（报告出品方/作者：申港证券，汪冰洁）

1. 宝立食品： 西式复调深耕者 轻烹速食引路人

1.1 深耕西式复调 拓展轻烹业务

宝立食品成立于 2001 年，于 2022 年 7 月登陆上交所 A 股主板市场。公司在复合 调味料领域深耕多年，已与国内外知名餐饮连锁和大型食品工业企业建立了长期 稳定合作关系，如百胜中国、麦当劳、圣农食品、泰森中国等，其中百胜中国为 公司第一大客户，2021 年营收占比为 21%。除复合调味料外，公司产品应用和类 别逐步扩展，推出各式风味的轻烹料理酱包、轻烹料理汤包等轻烹解决方案以及 果酱、爆珠、晶球和粉圆等多款饮品甜点配料。截至 22H1，公司轻烹解决方案、 复合调味料和饮品甜点配料营收占比分别为 50.5%、42.5%和 6.6%。

公司自设立以来经历了三个关键阶段：

初创阶段（2001 年至 2007 年）：公司产品类型相对单一，但公司通过与百胜上 游供应商的合作，逐步了解百胜体系的技术需求、工艺要求等，并逐步实现了 与百胜研发体系的熟悉和对接，同时公司在行业内形成了较强的食品安全控制 优势和技术研发优势。

快速发展阶段（2008 年至 2017 年）：该阶段公司丰富和完善了粉体类和酱汁类 复合调味料的产品布局，每年推出新单品的数量提升。自 2008 年起，公司开始 与百胜直接合作，树立了良好的市场口碑，因此快速进入其他餐饮连锁企业合 格供应商体系并开展全面合作，公司研发能力进一步增强。

产品结构多元化阶段（2018 年至今）：该阶段公司持续巩固和提升在餐饮连锁 企业和食品工业客户复合调味料市场份额，同时基于公司对餐饮行业未来发展 趋势的洞察和行业积累，公司开始向国内新兴热门市场如现制茶饮、互联网轻 烹解决方案进行探索并战略布局，逐步成为行业领先的风味及产品解决方案服 务商。

1.2 管理团队经验丰富 员工持股调动积极性

公司股权较为集中，股权结构稳定。2020 年 7 月，马驹、胡珊、周琦、沈淋涛、 臻品致信和宝钰投资共同签署《一致行动协议》，协议有效期为五年。马驹、胡珊、 周琦、沈淋涛合计控制公司 60.3%的表决权，能够对公司股东大会的决策产生重 大影响。且四人均担任公司董事职位，能对公司董事会的决议产生重大影响。因 此马驹、胡珊、周琦、沈淋涛为公司的共同实际控制人。

公司设立员工持股平台，深度绑定管理层与公司利益。宝钰投资为公司员工持股 平台，持有公司 9%的股份。其合伙人包括公司董事长、总经理、副总经理、生产 总监、品控总监、财务经理、研发经理等多位核心管理人员，充分调动管理层的 积极性。 管理团队经验丰富，均在相关行业有多年从业经历。其中董事长马驹先生历任公 司总经理、董事、董事长，拥有丰富的管理经验；总经理何宏武先生，曾先后担 任百胜（中国）投资有限公司研发部副总监及福建圣农发展股份有限公司副总裁， 拥有优秀的专业能力及丰富的业内经验；部分核心技术人员曾就职凯爱瑞、李锦 记等知名调味料企业，有丰富的研发经验。

2. 财务分析：C 端业务并表提升毛利率 资产利用效率较高

2.1 厨房阿芬并表带动毛利率显著提升

公司旗下产品主要为复合调味料、轻烹解决方案和饮品甜点配料三大类。22H1 分 别贡献收入 3.87 亿元 4.6 亿元和 0.6 亿元，分别占公司总收入的 42.5%、50.47% 和 6.57%。

公司轻烹解决方案业务带动公司营收快速增长。2018-2021 年，公司营业收入由 7.11 亿元增长至 15.78 亿元。22Q1-Q3 公司营业收入 14.76 亿元，营收增速降至 28.4%。

2021 年公司营收同比高增 74.4%，主要是公司于 2021 年 3 月收购厨房阿芬， 厨房阿芬并表带来轻烹解决方案同比高增 323%，轻烹解决方案营收占比提升至 36.2%。同期复合调味料和饮品甜点配料同比增长 28.7%和 39.6%，增长主要来 源于新品与新客户的开拓。

22Q1-Q3，受疫情对 B 端客户的影响，公司复合调味料及饮品甜点配料同比分 别+1.5%和-11.5%。同时由于疫情原因，C 端消费者对空刻意面等轻烹食品的需 求增加，公司轻烹解决方案同比增长 85.5%，轻烹解决方案营收占比进一步提 升至 48.6%，超过复合调味料占比。

零售渠道业务并表提升公司整体毛利率。考虑到 2021 年会计政策变更将运输费重 分类至营业成本，剔除运费后公司 2019-2021 年的毛利率分别为 33.45%、32.1% 和 35.12%，毛利率波动主要受到产品结构变化及原材料成本波动影响。

