报告摘要
走势评级：集装箱运价:震荡
报告日期：2022年6月27日
★需求预期走弱，但季节性偏强
通胀持续攀升、政策端加速收紧、衰退风险加剧，集装箱需求基本见顶，需求漫长的回落周期已然开启。但疫情影响持续存在，就业问题引起的供需错配继续发酵，刚需和超额补库扩充补库空间，而在码头劳工谈判和国内疫情改善的双重影响下，旺季也提前开启，集装箱需求短期维持偏强。需求短期的节奏或与中长期走势相背离。但因宏观风险攀升，本轮旺季表现或弱于去年，需求的高度与持续时间有待进一步跟踪。
★拥堵再度恶化可能性高，供应延续偏紧
供应的矛盾重心仍在北美港口。由于美国内陆运输恢复缓慢，港口的瓶颈结构依然存在，一旦旺季需求大幅回升，拥堵或再度恶化。此外，劳工谈判也将继续推动，拥堵向美东港口进行转移。另一方面，2022年集装箱船队预估运力增幅有限，但疫情对亚洲的影响还在持续，中日韩造船产业继续受到影响，实际运力增量或低于预期。短期看，需求预期转弱，船企也有充分的动力来下调供应，手段包括但不限于航速、闲置、班轮航次调整，目前看运力向下弹性仍然十分充足。因此下半年，供应侧仍将延续偏紧。
★2022年下半年集运市场展望：
短期旺季支撑，集装箱基本面面临进一步收紧，预计三季度运价维持偏强震荡。但因经济面偏弱，运价上行偏难，而货代报价或因投机性需求减少出现下滑。四季度开始，季节性转淡，长鞭效应逆转加上经济面进一步走弱，集装箱需求或面临加速下滑，但运力向下的弹性充分、或配合需求进行收紧，对运价形成支撑，预计运价走弱、但速度不会太快。
★风险提示：
劳工谈判进展不顺、海外经济快速下行，国内疫情反复等
报告全文
1 需求预期走弱，但季节性偏强
1.1、悬而未决的通胀，欧美经济预期走弱
欧美政策抉择陷入两难困境。自年初以来，俄乌冲突爆发以及战局僵持，伴随而来的是欧美经济形势急剧恶化。一面是居高不下的通胀，一面是经济不确定性攀升，政策端举步维艰。
造成通胀的原因是多方面的，疫情、政策、能源、地缘冲突等。2020年，突发疫情对经济供需形成直接冲击，就业、供应链、生产、消费等迅速恶化，随后为了快速恢复经济、欧美政府陆续推出一系列刺激政策。疫情持续、政策效果趋于分化，供需的错配程度愈演愈烈，通胀水平被不断推高。供应收缩、极端天气、地缘政治事件持续扰动下，能源紧缺无疑让通胀问题雪上加霜。
虽然从2021年下半年以来，美联储政策基调由宽松转为紧缩，2022年二季度加息节奏有所加快，但经过半年多的时间，美国通胀问题仍然十分顽固，通胀暂时论、通胀见顶论陆续被证伪。美国5月CPI超预期，同比上涨8.6％，再创历史新高。迫于通胀压力，6月美联储会议宣布加息75个bp，为1994年以来最大加息幅度。欧洲通胀形势也不容乐观。能源问题随着俄乌冲突的爆发在欧洲愈演愈烈，近期欧央行改变了长期以来对利率的宽松立场，转为强硬，欧央行公布的最新政策决议，明确释放2011年来首次加息的信号、计划7月加息25个基点，并暗示9月可能为打压高通胀进行更大幅的加息。
需求拉动只是通胀的部分成因，通胀同时也面临供应端的制约——供应困境引发商品与服务成本抬升。因此单纯的货币调控对于通胀问题的治理效果相对有限，如果要提升政策效力只能依靠更加陡峭的加息路径，势必会进一步增加经济下行压力。
1.2、短期需求走势与中长期背离
我们曾在《集运需求见顶了吗？》中谈到，集装箱需求在疫情后阶段呈放量增长，是由疫情和宽松政策共同催生的。随着通胀持续攀升、政策端加速收紧、衰退风险加剧，集装箱需求基本见顶，需求漫长的回落周期已然开启。但是由于疫情持续影响，以及其他短期因素扰动，需求短期节奏变化或与中长期走势相背离。
1.2.1、就业问题难解难消
