（报告出品方/作者：华宝证券，胡鸿宇）
1. 环保政治双重压力 Jadar 项目终止，欧洲资源自供进程再度推迟
1.1. 环保压力与政治纠纷延续，塞尔维亚终止 Jadar 锂矿项目
环保压力与政治纠纷延续，塞尔维亚终止 Jadar 锂矿项目。尽管与电动汽车相关的锂产业站在绿色转型的时代风口上，但对于塞尔维亚政府与居民来说，矿产开发带来的环境灾难 难以容忍。Jadar 项目的开发在塞尔维亚当地引起了环保人士的持续抗议，批评人士指责塞尔 维亚政府忽视这一外国项目可能对该地区土地和水源所带来的污染问题，并要求力拓离开。 面对即将到来的大选以及选举压力，塞尔维亚政府没有办法忽视国内强大的反对声浪。
与此 同时，塞尔维亚政府与澳大利亚政府之间逐渐恶化的外交关系，也被认为对该事件产生影响。 今年 1 月澳大利亚政府驱逐了塞国体坛巨星德约科维奇，引发塞尔维亚国内广泛不满。当地 时间 1 月 20日，塞尔维亚总理 Ana Brnabi 表示，塞尔维亚方面已经全面停止了力拓集团的 Jadar 锂矿项目，目前所有与之有关的决定和许可都已经被撤销。根据力拓集团在 2021 年第四季度生产报告中表示，由于开发许可证(EFL)批准被推迟，预计公司位于塞尔维亚的 Jadar 锂硼酸盐项目最早可销售的产量将由 2026 年推迟至 2027 年。
力拓欧洲资源的有力拼图：塞尔维亚 Jadar 或于 2027 年投产。力拓（Rio Tinto）全资 控制位于塞尔维亚西北部的 Jadar 锂硼矿项目，Jadar 于 2004 年在塞尔维亚西部的洛兹尼 察市附近发现，距离首都贝尔格莱德约 160 公里，交通便利，是一座独特的大型锂、硼伴生 矿。项目拥有 JORC 矿产资源总量 1.357 亿吨，折合拥有氧化锂资源总量约 250 万吨、平均 氧化锂品位 1.86%，同时拥有氧化硼资源总量 2100 万吨、平均氧化硼品位 15.4%。力拓在 Jadar 项目上实施了细致的前期工作和多轮论证，目前正在持续推进地质勘探、可行性研究以及环境评估，并在澳大利亚墨尔本设立了小试工厂来验证 Jadarite 的锂、硼提取工艺。
可行性研究处于推进中：2020 年 2 月，Rio Tinto 完成了黄铁矿矿床的详细地质勘探。7 月 Rio Tinto 批准了将近 2 亿美元的追加投资，以进行下一阶段的可行性研究，该可行性研究 预计将于 2021 年底完成。12 月 Rio Tinto 宣布了首个矿石储量和更新的矿产资源。可行性研究中，拟议的开发项目将包括一个带有相关基础设施和设备的地下矿山，包括电动运输卡车， 以及一个用于生产电池级碳酸锂的选矿化学加工厂。
生产设施建设周期为 4 年，相关批准执照仍在推进中。2021 年 7 月，力拓向 Jadar 项目 提供了 24 亿美元的投资。该项目仍需获得所有相关批准、许可和执照，并与当地社区、塞尔 维亚政府和民间社会持续接触。该项目的下一步是寻求开发现场许可证并获得监管批准。这 包括批准环境影响评估(EIA)研究，该研究将向公众公开征求意见。根据目前的估计，在获得 所有相关批准、许可和执照的情况下，预计首批可销售的生产将不早于 2027 年。力拓现在专 注于为建设、许可和早期基础设施开发完成详细的工程、土地征用、劳动力和供应准备。不过随着塞尔维亚和澳大利亚政府的交恶以及当地环保人士示威的压力，塞尔维亚终止 Jadar 项目的审批，项目将不定期的延迟直至塞尔维亚重启项目。
规划产能 5.8 万吨碳酸锂，有望成为欧洲的供应主力。该矿的首次可销售产量预计不早于 2027 年，在全面投产后，该矿将每年生产约 58,000吨碳酸锂、160,000 吨硼酸（B2O3 装置）和 255,000 吨硫酸钠，若 Jadar 顺利投产力拓将进入前十的锂矿厂商排名。基于碳酸 锂的年产量，力拓的目标是在预计的 40 年矿山寿命内，该业务将生产 230 万吨碳酸锂。由于 Jadar 矿距离首都贝尔格莱德仅 130km，周边基础设施（公路、铁路、河运）发达，Jadar 锂矿若顺利投产将有效缓解欧洲动力电池厂商的原材料压力，成为欧洲的电池级碳酸锂供应 主力。
Jadar 生产中通过矿渣填埋以及使用新能源车来减少能耗和防止地表沉降。Rio Tinto 为 了应对当地政府环保指标的压力，在 Jadar 生产环节中的废弃物处理及节能减排着力推进：（1） 精选细粒过滤环节，提取选矿细粉，矿渣进行回填。其中，大约 30%的加工废物将用于填充 地下结构中的空间。该解决方案将减少工业填埋场中储存的废物量，并防止地表沉降；（2） 工业垃圾填埋环节，对产生的垃圾进行焚烧和填埋，对产生的废水进行集中处理；（3）在该 矿，将使用几乎完全电动的车队，将排放和能源消耗降至最低。
1.2. 受环保压力和资本支出影响，欧洲锂自供进度缓慢
TWh 产能规划彰显欧洲锂电发展决心，欧盟规划 1000GW 电池产能支持新能源车产业 链。目前全球动力电池产业主要集中在中日韩，欧洲电池产业发展缓慢，由于欧洲此前并不 具备大规模生产动力电池的能力和产业链，欧洲主机厂主要向亚洲电池制造商采购电池，导 致欧洲动力电池供应形成进口依赖。要想改变中日韩全球电池垄断格局，大力发展欧洲自身 锂电产业迫在眉睫，此前戴姆勒集团旗下梅赛德斯-奔驰宣布收购 Stellantis 与道达尔合资的 电池制造商 Automotive Cells Company 的 33%股份，合作的目的是开发电芯和电池模块， 保障奔驰的电池供应稳定，除了戴姆勒之外，包括大众、沃尔沃、保时捷、雷诺、Stellantis 等多家欧洲主机厂，也通过入股或合资建厂的方式与欧洲本土电池企业达成合作，目的是为 其自产电芯寻找合作伙伴，并锁定部分产能保障其电池供应稳定。截止 2021 年 5 月，欧盟和 英国正在建造或规划建造 38 个超级电池工厂，如果 38 个项目按计划投产预计 2025 年电池 产能将达 462GWh，2030 年产能将达 1144GWh，这也彰显了欧洲力推新能源车的决心，随 着产业链的逐步完善也将支撑欧洲新能源车 2035 年的 100%渗透率的目标。
上游资源端供应进度缓慢难以匹配欧洲锂电雄心。虽然欧洲的锂电雄心正在以特斯拉、 大众的新能源车工厂和电池产能规划稳步推进中逐步展现，但是上游资源的供应问题不可忽 视，目前仅有葡萄牙北部的部分锂云母矿产出万吨级碳酸锂当量的金属锂，用于陶瓷等生产。 因此为了确保锂电产业链完善中资源的确定性供给，欧洲部分储量较大的锂矿均处于勘探和 建设中，不过从目前的进度来看，最早能够投产的是位于芬兰的 Keliber 矿山，根据 Nordic Mining 公告计划于 2024 年投产，而产能规划最大的两大矿山塞尔维亚 Jadar 和捷克 Cinovec 都饱受当地居民环保示威压力而进度出现推迟，因此欧洲的锂资源自供进程受阻下，欧洲的 锂电雄心也只能通过非洲和西澳的资源来保障。
饱受环保压力的欧洲矿山：