2020 年公司毛利率同比 2019 年下滑 1.35%。其中占比较高的复合调味料毛利 率由 33.43%下降 1.6%至 31.83%，主要是浆粉、黑胡椒酱、番茄沙司等毛利率 较低的产品在 2020 年收入占比增加所致。轻烹解决方案及饮品甜点配料方面， 由于规模效应及产品结构变化，毛利率分别同比提升 1.18%和 1.84%。

2021 年公司毛利率同比 2020 年上升 3.02%。其中轻烹解决方案毛利率较 20 年 提升 18.03%至 47.11%，2020 年公司主要为厨房阿芬旗下的“空刻意面”提供 料理酱包等产品，2021 年 3 月公司收购了厨房阿芬，由于厨房阿芬通过零售渠 道实现的收入占比较高，且零售渠道的毛利率水平要高于向企业客户销售产品 的毛利率水平，因而毛利率有所上升。而复合调味料和饮品甜点配料毛利率由 于产品结构及原材料成本上涨原因，毛利率分别下滑 3.56%和 9.17%。

22Q1-Q3，公司毛利率为 34.27%，环比 2021 年提升 3.03%，主要受到毛利率 较高的轻烹产品增速较快，占比提高推动。2022 年前三季度，原材料成本上涨 及疫情导致的运输成本增加对食品行业造成了较大冲击，预计在不合并厨房阿 芬的情形下，公司毛利率亦受到一定影响。

近两年公司销售费用率同比大幅提升。主要由于公司收购了厨房阿芬导致销售推 广费大幅增长。厨房阿芬从事电商业务，电商业态特有的引流模式和促销模式导 致销售推广费较高。公司管理费用率和研发费用率均环比下滑，主要因为公司整 体规模扩大所致。

公司归母净利润增速放缓。公司自 21 年起归母净利润增速显著放缓，22Q3 公司 归母净利润同比增长 5.2%，一方面受到营收增速放缓影响，另一方面主要受到原 材料成本上行及互联网营销模式下前期销售费用投入较大影响。

2.2 可比公司对比：公司资产利用效率高

宝立食品为复合调味品赛道龙头企业，我们选取业务接近的日辰股份、安记食品 和天味食品进行财务对比分析。 22Q3，宝立食品 ROE 为 17.11%，高于其余三家企业。由于宝立食品 B 端下游客 户主要为跨国快餐连锁客户，竞争较为激烈，导致公司 B 端业务毛利率相对较低， 而 C 端主要采用互联网营销模式，销售费用投放较大，因此公司销售净利率位于 行业内较低水平，公司优势主要体现在总资产周转率高于可比企业，资产利用效 率较高，体现出公司销售能力强且与客户合作中执行效率较高。

22Q3，宝立食品营收增速环比下滑，符合行业大趋势。可比公司中，仅天味食品 营收增速环比提升，主要与天味食品 21 年进行管理变革，去库存扶持优秀经销商 有关。安记食品与日辰股份营收增速均环比下滑，与疫情管控下 B 端销售偏弱有 关，受此影响，宝立食品营收增速亦出现环比下滑，但受益于其轻烹解决方案 C 端业务，营收增速具有韧性，仍维持在 25%以上。

22Q3，宝立食品归母净利润增速处于行业较好水平。可比公司中，仅天味食品归 母净利润增速环比上升，安记食品与日辰股份归母净利润增速均环比下滑，宝立 食品归母净利润虽然下滑，但仍维持 5.1%增长，处于行业较好水平。

宝立食品毛利率低于日辰股份，主要与客户结构有关。日辰股份的客户主要为食 品加工企业客户、下游连锁餐饮客户，在客户结构方面，公司跨国快餐连锁客户 的收入占比较日辰股份高，而跨国快餐连锁客户在复合调味料领域的竞争对手主 要是味好美和凯爱瑞集团等大型跨国企业，竞争较为激烈，从而导致主营业务毛 利率较日辰股份要低。

宝立食品期间费用率处于行业可比公司中游水平。其中宝立食品销售费用率快速 上升，超过行业可比公司，主要与厨房阿芬电商业务模式的差异有关。公司的研 发费用率仅次于日辰股份，但研发费用为可比公司中最高，主要是公司的业务模 式以产品研发为驱动所致。

3. 复合调味料行业：研发能力领先 客户结构多元化

3.1 复合调味料行业：效率提升及细分化需求推动复调行业快速发展

调味品是指在饮食、烹饪和食品加工中广泛应用的，用于调和滋味和气味并具有 去腥、除膻、解腻、增香、增鲜等作用的产品。调味品按产品成份分类，可被分 为基础调味品和复合调味品。复合调味品是用两种或两种以上的调味品配制，经 特殊加工而成的调味料，例如鸡精、耗油、调味酱、火锅底料等。

基础调味品渗透率较高，虽然仍占据调味品市场的绝大部分市场份额，但增长趋 势在放缓。酱油、食醋为基础调味品中最大的子行业，渗透率较高，品类发展完 善，增速逐步放缓，而味精、食盐等品类受“减盐”等健康概念影响生产量逐步 下降。

