当我们不能对道德定价的时候，往往道德会很廉价。
作者 | Amelie
编辑 | 刘景丰
ESG就像一场龙卷风，正席卷整个投资市场。
在一级市场，近一年内，已有近百家投资机构开始将ESG作为关注方向，红杉、高瓴、IDG等头部机构也相继发布了社会责任报告，一时间投资机构开始大谈ESG的价值——
某创投资本认为，ESG投资能帮助投资机构鉴别资产质量、加强风险管理；盛世投资可持续发展官姜燕表示，其已经将ESG充分融合到投资全流程中，帮助更好地筛选与评估投资标的；愉悦资本表示，在ESG理念指导下，他们投出新能源汽车、医疗机器人等多个有利于社会可持续发展的项目……
如果哪家机构还不谈“ESG”，就显得与主流格格不入了。
在二级市场，截至2021年7月31 日，港股上市公司ESG信息披露率高达93.8%；同样截至去年上半年的数据，沪深300成分股中有248家发布了2020年度ESG报告，占比超过82%。国内科技巨头阿里巴巴还在不久前的投资者日活动上对外宣布，要将ESG确立为未来发展的价值基础。此外，今年1月科创板也明确表示，上市企业年报中应当披露ESG信息。
ESG这股风，大有越刮越猛之势。
实际上，ESG并不是新生概念。所谓ESG，包括E（Environment，环境）、S（Social，社会伦理）、G（Governance，公司治理）三个方面，是考量资本或企业承担社会责任、推动社会可持续性发展的评价指标。这个理念最早从美国教会中诞生，并在投资市场不断演变，2004年在联合国推动下被系统性提出。
尽管ESG看起来十分“政治正确”，但并不是所有机构都对它“感冒”。在接受「甲子光年」采访时，有投资人称，实际操作中，ESG很容易变成投资机构的一种“品牌背书工具”，甚至是“募资手段”，“一个很现实的问题是，现在机构募资越来越难，如果讲ESG的故事，会更容易拿到政府的钱”。
更深层次的问题是，目前的ESG更像是企业或机构自己定义的一种“排雷”工具，缺乏统一的评价指标，由此导致不同机构对同一个标的的评价结果会大相径庭，最终失去了参考意义。
一个十分迫切的问题就此摆在监管者面前：如何建立统一的ESG评价标准，规范ESG信息披露制度？
1.ESG：看着好吃，消化难
2021年10月中旬，被称为A股股王的贵州茅台股价突遭震动。从10月15日至11月15日的一个月内，股价从1890元下跌至1761元，跌幅达到6.8%。
要知道，茅台在A股市场的分量非比寻常，它不仅长期位居A股市值榜首，而且还是A股市场的风向标。
就在人们对这一反常现象表现出不解之时，投资者发现了另外一个现象：在茅台股价下跌前的一个月，曾在全球持有贵州茅台最多的基金——美洲基金-欧洲太平洋成长基金，已单季度减持茅台超过13亿元；另外，诸如AS(SICAV)中国A股股票基金、富达基金也在开始大幅度抛售茅台，前者减持幅度高达18.5%。
这场减持十多天后的10月初，指数编制公司MSCI在其第三季度A股ESG评级中披露，茅台被评为代表垃圾股的“CCC”级，排名全市场垫底。
（贵州茅台股价，图源老虎证券APP）
有分析师称，几家巨头基金正是基于ESG的指标，预判了贵州茅台的股价波动，得以提前减持。
事后，拥有“台湾基金女王”之称的诺亚控股创始投资人章嘉玉在一场峰会中含蓄地评论道，“某些标的由于评级的原因造成国际投资者持有比例下降，我相信会是一个长期关注的问题。”
至此，A股股王大跌的原因终于被诊断出来。然而在此之前，谁也没想到一个新兴的ESG概念，竟能撼动市值2万亿的股王。
尽管ESG是去年才火起来的概念，但它被引入国内投资市场的时间已经不短了。
2017年10月，联合国责任投资原则组织（UN PRI）正式进入中国，华夏基金、易方达基金等7家老牌基金公司，牵头签署了包含ESG投资的PRI六项原则。同年，中国人民银行发布《落实关于构建绿色金融体系的指导意见的分工方案》，在资本市场引入绿色、环境等评价要素。