（1）Keliber：Nordic Mining 旗下位于芬兰西部的 Keliber 锂辉石项目发现已久，2004 年打下了第一个锂资源勘探的钻孔、2016年 3月完成预可研、2018 年完成确定性可研。Keliber 由六个非连续的矿区组成，其中部分完全适于露天开采，部分在开采初期可露天开采但后续 需转洞采，其余则完全采用洞采。选矿厂选址在矿区附近的工业园区，设计采用浮选工艺生 产 4.5%品位的锂精矿，并配套建设回转窑和锂盐厂来生产氢氧化锂产品。Keliber 计划从 2024 年底开始开采锂辉石矿，每年生产 1.5 万吨吨的高纯度氢氧化锂。该项目将采用不含硫酸盐 的浸出工艺从磷矿石中提取氢化锂，对环境污染和能源消耗要求较低。截至 2021Q4，目前 已完成 Rapasaari 区的试点矿取样并开展选矿厂的试点，不过环境和水处理计划审批依旧在 推进中，Päiväneva 选矿厂和 Rapasaari 矿区环境和水管理许可证将于 2022 年 1-2 月提交至 AVI，此外 Kokkola 锂化工厂的环境许可正在处理中，不过 Länttä矿区的规划仍需通过 Vaasa 审批，预计时间 12-18 个月。从环评和工厂详细的建设计划出现推迟看，我们预计实际的验 证和投产时间或在 2024H2-2025H1 完成。
（2）Cinovec：European Metals 旗下的 Cinovec 拥有欧洲最大的锂资源，也是世界上 最大的未开发锡资源之一，根据其可行性研究 Cinovec 有潜力成为世界上成本最低的硬岩锂生产商。该项目预计需要建设投资 3.93 亿美元，矿山寿命 21 年，可年开采矿石 170 万吨， 年产电池级碳酸锂 2.08 万吨，根据预可研碳酸锂总体成本大约为 3483 美元/吨。Cinovec 项目位于距欧洲接壤的德国边境西北 100 公里处，位于欧洲的心脏地带，可以方便最下游客户 汽车制造商和从事储能的公司使用。该项目紧邻捷克和德国的大型工业和化工厂，在捷克和 德国提供出色的支持服务，毗邻一条主干道，两条主干道距矿床 10 公里以内。
其出色的地理 位置有望成为德国大众及其在捷克的斯柯达未来电动车电池的锂供应来源。2020 年 4 月， EMH 与 CEZ （捷克公用事业公司）成立了一家合资企业，开发 Cinovec 并扩大了项目范围， 使Cinovec成为欧洲第一家垂直整合的电池金属生产商。EMH目前正在进行最终可行性研究， 以在距离矿山 7 公里的范围内建设一座 2.5 万吨/年的氢氧化锂工厂。DFS 预计于 2022H2 完工，之后不久将授予工厂建设合同。目前该子公司 Geomet 已获得捷克环境部和工业部颁发的初步采矿许可证，由于控股方 CEZ 致力于捷克的清洁能源发展，因此在环评领域不存在过 多障碍，我们预计该项目将于 2027-2028 年正式投产，预计产能为 2.25 万吨电池级碳酸锂。
（3）San Jose：西班牙 San Jose 锂矿项目由澳大利亚上市公司 Infinity Lithium 全资持 有，该项目位于西班牙西部的 Extremadura 地区，靠近 Caceres 镇。项目位于马德里以西约 两个半小时的车程内，高质量的多车道密封高速公路可以轻松实现该项目，交通条件十分便 利；此外距矿山 3 公里不到的化工厂，对锂精矿的进口无任何特许权使用费，交通费也极大 减少。目前探获 JORC 矿产资源总量约 1.113 亿吨（指示+推断）、平均氧化锂品位 0.61%， 推算含氧化锂近 68 万吨、折合约 168 万吨碳酸锂当量；根据预可研，项目预算投资 3.09 亿 美元（不含应急资金为 2.679 亿美元）打造年产 1.5 万吨氢氧化锂的“采选至锂盐”垂直一 体化产能。I
（4）Mina do Barroso： Savannah Resources 全资拥有位于葡萄牙北部的 Minodo Barroso 锂辉石矿项目。Minodo Barroso 也是葡萄牙北部最大的四个锂矿项目之一，涵盖 Grandao、Reservatorio、Pinheiro、NOA 和 Aldeia 等矿区。截至 2019 年 5 月共探获矿产资 源总量 2700 万吨、平均氧化锂品位 1.06%，推算含氧化锂金属量 28.6 万吨、折合约 70.7 万吨碳酸锂当量，伴随资源勘探的推进，未来项目的 JORC 资源总量有望进一步扩大。根据 2018 年 6 月发布的概况研究，项目设计总投资 1.09 亿美元、打造年产 17.5 万吨的 6%品位 锂辉石精矿产能（利用传统的重选、浮选工艺），矿山服务周期设计为 11 年。2020 年 5 月， Savannah 向葡萄牙环境署（APA）提交了有关拟议开发项目的高度综合的环境影响评估和矿 山计划报告，对该项目的扩展进行审核和批准（预计需要 7 到 10 个月），这将导致该项目被 授予 Título único Ambiental 或“单一环境称号”，这被视为该项目的关键要素总体审批流程。
除了因环保压力而进度缓慢的欧洲锂矿外，经济成本性也是欧洲部分矿山被雪藏的一大 因素。除了上述的主力矿山外，龙头矿企也在加速布局欧洲的其他矿山用于备用供应，Avalonia 的勘探权由 Blackstairs Lithium 拥有，加拿大国际锂业与其战略合作伙伴赣锋锂业 分别持有 Blackstairs Lithium 公司 45%和 55%股权，目前 Avalonia 主要被定位为储备项目， 赣锋正与国际锂业合作制定长期的勘探和开发方案。此外 Bacanora Lithium 拥有德国 Zinnwald 铁锂云母项目 50%股权，项目位于德国和捷克边境，不过该项目优先度不及 Bacanora 下属的墨西哥 Sonora 黏土锂项目。European Lithium 旗下 Wolfsberg 锂辉石矿项 目位于奥地利南部，距离维也纳西南方向约 270 公里，各项基建条件较为成熟，根据预可研 Wolfsberg 设计年采选 80 万吨矿石、对应年产约 6.7 万吨的锂精矿，并计划配套建设年产 1 万吨的氢氧化锂工厂，不过该项目锂精矿生产成本评估为 685.6 美元/吨（副产品摊销后）, 相 对于目前锂精矿的市场价格已不具备经济性，受到疫情影响该项目的可研报告预计于 2021Q4-2022H1 完成，实际投产或将于 2024-2025 年开始。
1.3. 欧洲锂资源自供规划困难重重，西澳和非洲有望成为欧洲市场的原料主力供应来源
1.3.1. 欧洲锂资源自供化进程仍将困难重重
基于三点原因，欧洲本土的锂资源开发正在被提上日程：
（1）大众等欧洲巨头车企的电动化将在 2020-2025 年实质发力，欧洲的动力电池产业 链正在快速崛起，LG Chem、三星 SDI、CATL、SKI、Northvolt 等已经决策在欧洲配套整车 建设大规模的动力电池产能，而 Umicore、BASF、Johnson Matthey、Northvolt 也开始着手 打造正极材料产能，这意味着在欧洲建设锂矿采选、锂盐厂将在未来 3-5 年内具备本地客户 基础；
（2）高镍化将推升电池级氢氧化锂需求的快速增长，但电池级/微粉级氢氧化锂并不适 合长周期储存、长距离运输；
（3）锂资源的战略意义正在为全球所认同，加上逆全球化风险，欧洲在电动化转型中难 免产生“保证一定程度资源自给”的战略诉求，“本地原料供应本地市场”的模式获得了更高 的认同。
但我们也认为欧洲锂资源开发将面临三大挑战：
（1）欧洲具备锂资源，但资源禀赋和资源类型（多为锂云母和沉积岩型）并不具备明显 优势；
（2）欧洲环保严苛，对于矿业开采总体并不算“友好”，需重点考察资本开支、环评、 社区、人工等因素；
（3）即便欧洲新能源汽车放量，欧洲本地的锂矿资源也并非唯一选择，仍需与加拿大、 非洲甚至澳洲等地的矿产项目比拼经济性。
欧洲的锂矿主要来源于西澳、此外小部分碳酸锂进口自南美，随着非洲锂矿的投产，交 通的便利性使得中短期内欧洲的锂来源或将以非洲和西澳为主。根据联合国贸易数据库（UN Comtrade）显示，2019 年欧洲的锂矿主要来源于西澳、此外小部分碳酸锂进口自南美，目 前西澳的锂矿通常被中国锂盐厂锁定包销权，因此欧洲在电池和正极材料扩产的规划中非洲 将是重要的资源供应地，相比较南美洲，西非至欧洲的航线距离缩短，此外非洲矿山的预计 投产时间和欧洲电池产能扩张的周期较匹配，或将是 23 年以后欧洲的供应选择之一。