调味品的行业发展机遇将更多出现在由于效率提升推动的对于复合调味料及小品 类调味品的需求上。我国复合调味料起步较晚，仍处于导入期，由于餐饮连锁化 率的提升、效率提升需求等因素，其规模增速快于调味品行业整体增速。根据艾 媒咨询数据，我国复合调味品市场规模由 2016 年的 854 亿元增长至 2021 年的 1588 亿元，近 5 年 CAGR 为 13.2%，高于调味品市场整体增速（近 5 年 CAGR 为 8.8%）。 复合调味品存在渗透率提升空间。对比美日韩等发达经济体，复合调味品发展较 早，处于成熟阶段，根据华经产业研究院数据，2020 年美国、日本、韩国复合调 味品渗透率分别达到 73%、66%和 59%，而我国渗透率仅为 26%，远低于海外发 达国家渗透率水平，未来存在较大的市场空间。

复合调味品仍将保持高速发展。随着我国居民收入水平的提高，饮食习惯的改变， 消费者已不满足于过去简单的油、盐、酱、醋单一调味品的需求，用复合调味料 替代糖、酱油、味精等已成为更多家庭和餐饮企业的重要选择，其成长空间主要 来自于：

B 端：餐饮连锁化及外卖发展促进复合调味品行业发展

我国餐饮市场连锁化进程不断加速。我国餐饮连锁化率虽然较过去已经有明显增 长，但与美国及其他发达市场相比，连锁餐厅在中国的渗透率仍较低。华经产业 研究院数据显示，从 2019 年到 2021 年，中国餐饮市场连锁化率从 13.3%提高到 16.1%，两年增长 2.8%，连锁餐厅发展势头良好，而 2020年日本餐饮连锁化率为 49%，美国餐饮连锁化率为 54%，与之相比我国餐饮连锁化率仍有较大发展空间。 复合调味品解决口味标准化的问题。复合调味品企业可以为连锁餐饮企业提供适 用于各款菜品的调味品，不仅可以提高厨师的工作效率也让餐饮企业的特色化、 标准化和规模化成为可能。因此我们认为复合调味品规模将伴随餐饮连锁化率共 同提升。

外卖渗透率持续提升。近年来我国外卖渗透率逐年提升，尤其是疫情的出现促进 了消费者消费习惯的转变，在线外卖行业所占比重加速提升。根据华经产业研究 院数据，2021 年在线外卖行业市场规模增长到 8117 亿元，同比增长 22.1%，占 整体餐饮行业比重加速提升至 21.4%。伴随下沉市场的充足挖掘以及餐饮外卖品 类的多元化，未来外卖行业市场规模将有望继续保持高速增长。 外卖行业对复合调味品需求将持续提升。新一代消费者对生活品质的追求为餐饮 外卖行业带来了更加细分化的需求，如营养餐、沙拉、健身餐等细分领域也蓬勃 发展。对外卖行业而言，配送时长及菜品口味为消费者关注的两个重点，复合调 味品的使用是保证菜品口味标准化和出餐效率的关键因素，因此我们认为外卖行 业对定制化、标准化复合调味品需求将持续提升。

C 端：消费需求细分化驱动复合调味品行业快速增长

复合调味品能满足生活节奏快或烹饪能力有限的消费者的便捷化需求。随着生活 节奏的加快和中青年消费观念的改变以及对生活品质的追求，复合调味品成为不 擅长烹饪且对食品口味有一定追求的年轻人的最佳选择。我国主力消费人群为 20- 40 岁群体，该部分群体消费能力较强，尝试新鲜事物的意愿较强。同时随着生活 节奏加快及家庭呈现小型化趋势，年轻群体追求简单化和快捷化，复合调味品可 以显著提升烹饪效率节约烹饪时间，并以其营养、健康、便捷、综合、快速等诸 多特性受到欢迎。 复合调味品中鸡精占比最大，中式复调增速最快。细分品类来看，复合调味料主 要有鸡精、火锅调味料、中式复合料和西式复合料几大类，其中鸡精占比最大， 2020 年占比将近 30%，其次是火锅调味料和西式调味料各占 20%，中式调味料占 17%。中式复合调味料、火锅调味料和西式复合调味料 2016 年至 2021 年期间的 复合增速分别为 16.5%、13.8%和 14.0%。

3.2 西式复合调味料：西餐连锁渗透率提升带动西式复调增长

公司西式复合调味料下游客户主要为西式快餐店。西式快餐产品主要为炸鸡、薯 条、意面和披萨等高热量食品，随着国内认可度持续提升，产业规模持续扩张。 伴随经济逐渐恢复，快餐行业市场规模持续增长。我国快餐行业市场规模由 2016 年的 7952 亿元增长至 2021 年的 10994 亿元，复合年均增长率为 6.7%，其中 2020 年受到新冠肺炎疫情爆发影响，快餐行业市场规模同比负增 12.7%，随着疫 情影响逐渐消退，2021 年快餐行业市场规模同比高增 17.8%。未来随着经济逐渐 恢复增长、消费者消费观念的进一步变化，我国快餐行业市场规模将逐渐恢复并 持续增长。

