本文来自微信公众号：溯元育新（ID：EnvolveGroup），作者：溯元育新，头图来自：视觉中国
一、风险投资机会翻涌，LP需要探针
一些包括养老基金和捐赠基金在内的大型LP，往往不会直接投资风投基金。LP想把手里的dry powder合理地分配，又不希望在目不暇接的标的里漫游。在这种情况下，母基金就成为了他们的介质和探针。
那么问题来了，为什么机构投资人要在投资过程中加一层母基金？毕竟他们可以绕过这一步，直接投资风投基金。这要从母基金的历史说起。
为了满足大型金融机构资产配置和多样化的需求，母基金在上世纪80年代末应运而生。
把母基金的生意说得更通俗易懂一些就是，手握几十亿美元的大型机构投资人，最急迫的需求是把钱撒在不同的桶里，每个桶就是一个资产类别。这样的桶有很多，债券、房地产，以及层出不穷的新兴资产。
而VC是其中一个，如果你把它和其他水桶放在一起比较，它的容量和体积相对比较小。
聚焦早期VC的投资人Chris Duovos曾经说，如果把公开市场看成一个海洋，每天有几万亿美元在里面翻涌，PE就是一个水库，里面大概每年有3000亿美元，VC就像一个小水池。
事实上，VC桶每年吸引的资金差不多有600亿美元。10年前，NEA创始人Dick Kramlich曾表示，作为一个asset class，风险投资只筹集了200～300亿美元，而另一个asset class，PE基金筹集了3000亿美元，再加上价值两万亿美元的对冲基金。所有这些资源都在同一个区间内，但是对于怎么获得回报率，以及竞争对手是谁，定义完全不同。
因此，VC不只是一个小水桶那么简单，它和其他许多桶争夺着人们的注意力。
单是私募这一个桶，往往占了投资组合的20%。它还套着几个迷你桶，分成了收购基金（buyout fund）、不良债务基金（distressed debt fund）、中间市场基金（middle market fund）和其他类别。
这些投资的地理分布同样重要，它们分散在美国、欧洲、日本和亚洲。机构投资人必须评估这些不断变化的资产组合的风险/回报，然后做一些明智的押注。有些桶的回报率较低，但一般风险较小，比如货币市场基金（Money market funds，简称MMF）或者债券，它们和现金的风险/回报模式差不多。粗略来说，这几种投资的风险和回报呈现出了正比例递增的形态。
图/风险回报比
在这种风险/回报的动态之下，并不是所有的桶都占了相等的份额，风险投资是其中风险最大的。人们经常说，在任何基金投资组合里，10家公司有9家都会倒闭。风险投资不仅有风险，回报也不可控，缺乏一致性。
另外，风险投资资产类别的标准差的变化高达150%，这让投资人非常头疼。标准差用来衡量基金波动，标准差越大，基金未来净值可能变动的程度就越大，稳定度就越小，风险就越高。
头疼的事不只是这一件。另一件是，每家风投机构都说自己是一流的。
FLAG Capital是一家1994年成立的母基金，总部在斯坦福，波士顿、新加坡及香港均有分支机构，每年委托给全球GP的VC、PE及不动产投资超过3亿5千万美元。它的创始人在一封内部通讯里曾经感慨，“现在的VC听起来就像乌比冈湖（Lake Wobegon，意思是高估自己的实际水平），那儿所有的女人都很强壮，所有的男人都很漂亮，所有的孩子都在平均水平以上。”
另一位母基金的经理人说：“每家风投基金的GP走进来都会告诉我，他们是顶尖的四分之一。我只想知道，剩下四分之三的基金经理人在哪儿——我就是找不到他们。”这也再一次印证了，top-quartile只是一种同行竞争的表演工具。
因此，在一个风险高、回报率不稳定，分配给VC的资产不到10%，以及每个人都是明星风投的情况下，最终会遇到一个很棘手的局面。
二、选择母基金，与契合的策略共舞
投资者把风投基金的选择过程“外包”给了母基金，对大型LP来说，母基金有以下几种优势：
1. 高效的探测仪器
母基金是访问各种资产类别/风险基金最高效的机制。选择母基金，机构投资人将会拥有研究或管理某些资产类别的最佳资源。
比如，一个500亿美元的养老基金在PE中的资产比例可能不到10%。它可能进一步分成夹层投资， 收购投资和风险投资。加入一组分散风险的投资变量（行业、地理位置、基金的规模和vintage year）之后，机构投资人会有一个复杂且相对较小的投资矩阵。
