让我们一起慢慢看清这个世界
周日不遛娃 - No.45
从货币转向财政：风格将出现细微变化
《月风投资笔记》
（一）
3月27日的会议上提出：要抓紧研究提出积极应对的一揽子宏观政策措施，积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度，适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模，引导贷款市场利率下行，保持流动性合理充裕。
截至3月29日（周日）24:00，我们并未看到更多货币层面的政策出台，那么目前看，相对能更早落地的还是财政政策，尤其是特别国债。
其实特别国债市场也有预期，早在2月中，由吴晓灵领衔的智库已经建议发行至少1万亿元特别国债，并建议提高赤字率在3.5%；而资本市场也至少有中信证券等团队判断特别国债或将落地。
据《中国证券报》，我国此前共发行过两次特别国债，本次为第三次。
第一次，1998年8月向四大国有独资商业银行发行了2700亿元长期特别国债，所筹集的资金全部用于补充国有独资商业银行资本金；第二次，2007年，发行1.55万亿元特别国债，用于购买约2000亿美元外汇，作为即将成立的国家外汇投资公司的资本金。
某种意义上说，2020年这一次，相对更接近1998年一些：
1、1998年当时主要为了解决经济过热后出现的经济失速以及坏账爆发问题，当时全社会金融机构不良贷款率甚至高达30%以上，部分境外媒体认为四大国有银行已经基本上处于“技术性破产”的边缘，包括1998年6月26日朱总理会见美国财政部部长鲁宾时，对方也直接提到“国际上很多人估测工农中建四大行坏账率高达25%-30%”，朱总理的回应是：“那是不良贷款率，并不是实际坏账率。”后面1999年4月就成立了信达资产，接收了建设银行3730亿的不良贷款；
2、1998年的经济回落压力极大，事后看当时恰为1992-2007年这十五年期间GDP增速的绝对底部。而且GDP在1998年一季度，出现了增速的断崖式回落——从97Q4的9.2%跌至98Q1的7.3%，190BP的跌幅是1992年以来国内单季GDP环比增速跌幅第三名（第一名第二名均在2008-2009年的金融危机期间）；
3、1998年处于全面宽松的货币环境：存款准备金率从1997年的13%下调到1999年11月6%；同期一年期贷款利率从12%下调到5.85%，降幅超过一半。其中1998年7月1日央行降了当时的第五次息，后面8月16日就宣布了特别国债的发行；
4、当时A股主要由流动性而非基本面驱动：1999年6月10日央行第七次降息，这是上世纪90年代以来人民币的最后一次降息，为股市的5.19行情做了铺垫。与GDP增速持续回落相反的是，当时A股行情大好，上证综指从1996年初的550点涨到2000年底的2000点，市场一直在反馈流动性的边际宽松，以及对改革提效落地的期待（国企改革、金融改革、住房改革等一系列重大改革实质推动）。
而2007年的那次特别国债，更大程度上是为了缓解加入WTO后我国国际收支上的巨额双顺差，因为当时外汇占款余额不断增加，结汇制度叠加人民币升值预期，央行对冲压力极大，所以后面成立了中投。
特别国债针对特定用途，不列入财政赤字，其收支纳入中央政府性基金预算，本质上且中央政府加杠杆。
从这些细节比较上来看，我们确实相对更接近1998年那次特别国债发行，包括：
1、由于新冠疫情影响，未来经济增长压力极大；
2、GDP增速断崖式回落预期明确，一部分市场观点认为一季度的GDP增速可能为-5.0%左右（按照生产法，第一产业延续2019年3%的平均增速；第二产业参照规模以上工业企业增加值增速，下降13.5%；第三产业参照全国服务业生产指数增速，下降13%；可测算一季度GDP可能增速区间为-2.4%至-5.7%，中性假设下为-5%）；
3、伴随经济增速回落，资产质量担忧浮现，尤其是此前包商银行、锦州银行、恒丰银行、海航集团等已爆出相关资产质量问题；