西式快餐规模小但标准化程度高。相对于中式快餐，西式快餐市场规模较小，约 占快餐市场的 25%，但西式快餐行业集中度较高，其中 CR5 占比 53%。主要原因 在于西式快餐标准化程度及连锁化率高于中式快餐，西式快餐 SKU 相对较少，制 作过程简单，菜品还原度高，因此大多使用半成品，容易形成规模效应。西式快 餐对于标准化程度及出餐效率的高要求推动西式复调的快速发展。

随着城镇化率提升，西式连锁餐饮未来下沉空间较大，渗透率有望得到明显提升， 从而持续带动西式复合调味品的增长。

预计我国西式快餐市场规模未来 5 年 CAGR 约为 6%。我国西式快餐市场 2016- 2021 年 CAGR 为 8.1%，其中 2020 年受疫情影响，我国西式快餐市场规模同比 负增 2.9%，2021 年受益于疫后修复，我国西式快餐市场规模同比增长 13.5%。 伴随经济逐步恢复，预计我国西式快餐市场规模未来 5 年 CAGR 约为 6%。考虑 到西式复调在西式快餐中渗透率已较高，预计将基本维持与西式快餐行业规模 相同的增长速度。

经过 30 年的普及与推广，西式快餐在一二线城市已发展较为成熟，未来伴随经 济修复、生活节奏的加快以及西餐文化向三四线城市的不断渗透，西式快餐行 业有望继续保持增长。以西式快餐代表肯德基为例，在北京、上海、广州、深 圳等一线城市店面布局已接近饱和，但在三四线城市开店数量相对较少。根据 百胜中国 22 年半年报及招股说明书，截至 22H1，肯德基门店数量为 8510 家， 计划未来在中国将总店数扩展到 20,000 家以上。

西式复调行业集中度低，本土西式复调品牌主要为连锁快餐服务。由于西式复调行业品类丰富，因此行业集中度低，国内外知名企业在我国西式复调规模约在几 亿至十几亿。在西式复调方面，海外企业有较明显竞争优势，如丘比、味好美、 卡夫亨氏等，产品主要供应大型连锁西式餐厅及西式酒店等。而本土品牌发展时 间相对较短，主打性价比，主要为连锁快餐服务。

3.3 深度绑定百胜中国 客户结构进一步多元化

宝立食品为百胜中国核心复调供应商，深度绑定百胜中国。公司于 2013 年成为百 胜中国 T1 供应商，目前双方已开展全方位的合作，百胜中国为公司第一大客户， 2021 年公司对百胜中国的销售收入占营业收入的 21%。公司服务于百胜中国下属 所有品牌，参与百胜中国新品开发、菜单设计等。公司为百胜中国提供的产品从 最初的裹粉浆粉，到现在产品延伸到腌料、撒粉、调味酱、沙拉酱、果酱、调理 包、饮品小料和百胜新零售的轻烹食品等多个品类。

公司研发能力及质量控制实力逐步提升。百胜中国作为中国最大的餐饮企业，具 备行业内卓越的产品方案研发设计能力、严格的供应商资格认证和食品安全及质 量控制标准。公司在长期服务百胜中国的过程中，逐步提升了公司自身在产品研 发和质量控制等多方面的实力，以更好地满足包括百胜中国在内的客户需要。与百胜中国合作的期间，2018-2021 年公司获得百胜中国颁发的“持续创新奖”、 “卓越执行奖”、“百胜中国质量奖”、“研发专家组奖”等 15 个奖项。 凭借与百胜中国多年合作中树立的良好口碑，公司客户结构进一步多元化。目前 公司已进入其他餐饮连锁企业合格供应商体系并开展全面合作，包括麦当劳、德 克士、汉堡王、达美乐、真功夫等餐饮企业和圣农食品、泰森中国、正大食品等 食品加工企业。第一大客户百胜中国销售收入占比由 2019 年的 31%逐年下降至 2021 年的 21%，基本与千味央厨一致（第一大客户均为百胜中国），但由于合作 时间和深入程度的不同，公司对其他主要客户的销售额与对百胜中国的销售额还 有一定差距，随着未来合作的逐步加深，预计公司对其他主要客户的销售额有望 继续增加。

3.4 重视研发人员激励 建立研发管理平台

公司为研发驱动的食品风味及产品解决方案服务商。2019 年和 2020 年，公司定 制品的销售收入占比超过 80%。2021 年 4 月起厨房阿芬纳入公司的合并范围，厨 房阿芬及其子公司空刻网络主要销售空刻意面、阿芬捞面和捞饭等轻烹食品，均 为通用品。因此，2021 年公司销售产品中通用品的收入占比提高，定制品的收入 占比下降至59.25%。2021年，公司向前五大客户提供的产品仍以定制产品为主。