疫情对集装箱需求的扰动主要通过影响就业来实现。2021年下半年以来，欧美国家失业率一直维持在相对低位，但劳动力和就业数据显示出的事实却是，就业距离常态依然存在很大的修复空间。欧美在今年年初开始陆续取消了疫情管控、免费核酸、入境核酸条件等。社会面全面放开，只是欧美政府应对疫情的无奈之举，无法否认的是，新冠病毒的变异并没有停滞，疫情还在隐匿发酵，对社会的影响依然持续。疫情影响下，一部分劳动力选择永久退出，而疫情期间，欧美股市和地产的繁荣也对就业形成了挤出。截至5月，美国劳动力参与率仅为62.3％，与2019年平均水平相比仍然有0.8个百分点的差距，英国4月数据为63.2％、与疫情前相比也存在约0.8个百分点的缺口。从就业规模评估，截至5月，美国和英国的就业人口基本回到了疫情前的水平，分别达到2019年12月的101％、102％。然而由于消费高涨以及社会生产恢复需要，就业规模与实际就业需求相比实际上存在非常大规模的偏离，疫情以来欧美职位空缺率持续攀升，美国、英国的最新数据分别是7.4％、4.3％，为2000年以来的历史高位。
由于劳动参与意愿下滑，失业率无法反映劳动力市场的真实情况，从劳动参与率和职位空缺情况来衡量，欧美就业仍持续受疫情扰动。因此，疫情条件下经济供需错配问题依然存在，并对集装箱需求形成支撑。服务业就业与实际消费的增速差、制造业就业与商品消费的增速差。虽然随着就业恢复与消费端的增速差环比有所收窄，但仍处在绝对高位。商品消费在总消费中的占比高达35％左右，因此商品消费与服务消费之间并没有出现明确的逆向替代趋势，制造业实际产销缺口也维持在偏高水平，由此引发的进口需求仍然十分旺盛。4月受国内疫情影响，美国进出口增速差有所收窄，但仍然偏高，预计随着旺季来临、增速差还会再次打开。因此，就业通过支撑商品消费对集装箱需求的支撑仍然有效。
1.2.2、刚需和超额补库推高补库空间
疫情后，欧美供需矛盾快速恶化，同时也引发库存迅速向下，不可避免的补库是支撑集装箱的另一重要因素。历经近两年时间，补库周期依然没有看到结束的迹象。以美国来看，剔除通胀扰动后，实际库存水平偏中性、与年初相比变化不大，距离周期高点还存在一定刚性补库空间；虽然制造业、批发和零售的库销比近期有所回升，但依然处于绝对低位、尚未恢复正常。其次，供应链所面临的中断风险仍然十分严峻，零售备货思路已经有所切换，由传统的及时库存管理（JIT）模式，转换为备需库存管理（JIC），库存管理模式的转变带来了额外的补库需求，而这种趋势随着旺季来临更加明显。因此短期而言，刚需补库以及长鞭效应所带来的额外空间仍然支撑着集装箱需求。但中长期视角下，库存水平回升必定逐渐削弱补库动能，而随着供应链问题的解决，长鞭效应逆转必将加速集装箱需求的回落。欧美库存变化仍是集装箱需求变化的关键。
1.2.3、旺季提前对需求形成支撑
和大多数商品一样，集装箱需求也存在明显的季节性，通常每年7-10月和12-1月是传统旺季。但2020年以来，疫情扰乱了集装箱的需求节奏，季节性有所变化——“淡季不淡，旺季更旺”，此外，运力紧缺和运输周期延长也让旺季出现了前置和延长的现象。2021年年中旺季为6-10月、持续了4、5个月。虽然今年年初开始，欧美经济前景由乐观转为悲观，但在就业和补库的支撑下，集装箱需求依然维持在相对高位，（欧洲与美国相比需求基础并不牢固，加上政治事件冲击，集装箱贸易需求回落幅度更大），而供应链问题很难在短期得到解决，“淡季不淡，旺季更旺”的季节性基调也将延续整个2022年。但与去年相比，今年增加了的新变数——美国码头劳工谈判和国内疫情扰动。
美西码头劳工谈判是由两方，国际码头和仓储工会（ILWU）——代表美国西海岸、夏威夷和加拿大不列颠省码头劳工，和太平洋海事协会（PMA）——代表北美西岸主要码头，进行合同协商。合同有效期通常是5-6年，上一轮协商订立的合同有效期为2014-2019年，2019年合同到期前夕双方一致决定将有效期再延长3年，2021年11月ILWU拒绝了PMA合同再次延期1年的提议，2022年7月1日合同将正式到期。协商通常在到期年份的3-5月提前开始，近几次合同谈判的焦点都集中码头自动化和员工福利这两点上。上一轮谈判时间跨度大，从2014年5月开始，持续到次年2月，最后在美国政府介入下，双方才达成一致。期间，2014年10月，由于双方矛盾升级，码头工人开始联合怠工，港口效率急剧下滑、降幅达到30％，导致供应链中断风险飙升，并造成长达几个月的拥堵，部分货物被迫转移到美东和美湾。