4、同样具备流动性的宽松环境，在今年1月以及3月，分别有一次全面降准和定向降准，包括明确提出引导贷款市场利率下行，保持流动性合理充裕；
5、市场对于改革的期待也在升温。
1998年宣布发行特别国债后的第二天（8月19日），上证综指由1071点上涨到1126点，日涨幅为5.1%，上涨行情持续了6个交易日，直至8月25日的1179点，共涨了9.3%。1个月后，上证综指为1207点，涨幅为12.7%（即使是2007年6月18日财政部发行1.55万亿国债的当天，上证综指也涨了2.9%）。
——事后看，1998年这次特别国债的发行，只是一个短期刺激的作用，在1997年1-5月那个奇迹般的周线14连阳后，市场一直在1050-1100附近反复踩底，特别国债仅仅是其中的第三次而已。在1999年5月踩完第五次后，这一轮牛市走上了真正意义上的后半场，后面上证综指用了两年时间从1047点涨到2245点。
从这一点上来看，也是我们《定向降准之后：反复是今年最大的机会》反复强调的“珍惜行情反复带来的机会，在底部区域附近乐观一些”。A股的新鲜事没有你想象的那么多。
（二）
我们团队一致认为：3月27日这次会议定调了全年目标，并为两会做准备，要关注这次会议在统一思想、加快从疫情防控到经济建设、各部委加快加大政策推出、各地方加快复工复产力度方面的重要信号意义。四月份会迎来经济恢复加快和政策支持力度加大的有利局面。
举个例子：明确提到“确保实现决胜全面建成小康社会、决战脱贫攻坚目标任务”，沿用了决胜和决战两个重量级词汇。
如果沿用吴晓灵的3.5%的赤字率目标，考虑到特别国债、提前下发的地方专项债，合计总体筹资规模7-8万亿，占GDP比重在7-8%，2020年的实际财政赤字远要比历年高。——积极财政不是不发力，而是在路上。
从细节上，如果希望能实现5.5%的小康目标，三驾马车里我们需要消费与投资的大幅提升来弥补出口的回落。
目前的消费结构中，汽车及相关的占比43%，地产相关消费占比9%，基本消费占比40%，高端消费占比8%。考虑到基本消费的波动不大，高端消费不做期待，那么消费增速的提升主要靠汽车及相关行业。
投资方面，制造业受外需和内需影响很大，更加值得期待的是基建方面。基建投资占比大概在30%，我们预计增速可能需要从3.3%上升到15%，这里新基建、老基建都要共同发力，缺一不可。从财政筹资来看，特别国债和地方政府专项债以及其他相关资金的增量预计能达到2万亿，作为资本金撬动10万亿，而2019年基建投资体量约为20万亿，只要新老基建项目储备足够、投资进度加快的话，预计15%的基建增速有望实现。
这里我们可能会看到，未来会大力提振新老基建、汽车，略放松地产，稳住家居和制造业，降低外需和高端消费降幅，难度不小但是不会现阶段就放弃。
（三）
市场目前已经彻底陷入了偏熊市的思维，对于政策、对于3月27日会议细节、对于决胜小康、决战脱贫等信息的敏感度不足，这不让人意外，但是我们不应该被市场的情绪带着走。
把数据做了简单拆分和测算后，任务其实是非常艰巨的，但是这里同样也蕴含着许多机会。很多人基于各自的立场，断言新基建的风格会转向老基建，这本质上其实在赌风格从科技向蓝筹转换。
实际情况是，没有新基建老基建二选一的这个选项，而是不一起上的话，目标根本太难达到了。
不是二选一，而是形势逼人只能全都要。
实际上考虑到就业拉动的效果，可能官方在宣传时主提新基建，实际实施时可能新基建与老基建的真实配方比是5:5甚至3:7，但是在年底总结的时候，完全可以描绘成7:3，甚至9:1，全是新基建的功劳。
但是不管如何，无论是10份里的5还是10份里的3，甚至10份里的1，都能撑爆新基建的一些细分领域和细分品种了。同时老基建、部分消费也会迎来机会，打个比方，地下室盖IDC机房肯定算新基建，但是楼上不能浪费，如果盖个互联网企业创业中心，周围再把路修一下，能不能算新基建，也可以斟酌的嘛。
从这里开始，风格将出现细微变化，以新基建为代表的部分科技股有机会自然不提，一部分老基建、传统消费（汽车、家电）、新型消费（互联网），都可能迎来预期外的机会。