公司具有强大的技术经验壁垒及市场反应能力。百胜中国的经营策略主要是通过 新奇的限时产品（即“LTO：Limited time offer”产品）吸引客户入店，同时也在 不断尝试开发新的长线产品。

公司的新品研发能力与百胜中国的经营策略相契合，公司通过强大的研发能力、 市场反应能力不断加深和扩大与百胜中国的合作，持续研发，并根据市场和消 费者偏好及时转化推出适合消费者的新品，使得公司对百胜中国的销售始终保 持较大规模。

2021 年公司为肯德基新推出“车厘子蛋挞”、“九龙金玉奶茶”、螺蛳粉和意面 等轻烹食品等，深受市场青睐， 2021 年公司对百胜中国销售收入为 3.32亿元， 同比高增 47.7%。凭借强大自主研发能力，公司及公司主要团队人员多次被客 户授予优质供应商相关荣誉，如百胜中国“造桥人奖”、“金锅奖”，被麦当劳颁 予“‘金’诚合作大奖”等。

宝立食品研发人员的人均薪酬及研发费用率高于可比公司平均值。主要是公司以 贴近市场的强大研发能力为驱动，为客户提供高品质全方位的风味及产品解决方 案。

公司研发人员薪酬高于可比公司平均。公司高度重视研发人员的培养和激励， 提供了具有一定竞争力的薪资待遇，长期致力于研发人才队伍建设，使公司保 持良好的竞争力。

公司研发费用率高于可比公司均值。公司除了为客户提供了大量具有代表性的 优质产品之外，一直紧跟行业潮流，深挖用户需求，在复合调味料领域不断研 发新款、爆款产品，同时快速切入轻烹食品、饮品配料等热门细分市场，每年 推出大量定制化新产品。

宝立食品建立产品研发管理平台，提升研发效率。公司募资建立产品研发管理平 台，借助信息技术推动企业各环节内部控制建设，规范产品研发业务流程与数据 管理，并通过构建企业核心数据库对研发经验、各类客户和消费者的偏好进行总 结与分析，为企业经营决策提供依据，提高公司的运营效率、决策分析能力和营 销的精准率，全面提升企业的核心竞争力。

3.5 募投项目突破产能瓶颈

募投项目突破产能瓶颈。公司 2021 年粉类和酱类产品产能利用率分别为 99.23% 和 82.78%，产能利用率已接近上限，长年处于满负荷生产状态。募投项目嘉兴生 产基地（二期）已陆续建成投产，完全达产后预计复合调味品等产品可新增年产 能 43,500 吨，有利于缓解公司目前产能不足的现状，提高市场占有率。

3.6 成立自有品牌 拓展小 B 客户

公司销售收入主要来自于大 B 客户，但中小 B 客户拓展较快。2021 年公司销售金 额在 1,000 万元以上的客户有 21 家，该部分客户销售收入合计占公司主营业务收 入的比例较高，各期均超过 60%，集中度较高。而销售收入低于 100 万元的小客 户数量占比最高，2021 年达 90%，但该部分客户仅贡献 8%的销售额。

我们认为公司未来收入提升主要来自于三个方面：

一是存量客户持续扩店带来的增量业务。以公司第一大客户百胜中国为例，百 胜中国未来计划将肯德基由 22H1 的 8510 家扩张到 20,000 家以上，且自 2020 年以来，肯德基门店扩张速度每年增长 10%以上。因此伴随公司存量客户门店 数量的扩张，公司销售收入将持续扩大。

二是为存量客户研发新品带来增量。公司凭借自身研发和服务优势等深化与存 量客户的合作。公司研发团队不断开发创新，引领市场潮流，提升了各大连锁 餐饮品牌的新品推出速度，进一步推进了连锁餐饮的标准化和产品创新。以肯 德基为例，2021 年公司参与研发推出的百胜中国新品包括肯德基的“车厘子蛋 挞”、“九龙金玉奶茶”，带动公司对百胜中国饮品甜点配料收入同比增长 88%。

三是大客户“灯塔效应”助力公司拓展中小客户。公司在对大客户进行服务的 过程中树立了良好的行业口碑，而下游餐饮行业集中度较低，存在大量中小型 客户，公司将部分应用广泛的产品，如新奥尔良风味腌料和浆粉等，做成通用 品，成立自有品牌“宝立客滋” 以经销模式对外销售，产品质量稳定、性价比 较高，对中小客户具有吸引力。

4. 速食意面：空刻创新推出速食意面占领消费者心智

4.1 方便速食食品：细分化 多元化 高端化

随着生活节奏加快以及“懒人经济”的发展，叠加疫后消费者习惯的转变，消费 者对于方便美味的食品需求持续增长，带动方便食品市场规模逐步扩大。据华经 产业研究院数据，2020 年我国方便食品行业市场规模为 4813 亿元，同比增长 6.9%。方便食品包含方便面、速冻食品、微波食品、自热食品等品类，其中速冻 食品及方便面为最大细分品类，约占方便食品的 56.8%。