本轮谈判在5月10日正式拉开帷幕，但截至6月下旬，谈判尚未取得任何进展，距离合同到期还有不到10天时间，到期前达成协议的概率不高。由于谈判持续时间难以预估，一旦双方矛盾升级，必定让供应链雪上加霜。为了减少谈判不利变动的冲击，美国进口商已经采取了两种替代方案：旺季备货提前和进口线路调整。5月美国进口订单显现出回升趋势，但由于受到国内疫情影响，订单增量相对有限，旺季未能在5月如期开启。
4-5月正值疫情高峰，国内出口表现不佳，虽然期间部分出口订单向东南亚转移、但无法被完全替代，亚洲集装箱出口因此受到拖累、表现低迷。随着国内疫情管控的逐步放开，疫情期间积压的订单加上旺季前置的订单需求，将推动集装箱海运需求集中释放，预计旺季将在6月中下旬逐渐来临。
就业、补库和季节性支撑，集装箱需求短期维持偏强，但随着宏观预期转弱，本轮旺季表现或弱于去年。此外，通胀形势和政策节奏存在不确定性，旺季需求的空间与持续性或出现波折。一旦现有政策效果不及预期、通胀维持高位，货币端被迫进一步收紧，旺季在8月步入尾声的可能性大幅提高。相反，如果政策证实有效，后续紧缩节奏可能放缓，旺季持续到9月的概率提升，但由于通胀很难快速得到解决、像去年一样持续到10月的可能性并不高。随着淡季来临，加上欧美经济的进一步走弱，预计需求将在四季度加速走弱。
2 拥堵再度恶化可能性高，供应延续偏紧
2.1、港口拥堵阶段性改善，但仍有恶化可能
北美港口拥堵仍然是制约供应的首要矛盾。虽然经过一季度淡季调整和二季度疫情缓冲，拥堵形势得到暂时性缓解，但港口的瓶颈结构仍然存在，拥堵反弹是大概率事件。
洛杉矶和长滩作为美国核心的对外贸易口岸，也是本轮拥堵的关注焦点。虽然经过几个月调整，美西码头运营效率显著回升，亚洲-北美集装箱发运量、洛杉矶和长滩两港进口吞吐量之间的增速差有所收敛，但二者与内陆运输之间的增速差仍然明显，由此可见，美国港口的瓶颈效应仍然存在，并对集装箱供应端形成制约。
我们曾在《北美港口拥堵》提到，拥堵形成的原因是多方面的：集装箱需求暴增、运输业就业缺口以及运输设备的紧缺问题。但截至2022年年中，劳动力和设备紧缺的情况并没有得到解决。就业方面，最新交通运输和仓储行业职位空缺数高达58.5万，处于历史高位。其中，卡车司机就业水平和疫情前基本持平，但与偏高的运输需求相比，实际缺口仍然非常巨大，而铁路运输就业与疫情前相比还存在16.5％的差距。另一方面，过去几个月，设备紧缺问题缓解幅度有限。从底盘滞留情况来看，虽然今年1月以来，洛杉矶和长滩地区底盘在港外的滞留时间持续下降，但幅度不明显，截至6月中旬，40英尺和20英尺底盘的港外滞留时间约9天、7天，与1月11、12天的高点比较有所改善，但与3.5-4天的正常水平相比仍然存在很大差距。
因此，虽然经过淡季缓冲，港口拥堵得到缓和，但就业和设备问题仍然存在限制，拥堵并没有根源性地得到解决。一旦需求反弹，拥堵必定反复。短期来看，随着旺季来临，集装箱需求的反弹势必会再次增加港口压力，对集装箱供应形成制约。
此前，美西特别是长滩和洛杉矶是拥堵的核心区域，但随着美西码头劳工谈判的持续推进，拥堵重心也将向美东倾斜。去年年末以来，美国进口商就已经着手调整进口路线，大量进口货物转移到美东和美湾港口，以减少谈判不利变动对市场的冲击。1-5月美西主要港口进口集装箱吞吐同比基本持平，而美东和美湾主要港口进口集装箱同比增长13.4％。与此同时，班轮公司也相应调整了航线布局，美东航线运力投放出现增长。亚洲-美东航线的运力较去年4月增长了28.1％，高于亚洲-美西航线20.5％的运力增长，其中，马士基、MSC、达飞轮船、中远、长荣和以星的亚洲-美东运力共同增长了20％至44％。因此，由于需求调整与供应结构变化，导致美西和美东的堵港形势自年初以来逐渐调换，随着劳工谈判开启，分化也在进一步扩大。预计在谈判完全结束前，拥堵结构的分化很难看到逆转。