1.3.2. 地缘政治和基础设施是非洲矿山建设进度的重要绊脚石
地理位置上看，非洲三大主要矿山具备运输至欧洲的经济性和基础。Arcadia 矿山为 Prospect Resources Limited 于 2016 年年中收购，其拥有该矿山 87%股权，2021 年 12 月 华友钴业公告称拟以 4.22 亿美元的价格收购 Prospect100%股权，Arcadia 位于津巴布韦首 都哈拉雷（Harare, Zimbabwe）以东约 38 公里。产品可以通过哈拉雷 -莫桑比克 （Harare-Mozambique）的主要公路运输到 Beira 港，其中一段约 20 公里长的公路经过升 级，用于将精矿运输通过 Goromonzi 到哈拉雷穆塔雷/莫桑比克（Harare Mutare /Mozambique） 公路。距贝拉港 580km，可通过重载运输道路，通往 Beira 的公路系统目前被许多卡车运输 公司使用，因此在将精矿运输到贝拉的过程中几乎不会出现问题。港口有可使用的批量装载 设施，港口总吞吐量约为 136 万吨/年，根据 DFS 运输成本约为 70usd/t。
相比较非洲最大矿山 Manono，Manono 产品路线一是经公路到达 Kabongo Diana，然 后经坦桑尼亚境内铁路到达东非海岸的达累斯萨拉姆港口（全长 2486km，对口北美或欧洲 市场，运输成本在 230-255usd/t）；路线二是货物从 Manono 出发，经公路到达 Kabongo Diana， 然后经刚果境内铁路到达 Luau，最后经安哥拉境内铁路到西非海岸的达洛必托港口（全长 3137km，对口亚洲市场，运输成本在 275-318usd/t）。而另一大矿山 Goulamina 锂矿石需要 利用卡车通过公路运输到邻国科特迪瓦或塞内加尔的港口，目前马里和科特迪瓦之间的公路 已经完成投资建设，从 Goulamina 到科特迪瓦的阿比让港卡车需要 6 至 7 天，此外还有两条 备选线路前往阿比让。（报告来源：未来智库）
从矿山及其周边基础设施看，有限的基础设施建设是限制非洲矿山开采进度的主要绊脚 石。Manono 矿区及其周边地区的基础设施有限，电力供应方面较不稳定，目前 Manono 城 镇主要以柴油发电为主，近期组装了部分太阳能发电系统用于电力补充；Manono 另一股东 Dathomir（刚果金当地私人企业）决定为 Piana Mwanga 水电站和 Lubumbashi 至 Manono 的道路修建提供支持，其中道路升级修建预计花费 2.85 亿美元，目前仍在推进中。相比较 Manono，Arcadia 的基础设施和人力优势则显现出来，由于其距离首都仅 38km，在人力上 可以更快捷获得优质劳动力，而基础设施上也更加成熟，除了 Beira 港成熟的航运设施外， 连接的道路也早已完成。Goulamina 亦是如此，虽然同为内陆，但是其和海港之间的道路已 经成熟。
Bikita 是非洲唯一在采矿山，中矿资源拟完成股权收购。Bikita 矿山位于津巴布韦的 Masvingo 省，100 年来一直是一个活跃的采矿场，生产端分为标准级 Petalite / STD 级、高 碱 Petalite / HAP 级、玻璃级 Petalite / GGP 级。现有产能为 8 万吨/年的透锂长石 (Li2O4.3%-4.5%)生产线，折合约 8700 吨 LCE。该矿山从 2012 年开始和东鹏新材（后被中 矿资源收购）签订了十年期的中国地区独家代理协议，东鹏新材向 Bikita 采购铯榴石和透锂 长石，2022 年 1 月中矿资源公告拟 1.1 亿美元收购 Bikita74%的股权。
生产端看，我们认为 Arcadia 有望成为非洲最先量产的大型锂矿。根据 Prospect 于2021Q3 发布的 OFS 显示，Arcadia 计划一次性达到年处理矿石量 240 万吨的建设周期预计 2 年，生产年限 18 年，其中 6%Li2O 技术级锂辉石精矿（含 Fe2O3<0.8%）产能 17.3 万吨； 4%Li2O 化学级透锂长石精矿（含 Fe2O3<0.5%）产能 2.4 万吨；4%Li2O 技术级透锂长石精 矿产能（含 Fe2O3<0.05%）为 9.8 万吨，由于其周边基础设施的完善以及津巴布韦的政局稳 定，此外中试工厂已于 2021 年向中矿资源交付首批产品，我们预计 2024 年 Arcadia 有望开 始大规模量产。Goulamina的生产工厂有望在2022H2完成建设，预计其于2023Q4或2024Q1 完成出货，大规模量产则须再度推后。Manono 的基础设施建设则更加困难，我们预计其投 产进度将会更加不及预期。
1.3.3. 短期西澳仍是供应主力，人力和资本开支压力致使新投产能缓慢
虽然非洲凭借资源优势已经成为下一轮矿企扩张的主战场，但是 2024 年前难以规模量产， 西澳成熟矿山仍是短期内供应主力。在锂持续短缺和价格快速上涨的高景气周期下，西澳矿 山也加紧了扩产的步伐：
（1） Greenbushes：目前有 3个正在运营的锂精矿工厂，一个技术级锂精矿工厂（TGP） 和两个化学级锂精矿工厂 CGP1 和 CGP2，锂辉石精矿年产能合计为 134 万吨。 公司计划再建 3 座选矿厂，包括一个尾矿再处理厂(TRP)，第三个化学级锂精矿 工厂 CGP3，第四个化学级工厂 CGP4。其中 CGP3 设计产能为 50 万吨/年，已 经进行施工设计和施工规划，预计在 2022 年内开始施工，2024 年底或者 2025 年投产，CGP4 预计于此后开始建设；TRP 的建设已经进入后期阶段，公司预计 于 2022 年 3 月完工并调试生产。
（2） Mt.Marion：MRL 宣布将通过技改和开发接触矿体的方式提升 Mt.Marion 项目的 锂精矿产能，两项计划均有望在现有产能基础上提高 10%-15%的锂精矿产出。 基于 Mt.Marion 现有锂精矿产能为 45-47.5 万吨/年，预计未来可增加约 10-15 万 吨锂精矿产出。
（3） Pilbara：公司预计到 2022Q3，Ngungaju 工厂的调试工作将全面完成，锂精矿 年产能将达到 18-20 万吨；Pilgan 工厂技改项目于 2021 年完成，后续进入调试 和产能爬坡过程，预计在 2022Q1 项目将投产，届时 Pilgan 工厂锂精矿产能将增 至 36-38 万吨/年，二者合计产能达到 54-58 万吨/年。公司远期规划包含 Pilgan 第二阶段扩产（10 万吨/年）和 100 万吨/年的整体规划，不过投资决定仍未做出。
（4） Wodgina：第一条生产线的重启进展顺利，预计第一批精矿将在 Q2 生产出来， 第 2、3 条线视市场情况重启。
（5） Mt.Holland：2021Q3 签订采选项目的 EPC 合同，预计 2024Q4-2025Q1 开始 生产锂精矿及配套氢氧化锂。
（6） Finniss：根据 Core Lithium 于 2021 年 9 月发布的 FID 显示，基础设施建设已 经开始，加工厂预计 22 年 3 月完成，项目预计 22Q4 完成试生产。
（7） Kathleen Valley：FID 仍未完成，预计项目于 2025 完成投产。
