的诠释。尽管随着特朗普的上台，美国社会前所未有地分化，政治前所未有地急剧分裂，形势混乱恶化，但股市行情却芝麻开花节节高。自特朗普当选总统以来，标准普尔500指数上涨了19%，位于罗斯福、克林顿、胡佛、小布什和肯尼迪之后。而中国虽然经济趋稳趋好，股市行情却差强人意。中国股市不反映经济基本面早已成为市场之痛，甚至成为很多人心中难解之惑。那么，股市究竟是什么的晴雨表？至少从当下来看，股市行情反映以下两个方面：
1.要素优化配置的真变化。股市原本就是实现要素资源优化配置的场所，但长期以来在中国却扭曲为圈钱套利的场所，要素资源优化配置功能被扭曲。正本清源，回归股市本来面目的变化终将会在股市行情中得到体现。
2.企业、产业、市场的真行情。与股市的“本分”一脉相承，题材、故事、概念讲得天花乱坠也无法脱离企业、产业和市场，股市终究要反映企业、产业和市场的本来面目。如此来看，虽然中国宏观经济向好难以体现在股市行情上，但股市行情也并非是脱离现实的天马行空，而是上述两个方面现实的折射。缺乏要素优化配置的真实变化以及企业、产业、市场真行情的支撑，股市只能沦为短期炒作的投机场，呈现出与宏观经济大势“脱节”的态势。
不过，也有人认为，金融工作会议的召开将让股市“大翻身”，中国股市有望迎来长期健康牛走势。不可否认，金融工作会议是金融业的“拨乱反正”，堪称金融业的“遵义会议”。以金融工作会议为标志，2017金融工作全面换频道，主要表现在以下几个方面：商业银行拨乱反正、一穿到底；互联网金融纳入正轨，全覆盖；江湖庞氏骗局穷追猛打，连锅端；重新确立法币主权地位；重构人民币国际化的定海神针；积极布局内外两大市场的南北通道；推动金融资本化、资本基金化的主题切换。这不但为中国金融业的发展定调，更将深刻地影响中国经济未来发展的方向和结构。从长远来看，无疑有益于股市的健康发展，特别是“要把直接融资放在重要位置”、要建立“多层次资本市场体系”等具体政策方向，一旦全面落地兑现，必将给中国股市打开崭新的局面。然而，正如从遵义会议到延安窑洞还有很长的一段路（雪山、草地）要走，金融工作会议利好的实质性兑现也要假以时日。
此外，当下股市尚未完全消化上轮股灾，新一轮行情的启动还面临种种牵绊。俗话说，“一朝被蛇咬，三年怕井绳”，如今虽然三年已过半，被套股民痴等下一轮牛市来解套，但股灾的伤痛和记忆尚未完全消散，市场对新一轮股灾仍心存忌惮。“股民还剩两个‘忆’：回忆和追忆”，正是对这种心境的真实写照。而A股持仓投资者数量在2015年6月首次突破5000万后，历时近20个月，在今年1月份再次跌破5000万关口，也从一个侧面印证了这种情绪。此外，由于3000～4000点是救市资金被套牢的雷区，在维稳与解套的左平右衡下，突破雷区尚面临阻力，缺乏动力。若没有实质性改革助力，即便在资金的推动下，股市强行突破，行情恐怕也很容易昙花一现，难以在上升通道中站稳脚跟。
寻找2018“牛市逻辑”
牛熊真假难辨让市场犯困，这不仅是因为形势混沌本身让人难以看清，而且对人造牛市的畏惧也让人疑虑重重。对于当下蠢蠢欲动的行情，有人就不无忧虑地表示，“如果各方面都没有准备好，却人为推动股票市场走出大牛市，实际上无异于‘拔苗助长’。2014—2015年的一场短暂的、让大部分人遭受重大损失的‘人工牛市’的悲剧还历历在目。”担心重蹈覆辙之情溢于其中。但实际上人造牛市难以复辟。