一年后的2018年，A股正式纳入MSCI新兴市场指数和MSCI全球指数，MSCI将对所有纳入指数的上市公司进行ESG研究和评级，进一步推动了ESG体系建设。
到2021年上半年，A股市场披露ESG信息的上市公司数量已从2019年的370余家增长到1112家，占A股公司数量的1/4；而在沪深300成分股中，则有248家发布了2020年度ESG报告，占比超过82%。
除了上市公司，投资基金也在快速将这一理念融入投资中。据Wind统计，截至2021年12月底，2021年新成立以ESG为主题的公募基金数量为62只，新发数量超过过去4年总和。
在海外发展了数十年的ESG理念，只用了两三年便已在国内投资市场遍地开花。
与“引进快”相对应的，是ESG在国内“消化难”的尴尬。
ESG被引入投资市场的初衷是提升超额收益。在海外，已有多项研究表明ESG策略存在超额收益。超额收益来源于两部分，一是ESG高评级公司本身的内在竞争力，二是外部资金驱动。
全球可持续投资联盟统计显示，从2016年至2020年这五年间，全球采用将财务与非财务因素结合的整合策略作为ESG投资策略的资产规模，从10.35万亿美元增长到25.20万亿美元，年均复合增长率达24.9%。
然而在引入国内A股市场后，数据却狠狠打了ESG的脸。
根据中信证券的统计，2018年11月30日至2021年11月30日期间，在A股市场5只关注度较高的ESG指数中，除了嘉实ESG指数相对沪深300有15.5%超额收益率，其余四只超额收益率均为负。
相比二级市场，国内一级市场对ESG的态度正处于“情人眼里出西施”的阶段。其引爆点正是“碳中和”。
自2021年初被提出后，碳中和受到一级市场积极响应。据投中网报道，2021年3月之后，多个投资人反映，碳中和项目被投资机构争抢，估值一个月内翻番者不在少数。
青域基金管理合伙人林霆曾表示，在节能环保领域，以前每年的投资额大概只有几亿元到几十亿元，但2021年累计投资规模已达到约2000亿元-3000亿元的体量，增量明显。
按照ESG的定义，碳中和投资属于ESG中“E”的部分，碳中和的火爆自然引起了市场对ESG理念的关注。过去一年，红杉、高瓴等头部基金纷纷出具社会责任报告，“ESG”成了投资圈的高频词汇。
目前，ESG在一级市场仍处于十分早期的阶段：
2020年，中国证券投资基金业协会发布《基金管理人绿色投资自评估报告（2020）》，在224份有效样本中，共有89家样本私募股权机构开展了绿色投资研究，占比不到40%；截至2021年5月，国内一级市场签署PRI的机构数量也仅有28家。
对比于二级市场，一级市场无论从信息时效性、资金流动性，亦或是信息透明度，都比前者有所不及，因此ESG落地实操性不如二级市场。故ESG被引进国内后，率先在二级市场开花结果，而后逐渐传导到一级市场。
凯联资本创始合伙人李哂时告诉「甲子光年」，ESG投资从二级市场到一级市场，需要一个过程。由于近些年一级市场出现了愈来愈多大体量、发展相对成熟、业务多元化的大型平台公司，其发展实力、管理水平、信息披露程度愈发向上市公司靠拢，这进一步加速了ESG从二级市场到一级市场的传导过程。
2.“自定义”的“排雷”工具
为什么一级市场的投资机构如此追捧ESG这个“外来的和尚”？
先来讲一个在投资市场流传较广的故事。
2019年，K12赛道如火如荼。有一个数据可以看出当时资本对在线教育的狂热——当年公开披露融资事件达133起，总金额超100亿元。在大笔融资的助推下，头部在线教育公司估值持续猛涨。
然而凯联资本却低调地清盘了所有在教育赛道的投资。经历过2021年“双减”政策的在线教育从业者，至今难忘那场行业巨变带来的阵痛。但凯联资本是如何在此前两年就提前预判到了变化并及时调整的？
