中航证券有限公司梁晨,张超近期对紫光国微进行研究并发布了研究报告《2022年报点评：收入利润再创新高，技术突破引领发展》，本报告对紫光国微给出买入评级，认为其目标价位为150.00元，当前股价为116.18元，预期上涨幅度为29.11%。
紫光国微(002049)
报告摘要
事件：公司3月30日公告，2022年实现营收（71.20亿元，+33.28%），归母净利润（26.32亿元，+34.71%），，毛利率（63.80%，，+4.32pcts），净利率（37.08%，-0.05pcts）；2204实现营收（21.84亿元，同比+40.65%环比+7.49%），归母净利润（5.91亿元，同比+19.08%，开环比-29.87%），毛利率（59.43%，同比+0.91pcts，环比-6.25pcts），净利率（27.52%，同比-4.66pcts，环比-13.60pcts)。
深耕集成电路领域，国内特种集成电路的重要供应商。公司为国内综合性集成电路公司，以特种集成电路、智能安全芯片为两大主业，同时布局石英晶体频率器件和半导体功率器件领域，公司在集成电路设计领域深耕二十余年，具有体系化的竞争优势，公司是国内特种集成电路的重要供应商之一，用户遍及各相关领域。
收入利润指标再创新高，实现高基数下的持续增长。2022年，半导体行业增速放缓，外部环境面临深刻变化、公司克服供应链等多重不利因素影响，收入（71.20亿元，+33.28%）、归母净利润（26.32亿元，+34.71%）仍然实现较高基数下的持续增长。单看2204，公司营收（21.84亿元，+40.65%），净利润（5.91亿元，+19.08%）持续增长，毛利率（59.43%，同比+0.91pcts，环比-6.25pcts）同比略增，但环比有所下降，我们认为主要还是特种集成电路业务毛利率下滑导致，净利率（27.52%，-4.66pcts）方面有所下降，主要是Q4研发费用（4.54亿元，+75.81%）提升较多导致。公司分板块看：
1、特种集成电路业务：2022年，板块（主体子公司深圳国微）实现收入（47.25亿元，+40.42%；收入占比66.36%，+3.38pcts），净利润（24.93亿元，+36.17%），毛利率（73.92%，-3.28pcts）。主要得益于特种集成电路需求的快速增长，公司订单与出货规模持续增长，同时对生产流程、供应链管理的改进，促使公司的供应能力和客户响应速度明显提升。值得注意的是，板块业务22H2的毛利率（70.60%，同比-6.90%，环比-8.04pcts）下降较快，我们认为主要是国内特种集成电路领域的新进入者开始增多，出现了一定的竞争降价。但公司的地位与研发实力稳固，随着新产品的持续突破，对公司的盈利能力有望形成支撑。具体领域来看：①FPGA：新一代更高性能产品进展顺利，即将完成研发；②特种存储器：新开发特种NandFLASH、新型存储器等即将推出；③高性能总线：新产品进入推广阶段，各类接口产品不断更新，市占率继续保持领先；④特种SoPC平台产品：三代、四代的产品也陆续完成研发，开始推广；MCU、图像AI智能芯片、DSP等芯片：相关产品也即将完成研制，提供新的专用处理器产品系列；模拟产品：向用户提供齐套的二次电源解决方案，市场份额快速扩大。高速射频ADC、新型隔离芯片等有望成为公司未来的新产品系列。
2、智能安全芯片业务：2022年，板块实现收入（20.80亿元，+24.99%；收入占比29.21%，-1.94pcts），毛利率（46.49%，+15.32pcts）。业务保持稳定增长，公司在金融、电信、身份识别、物联网等多个领域持续拓展行业市场。对于公司毛利率的大幅增长，我们认为，一方面是公司运营质量管理的提升，另一方面得益于公司加大海外市场拓展力度，具有高毛利率的海外市场对收入（6.37亿元，+90.35%）贡献的占比增大。具体业务来看：①身份识别领域：第二代居民身份证和电子旅行证件等证照类产品持续保持稳定供应；②电信SIM卡：凭借丰富的产品系列、积极的产能管理，紧抓客户；③金融支付安全产品：国内银行IC卡芯片出货量上保持了稳定的行业地位；④社保卡：加大投入力度拓展市场份额。金融终端安全芯片：需求量加大，结合供给情况，实现稳中有进。
3、晶体元器件业务：2022年，板块实现收入（2.87亿元，+6.12%；收入占比4.04，-1.03pcts），毛利率（27.28%，+6.46pcts）。业务实现稳健发展，具体业务来看：①晶体业务：逐步提升振荡器、高基频、小尺寸等产品的市场供应规模，全年实现业务收入平稳。成功入围国家企业技术中心，并获批河北省频率元器件产业技术研究院和河北省工业设计中心等研发与设计平台。持续加大固定资产投资，“年产2亿件5G通信网络设备用石英谐振器产业化项目”通过验收，“年产1.92亿件石英谐振器技改项目”建设顺利；②半导体功率器件业务：在光伏逆变、新能源汽车、大功率工业类电源等领域的销售规模快速提升，同时成品销售占比大幅提高。公司聚焦高压超结主力产品，持续推动产品技术升级，MultiepiSJ平台完成Gen3产品系列化，DeepTrenchSj平台实现12时稳定量产；第三代半导体SiCMOSFET产品推向市场，进入验证阶段。同时，公司积极拓展上下游纵向资源，在晶圆代工业务方面取得突破性进展。
