“朋友们都没有资金了，市场已经枯竭了。”
2018年10月10日，王娴思（化名）在微信上向北京信托相关人士发送了上述文字后，便不再补仓。
同时意味着，她和妹妹王娴琦（化名）一手操盘的1:2融资杠杆率“炒股”计划随之陨落，连带着3333万元本金及2253.42万元前期补仓款均无法收回。
这一天，距离投资标的歌华有线(600037.SH)股票解禁期仅差两个月的时间，王娴琦姐妹俩坚持了34个月，最终却倒在了黎明前，虽说这黎明也不是特别亮，但至少不会血本无归。
身处在2015、2016年那场定增热潮中，谁也不会相信，自己距离最后一片雪花落下的时间是如此之近，只有在回头望的时候，那一份份涉及利益纠葛的法院判决书，生动地记录了当时的潮起潮落。
3千万如何撬动1亿资金
2015年11月6日，证监会批准歌华有线向中信建投等9家特定对象非公开发行约2.23份股票，发行价为14.77元/股。上述定增股票的限售期为36个月，预计于2018年12月12日上市流通。
对于公开市场的大众来说，歌华有线的这场定增计划已顺利完成，而对于王娴琦姐妹俩来说，“炒股”游戏才刚刚拉开帷幕。
在上述9家投资机构里，中信建投是通过其发起的资管计划认购定增股约4400万份，投资额约6.5亿元，该资管计划的委托人里面便有杭州磐晟投资管理合伙企业（有限合伙）（下称“磐晟合伙”），其认购了4400万份中的677万份，投资额约1亿元。
而王娴琦在磐晟合伙中的持股比例达99%，剩下的1%由姐姐王娴思担任法定代表人的上海滚石投资管理有限公司（下称滚石公司）持有。也就相当于王娴琦姐妹合伙花费1亿元资金认购了歌华有线的定增股。
中国裁判文书网2021年初披露的两份判决书显示，磐晟合伙也就是2019年、2020年两度与北京信托对簿公堂的当事人，同时也是“北京信托·丰收资本016号集合资金信托计划”（下称“016号信托”）投资标的的转让方，而016号信托的投资标的便是磐晟合伙持有歌华有线的全部限售流通股票收益权，受让对价为1亿元。
那么，磐晟合伙及王娴琦姐妹是如何与北京信托搭上关系的呢？
关键在于王娴琦姐妹并不安于将这1亿元的投资本金全部套在歌华有线的定增股票里3年，而是想通过结构化信托加杠杆融资的方式置换出大部分资金。
2016年1月至3月期间，王娴琦作为劣后级委托人与北京信托签订《信托合同》，出资3333万元；其余16名机构、自然投资者作为优先级委托人各自和北京信托签订《信托合同》，总计出资6667万元。
由此，016号信托得以成立，募资额为1亿元，其中1%投资于信托业保障基金，其他全部用于受让磐晟合伙持有的677万股歌华有线限售流通股票收益权。
2016年3月3日，磐晟合伙与北京信托签订《转让合同》，约定将上述股票收益权转让给北京信托，同时将标的股票质押给北京信托。3月16日-17日，北京信托共向磐晟合伙转款0.99亿元，作为受让特定股票收益权的对价。
由此，王娴琦顺利以1：2的融资杠杆率通过信托计划融资6667万元，来置换此前认购歌华有线定增股的资金。
据北京信托在法院答辩中称，016号信托系信托公司根据投资者不同的风险偏好对信托受益权进行分层配置而构建。王娴琦系劣后级受益人，风险系数高于优先级受益人，如果盈利，劣后的收益远远大于优先级受益人，遭遇亏损时的顺序为先劣后级，后优先级。
所以，王娴琦作为劣后级委托人和受益人，其风险系数到底有多高呢？为何最后会落得血本无归？
解构结构化信托
在法院确认的事实中，016号信托的退出途径为，成立满36个月后，经磐晟合伙申请解除质押，并由磐晟合伙在6个月内完成标的股票的变现；标的股票变现资金作为信托利益的来源。
此外，滚石公司为王娴琦在该信托计划项下的各项义务承担连带责任担保。
对于劣后级投资人王娴琦来说，在该信托成立之日及信托成立每满1年之日，每年都得缴纳补偿金，用来支付下一年度给优先级委托人的固定收益及各项信托费用固定部分。
具体计算方式为：补偿金=优先级信托本金×7.5%+信托本金×1.5%。也就是说，王娴琦得向优先级委托人支付固定随附信托收益率7.5%/年。
2016年3月4日，北京信托与王娴琦签订《追加资金协议》，其中对016号信托设置单位净值的预警线0.910和止损线0.84，每份信托单位认购价格为1元。
这个《追加资金协议》也是后来导致王娴琦姐妹血本无归的原因，因为，从信托计划成立之初起，歌华有线的股价一直呈震荡下行的态势。
双方在协议中约定，在标的股票处于限售期内，信托财产单位净值低于预警线时（T日），北京信托向滚石公司发送《追加增强资金通知书》，由滚石公司通知王娴琦于T+3日9:00前追加足额增强资金，使得信托财产单位净值至预警线上。
如果王娴琦未追加、未按时追加或未足额追加资金的话，滚石公司应当在约定时间内替其追加，否则，王娴琦的本金、应获收益及已经追加的资金全部归优先级委托人按本金比例所有。
即使双方按约定顺利渡过股票禁售期后，若信托财产单位净值低于预警线时（T日），王娴琦依旧要追加足额增强资金至预警线上，如前所述，如果王娴琦及担保人未按约定完成的话，王娴琦的本金、应获收益及已经追加的资金全部归优先级委托人按本金比例所有。
此外，在信托计划清算时，王娴琦及担保人还需对优先级受益人的信托利益负差额补足义务。
2018年1月8日，北京信托与王娴琦签订《追加资金协议之补充协议》，约定：信托成立满2年之日起继续存续的优先级固定随附信托收益率由7.2%/年、7.4%/年、7.6%/年分别调整为8.0%/年、8.2%/年、8.4%/年。彼时，歌华有线的股价12元/股上下波动，此后依旧一路下探，至2018年10月份时，已跌至8元/股，较定增发行价已近腰斩。
2018年10月后，北京信托多次要求王娴琦、滚石公司按照《信托合同》《追加资金协议》及《追加资金协议补充协议》的约定增加增强资金，但王娴琦及上海滚石公司未缴纳。
据北京信托提交给法院的微信截图显示，2018年10月10日，聊天对象“王娴思上海滚石”表示：“朋友们都没有资金了，市场已经枯竭了。”
截至2018年8月2日，王娴琦共支付北京信托补仓款2253.42万元。
2019年，王娴琦将北京信托告上法庭，其中提出，要求恢复其对016号信托对应的财产享有的3333万份次级受益人的权益，若不能恢复，则由北京信托赔偿王娴琦损失6908.4万元（含王娴琦认购资金3333万元、已支付补偿金、增强信托资金3133.4万元）以及北京信托支付管理费442万元。
法院认为，王娴琦未按照约定履行补仓义务，故其在016号信托中的信托利益已全数丧失，其无权要求恢复在《信托合同》项下3333万份额的信托利益。
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