5月27日，上市公司华丽家族发布重大资产出售报告书（草案），公司拟以15.9亿元的价格向华泰证券出售其持有的华泰期货40％股权。
本次交易完成后，华丽家族将获得一大笔现金，向房地产主业输血，而华泰证券将全资控股华泰期货，有助于加强业务协同发展。对于交易双方而言，本次交易似乎是双赢的。
值得注意的是，华丽家族虽然从此次交易中获利9.67亿元，但出售标的资产的溢价率远低于收购时的溢价率，在期货行业快速发展的背景下，这样的操作令人费解。
6月8日，上海证券交易所上市公司管理一部下发问询函，要求华丽家族对标的资产估值合理性、可持续经营能力、大股东流动性、租赁资产备案登记等问题进行回复。
日前，华丽家族发布回复公告，就问询函相关事项逐一进行回复。
低溢价出售，估值合理性何在？
华泰期货系国内老牌期货公司，成立于1994年3月，前身为华泰长城期货，总部位于广州市，注册资本为293900万元，主营业务为商品期货经纪、金融期货经、纪投资咨询、资产管理、基金销售业务，并通过子公司华泰长城资本管理有限公司开展风险管理业务。
今年5月7日，华泰证券发布公告，为增强资本实力，助力业务发展，近日，华泰期货召开股东会，同意将其2021年12月31日经审计的未分配利润中的人民币133000万元按股东持股比例转增为注册资本，增资完成后，华泰期货注册资本将增加至人民币293900万元。本次增资不涉及现金出资，也不影响公司对华泰期货的持股比例。华泰期货已于日前完成了增资相关的工商变更登记等手续，其注册资本已变更为人民币293900万元。
华丽家族对华泰期货的投资要追溯到2015年，当年2月10日，华丽家族与西藏华孚投资有限公司签署了《股权转让协议》，拟收购西藏华孚投资有限公司所持华泰长城期货（华泰期货前身）40％股权，交易价格为62300万元。收购评估基准日为2014年12月31日，评估结果为155806万元，较账面净资产105640.7万元增值50165.30万元，增值率为47.49％。
值得注意的是，本次交易标的华泰期货全部权益账面值334162.34万元，评估值397594.58万元，评估增值率18.98％，较前期收购标的资产时的评估增值率大幅下降。
高溢价购买，低溢价出售，本次交易的估值合理性何在？
华丽家族解释称，股权收购以2014年12月31日为基准日，判断未来期货行业将进入繁荣发展时期。而本次交易评估基准日为2021年12月31日，面对行业现状，金融监管形势趋严以及竞争加剧，本次交易对期货未来的发展预期更加稳健。
2014年前后，受金融期货政策放开的影响，期货公司牌照炙手可热，尤其是证券公司纷纷出手，收购期货公司股权，造成期货公司价格整体偏高；而在本次基准日，伴随着期货监管政策的逐步完善，期货市场逐渐步入正轨，期货公司价格也逐渐回落，回归理性。期货公司估值趋同于券商股估值，从券商股的二级市场公开数据来看，2014年至今证券公司平均PB倍数也趋于下降趋势。因此，本次交易增值率较股权收购时增值率下降是合理的。
从业绩来看，2017年至2021年，华泰期货净利润分别为22557.28万元、20788.82万元、9066.81万元、22057.21万元、36750.23万元，保持持续盈利状态。
2022年1—5月，华泰期货实现营业净收入53197万元，同比下降6.7％，净利润13881万元，同比下降8.0％。
对于采用收益法估值时对未来业绩的预期的合理性，以及是否存在通过调低业绩预期降低标的资产估值的情况，华丽家族表示，从目前华泰期货业绩情况来看，其经营业绩较2021年略有下降。本次未来经营预测2022年全年绩效将较2021年略有增长，但难以维持历史期较高的业绩增长幅度，是较为合理的预测趋势。因此，收益法估值时对未来业绩的预期是合理的，不存在通过调低业绩预期降低标的资产估值的情况。
本次交易标的的市净率为1.19，低于2019年以来涉期货行业并购交易的平均市净率1.35，也低于可比上市或挂牌期货公司平均市净率1.68。市净率为何低于同行业水平呢？