规模效应三费率下降，高强度研发投入保障持续发展。公司2022三费率（7.14%，-1.96pcts）快速降低，我们认为是公司收入快速增长下的规模效应体现，具体费用来看：财务费用（-0.04亿元，-118.30%）下降，主要是货币资金规模增加，利息收入有所增加，同时汇兑收益较上年增加所致；销售费用（2.72亿元，+11.56%）、管理费用（2.40亿元，+7.66%）基本维持稳定增长。公司研发投入（12.49亿，+44.32%；销售占比17.55%，+1.34pcts）持续加码，公司研发费用（12.11亿元，+85.06%）快速增加，主要是公司研发投入的人工成本增加以及研发项目中费用化项目的比例增加所致。2022年，公司共授权各类专利107项（+35.4%）；推出了国内首款支持双模联网的联通5GeSIM产品；特种集成电路产品进入C919大型客机供应链；“年产2亿件5G通信网络设备用石英谐振器产业化”项目顺利验收；并入选了福布斯“2022年中国数字经济100强”。2022年，公司研发人员占比（50.20%+3.06pcts）持续提升，为公司产品保持先进性提供必要条件，为产品升级及新产品的研发提供充分的保障。
备货保生产，现金流持续改善。资产负债表方面，2022年公司资产负债率（36.23%，-0.87pcts）有所下降；合同负债（8.03亿元，+70.51%）增长较快，一定程度表明下游需求向好；存货（22.13亿元，+80.94%）增长较快，主要是公司集成电路业务规模增长库存量增大以及为保证供应链安全进行的战略备货增加所致，具体来看原材料（4.58亿元，+98.40%）、在产品（4.83亿元，+87.71%）、成产品（5.50亿元，+98.31%）、发出商品4.57亿元，+198.47%），随着公司库存原材料、在产品的生产，成产品的销售，发出商品确认收入，未来转化至利润表将增厚业绩。现金流量表方面，公司经营活动产生的现金流量（17.27亿元，+44.78%）持续改善，主要为集成电路业务规模增长，利润、销售回款及业务保证金增加所致。
回购股份增强信心，股权激励可期。3月30日公司公告，拟使用自有资金回购公司股份，用于股权激励或员工持股计划。回购金额不低于3亿，不超过6亿，回购价格不超130元/股。我们认为公司在当前宣布回购股份，体现了公司对未来业绩的持续看好，同时未来股权激励的实施，有望持续激励公司业绩向好。
紫光集团重整完成，集中资源聚焦优势业务。2022年7月，智广芯整体承接重整后紫光集团100%股权。紫光集团重整完成后，大力推动产业协同工作，有利于公司与集团产业协同，内部产能保障能力明显加强；同时，公司调整可转债募集资金投向，从原有同芯微电子作为实施主体的“新型高端安全系列芯片研发及产业化项目”和“车载控制器芯片研发及产业化项目”调整至深圳国微为实施主体的“高速射频模数转换器系列芯片及配套时钟系列芯片研发及产业化建设项目”、“新型高性能视频处理器系列芯片研发及产业化建设项目”和“深圳国微科研生产用联建楼建设项目”。新的募投项目聚焦毛利高、效益好的特种集成电路板块，以进一步提高募集资金使用效率、优化资源配置、增强公司运营能力。
投资建议：公司作为国内特种集成电路的重要供应商，技术及地位实力深厚，具有体系化的竞争优势，我们认为：
1.在自主可控的背景下，我国特种芯片领域有望保持高增速快速发展，公司是特种集成电路的重要供应商，有望充分受益；
2.公司持续高强度研发投入，有望丰富公司产品种类，在技术上的突破，为公司可持续发展莫定基础；
3.公司回购股份用于股权激励或员工持股，增强市场信心。我们预计公司2023-2025年的营业收入分别为93.25亿元、118.09亿元和144.26亿元，归母净利润分别为34.04亿元、43.63亿元和53.66亿元，EPS分别为4.01元、5.14元和6.32元，我们维持“买入”评级，目标价150元，对应2023-2025年预测EPS的37倍、29倍及24倍PE。
风险提示
行业竞争加剧，市占率降低，产品价格下降，品圆厂的产能波动对交付的影响，上游原材料价格波动风险，产品研发不及预期风险，市场开拓不及预期风险。
证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，中信证券王子源研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达94.76%，其预测2023年度归属净利润为盈利29.63亿，根据现价换算的预测PE为33.29。
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有12家机构给出评级，买入评级11家，增持评级1家；过去90天内机构目标均价为159.05。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，紫光国微（002049）行业内竞争力的护城河优秀，盈利能力良好，营收成长性较差。财务相对健康，须关注的财务指标包括：应收账款/利润率。该股好公司指标3.5星，好价格指标2星，综合指标2.5星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）
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