从西澳锂矿的扩张进度看，人力和资本开支压力致使其新投产能缓慢。根据统计，西澳 锂矿在 2023 年之前的新增产能只来源于技改和老工厂复产扩张，造成其新投产能缓慢的主要 因素有二：（1）人力压力，根据 Pilbara 产销指引，其下调 22 年产销来源于澳洲国境封锁带 来的劳动力短缺；（2）资本开支巨大，ALB 四季度业绩不及预期主要由于疫情下澳大利亚 Kemerton 氢氧化锂项目供应链与劳动力相关支出增加导致建设成本超预期。我们认为短期内 巨大的开支以及澳洲政府对于矿山建设批复的长周期将持续影响西澳新增资源供应的投产进 度。
2. 拉美左翼化浪潮下，海外矿企面临投资和政治风险的不确定性加大
拉美左翼化浪潮下各国旨在促进大宗商品战略资源国有化，资源自供将是锂盐企业发展 的主要推动力。2 月 1 日，智利制宪议会本周初步通过了一项提案，该提案由议会环境委员 会提交并通过，旨在于促进铜矿、锂矿和其他战略资产的国有化。南美三国锂资源储量占比达到 50%，虽然目前主力供应仍是 西澳锂矿，但是三国的锂产能也已超过 30%，具备一定的影响力。
若锂矿版欧佩克成立，三 方以及潜在的墨西哥均为左翼政府，通过提高关税和控制产量等手段，锂价有望在较长时间 内维持在高位，此外智利也是自 1973 年军事政变后首次迎来左翼政党执政，参考阿连德时期 寻求资源国产化和减少海外出口将是潜在风险点，我们认为若原材料供应主要通过南美资源 的锂盐厂商或存在供应量减少的风险，此外具备海外矿山勘探权和开采权的的矿商也存在资源被收回的风险。因此在南美政治风险和欧洲环保压力下锂资源中短期内新增供应有限，为了应对原材料供应风险，具备西澳、北美、非洲（具备出货预期）优质资源（尤其是拥有部分或全部权益）和国内优质资源产能逐步释放的矿企将能更加充分享受锂价高位和卖方市场 的高景气行情。
虽然左翼激进政策对部分布局南美资源的企业产生股价和市场风险，大国博弈和民众诉 求仍将会是政府稳定的主要影响因素。南美（尤其是智利已经提案）虽然存在因锂矿等战略 资源国有化而存在政治风险，但是在美国门罗主义近 1 个世纪对拉美地区的影响下，奉行自 由经济在政府和民众中仍具备较深的影响，在 1973 年发生政变后奉行自由经济的军政府通过 降低关税，放开物价限制，将没收财产物归原主，吸引外资（尤其是获得大量美国经济援助） 等措施稳定住国内经济，将智利从左翼政权中的高通货膨胀、低增长中拯救出来，在 1988 年后恢复民选后中左翼和中右翼均维持相应的经济政策，这也是智利保持经济竞争力的重要 因素，因此虽然左翼政府上台，但是如果激进的政策反而使得经济倒退，此外影响到中美两 个大国的利益也可能迫使海外投资撤离智利，民众选举或将重新转向非极左翼的政府上台， 这样的风险或许根本就不会出现。因此我们认为最终的影响将以提高关税、加征产品税、寻 求矿企的部分股权、控制原材料出口寻求产业链向下延伸等政策手段显现，这也符合我们之 前的投资要点，最终会回到供应链减少、价格维持高位的影响上去，因此资源的自供将是锂板块投资的重要逻辑之一。
2.1. 拉美迎来左翼化浪潮，资源品面临政策端不确定性加大
拉美政府迎来左翼化浪潮，锂储量大国进入左翼政府政策端不确定性加大。2 月 1 日， 智利制宪议会本周初步通过了一项提案，该提案由议会环境委员会提交并通过，旨在于促进 铜矿、锂矿和其他战略资产的国有化。智利的国有化提案来源于 2021 年智利大选，2021 年 12 月 19 日，历经两轮选举后由广泛阵线和智利共产党组成的左翼竞选联盟“我赞成尊严” 候选人 Gabriel Boric 当选智利下一任总统。作为锂储量合计占比超过 50%的锂三角中另外两 个国家，阿根廷和玻利维亚则分别于 2019 和 2020 年大选迎来了自己的左翼政府，再加上另 一个锂大国墨西哥，政策方针的大方向相契合的锂资源大国也有望重启锂版欧派克的规划， 通过控制产量传导至价格端，南美的锂基础产品的产出、价格走向以及控制权均面临政策端 的不确定性。
智利：自阿连德后再次迎来极左翼总统，矿企国有化已提上日程。智利实行多党制，自 皮诺切特军政府倒台后一直由中左翼和中右翼政党交替执政，其执行的经济政策方针奉行弗 里德曼的自由经济主义，然而 2021 年 12 月 19 日的第二轮大选由广泛阵线和智利共产党组 成的左翼竞选联盟“我赞成尊严”候选人 Gabriel Boric 当选智利下一任总统，这也是自 1970 年阿连德后智利再次迎来左翼执政党上台，和阿连德一样 Boric 主张改变智利新自由主义发展 模式，改革税制、增加税种，废除由私营企业管理养老金的制度，实行普惠的医疗保险等， 此外在矿业政策端也将重大变化，提高采矿业特许权使用费，创建“国家锂业公司”并主张 矿山资源国有化。而 Boric 上台后矿企国有化已提上日程，1 月智利制宪议会初步通过了一项 提案，该提案由议会环境委员会提交并通过，旨在促进铜矿、锂矿和其他战略资产的国有化， 不过该政策后续还需经过智利制宪全体会议 2/3 投票表决通过后再通过智利全民公投完成新 宪法的制定。
阿根廷：庇隆主义的延续，温和左翼经济上主张保护中小阶层权益。和激进的玻利维亚、 委内瑞拉相比，左翼政党执政的阿根廷则延续着庇隆主义，希望重整阿根廷民族资产阶级的 利益，避免居民收入进一步下滑。作为庇隆主义政党——正义党的主席，2019 年当选阿根廷 总统的 Alberto Fernández 为了应对经济的持续下滑，重启国家干预政策采取管制措施稳定金 融并借鉴北欧模式通过财政支出提升民众收入和福利水平，在富人端则在增加赋税领域达成 共识，该法案已获得众议院批准并于 21 年年底提交参议院，然而侵占和国有化方面则没有舆 论的支持，我们预计在盐湖投资领域依旧处于较市场化的政治氛围。
玻利维亚：极左翼重归政坛，国有锂矿公司寻求海外合作。玻利维亚在莫拉莱斯担任总 统的三个任期内，一直以提高富人税收，大力发展国内的原油业和矿采业并提升本国土著人 民低位为首要方针，虽然在 2019 年因为操纵选票被迫下台，不过在 2021 年大选中期任期内 经济部长阿尔塞当选总统，政府重回左翼势力。在矿业领域，玻利维亚成立了国家锂矿总公 司，旨在通过和海外矿业巨头共同开发国内的盐湖资源，不过由于当地居民的抗议（并未从 中获得锂矿特许权使用费和更多的锂矿开发收入分配），再加上国家政策的不确定性使得相应 的合作被取消，也使得作为全球盐湖资源储量最大的玻利维亚至今在产能和配套设施建设上 远远落户另外的两个锂三角国家。
2.2. 海外巨头的拉美锂版图扩张
“锂三角”地区分布有 190 个盐湖，盐湖总面积约 2.67 万平方千米，目前只有阿根廷的 翁布雷穆埃尔托（Hombre Muerto）、林孔（Rincon）、高查理-奥拉罗斯（Cauchari-Olaroz） 和智利的阿塔卡马（Salarde Atacama）等 4 个盐湖锂资源得到开发,另有 21 个盐湖处于勘探 阶段、55 个盐湖处于初级勘查阶段,其余 110 个盐湖还未开展勘查与潜力评价工作，勘查程度 低。目前南美洲开采成熟的盐湖主要集中在智利和阿根廷，其中以 Atacama、Cauchari-Olaroz 等为主，玻利维亚虽然拥有世界第一大盐湖锂矿床乌尤尼（Uyuni）盐沼，但是玻利维亚的锂 产量却远落后于排名靠后的智利和阿根廷，经过 4.5 亿美元的投入后目前月产量只达到 10 吨， 远低于锂矿年产量为 7 万吨的智利和 3 万吨的阿根廷。除了镁锂比较高提取工艺难和自然环 境恶劣外，政局的不稳定是主要原因，近几年外资公司和本国政府冲突较为频繁。