华丽家族称，华泰期货2021年证监会评级为AA级，成交额市场份额约为5.85％，从监管评级、市场份额、盈利能力、资产规模的角度来看，华泰期货优于可比公司；从经营模式来看，其与其他可比公司并无差异；而从发展能力来看，其收入增长率处于可比公司的中间水平。本次交易是从多个角度来对华泰期货进行估值，除上述因素外还包括了交易方式因素、交易时点的市场差异因素等。经统计2019年至2022年3月31日，可比公司市净率水平在1.03—1.43之间，中值为1.19。本次华泰期货估值的市净率为1.19，并未低于同行业水平。此外，目前A股主板已上市的3家期货公司上市时间较短，股价尚不稳定。2021年12月31日3家上市公司市净率均值为4.05,2022年5月31日3家上市公司市净率均值为2.55，下降幅度较大。因此，上市公司市净率参考性较弱。本次标的资产市净率是合理的。
本次交易对华丽家族可持续经营能力有何影响？
2019年至2021年，华丽家族归属于母公司净利润分别为19650.05万元、15015.44万元、9630.68万元，其中因持有华泰期货40％股权确认的投资收益分别为3,626.72万元，8,822.89万元、14,700.09万元，占比分别为18.46％、58.76％、152.64％，呈逐年上升趋势。各年毛利率基本持平，交易后未发生变化。
值得注意的是，根据草案，扣除华泰期货对华丽家族2021年业绩的影响，2021年华丽家族归母净利润由9630.68万元调整为-5069.42万元。华丽家族称，本次交易后会进一步聚焦房地产开发业务。
对此，华丽家族表示，本次交易完成后，上市公司净利润下降幅度较大，主要是因为不再持有华泰期货40％股权后，相应的投资收益减少，而非上市公司主营业务发生重大不利变化所致。
既然出售华泰期货股权将对华丽家族业绩产生不利影响，本次交易的必要性何在？
在回复公告中，华丽家族列出了三点理由:
第一，持有华泰期货股权并支持其发展给上市公司带来较大资金压力。随着华泰期货业务规模的不断扩大以及创新业务、国际业务的全面开展，华泰期货对资本金的需求进一步扩大，资本规模将成为决定华泰期货各项业务规模的核心因素。华泰期货控股股东为华泰证券，根据中国证监会《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》“一、上市公司分拆的条件（五）”，所属子公司主要从事金融业务的，上市公司不得分拆该子公司上市。因此，华泰期货无法通过IPO
自主上市募集资本金来解决自身的资金需求。其各项业务发展的资金来源目前主要源自股东增资和净利润积累。上市公司主要从事的房地产开发业务，同样也属于对资金需求较高的行业，如果上市公司继续持有华泰期货股权，并支持其发展，
将会对上市公司带来较大的资金压力。
第二，上市公司较难通过所持华泰期货股权获得现金分红以支持自身业务发展。上市公司自2015年持有华泰期货40％股权至今，虽然华泰期货净利润逐年上升，但未曾对股东实施过现金股利分配。这亦是华泰期货业务发展对资金需求较高决定的。因此，若上市公司继续持有华泰期货股权，预计未来也较难通过华泰期货取得稳定的现金分红，以支持上市公司自身的房地产业务发展。
第三，上市公司通过本次交易有利于落实上市公司战略，聚焦房地产主业发展本次交易对方将以现金方式支付交易对价，因此，公司将通过本次交易获得充裕的资金，将有利于公司优化资产结构，聚焦房地产开发主业，推进公司落实发展战略，提高公司抗风险能力，实现公司的可持续发展。
“虽然本次交易导致上市公司无法继续享有华泰期货40％股权带来的投资收益，进而导致净利润下降，但该部分投资收益仅为权益法核算下的长期股权投资账面收益，不能给上市公司带来实际现金流，也无法通过分红反哺上市公司。而上市公司通过本次出售获得的资金，将有利于公司落实发展战略，聚焦房地产开发业务，实现公司可持续发展。因此，本次交易具备必要性。”华丽家族表示。
本文源自期货日报
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