上一轮人造牛市发生于中国宏观经济低谷，当时产能过剩尚未消化，企业负债率较高，启动股市被提升到国家战略高度，刺激行情上涨成为化解困局的选项，却不料“国家牛”诱发“杠杆牛”，结果股市在政策的翻云覆雨中落得一地鸡毛，不仅股民损失惨重，国家更是耗费巨资来稳定股市，损失资财不说，还让政策信用受损，监督管理水平受质疑。虽然有人说“股民的记忆只有7秒”，但这仅限于一般市场情形。实际上，历数国内外历次股灾，往往都需要三年五载或者更长的时间来消化，美国1929年的大股灾就历经25年才回到当年的水平。“正常”的股灾尚且需要时间来消化，人造牛市导致的“不正常”的恶果更是会被时刻警惕。除了面临市场阻力，国家也难以再次承担人造牛市的后果和代价，因此，也无动力再次发动人造牛市。而在这种背景下，在相当长的一段时期内，中国的牛市行情都将呈现出非典型、非经典的走势，即牛市由熊来构成，牛熊交杂，在同一空间、空间叠加。换句话说，在较长时期内，股市整体相当坚挺，斜率大于零，总体向上，但在过程中跌宕起伏，在若干时间段内呈现熊市的特征。
为什么会这样？这要从构成牛市的全逻辑要素说起。
概念。股市本质上交易的是对未来的预期，讲故事、造概念根本上是股市交易的题中之意，就是要“翻炒”预期，激发人们对未来的无限想象和憧憬，刺激市场交易。每一次牛市行情，无不是以概念为铺垫，贯穿始终，比如，美国1929年股灾前的大牛市就是基于美国经济进入“柯立芝繁荣”，1998—2000年的大牛市则是被技术革命的概念所驱动。
资金。资金是股市的血脉，是牛市行情启动和延续的“弹药”。美股持续8年的大牛市行情，虽然不乏经济、收入向好等因素，但资金持续的推动功不可没。自2012年7月份以来，标普500指数中的所有公司股票过去5年的收益率总计仅上涨12%，平均每年仅为2%以上，和通胀率不相上下，但在此期间，标普500指数飙升80%。公司调整后的收益现在回到2014年3月份的水平，这意味着过去三年的是收益为0，而这3年内标普500指数也上涨33%。尽管如此，美股依然资金云集，崇尚被动投资的投资者数量激增就是典型表现。自2007年以来，大约有13万亿美元的资金流出主动投资型基金，而有大约31万亿资金流入被动股票和债券基金。
背景。1929年美国大牛市发生于美国经济繁荣时期，2000年美国大牛市发生于信息技术革命，每一次牛市都离不开特定历史背景的支撑。
环境。经济基本面向好、企业盈利能力提升、宽松的货币政策等都是孕育牛市行情的有利环境；反之，则会抑制牛市行情的出现。
基础。牛市赖以产生的经济、产业、企业、政策等基础条件，直接决定着牛市的程度和表现形式。比如，2005年全国性的股权分置改革拉开沪深股市一波大牛市行情，但由于该次改革并没有涉及上市公司内在机制改革，也没有大幅增加上市公司业绩，只是提高了流通股东股权比重，换取部分国有股、法人股的流通权益，因而牛市的基础很薄弱，改革的利好很快被市场消耗，牛市在短暂的狂欢中转为熊市。
制度。在欧美等成熟的股票市场中，制度犹如空气，不可或缺却不会刻意感受到其存在。但在类似中国这样的发展中国家，股票市场尚不成熟，制度建设还不到位，制度缺陷往往成为股市暴涨暴跌的一个重要干扰变量。换句话说，制度往往会成为决定股市能够走多远的牵绊性力量。
上述六大逻辑要素中，后四项是构成牛市的“内核”，前两项则是后四项的外化，也就是说，后四项的动能最终在市场上以概念、资金规模的形式呈现出来。基于此，从影响市场表现的四大核心变量来分析中国股市接下来的走向。