我们需要开始要把眼光从货币政策转向财政政策了。这会让市场的风格，从过去的看分母（流动性）变得开始看分子（业绩），炒小炒概念的热度会部分降温，风向会逐步向均衡回归，价值的权重开始提升。类似于2019年4月，当时流动性宽松甚至一度热炒业绩爆雷股，后面降温后，其实价值和科技风格均有表现。
正如一位从业30年的外资基金经理说的：这是一次庞大而又僵化的市场出清，导致好坏公司都变得便宜了；许多公司确实会面临亏损，但是这种亏损往往是短期的。今天的波动最终会成为未来的机会。
（It has been a monolithic asset liquidation where the market has not differentiated between good and bad and most companies have become cheap. Many businesses will face net losses, but for most companies it will be short-lived. Today’s volatility is ultimately an opportunity to upgrade portfolios and focus on long-term strategies.）
还记得之前提过的那个旋钮么，当想逆势启动甚至激发一个巨大经济体的活力，那么输入的力度不能太小，矫枉必须过正，带来的一定是无尽的机会。
现在市场缺的其实不是政策预期，而是信心。
（四：附录）
到上面，周报的正文算是结束了，大家应该非常关心海外投资者的想法，沣京资本团队摘录了一部分观点供大家参考。
1、T.Rowe Price资产管理公司
（原文链接：https://www.troweprice.com/institutional/us/en/insights/articles/2020/q1/its-time-to-start-thinking-about-the-postcrisis-world-na.html）
如果危机持续到接下来的几个月，可能需要更多的救济。但是，当前的一揽子援助将大大促进财政。就背景而言，2019年美国GDP为21.4万亿美元，政府预算赤字约为1.6万亿美元。估计表明，被危机关闭的行业至少占美国GDP的10％。美国食品药品监督管理局前专员斯科特·戈特利布（Scott Gottlieb）估计，病例将持续到4月下旬，直到2020年夏季，我们的传播途径才能真正中断。
就危机的持续时间而言，存在投资者需要监控的下行风险，其中包括在亚洲部分地区爆发第二波大流行的可能性以及在欧洲造成财务或政治压力的可能性。另一方面，潜在的上行可能性包括药物治疗方面的进展，以解决严重病例或保护人群中最高风险的人群，以及在开发有效疫苗方面取得更快进展。
我们认为，存在一个潜在的上行情景，即到2020年夏天我们将退出熊市，因为被压抑的需求和刺激可能会推动经济活动和收益增长的快速加速。在这种情况下，我们认为第四季度的收益增长率可能使标普500的每股收益按年率计算高达160美元，有可能使该指数重回2700点以上。
尽管我们敏锐地意识到了这些短期风险，但我和T. Rowe Price的其他高级投资主管以及投资组合经理坚信，随着时间的推移，危机情况将会缓解，市场将会恢复。既然如此，我们已经开始着眼于长期前景。
2、Fulcru Masset资产管理公司
（原文链接：https://www.fulcrumasset.com/blog/blog/can-the-world-economy-afford-this-scale-of-fiscal-and-monetary-stimulus/?ref=）
许多投资者（以及私人的一些政策制定者）都在问，是否可以“负担得起”美国和大多数其他主要经济体的这种刺激程度，或者是否会导致政府债务危机以及随后的通货膨胀率上升。如果对上述两个问题的回答都是肯定的，那么市场可能会对当局应对即将到来的经济衰退的能力失去信心，资产价格的结果可能令人恐惧——幸运的是，情况不太可能如此。