2.2.1. 智利：Atacama 开采由 SQM 和 ALB 分享，国有资本推进可开发盐湖
Atacama 由两大龙头资源商 ALB 和 SQM 同 CORFO 签署租约共同开采。Atacama 盐 湖真正的矿权所有方为智利政府组织 Corfo，因此 SQM 和 ALB 与之签订长期租用协议来获 得开采权。ALB 旗下 Atacama 盐湖采矿权的面积约为 1.67 万公顷，仅仅在 SQM 矿权区域 内的锂储量便达到了 920 万吨金属量（ALB 方面未披露具体的资源量、储量数据），远超全 球其余的优质盐湖资源。ALB 锂业务的前身 Foote Mineral 于 1975 年和 CORFO 签署了矿权 租约，1984 年首次实现了碳酸锂产品的生产。
产能规划：预计 2021 年下半年有新产能投放，环保压力下有效新增产能将打折扣。SQM 公司提锂技术为盐田浓缩-转化法，工艺简单且成本较低，公司用泵抽取并利用地表下 1.5 米 至 60 米的卤水，再将卤水放置超过 1,700 公顷面积的蒸发池，而后运输到 Antofagasta 附近 的 Salar del Carmen 工厂制造碳酸锂与氢氧化锂。目前锂化合物产能合计为 7 万吨 LCE，其中包括氢氧化锂产能 1.35 万吨/年。
根据公司在 2021 三季报中披露产能扩建情况看，SQM 预计于 2021 年底将碳酸锂产能从 7 万吨扩张至 12 万吨，氢氧化锂产能从 1.35 万吨扩张至 2.15 万吨，此外后续将投资 1.5 亿美元用于将碳酸锂产能从 12 万吨扩张至 18 万吨，氢氧化 锂产能从2.15万吨扩张至3万吨，公司预计于2023Q2建成。虽然产能规划达到18万吨LCE， 但是和政府的协议中以及环保人士压力下，公司制定的可持续发展计划里于 2020 年 11 月开 始减少卤水 20%使用量，到 2030 年减少卤水 50%使用量，此外减少淡水使用和减少排放量 都有相关指标，因此公司 2021 年起的实际新增产能将打折扣，外加 Atacama 盐湖被禁止直 接销售卤水，因此实际的 2022 年产能指引预计在 12-14 万吨。
ALB：配套 La Negra 锂盐厂，三四期产能以完成建设有望 22 年投产。ALB 在 Atacama 盐湖采用传统的“碳酸盐沉淀法”从事提锂，在抽取卤水后（含锂 0.2%），利用太阳能将卤 水在盐田中蒸发富集（具备多套蒸发晒卤系统），大约 18 个月后，再将 6%的含锂老卤运输 至位于 Antofagasta 港口附近的 La Negra 工厂进行碳酸锂和氯化锂的生产。La Negra 锂盐 厂位于 Antofagasta 港口附近，目前建成产能为 4.2 万吨碳酸锂 LCE，根据 Wave2 计划，未 来 1-2 年内将新建三、四期产线，新增产能为 4 万吨 LCE。目前三、四期在建的碳酸锂产能 已基本完工，根据 2022 财报指引有望于 2022Q2 投产。
Salar de Maricunga ：智利唯一潜在投产盐湖，有望作为智利国资和外资共同合作开 发的试点。Maricunga 盐湖位于智利北部阿塔卡马第三区科皮亚波东北 170 公里处，海拔 3800 米。该项目总面积为 4463 公顷。Maricunga 项目由多条通路和公路提供服务，这些通路和公 路能够支持施工所需重型设备的运输，并为采矿作业提供服务。此外还就关键项目基础设施 （包括电网供电和水权）签订了长期协议。Codelco 拥有 Salar de Maricunga 整个地区的特 许开发权，2019 年 8 月初，Codelco 宣布与 Salar Blanco 达成一项非约束性协议，将在 Salar de Maricunga 开发一个联合锂项目，该项目由 Lithium Power International、Minera Salar Blanco SpA 与 Bearing Lithium 共同开发，三者分别持有该项目 50.6%、32.36%以及 17.14% 的股权，具体运营交由 Minera Salar Blanco SpA 负责。
根据公司 2022 年 1 月发布的最新 DFS 研究显示，Maricunga 盐湖项目已经获得智利核 能委员会（CCHEN）的授权，允许 MSB 从 Maricunga 盐湖开采 47.3 万吨碳酸锂，以项目 设计碳酸锂产能为 2 万吨年计算，项目寿命为 23 年。
2.2.2. 阿根廷：稳定的资本环境助力其成为外资扩张的新战场
阿根廷经济环境宽松，其盐湖资源一直是欧美矿企布局的重要战场： Hombre Muerto盐湖区的Fenix盐湖为美国FMC公司下属的Livent旗下锂盐产品产地， 采用盐田浓缩-转化法，Hombre Muerto 盐湖的锂浓度达到 580-1210mg/L、镁锂比 1.37，公 司利用富集老卤在阿根廷生产碳酸锂、氯化锂两大上游基础产品，公司拥有碳酸锂产品年产 能 2 万吨(阿根廷基础锂盐)、氯化锂产品年产能 9000 吨(阿根廷基础锂盐)，单水氢氧化锂产 品年产能 2.5 万吨、丁基锂产品年产能 3265 吨、高纯度金属锂产品年产能 250 吨，实际有效 产能为 2.2 万吨 LCE。
雄心勃勃的 Livent 计划扩产至 6 万吨，入股 Nemaska 布局锂矿提锂增加供应。公司锂 盐业务不断扩张，至 2025 年 Hombre Muerto 盐湖将分四期实施产能建设，总年产能将从 2.2 万吨 LCE 扩大至约 6 万吨 LCE，预计需资本开支总额约 6 亿美元，不过根据 2020Q3 公司 扩张性支出停滞判断原计划在 2021 年下半年完成阿根廷盐湖项目 10000 吨碳酸锂和北美锂 盐工厂 5000 吨氢氧化锂产能的扩张将会出现推迟，预计 2023H2 完成达成。产能建设上的停 滞并没有阻碍 Livent 在上游锂矿资源上的布局，Q3 公司宣布将参与收购加拿大陷入困境的 Nemaska 锂业公司，交易于 12 月 1 日完成，公司实际控制 25%股权。布局锂矿，公司未来 将从盐湖提锂的单一业务转型成为同时具备盐湖和矿石提锂业务的多元化锂生产商，锂精矿 提锂一体化项目已完成优化研究，预计 2025 年前建成投产。
alar de Olaroz：2010年，Orocobre公司（21年底已和Galaxy Resources合并为Allkem） 与丰田通商达成协议，成立合资公司，共同开发该盐湖，此外阿根廷 Jujuy 市政府的 JEMSE 加入该项目并持有 8.5%股权，2011 年 5 月发布可行性研究报告显示其拥有 650 万吨碳酸锂 当量资源，同年实验产出电池级碳酸锂。2015 年 2 月 Olaroz 项目投产，4 月底开始量产，项 目分为两期，第一期产能 1.75 万吨，受疫情影响公司 Olaroz 盐湖二期扩产项目现场继续维 持较少的作业人数，项目建设推进缓慢。根据公司公告，公司预计 Olaroz 二期项目将于 2022H2 建成投产，并在 2024 年底达到年产 2.5 万吨工业级碳酸锂的满产状态。同时公司宣 布已经启动第三阶段扩产的 Scoping Study，产能将继续增加 2.55 万吨碳酸锂/年。