政策基础。由于中国股市政策市的逻辑依然顽固，因此，政策在左右市场行情中仍占较大权重。而围绕着“增强金融服务实体经济能力”、“要把发展直接融资放在重要位置，形成多层次资本市场体系”，相关政策的推进将为股市行情“煽风点火”。不过，由于政策往往会被形势“牵着走”，具有天然的不稳定性，因此，政策的“折腾”也将放大行情的波动。
制度基础。从始至今，中国股市的制度根基就是为融资服务，而且在“增强金融服务实体经济能力”的背景下，这一状况难以改变。“三公”缺失以及审批制、退市难等制度性问题还将是制约股市行情表现的“病根”。
经济基础。理论上，近年来中国持续中高速增长的经济，甚至“全球第一”的经济增速，理应成就类似美国的8年大牛市行情。只是政策市“掩盖了”经济上的“亮点”，经济增长的利好并未在股市上充分体现。而从发展趋势看，虽然黑天鹅、灰犀牛、明斯基时刻等“不祥之兆”和舆论氛围变着花样笼罩中国经济，但在中国处于经济起飞期的大格局下，中国经济持续的较高增速至少不会成为大行情的“拖累”。
产业基础。当下从世界到中国都处于新产业革命时期，人工智能、大数据、互联网（物联网、云计算）、机器人、3D打印、生物科技等新技术的发展将不断放大新经济的权重，而相关企业在技术应用上的突破也将为股市行情提供充满想象的题材、故事和概念，吸引源源不断的资本拉升股市行情。目前，全球股市前10大市值其中科技股有7家，但A股仍是周期股占主导，科技股多数边缘化，前10大市值股票分别为工行、中石油、农行、中行、贵州茅台、中国平安、中国人寿、中石化、招行和浦发银行，在前50名市值排名中，科技网络股仅有海康威视、京东方和分众传媒。但随着中国科技类企业的实力和创新能力不断强化，中国经济从传统经济向新经济切换，新经济驱动经济增长的权重不断提升，科技股将引领中国股市的爆发性行情。当然，在此过程中，难免鱼龙混杂、真真假假，并最终通过股市行情的起伏波动表现出来。
如此来看，虽然制度上的欠缺并不利于促成一波大行情，但新产业革命的蓬勃发展终将以不可遏制的势头驱动行情喷涌向上。这其中，政策或将推波助澜，但其“翻云覆雨”的特性也将影响大行情的发展态势。而长期以来，影响政策走向的是中国股市政治上的两条线：一是国际资本极“左”路线，即奉行市场原教旨主义，认为只要放手市场各种问题就可以迎刃而解。股指期货、融资融券等杠杆化手段在上一轮股灾中大行其道结果制造一地鸡毛，就是市场原教旨主义惹的祸。二是中国大市场大政府。庞大的经济体量及其复杂性决定了中国不仅要让市场发挥作用，还要让政府更好地发挥作用。落实在股市上就表现为既要尊重市场规律，顺应市场形势，又要兼顾政府调控市场的要求，股灾中救市及维稳就是因为走大市场大政府路线才避免市场自由落体，力挽狂澜，将其恶果控制在一定范围内。近年来，正是在这两种路线交织、对弈的影响下，股市政策忽左忽右，放大市场的起伏波动。不过，金融工作会议从根本上否定了国际资本的左倾路线，这意味着在中国特色大市场大政府路线的指导思想下，中国股市政策将结束过去“打乱仗”的局面，从而向市场释放出更为稳定、明确的政策信号。从逻辑上来说，这样的变化无疑将利好股市，但现实中兑现在股市行情上却将面临悖论。金融工作会议虽然改变了以往的“左倾”路线，但在根本上是反对炒作的（股票不是炒的），这有利于股市长远稳定的发展，却也将从总体上抑制股市的活跃度和大行情发力。同时，股市根本上的国企国营性质也使行情表现扭捏暧昧：服务国企国营本身有活跃股市的内在要求，但这也是股市痼疾难除的病根所在，从而制约股市的行情表现。如此悖论格局下，中国股市行情态势将呈现出两条线：行情离散度很大，是短线的黄金窗口；中长期行情斜率大于零的趋势被锁定，股票市场的长期收益提升。
上一篇