财政刺激可以通过三种主要方式筹集资金。政府可以出售几乎无限数量的国库券，这通常是在预算赤字意外激增的情况下的第一个手段。稍后，国库券可能会增加由公众购买的长期债务问题。除此之外，只要中央银行资产负债表增加，中央银行就可能增加从公众购买政府债券的规模，实际上是将赤字“货币化”。在当前的经济状况下，很可能公共债务的大部分增加将在很长一段时间内最终出现在中央银行的资产负债表中。
这种融资形式可能具有危险性的真正原因是通胀可能开始上升。例如，如果在很长一段时间内供应继续受到限制，而消费者在享受来自政府的大量货币转移，则总需求可能会以通货膨胀的方式上升。在这种情况下，非常重要的是要迅速消除或撤销财政注资。世界经济是幸运的，这场危机正值通胀预期很好地固定在或低于央行目标的时候，而油价走低仍将压低通胀。这为刺激措施带来了暂时的通货膨胀影响的余地，这种影响无论如何都不会发生。
3、Legg Mason资产管理公司
（原文链接：https://www.leggmason.com/en-us/insights/investment-insights/wa-the-feds-game-changer-a-new-angle.html）
我们认为，美联储本周宣布的直接信贷市场干预措施有可能成为美联储过去30年采取的最有效步骤，可能是有史以来最有效的步骤。
2008-2014年，在反复的量化宽松政策（QE1，QE2和QE3）下，美联储向美国银行体系注入了3万亿美元的流动性。结果是银行持有的超额准备金几乎增加了，而银行贷款，货币储备和经济增长的步伐却没有可比的增长。
最新的举措有可能消除这些障碍。同样，问题仍然在于美联储注入流动性，但银行却坐视其动。好吧，美联储的最新举措有效地绕过了银行体系，与财政部和小企业管理局有效合作的美联储将通过直接购买大公司的公司债券和直接向小公司的贷款直接向私营公司提供贷款。
此外，也许同样重要的是，美联储似乎也正在有效地放宽对银行的资本要求，从根本上给它们发放了向个人和公司贷款的许可证，而不必担心资本充足率。这是在《巴塞尔协议》和《多德-弗兰克》之前金融体系在危机/经济衰退期间运行的方式。允许银行获得信贷以振兴经济，并且通常在经济复苏之前搁置对资本的担忧。看来我们正在向后退一步，以便与经济保持同步。
在全球范围内，人们对美元和流动性的渴求永无止境。金融体系已经经历了大量的去杠杆化。大宗商品交易账户，波动性基金，风险平价基金和其他以客户为导向的基金，以及对冲基金，杠杆型ETF，MLP在过去两周去杠杆化。现在，我们可能处于金融系统杠杆作用的较低端。随着我们的前进，与去杠杆化相关的波动性应开始降低。
我们正在努力达到最低点，但这是一个过程，而不是一天。最终将取决于新闻流和我们掌握危机的深度和持续时间的能力。如果您看一下我们可以追溯到1940年代的经济衰退，从高峰到低谷，市场平均下跌了32％。在3月24日上涨之前，我们已经接近32％的水平。在今年年初，市场明显处于软着陆的状态，预计收益增长将在2020年恢复到10％。由于经济衰退的可能性很高，估值需要大大降低。这在某种程度上已经发生：标准普尔500指数的12个月远期市盈率在2019年12月31日为18.2倍，在3月19日为13.9倍。
我已经管理了近30年的投资组合，并且接受过训练以寻找具有良好股息，强大资产负债表和可持续增长的高质量股票。现在，我看到它们的价值。波动尚未结束，就投资者情绪而言，这是自1983年以来最超卖的市场。这是一个单一的资产清算市场，市场没有好坏之分，大多数公司变得便宜。许多企业将面临净亏损，但是对于大多数公司而言，这是短暂的。现在是专注于拥有强大资产负债表，自由现金流产生和持久业务模式的股票的好时机。今天的动荡最终是升级投资组合并专注于长期战略的机会，那就是我们正在做的。
全文完，感谢您的阅读，请顺手点个赞吧
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