Olaroz 盐湖二期扩建工程稳步推进，Naraha 工厂建设进入调试阶段。目前公司拥有 1.75 万吨碳酸锂产能和两个产能扩建项目。Olaroz盐湖二期 2.5万吨碳酸锂项目和Naraha（日本） 工厂 1 万吨氢氧化锂项目原计划于 2021 年进行调试投产，不过 2020 年开始由于疫情限制二 期扩建项目进度出现推迟，截至 2021 年底 Olaroz 二期整体项目建设已完成 68%，其中盐田 已建设完成 91%，纯碱和碳酸锂厂分别完成 37%和 43%，随着各个项目组成部分的完成，盐 田等的调试正在进行中。相比较一期，二期项目将大大简化升级过程，因此从现金成本上来 看，二期项目的现金成本仅为 3200-3500 美元/吨。Naraha 氢氧化锂工厂建设将继续进行， 目前进展良好，截至 2021Q3Naraha 工厂的工程、土木工程、电气、仪表、制造和采购费用 约为 6900 万美元，整个期间现场培训和有限的操作一直在继续，施工现已基本完成，预调试 工作将在 2022Q1 进行，不过我们认为日本因为疫情持续的封国影响工程师的入境将可能推 迟调试工作的完成时间至 2022Q2-Q3。我们预计首批碳酸锂将从 2022Q3-Q4 从 Olaroz 作为 原料运输到 Naraha 工厂制作氢氧化锂，最终于 2023H2 全面投产。
Cauchari 项目：Orocobre 收购 AAL 后完成资源整合，有望成为合并后的锂业巨头 Allkem 阿根廷三期扩张的原材料来源。Cauchari 项目位于 Allkem 旗下的 Salar de Olaroz 南部，Orocobre 在完成 Advantage Lithium 的股权收购后 100%持有该项目，根据 2019 年的 评估报告计划完成 2.5 万吨碳酸锂的产能规划，Allkem 阿根廷三期 2.5-5 万吨的碳酸锂扩产 项目将考虑以 Cauchari 盐湖作为原料来源。
Sal de Vida：Sal de Vida 盐湖项目位于阿根廷卡塔马卡省中部普纳地区的 Hombre Muerto 盐湖，该项目由 Allkem（Galaxy Resources 和 Orocobre 合并）100%控股。根据 2021 年 4 月的 DFS 显示，计划将项目将分为三个阶段建设，其中 1 期 1.07 万吨/年，2-3 期 合计 3.2 万吨/年， 由于许可证和由疫情导致一期项目的建设计划受到延误，现在预计将在 2023H2 正式投产，并计划将产能扩产至 1.5 万吨/年。
除了欧美矿企在阿根廷持续布局盐湖资源外，中资企业也有望趁锂行情东风加速布局： Cauchari-Olaroz 盐湖项目位于阿根廷西北部胡胡伊省，以清洁的太阳能作主要提锂能源。 项目正处于建设中，计划于 2020 年完成施工并于 2021 年投产。根据 2019 年 5 月的矿产储 量估算，Cauchari-Olaroz 资源量约合 2458 万吨 LCE，锂资源储量支持年产量超过 40,000 吨电池级碳酸锂并超过 40 年。
赣锋锂业收购 Minera Exar50%股权，寻求锂矿和盐湖提锂双轮驱动，产品结构和盈利 有望调整。2018 年 8 月 14 日赣锋锂业通过荷兰子公司收购 Minera Exar37.5%股权，完成后 赣锋将包销 Minera Exar 第一期规划产能的 75%的部分，2019 年 4 月继续收购 12.5%的股份， 到目前已持有其 51%股权。Cauchari-Olaroz 盐湖产能规划增至 6 万吨/年，一期 4 万吨产能 计划 2022H2 投产，二期项目计划于 2022 H2-2023 开始建设，于 2025 年开始生产。
Mariana：赣锋锂业拥有持有位于阿根廷的 Mariana 盐湖项目 100%股权，Mariana 锂资 源量约为 190 万吨，公司于 2019 年完成预可研和可研工作，并且计划逐步开展环评以及建 设工作。目前阿根廷政府已经批准 Mariana 项目进行年产 2 万吨氯化锂的工厂建设。
Pastos Grandes 和 Cauchari East：2021 年 7 月赣锋锂业公告称，同意全资子公司赣 锋国际或其全资子公司以每股 3.60 加元的价格要约收购 Millennial 不超过 100%股权，交易 金额不超过 3.53 亿加元（约合人民币 18.07 亿元）。Millennial 持有 Pastos Grandes 锂盐湖 项目以及 Cauchari East 锂盐湖项目 100%权益。其中，Pastos Grandes 锂盐湖项目推测资 源量为 79.8 万吨碳酸锂，目前规划了每年 2.4 万吨碳酸锂的产能，该项目产能尚在建设当中。 Cauchari East 锂盐湖项目目前处于勘探初期。（报告来源：未来智库）
SDLA：西藏珠峰在南美洲阿根廷正积极推进控股锂钾公司的安赫莱斯（SDLA）锂盐湖 项目开发，该项目在卤水品质及规划产能等方面均位居阿根廷境内可比公司（项目）的前列。 公司控股锂钾公司（PLASA）登记盐湖采矿权的资源储量为 204.9 万吨碳酸锂当量，探明+ 控制的储量为 163.7 万吨，含锂浓度和镁锂比都有较高的领先优势；现有合作开发的年 2500 吨碳酸锂当量锂盐产能，公司正在实施扩产新增年 2.5 万吨产能的计划。
Tres Quebradas 盐湖：宁德时代战略入股，盐湖资源品质好投产规划期较长。Neo Lithium 全资拥有 Tres Quebradas 盐湖的开采权，2020 年 9 月宁德时代战略入股购入其 8% 股份。Tres Quebradas 位于“锂三角”区域，交通便捷，于 2019 年 5 月完成可行性研究， Tres Quebradas 盐湖是目前全球品位第三高的盐湖卤水提锂项目，此外镁锂比仅有 1.7，资 源优势明显。公司规划建设 2 万吨 LCE 的碳酸锂产线，不过尚处于初期，正式开工和投产仍 需较长时间。
2.2.3. 玻利维亚：政局不稳定+当地抗议，国资矿企有望重启合作项目
Uyuni 盐湖由玻利维亚国家锂业公司（YLB）运营，位于玻利维亚西南部的波托西省，临 近安第斯山脉顶峰，海拔 3656 米，面积约 10582 平方公里。
2018 年，YLB 与德国 ACISA 公司签署过短暂的合作协议，不过在 2019 年由于当地居 民要求提高开采权益金以及环保团体的示威，莫拉莱斯总统取消了该合作协议。目前 Uyuni 盐湖仍没有大规模开发活动，碳酸锂年产量不足 300 吨。2021 年 11 月初， YLB 与 8 家公司签署了直接提锂（DLE）中试协议，这 8 家公司分别是 Catl Brunp & Cmoc（邦普+洛钼)、 Fusion Enertech（深圳市聚能永拓）、EnergyX（美国）、Lilac Solutions（美国）、中信国安/ 中 铁国 际、 特变 电工、 UraniumOne（俄 罗斯国 家核 公司 Rosatom 的 子公 司） 和 TECPETROLS.A.（阿根廷）。YLB 还证实，共有 19 家海外公司参与了政府去年 3 月举行 的国际投标。
2.2.4. 墨西哥：政府批准赣锋锂业的收购要约，Sonora 纳入中资在拉美的资源扩 张版图
Sonora 项目是位于墨西哥的锂黏土提锂项目，是目前全球最大的锂资源项目之一。该项 目总锂资源量为约合 880 万吨碳酸锂当量，Bacanora Lithium 旗下拥有墨西哥 Sonora 黏土 锂矿开采权。该项目项目位于墨西哥北部，由 10 个连续的矿权组成，其中公司控制了 La Ventana 矿权的 100%股权以及 Mexilit 和 Megalit 两个矿权各 70%的股权，项目的物流条件 和基础设施总体较为完善。