2.2、船队规模增量有限，供应向下弹性充裕
2018年末，集装箱市场逐渐过渡到周期底部、直到2020年三季度，班轮经营利润触底，新造船订单骤降，导致2022年全年新船投放量非常有限。虽然今年以来集装箱需求预期转弱，但运价仍处在绝对高位，市场偏强，年初至今集装箱船拆解量为零，虽然四季度需求可能加速走弱，但考虑到拥堵的约束，利润可能出现压缩但幅度有限，因此预计下半年集装箱船拆解很难有明显增量。但由于新船投放受限，2022全年船队规模增速最多只能达到3.4％。
此外，自2021年下半年以来，新冠病毒变异对全球影响进一步升级，特别是亚洲地区，从东南亚、到日韩、再到我国，因为疫情影响，社会正常生产活动出现长时间停滞。而病毒仍在持续变异，加上新变种感染率不断提升，即便部分国家完全放开，但疫情无法消除、疫情对经济的影响还在持续。去年下半年以来，日本和韩国新船交付节奏出现放缓。而我国防疫压力仍然偏高，即便短期疫情得到控制，但所面临外溢压力仍然很大，管控边际放松、但很难恢复到疫情前。今年年初以来国内新船交付也受到影响、环比出现下滑，预计到年末、交付还将继续承压。因此，船队规模的实际增速或低于3.4％的预期水平。
运力向下空间十分充足。2020年上半年平稳的运价走势向市场证明了，高度集中的集装箱市场有充足的能力，对短期供应进行调节。手段包括但不限于航速、闲置以及航次的调整。随着美联储政策转向，集装箱市场预期转弱，集装箱船航行速度自去年下半年开始持续下调；今年上半年由于淡季和国内疫情影响，班轮航次取消或挂靠港调整的现象频发。因此，一旦需求加速走弱，为了防止运价波动增加经营风险、损害企业利润，船企有动力收紧运力；截至6月，船舶闲置率维持在历史低位，船舶航速存在进一步向下的空间，航次调整也十分灵活，短期运力向下的空间非常充裕。
灵活的运力调节为运价提供向下的安全垫。但随着运力下方空间不断释放，这种向下的弹性也会不断削弱。而随着2023年大量新船投入市场，可能将进一步挤压供应的弹性空间。
因此，下半年集装箱供应仍将继续维持偏紧的格局，三季度在于拥堵的反弹，四季度在于供应的主动收缩。
3 半年度集装箱海运市场展望
集装箱需求见顶，但短期节奏或偏强。海外通胀高企，欧美货币紧缩势在必行，加上衰退风险增加，经济端有所承压、消费增速放缓。宏观环境转弱导致集装箱需求见顶，前景黯淡。但是短期来看，就业仍然存在非常大的修复空间，刚需和超额补库共同推高补库空间，而旺季的提前和国内疫情改善将或带来需求的集中释放，集装箱需求短期仍然偏强、与中长期走势表现背离。从节奏来看，需求偏强的格局持续到8、9月的概率较大，随着欧美经济进一步下行、淡季到来和牛鞭效应的逆转，集装需求在四季度或过渡到快速走弱阶段。
供应总体偏紧，拥堵仍然是核心。北美港口瓶颈结构依然存在，由于运输业就业缺口很大，而运输设备紧缺的问题也没有得到实质性改善，短期需求的回升必定让北美拥堵的问题再度恶化。此外，美西码头劳工谈判暂未取得进展，在协议完全达成前，拥堵还将继续向美东进行转移，目前看美东和美西的拥堵情况已经有所调换，这一趋势还将持续。下半年船队增量非常有限，亚洲地区持续受到疫情干扰，或进一步影响原定的船舶交付节奏。此外，市场预期转弱后，船企必定会有所行动，顺应需求去调低运力供应，航速、闲置、船次调整的空间都十分充足，主动的供应调节可能会导致运力的进一步收紧。
旺季支撑，集装箱供需面或再次趋紧，预计三季度运价维持偏强震荡，但由于经济面偏弱，运价上行偏难，部分货代报价或因投机性需求减少出现下滑。四季度开始，淡季来临，长鞭效应逆转加上经济进一步下行，集装箱需求加速下滑的概率大幅提升，但由于供应侧运力向下的弹性充分，供应或配合需求进行收紧，对运价形成支撑，运价走弱、但速度不会太快。因此下半年运价中枢将进一步下移，但总体处于高位置。
4 风险提示
劳工谈判进展不顺、海外经济快速下行，国内疫情反复等。
本文源自东证衍生品研究院
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