近年来消费者个性化、多样化的需求促进了方便食品细分化、多元化及高端化的 发展：

方便食品呈现细分化、多元化的发展趋势。除了为人们熟知的方便面、方便米 粉、速冻水饺、微波菜肴之外，自热小火锅、自热米饭、意面、拉面、螺狮粉、 披萨等轻烹食品新品类不断涌现。根据魔镜市场情报 2021 年淘宝天猫在线方便 速食/速冻食品品牌在线销售额情况，新锐品牌如李子柒、自嗨锅、拉面说、空 刻、开小灶、阿宽等排名靠前。新锐品牌切入细分品类赛道，以更年轻化的包 装形式及更多元的食用场景，抢占 Z 世代人群心智。

方便食品呈现高端化的发展趋势。方便食品逐渐摆脱饱腹的基本需求，成为年 轻人"精致懒"生活方式的一部分。传统方便食品如方便面价格普遍在 3-5 元之间， 而新式方便食品价格带基本位于 10-35 元之间，口味还原度更高，填补了方便面 与外卖价格带之间的空白，本质上是对于传统方便食品的消费升级。

4.2 速食意面：空刻创新推出速食意面开拓消费者需求

意面 C 端消费规模小、增速快。意面在我国培育多年，主要出现在西式快餐及西 式正餐中，以必胜客、萨莉亚为代表的餐饮公司，已经基本完成了对中国消费者 食用意面的市场教育。

根据 Globe News Wire，2027 年我国意面市场规模有望达到 30 亿美元（约 200 亿元人民币），2020-2027 年 CAGR 达到 4.1%。根据欧睿数据，截至 22 年 11 月，我国意面零售额（不含速食意面）为 10.3 亿元，同比增长 13.6%，2017- 2022 年 CAGR 为 16.1%。

相比之下意面 C 端规模较小，主要是因为过去 C 端以百味来、莫利等进口品牌 为主，主要售卖传统意面，消费者购买意面后需自己加工，且广告投入较少， 主要针对已有制作西式食物习惯的消费者。

速食意面通过将酱料包、调料及意面组合销售开拓消费者需求，未来仍具较大空 间：

随着生活节奏不断加快，轻烹食品因便捷和健康的烹饪方法、年轻消费者烹饪 的参与感和厨艺的满足感以及烹饪社交需求而广受欢迎。一方面，轻烹食品契 合了当代年轻人的宅文化，由于生活节奏飞快，年轻消费者追求方便、快捷； 另一方面，年轻消费者的时间普遍碎片化，高品质的轻烹食品可大幅提高消费 者的生活品质，通过亲自动手参与食物制作过程，可大幅获得厨艺的满足感， 迎合目前市场的社交需求。

消费者对食品健康化需求提升，意面相比普通主食更具营养价值。根据町芒研 究院 2021 年调研结果，消费者对于食品的关注因素前三项分别为营养健康、口 味、功能性，占比分别为 74％、64％、47％，食品本身的营养健康价值越来越 受到消费者重视。意面原材料属于硬质小麦粉，直链淀粉的含量较高，显著降 低其 GI（血糖生成指数）值，且意面蛋白质含量更高，因此与普通主食相比， 意面具有更营养且饱腹感更强的特征。

速食意面口味还原度高，价格相对便宜，具备高性价比。速食意面比价效应较 为明显，与西式快餐及西式正餐售卖意面价格相比，速食意面价格明显便宜， 且速食意面口味还原度较高，具有较高的性价比。

空刻创新推出速食意面，其他品牌竞相跟随。空刻于 2019 年 5 月推出速食意面， 通过打造“空刻=意大利正宗意面”概念占领消费者心智，后锋味派、欧缇娜、大 希地、蓝色烟囱等相继推出速食意面，但空刻意面销量仍遥遥领先。2022 年 5 月 空刻总销售额破亿，618 大促期间全渠道销售额破亿。不仅在天猫、抖音双平台登 顶方便速食榜单 TOP 1，而且登上抖音粮油副食大类目品牌榜单 TOP1 和天猫食 品大类目榜单 TOP10。

4.3 宝立食品收购厨房阿芬进军 C 端

宝立食品初始为厨房阿芬的供应商。厨房阿芬主要通过在天猫、淘宝、京东、抖 音和小红书等第三方线上平台设立自营店铺，对外销售和运营轻烹食品。2019 年 11 月，厨房阿芬推出新品氢刻意面（后更名为“空刻意面”），由宝立食品提供轻 烹料理酱包、欧芹撒粉和蒜香油包等轻烹解决方案产品。2020 年 3 月厨房阿芬新 设空刻网络，专门从事空刻意面产品的运营，厨房阿芬则主要作为厨房阿芬捞饭 和捞面系列产品的运营主体。 布局 C 端轻烹食品，公司收购厨房阿芬。2021 年 3 月，宝立食品收购厨房阿芬 75%的股权。2022年 10月，为了进一步整合资源，完善组织架构，宝立食品收购 厨房阿芬剩余 25%的股权，同时通过控股子公司厨房阿芬收购杭州热浪持有的空 刻网络 10%股权。收购完成后股权结构如下：