赣锋锂业持有 Bacanora 和 Sonora 锂矿 28.88%和 50%的股权，墨西哥政府已批准赣 锋对 Bacanora 的要约收购。目前上海赣锋持有 Sonora50%股权，Bacanora 持有 Sonora50% 股权，上海赣锋持有 Bacanora28.88%股权。2021 年 8 月 27 日，上海赣锋已对 Bacanora 所有已发行股份正式发出具有法律约束力的要约收购，若本次要约收购成功，上海赣锋将最 终控股 Bacanora 公司，目前已有超过 75%的 Bacanora 公司股东接受要约收购。根据公司 公告，2021 年 12 月墨西哥政府已批准上述要约收购事项。
项目计划一期年产 1.75 万吨碳酸锂，受疫情影响推迟开放。根据可研报告，项目一期计 划资本开支约 4.2 亿美元，年产 1.75 万吨碳酸锂，二期计划资本开支 3.8 亿美元，实现年产 3.5 万吨碳酸锂、并副产 3-3.5 万吨硫酸钾。2020 年上半年由于墨西哥疫情的影响，Bacanora 旗下 Hermosillo 试验厂在 3 月下旬进入维护状态，预计 6 月 Sonora 锂矿将重新开放。Sonora 项目预计 2023 年向其承购合作伙伴赣锋锂业和 Hanwa 公司进行交付，预计每年可生产 35,000 吨锂。
2.3. 复盘智利经济腾飞：自由经济主义深入民心，矿企国有化难以一 蹴而就
形成稳定的政治模式是智利在南美独善其身经济腾飞的重要基础。1830 年后智利发展区 别于其他西班牙美洲国家的重要特征是高度的政治连续性，但是依然存在着边缘各省与圣地 亚哥之间的利益冲突以及贵族寡头内部的冲突，再加上国家和教会间的矛盾，使统治精英内部产生了分裂。于是在布尔内斯和蒙特任期内（1850-1860），自由主义作为一种政治力量开 始复兴，在此过程中形成了支持当前政府的保守派（中左翼）和自由主义的激进派（中右翼）。
铜矿资源国有化并非是极左翼政府提出的先例，温和的国有化进程更加促进经济和政府 发展。1964 年，基督教民主党（右翼保守主义）候选人 Frei Montalva 当选智利总统，他力主国有化改革，1965 年、议会通过了政府提出的“铜矿智利化”法案，其基本精神是通过购买美国资本控制的铜矿公司股权并通过建立合资公司的途径，来取得这些公司的部分所有权 和经营权。根据这一法案，政府可以收购大型铜矿公司的股份，1967 年政府从 Teniente 等几家美资铜矿公司，分别购得 51%、30%和 25%的股权。1969年弗雷政府宣布对美资控制的 丘基卡马塔铜矿实行“契约国有化”，智利政府购买了 51%的股份，并有权购买其余部分。此 外，政府还收购了其他跨国公司在智利运营的分公司，从南美电力公司手里收购了智利电力公司，从国际电话电报公司收购了智利电话公司。Frei Montalva 的国有化政策是赎买+引进 相结合，智利政府持股超过 51%且外资低于 49%且不参与运营仅获取分红，此外政府还通过 引入欧美其他资本进入避免美国一家独大。
Allende 的极左翼方针适得其反，财政赤字严重通货膨胀加剧经济面临崩溃边缘。1970 年以智利社会党和共产党为主，联合激进党、人民行动运动、社会民主党和独立人民行动共 同组成了人民团结阵线的候选人 Allende 当选总统，和前任 Frei Montalva 温和的国有化方针 不同，Allende 政府则对没收外资给予的补偿将以公司账面财政利润为依据，且要扣除设备折 损和所谓“超额利润”（自 1955 年之后外资公司在智利铜矿中获取的超额利润达到了总营业 额的 12%以上，必须从给与外资企业的补偿中予以扣除），扣除完后将以 3%的年利率以分期 付款的形式在 30 年内付清国有化的赔偿金。由于其激进的国有化政策，外资企业的运营人员 和设备大量撤离，此外 Anaconda、Kennecott 等矿业公司甚至因超额利润还要向智利政府支 付罚金，外资企业在欧美等国法院的起诉使得多国法院判决禁止从智利进口铜矿，因此依赖 铜矿资源的智利经济处于崩溃边缘。1973 年智利国有经济成分急剧膨胀，国家掌管的企业从 1970 年的 68 家激增至 596 家，为了支付大量赔偿金智利政府通过大量发行货币的方式来维 持巨大的公共开支和提高个人工资，在这一期间物价飞涨，政府通过价格管制甚至价格冻结 企图抑制物价上涨，这也使得智利的外贸伙伴们不得已减少进口，在此期间物价上涨超过 3 倍，而以美元计价的人均 GDP 则出现大幅下滑。
硝酸盐起家的 SQM 在 Allende 政府社会主义政权国有化浪潮中被政府收归。1968 年 Frei 政府为了重组智利的硝酸盐工业将相关业务整合成立 SQM，在第一阶段的发展过程中，公司所有权是智利国家和 Nitratera Anglo Lautaro S.A.公司之间共享。而在 1970-1973 年 Allende 政府社会主义政权国有化浪潮下，SQM 于 1971 年被国有化，其股份的 100%由政府 通过 CORFO（智利经济部下属单位生产促进局）持有。
Pinochet 政变智利进入国家威权主义时期，自由经济主义盛行。1973 年 9 月 11 日智利 发生军事政变，Allende 以身殉职，Pinochet 上台，开启了智利军政府独裁的 17 年。Pinochet 执政期间，否定了 Allende 时期的改革，全面实行自由市场经济，把绝大部分国营企业拍卖 给了私人，将 Allende 时代被没收的财产物归原主；此外停止对物价、工资与物资分配的管 控，开放了 2000 多种商品的价格；停止印刷货币来支持政府财政，将政府预算压缩 20%-25%， 裁撤数万公务员；开放自由市场，解除资本管制吸纳国际投资，进口关税从之前的 120%下 降到 10%。虽然政治上的极右翼独裁让智利面临动荡，但是吸收了弗里德曼自由经济主义理 念的“休克疗法”让智利经济从 1974 年开始逐步复苏，其通货膨胀率从 1974 年最高的 678% 降至 1982 年最低的 7.6%，物价平稳后，经济秩序恢复，价格机制奏效，私人投资增加，经 济快速复苏，从 1978 年至 1981 年间经济增长了 32%。1982 年沃尔克大幅加息使得南美洲 采用固定汇率货币政策的国家经济崩溃从而引发了拉美债务危机，出口大国智利受损严重经 济大幅下滑，不过随后推行浮动利率改革，1984 年智利经济迅速反弹，此后延续强劲增长态 势。
私有化过程中 Pinochet 中饱私囊将 SQM 股权据为己有。在私有化开启前，Pinochet 任命了自己的女婿庞塞担任 SQM 的董事，并在 SQM 私有化过程中通过层层股权架构，成了 SQM 最大股东。此后 1983 年-1988 年 SQM 通过“债务资本化”的方式完成私有化，在此 阶段 SQM 引入了日本美国等地的海外资本进入，而海外资本通过智利政府债券转换也极大的 缓解了智利政府的债务压力。不过这次私有化庞塞也是拿了不少甜头，SQM 私有化过程里庞 塞购买 SQM 股份的价格远低于市场价格，根据福布斯的文章推算给国家造成了至少 23 亿美 元的损失。此外 1993 年，SQM 和 CORFO 签下了长期租约，获得了 Atacama 盐湖中 81920 公顷的独家开采权，租约租期到 2030 年，作为全球资源禀赋最佳的盐湖，巨大的收入也让庞 塞一跃成为福布斯全球前 100 的富豪。