大型机构LP面临的挑战是，怎么高效地管理这些琐碎复杂的投资。
这种时候，母基金能让大型LP有效地参与到VC这一频繁更新的资产类别，渗透到它不易被察觉的末梢。在不给LP增加太多管理费的同时，探测质地最优秀的一类GP，及时且合理地配置资产。
2. 开凿与新生代建立联系的路径
母基金给大型LP凿开了一条进入精英基金的途径，并对展现了巨大潜力的新基金了解得更深入。母基金一般都会密切关注市场动态、新经理人和高绩效个人，所以母基金是这类资产类别的领域专家。
大型机构的投资人可能在PE方面经验丰富，但他们往往不太具备研究以及主动和VC建立关系的能力或者资源。
母基金还能提供一些专业知识，比如追踪和监控行业趋势、锚定明星基金、与优质的经理人建立关系，以及了解最新的投资条款。
3. 挖掘星罗棋布的优质资产
PE和VC基金经理的世界随着经济趋势和机遇的起伏而演变：风险投资、不良资产投资、房地产投资、专注于行业的基金。
母基金作为一种投资策略，有吸引力的地方在于，它让投资人能够将风险分散到同一系列的不同资产上。比如，一家母基金会投资10到20只基础基金，而这些基金又投资数百家投资组合公司。
4. 有竞争力的成本结构
母基金对机构投资人来说是一种成本效益高的解决方案，因为尽调、谈判和投后管理都外包给了母基金经理人。母基金的费用结构一般是5%的绩效分成，加上大约0.75%的年管理费。
在这种结构中，机构投资人实际上要支付两层管理费：一层是给母基金的，另一层是PE/VC基金的。
放眼望去，不管是哪一年，母基金大概都能筹到300亿美元。美国老牌母基金Adams Street Partners一开始只筹到了6000万美元，如今，Adams Street Partners管理着250多亿美元，每年大约募资20亿美元，用于出资15到30项新的合伙关系。它的目标配置一般包括30%的风险投资，其中最大的一部分分配给收购基金，其余的分给夹层基金和不良债务基金。
每个母基金都是为其投资人，以及任何想通过母基金寻求资金的风险基金设计的，重要的是确定LP的基金策略是不是和母基金一致。
比如，以下三家FOF都投资风投基金，但他们的投资策略大相径庭。
Top Tier Capital Partners
策略：专注有业绩记录的成熟风投基金经理人
平均投资：每只基金2500万美元
管理资产：26亿美元
地理分布：仅限美国
Cendana Capital
策略：专注于微型VC
平均投资：每只基金100万到500万美元
管理资产：1.3亿美元以上
地理分布：美国，主要是硅谷和纽约
Renaissance VC Fund
策略：投资东西海岸都有资源的VC，然后让他们投资密歇根的创业公司
平均投资：每只基金500万美元
管理资产：1亿美元
地理分布：美国和中西部
因此，母基金在设立LP目标清单的时候需要问问自己是否适合和LP建立联系，可以从以下6点考虑：
时机：LP是否在投资风投基金？现在没有的话，以后呢？
Portfolio：他们有没有计划用现有的基金来补充资金，或者在他们的portfolio中引入新的基金？
基金经理人类型：他们是投资新生代的GP，还是成熟的经理人？
领域和阶段：这个LP一般会投资基金的领域/阶段/地理位置吗？
投资金额：手握十亿美元的大型LP不会在一张100万美元的支票上举棋不定。对LP来说，这需要做更多的工作，而且并不会带来更多回报。
时间周期：可能从几周到几年不等。LP看着GP完成一个完整的基金周期，就像看一场持续三到五年的舞蹈。
比较所有的LP类型，母基金不同于捐赠基金或者养老基金这样的传统机构LP。这是因为母基金有三个优势：
能在各种最佳的实践/流程上调动VC的资源；
能把VC和相关的竞争对手联系起来；
为了一步步实现成功，他们和VC一样努力。
毕竟，就像任何机构一样，如果不产生回报，母基金也难以长青。在这样的环境里关注行业前沿的母基金，筛选最出色的策略，发掘新生代的基金，这些正是大型LP在风险投资中所需要的特质。
本文来自微信公众号：溯元育新（ID：EnvolveGroup），作者：溯元育新
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