打造空刻意面爆款，厨房阿芬业绩高速增长。2019 年 9 月空刻意面创立，在创立 后连续 2 年成为天猫双十一意大利面销量第一。2022 年，空刻意面继续保持着高 速增长势头，618 期间空刻意面全渠道销售额破亿，不仅是天猫、抖音、京东三 个平台意面类目第一名，而且也是天猫、抖音方便速食类目第一名。由于空刻意 面的热销，厨房阿芬营收由 2019 年的 0.9 亿元快速增长至 2021 年的 4.98 亿元。

4.4 空刻精准营销占领消费者心智

空刻作为第一个将意面方便化、普世化的品类开创者，让消费者能够轻松方便地 在家做出一道餐厅级的意面，在消费者心中形成“意面即空刻”的品牌形象。

意面方便化。对于意面品类来说，中国消费者已经被教育得较为彻底，但多数 消费者对意面的需求还停留在餐厅里，过去 C 端主要以进口品牌为主，进口品 牌延续国外消费习惯，将意面及酱料包分开出售，不符合我国消费者的消费习 惯。因此空刻瞄准速食意面空白市场，帮消费者将酱料、橄榄油、盐、干酪及 其它配料，以调配好的小包装形式装在统一的包装盒中售卖，消费者只需按次 序以此向水中加入盐、油、面、酱等配料，就能做出一顿有品质的意面，全程 只需要 15 分钟左右。

正宗意面。空刻聘请了曾就职于意大利米其林三星餐厅的主厨 Vito Bellomo 作 为联合研发顾问。Vito 主厨会深度参与到空刻的产品研发过程中，中意团队会在 一起进行多轮打磨、调试，最终制作出保留意面原始风味，却又符合中国人口味习惯的意面酱料配方。

餐厅级意面。有着全球食品界“奥斯卡”之称的比利时国际风味暨品质评鉴所 (International Taste Institute)国际顶级美味大奖公布了 2021 年的获奖名单。空 刻意面在此次评选中，获得五枚“顶级美味奖章”。

空刻新颖的包装风格和精准的营销投放直触职场人宝妈，涂口红的女孩，精致生 活的社交达人等目标用户。

包装方面，空刻意面考虑到目标用户大部分是女性，大胆地选择将包装设计成 化妆品风格。颜色明亮的色块、代表意面的抽象条纹，加上醒目的 Logo，这个 灵感取自于口红的包装，形成了独一无二的“空刻风”。此外，空刻意面创新设 计了抽屉盒子的包装，增加消费者使用过程中的仪式感和惊喜感。

为精准触达目标人群，空刻早期与李佳琪直播间合作。2020 年，空刻选择了 " 口红一哥 " 李佳琦的直播间进行亮相，以精准触达目标人群，在和李佳琦的第一 次合作中，空刻准备的 7 万盒意面在 1 分钟内便全部售罄。这一次的精准合作 帮助空刻在早期迅速扩大消费者群体，使空刻随后即取得 2020 年天猫双十一行 业销量第一的成绩。同时，空刻进军小红书、微博、B 站、抖音等多个热门平台， 将新品宣传声音最大化。

为进一步开拓潜在客户，2022年空刻进行“海陆空式”立体化投放。在20余个 一二线城市投放电梯及地铁广告“只做妈妈不做饭”，并上线故事类短片《让爱 更简单》，倡导为女性在家庭中的责任减负，引起消费者情感共鸣，进一步让品 牌形象立体化。目前空刻已经进军了盒马、Ole ’、麦德龙等多家精品超市和新 零售渠道，让产品能以更方便的形式触达消费者。

4.5 产品持续创新满足消费者各类需求

空刻持续在研发端发力，围绕“意面”做系列化产品，包括口味的创新和意面形 状的变化，以期满足各类潜在客户的需求。如空刻于今年推出新品 mini 小食盒， 主打小饿小馋无负担，开拓了宵夜新场景，并打造空刻意面青春版系列，将川湘 两地标志性辣味与意大利面进行融合创新。

4.6 预计空刻营收有望达到 15-20 亿元

随着消费者消费习惯的改变，对轻烹食品的需求大幅提升，空刻意面等轻烹食品 近两年取得快速发展。2021 年，空刻意面营收同比增长 135%到 4.6 亿元。

与其他方便速食赛道相比，速食意面行业具有行业规模小、渗透率低及集中度高 的特征。

速食意面行业规模较小。根据华经产业研究院，2021 年，自热火锅和袋装螺狮 粉行业规模分别为 103.7 亿元和 152 亿元。据生意参谋统计，截止 2020 年 11 月，空刻已经占领了天猫意面市场 77.3%的市场份额。保守估计 2021 年空刻占 速食意面市场的 50%左右，则 2021 年速食意面行业规模约为 10 亿，远低于自 热火锅和螺狮粉。

速食意面渗透率更低。速食意面仍处于消费者教育阶段，品类认知度有待进一 步提升。自 2020 年空刻推出速食意面以来，不断有新的竞争者加入，如锋味派 等，随着各品牌加大营销及产品创新力度，今年双十一，在平台整体增长乏力 背景下空刻意面维持逆势增长。未来伴随各品牌共同发力培育消费者，速食意 面行业有望延续高增势头，渗透率持续提升。