重回民选政府时代的智利对 Pinochet 的自由经济主义进行改良，贫富差距仍将是当前 政府急需解决的重要问题。1990 年 3 月由多个党派组成的民主联盟上台执政，完成了由军人 政府向文人政府的和平过渡，从而结束了长达 17 年的军政府统治，在 Boric 当选前的 8 位总 统均为中左翼和中右翼政权。智利恢复民主后，智利继续实行新自由主义经济政策，不过在 Pinochet 的自由经济主义上进行改良，通过保护劳动者权益和提高国家福利水平来减少民众 的贫富差距，智利的贫困人口占比也从 2000 年的 36%降至 2017 年最低的 8.6%，不过 2020 年贫困人口占比回升至 10.8%，从智利政府 2019 年对地铁提价从而导致大规模民众示威可以看出，提升居民收入和国家福利仍是现阶段政府急需解决的问题，2021 年极左翼政府上台 后或通过提升赋税，矿产资源国有化进一步缩小贫富差距让利于民。
2.4. 温和国有化进程将是拉美主要推动方向,寻求国资持股+提高税费 还利于民或是左派政府潜在政策手段
铜矿国有化并非是某一政权的独特产物，寻求国资控股+外资持股模式将是主要趋势。智 利政府一直致力于铜矿的国有化，从 Ibáñez（军人出身，独立党派）总统开始，到其继任者 Frei 逐步大刀阔斧改革，形成国有资本占比 51%+外资持股负责参与营运的温和国有化改革 模式，虽然 Aliende 时期改革更加激进，但是其对经济和企业的毁灭性打击使得改革以失败 告终，而进入 Pinochet 军政府时代虽然奉行自由经济推进国有资产私有化，但是其仍于 1980 年将铜矿国有化写入智利宪法，因此我们认为铜矿的 国有化并非是极左翼政府的独特产物，这将是智利的国策之一。
智利政府的首要举措将以提升居民福利和收入，提升开采税费提上日程。我们认为新政 府的上台源于民众对于缩小贫富差距和扩大收入的诉求，作为资源出口占比超过 50%的智利 来说，若政府参照北欧模式加大公共财政支出以提升福利水平，通过加收开采税来避免采矿 收益全部被海外矿企垄断，从 SQM 和智利政府达成和解可以看出，政府会更加鼓励提升精细 锂盐的产能，不过虽然给予 SQM 额外的 18.58 万吨 LCE 的配额，但是租约费率由此前固定 的 6.8%更改为最高 40%的浮动费率，而租约方面到期日依旧为 2030 年，届时到期租约将重 新拍卖。因此我们预计智利政府在后续的政策方针中，提升盐湖的租约费率将生产收益转移 至政府从而还利于民。
拉美锂资源大国中除玻利维亚外均为经济政策偏温和的左翼政权，对于中资企业的海外投资及现有股权影响有限。除智利外，另一锂大国阿根廷现任总统延续庇隆主义，希望重整 阿根廷民族资产阶级的利益，避免居民收入进一步下滑，因此在海外资金投资阿根廷盐湖上 并未出现明显的反对声音。此外墨西哥政府也同意了赣锋锂业对于 Bacanora 的私有化收购要 约，整体看拉美的左翼化浪潮并不会对中资企业的海外投资和已经投资的股权产生特别大的 影响，我们认为相反北欧经济模式下会加大本国产业链的扩张以及加大税收的形式避免矿石 收入全部被海外矿企获取。
3. 海外新增供给面临不确定性，具备优质国内资源和矿石自供比例高的龙头企业中短期内保持高盈利性
针对海外外部环境压力（欧洲环保、非洲配套设施、拉美政策）下新增供给投放或不及 预期以及锂矿和碳酸锂价格居高不下的紧缺态势下，我们认为拥有资源禀赋优势（1、资源的 自主可控；2、产业链一体化锁定原料供应缓解原材料供应紧缺压力）的企业将会在锂资源高 景气行情下维持高盈利能力。
3.1. 资源自主可控：拥有国内优质资源的矿企
储量和开采量的背离，有望加速国内资源开发。我国也是锂资源较为丰富的国家之一， 根据美国地质调查局 2015 年发布的数据，我国已探明的锂资源储量约为 540 万吨，约占全 球总探明储量的 13%。我国的盐湖资源约占全国总储量的 85%，矿石资源约占 15%。我国锂 资源主要分布在青海、西藏、新疆、四川、江西、湖南等省区。锂资源分布总体相对集中， 青海、西藏和四川锂资源储量占总量达 85.23%，其中西藏和青海为盐湖卤水型，固体型锂矿 主要分布于四川、新疆、江西等地，属花岗伟晶岩型的锂辉石或锂云母矿。虽然储量丰富， 但目前由于品位、开采技术等问题，自给率比较低，锂矿主要依赖进口，2021 年我国进口锂 精矿数量在 200 万吨以上，进口占比为 65%左右，对外依存度很高。
工信部或加快锂资源开发进度，国内资源厂商有望加快扩张。2 月 28 日工信部副部长辛 国斌在国新办发布会上表示，今年将着眼于满足动力电池等生产需要，适度加快国内锂、镍 等资源的开发进度，打击囤积居奇、哄抬物价等不正当竞争行为。我们认为在双碳愿景下新 能源车+储能的双轮驱动锂资源需求处于高景气行情，加快国内锂资源开发进度既缓解了上游 资源和下游需求的增速不匹配，也能避免类似铁矿等大宗商品被海外资源卡脖子的难题。
从资源优势和开发进度看，四川锂矿将有望率先成为锂资源国产化供应的补充。目前融 捷股份旗下融达锂业在甲基卡已形成年产 45 万吨/年矿石处理的采选生产能力，公司已与康 定市政府签署康定绿色锂产业投资协议，将逐步推进 105 万吨/年采矿扩能项目和 250 万吨/ 年锂矿精选项目等系列项目，其中 250 万吨/年锂矿精选项目将分两期建设，一期建设 105 万 吨/年，二期建设 145 万吨/年，总建设周期不超过 31 个月，预计 2022 年建成，此外通过收 购长华锂业一体化布局规划电池级碳酸锂和氢氧化锂产能。而作为亚洲最大的锂矿李家沟也 有望在 2022 年投产来满足雅化集团的锂盐生产，整体看四川锂矿品质上虽低于澳洲，但是目 前相关技术逐渐成熟，在需求持续回暖的市场态势下多家企业扩产预期加快，我们认为布局 四川锂矿的一体化企业有望最先受益。
3.2. 产业链一体化锁定原料供应：矿石自供比例高的龙头企业
除了布局国内锂资源的新贵有望趁锂价东风盈利能力持续提升外，我们认为传统锂矿巨 头在形成一体化优势布局通过自有资源锁定原料供应下有望持续受益。
Pilbara 拍卖模式+Marion 收回包销权，把握资源自供安全才是龙头锂盐厂商保障稳定 盈利能力重要屏障。此前 MRL 宣布将收回 Marion51%的锂精矿包销权，并与赣锋锂业签订 代工协议，预计将在 22Q2 进行首次销售。在碳酸锂价格居高不下且涨幅远高于锂精矿的情 况下，传统资源矿企寻求和下游企业的代加工销售合作模式来对超额利润进行分成，此外 Pilbara 的拍卖模式也将助推锂精矿的价格继续上涨，我们认为在锂矿紧缺的态势下，若企业 仅通过签署包销权或者外购工业级碳酸锂作为原料的生产加工模式将面临一定程度上的资源 涨价甚至是包销权被取消的不利情况，此外 Pilbara 与 POSCO 建立合资公司，进军下游氢氧 化锂产线，上游矿企向下一体化布局将是发展趋势，因此通过控股获得足够上游资源去锁定 原材料供应保障足够自供比例才是龙头锂盐厂商保障稳定盈利能力的重要屏障。（报告来源：未来智库）
4. 投资分析
新增供给和下游高增长需求的不匹配周期下下关注成本和资源优势明显上游锂矿开采企 业。我们预计锂资源市场行情持续走强，本轮供给需求的错配周期将超出预期，锂精矿和碳 酸锂价格有望维持高位，在海外新增供给推进进度不及预期的情况下，因此我们更应关注在 开采成本较低，拥有锂矿资源优质的相关上市公司，他们在价格上行中凭借较低的成本能获 得更高的毛利，业绩弹性因此相对较大；此外国内相关资源上市公司通过锂矿开采到锂盐生 产销售一体化布局，随着新能源车市场持续向好，终端需求车企寻求向上延伸直接和锂盐厂 商签订供货协议来降低产业链成本，相关一体化布局的上市公司凭借价格优势有望持续拓展 市场份额。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。
上一篇