事实上，作为在线教育的投资方，凯联资本当时已经注意到，教育赛道作为特殊的社会资源配置行业，蕴藏着不适用于传统投资方法的“系统性风险”，其促进社会公平的属性，不能只考虑靠资本驱动获得商业价值。
例如，K12出发点是促进教育公平，但在当时，有些头部在线教育机构用高薪挖走一大批公立学校优秀教师，令学校师资大量流失。与此同时，教培机构一边在辅导学生功课，另一边却大肆贩卖焦虑，用严重超纲的教学内容加剧学生内卷。
这已经严重违背了教育的目的，不仅浪费了教育资源，还破坏了学生们的正常学习情绪。对应到ESG中，这已违背了“S”的理念。正是靠这把标尺，凯联资本早早避开了在线教育的“雷”。
除了K12教育，被机构用ESG理念排过雷的赛道还包括游戏、虚拟货币、P2P等。青域基金等机构均向「甲子光年」表示，游戏等赛道由于会引起青少年沉迷，存在潜在的政策性风险，故通过ESG标准就可以前置性地将有风险的项目排除在外。
因此，当下的ESG在一级市场落地产生的最大意义，便是——排雷。
然而微妙的是，在实际操作中，对ESG本身的解释权，却是“公说公有理，婆说婆有理”。
青域基金相关负责人告诉「甲子光年」，在“E”方面，由于其环保基金的定位，投资天然局限于对环境有直接贡献的赛道；“G”则是任何一家投资机构都应关注的；到了“S”，则要视公司发展阶段、行业整体水平而定。
“一个企业的S就好比一个人的‘德’。在公司小的时候，我们要求它在力所能及的范围内践行社会责任，例如不拖欠员工工资、不从事对社会有害的商业模式等；等公司做大了，则要综合考虑员工、供应商、客户等方方面面的责任。”林霆告诉「甲子光年」。
这跟创投资本对“动态”实践ESG的做法有异曲同工之处：在公司早期阶段，关注其环境责任和社会责任；成长阶段，关注公司治理责任；成熟阶段，则全面关注ESG三方面均衡发展。
“相较于二级市场对ESG有一套严格的评分体系，一级市场的ESG评测要模糊许多。”凯联资本创始合伙人李哂时表示。而且，在实操过程中，机构通常不会采用严格的打分机制，而是更多基于一定区间的定性判断，筛选出合理区间内的项目。
这其实就是一种靠个人主观理解而对其进行的“自定义”。换言之，ESG更多像一种价值观的践行，而非清晰的衡量标准——你甚至都很难评判一家投资机构到底有没有ESG，因为缺乏评判标准，ESG的解释权掌握在机构自身手中。
其带来的后果就是，几乎所有能与社会责任、环保等概念沾边的标的，都可被纳入ESG范畴。
例如，在许多宣传ESG理念的机构投资名单里，网易、腾讯、三七互娱等公司均在列。这些游戏公司并不符合ESG中“社会责任”的要求，却恰恰是ESG口号喊得最响亮的一批公司。
2020年6月，网易发布了首份ESG报告，强调了游戏业务的社会责任感。报告指出，网易通过防沉迷体系、切入游戏教育领域、培养公众审美等方面践行ESG理念。
腾讯、三七互娱、盛趣游戏等，也都在“花式”宣传自己的ESG理念，如采用无纸化办公环境、控制高耗能设备等。
“投资机构更多是基于行业特点作横向对比，去判断公司在ESG方面相对于其行业是否有优越性。” 李哂时告诉「甲子光年」。
3.留给监管的难题
一些“等级打架”尴尬的局面频频出现在ESG评级。
比如2021年10月，在MSCI将茅台评为“CCC”级后，包括易方达ESG责任投资股票基金等许多ESG基金仍将贵州茅台列为重仓股。同样一个标的，在不同机构的ESG评级中结果却大相径庭。
这不只是国内机构存在的问题，国际上许多机构也出现了类似情况。以特斯拉为例，MSCI评分结果显示，特斯拉ESG评级为中等，是汽车行业领跑者之一；但伦敦证券交易所旗下的富时罗素ESG（FTSE ESG）却将特斯拉列为最差等级。其原因是，MSCI选用“产品产生的二氧化碳”与“采用清洁能源的机遇”作为重要参考指标，而FTSE却将“特斯拉工厂排放”包含在内，因而得到了较低的评分结果。