速食意面竞争格局更优。经过近三年的市场培育和发展，消费者对速食意面的 消费习惯更为成熟，空刻意面已积累了一大批复购客户，同时品牌的知名度和 口碑也大幅提升，在消费者心中已实现意面即空刻。在品牌优势明显的情况下， 我们预计空刻仍将维持较高市占率。

空刻在产品及品牌端具有显著优势，参考其他方便食品成长路径及规模瓶颈，我 们预计空刻未来三年营收规模仍将保持高速增长，有望达到 15-20 亿元。

方便食品经过几年高速成长期到达一定规模后增速会出现下滑。以袋装螺狮粉 及自热火锅为例，经过 2017 年和 2018 年快速增长后，2019 年增速出现下滑， 后 2020年受到疫情影响，消费者对于方便食品需求增加，增速提升，2021年增 速再次下行，一方面因为疫情影响有所消退，另一方面行业规模基数已较大。 空刻意面在经过 3 年高速增长后，2022 年销售额有望达到 10 亿元左右，预计未 来三年营收增速将边际下滑，但仍维持较高增速。

方便食品在单品规模达到 15 亿元左右易遇到瓶颈。经过几年高速成长，李子柒 螺狮粉、颐海国际自热锅和拉面说 2021 年营业收入分别达到 20-30 亿元、16 亿 元和 10 亿元左右。2022 年双十一各品牌均未公布成交数据，预计 22 年增速出 现较大下滑。考虑到速食意面行业格局更优，空刻在速食意面行业中具有显著 优势，份额占比大，未来三年规模有望达到 15-20 亿元。

5. 盈利预测

复合调味料业务方面，公司西式复调下游客户主要为西式快餐，未来随着西式快 餐下沉门店，西式快餐行业仍将维持约 6%的复合增速，考虑到公司具有强大的技 术经验壁垒及市场反应能力，复调业务增速将高于行业整体，预计公司22-24年复 调业务收入分别为 9 /10.9 /13 亿元，同比分别增长 6.82%/21.2%/18.94%：

销量：由于 22H1 疫情反复使餐饮业受到较大冲击，因此预计 22 年全年复调销 量增速有所放缓。未来随着疫情影响逐渐消退，预计公司复调业务销量增速将 逐步提升，一方面公司下游以大 B 客户为主，大 B 客户修复的弹性更大，另一 方面，随着餐饮业逐步回暖，大B客户的灯塔效应有助于公司开拓中小B客户， 未来中小客户端预计将维持较高增速。预计公司 22-24 年复调业务销量增速分别 为 9%/20%/18%。

价格：由于 22年终端消费偏弱，因此预计 22年复调价格同比有所下滑。未来考 虑到公司下游客户结构逐渐多元化，且公司对于中小 B 客户具有更强的议价能 力，预计复调价格将有所提升。预计公司 22-24 年复调业务价格增速分别为2%/1%/0.8%。

轻烹解决方案方面，公司轻烹业务增长主要来自于子公司厨房阿芬下的空刻意面， 目前速食意面行业规模较小、渗透率较低，随着行业规模持续扩张，公司凭借产 品品牌优势，轻烹解决方案将维持较高增速，增速主要由销量贡献，考虑到行业 参与者增多，预计价格较难有提升。预计公司22-24年轻烹解决方案业务收入分别 为 9.68 /12.94 /16.18 亿元，同比分别增长 69.6%/33.65%/25%，其中销量同比分 别增长 60%/35%/25%，价格同比分别增长 6%/-1%/0%。

饮品甜点配料业务方面，百胜中国为公司饮品甜点配料产品的第一大客户，受市 场消费动向、百胜中国销售策略、成本等多方面因素影响，公司饮品甜点配料业 务收入存在波动。随着消费场景的逐步恢复、新产品的研发及下游新客户的开拓， 预计销量增速将提升，而茶饮赛道竞争较为激烈，预计价格提升空间较小。预计 公司 22-24 年饮品甜点配料收入分别为 1.63/2.02/2.42 亿元，同比分别增长 4.86%/23.75%/20%，其中销量同比分别增长 7%/25%/20%，价格分别同比增长2%/-1%/0%。

毛利率方面，公司生产所需的原材料较多，主要包括果蔬原料、调香调味类、香 辛料、面粉、淀粉及米粉、液体香料及色素、生鲜肉类和专用包材等，2020 年至 今，面粉、肉类、包材等多种原材料价格上行，给公司带来较大的成本压力。但 由于公司于 21 年并入毛利率较高的 C 端业务，且 C 端业务增速较快，占比持续提 高，推动毛利率逆势提升。未来预计随着原材料价格高位回落，以及毛利率较高 的 C 端业务占比持续提升，公司毛利率将持续提升。预计公司 22-24 年毛利率分 别为 34.51%/35.76%/36.56%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。

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