更糟糕的是，由于标准匮乏，一些“漂绿”行为也纷纷滋生出来。
所谓“漂绿”，是指一边高调宣传可持续发展或者绿色环保理念，另一边，却故意隐瞒或拒绝公开与这一宣言相违背的行为，亦或是仅以口头承诺代替实际行动，以此维持“绿色环保”的公众形象。
甚至一些与ESG明显违背的项目，只要能与可持续发展有一丝沾边，也能被纳入ESG框架中。
比如，在《经济学人》2021年的统计中，全球最大的20个ESG概念基金里，平均每个基金会投资17家化石燃料生产商，另外有6个基金投资了美国最大的石油公司埃克森美孚，2个基金持有世界最大石油生产商沙特阿美的股份，1个基金持股一家煤矿公司，还有部分基金投资了博彩业和烟酒业。但很明显，这些项目均与ESG所倡导的可持续发展理念背道而驰。
ESG标准匮乏的原因，或许跟当下国内ESG报告数量不足、质量不够有关。
据《ESG报告：助力中国腾飞聚势共赢》白皮书统计，2020年共有1021家A股公司发布ESG报告，仅占全部A股上市公司数量的27%。以这个比例的数据做ESG标准参照，只能是以偏概全。
此外，这些已披露的数据质量参差不齐，数据标准各异。公开数据显示，在上市公司公布的ESG报告中，关于公司治理的指标，如员工数量、高管薪酬、董事会召开次数等，平均披露率为66.3%；关于环境治理的指标，如碳排放量等，披露率为40.4%；社会治理相关指标的披露率则为28.9%。
每一家上市公司对各项指标披露程度都不相同，这正说明，监管对于什么指标需要强制披露、什么指标可以自愿披露还没有形成一套清晰的判断标准。
面对如此情况，一级市场投资机构也只能“各显神通”：
青域基金的对策是综合参考第三方报告，并运用互联网大数据工具等方式，尽可能地找到数据依据。
凯联资本创始合伙人李哂时则认为，缺失的数据、不一致的标准，反而更考验投资机构的功底，ESG评测最终要落实到企业经营的细枝末节。例如在考量企业对供应链管理方面，可以考察其是否支持供应商合理账期以供其健康发展，在企业管理方面，应关注其管理架构、董事会召开频率、基层员工评价、员工福利和激励措施等。“ESG是一个价值观的问题，一定会在企业每一天、每一步的工作中体现”，李哂时告诉「甲子光年」。
但这些方法也只能算是单个机构的经验，仍无法解决几个更核心的问题。
首先在监管方面，需要有明确的监管机构来牵头，为业内建立适当颗粒度的监管标准。当前的现实状况是，国内ESG披露仍以鼓励为主。这从证监会、深交所出台的一些披露规则中均可看出。不过一个可喜的变化是，今年1月科创板发布相关通知，明确科创板公司应当在年度报告中披露ESG相关信息，这或许为ESG的披露机制开了一个好头。
其次，在公司实践方面，需要由投资机构与龙头公司牵动，践行更多行业里的标杆案例，推动ESG理念普及。
例如，盛世投资在投资某生物科技项目时，就曾向被投企业委派董事、监事，帮助企业制定员工持股计划和股权激励方案，并向企业委派财务副总监规范财务核算，最终推动企业在蚕丝质量、土地节约、乡村振兴及就业等方面实现改善和提升。
凯联资本亦与五粮液在数字化和智能化方面形成联动，助力其在智慧种植、数字化罐装产线等方面，运用IoT、工业互联网等数字化技术，达到降本增效的效果。
“碳中和”大背景，为ESG这种“舶来”的价值观，找到了本土发展的土壤。尽管它源于宗教，亦仍有不少机构，将它看做是“道德要求”，但也许随着双碳时代到来，随着企业管理愈来愈精细化，会有更多诸如游戏、在线教育这样的案例，验证ESG理念的必要性。
在当下，最要紧的一件事，正如哈尔滨工业大学(深圳)经济与管理学院教授唐杰所言，必须要用合理的监管制度，将ESG脱离“道德层面”，因为，“当我们不能对道德定价的时候，往往道德会很廉价。”
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