过去数周，美国出现了较明显的存款流出小银行后经由货币基金流向隔夜逆回购工具的现象。这既受到隔夜逆回购利率与银行存款利率之间利差走阔的影响，又与近期小银行储户信心受挫有关。对银行体系而言，这一现象会挤占商业银行体系的流动性、加剧小银行的流动性压力，但不会导致市场流动性枯竭。对宏观环境而言，这一现象会强化信贷收紧的趋势、加快美国经济进入衰退的节奏，但信贷崩塌与货币市场利率跳升的概率均很小。
【摘要】
▍过去数周，美国出现较明显的资金从小银行存款经由货币基金流向隔夜逆回购工具的现象。（1）资金流向的前半段（从小银行存款流向货币基金）是近期才出现的变化：在今年3月的后三周，美国国内持牌商业银行存款累计减少的规模恰好与美国货币基金累计新增的规模接近。（2）资金流向的后半段（货币基金大量使用隔夜逆回购）则是已持续近两年的趋势：货币基金在理论上不会出现以低于隔夜逆回购利率的报价将资金投入私人市场的意愿，在美元流动性仍充裕的环境下，2021年初起隔夜逆回购回报率开始超过三方隔夜利率和通过DVP结算的隔夜利率，于是货币基金将大量资金用于隔夜逆回购工具以获取隔夜逆回购的回报。
▍这一现象既有周期性因素的驱动，又与储户信心受挫有关。一方面，美元体系的流动性即使在美联储大幅加息后也仍然充裕，因此银行存款利率缺少上行动力，但同时货币基金可投资的隔夜逆回购回报率则随着联储加息同步提高，目前货币基金的收益率已远超银行存款。另一方面，部分小银行受限于BTFP对合格抵押品的要求而无法充分受惠于这一流动性支持工具，这可能难以消除储户对其存款安全性的担忧。
▍对银行体系而言，这一现象会挤占商业银行体系的流动性、加剧小银行的流动性压力，但不会导致市场流动性枯竭。尽管美联储资产负债表规模会因小银行使用流动性支持工具而扩大，但由于部分资金流出小银行后最终被美联储的隔夜逆回购工具吸收，商业银行体系的流动性在实质上仍是收紧的。这会提高小银行获取流动性的难度，有可能导致更多局部性的小银行倒闭。不过，目前SOFR与隔夜逆回购回报率已较接近，且美元体系流动性仍可能逐渐收紧，货币市场私人部门的流动性紧缺程度达到一定水平后，SOFR与隔夜逆回购回报率之间的利差将存在正向走阔的空间。如果这一条件持续满足，则隔夜逆回购用量可能减少，届时资金将再次从美联储流回货币市场私人部门，市场将形成自发调节机制，流动性不会枯竭。
▍对宏观环境而言，这一现象会强化信贷收紧的趋势、加快美国经济进入衰退的节奏，但信贷崩塌与货币市场利率跳升的概率均很小。近几周美国国内银行贷款规模减少，这可能是银行出于防范存款外流及潜在挤兑风险而采取的预防性行为，这在小银行表现得更加明显。这意味着，存款外流可能降低银行放贷意愿、强化信贷条件收紧趋势，进而可能加快美国经济进入衰退的节奏。但是，我们认为近期美国银行业风波仅属于局部流动性风险，实体经济的信用违约尚缺乏全面爆发的催化因素；所以，在没有发生新的金融风险事件的前提下，美国未来信贷投放量失速的可能性较小。同时，我们认为在美联储引入常备回购便利（SRF）工具后，货币市场缺少资金出借方的风险已被大大降低，未来货币市场利率跳升的可能性相当小。
风险因素：美国金融体系脆弱性超预期；美国的银行资产质量差于预期；市场恐慌情绪蔓延超预期。
【正文】
美国银行业危机引起储户对存放于小银行的存款安全性的担忧，过去数周美国小银行出现了存款流出的趋势。这些从小银行外流的存款有一部分转移至大银行，还有另一部分流出了商业银行体系并进入货币市场基金，又通过货币基金对隔夜逆回购工具的使用而被美联储吸收。存款外流的现象与货币基金对逆回购工具的使用引起市场对于美国商业银行体系流动性会否枯竭、美国金融状况会否剧烈收紧的担忧。
在本篇专题报告中，我们将从介绍美国货币市场基金和美联储的隔夜逆回购工具入手，分析存款流出小银行后经货币基金流向隔夜逆回购工具的原理，最后展望近期这一趋势对美国商业银行体系和宏观流动性环境的影响。
▍认识美国货币市场基金与隔夜逆回购工具
货币市场基金（MMF）是美国货币市场体系的重要参与者。美元货币基金在上世纪70年代被创设，投资标的为质量好且流动性高的资产，投资标的限制严格，通常包括短期政府债券、存单、商业票据、回购工具等。货币基金具有收益较稳定、流动性好、资产安全等与银行存款相似的特征，适合风险偏好程度较低、对流动性要求较高的投资者的现金管理需求。根据OFR数据，截至2023年2月，美国的货币市场基金规模已超5万亿美元。
美国货币市场基金按照投资策略可分为免税型（tax-exempt）、政府型（government）和优质型（prime）三种类型。（1）免税型货基在货币基金市场中占比较小，主要投资于州和地方政府相关债权（市政债，Munis），其投资收益可豁免缴纳收入所得税。（2）政府型货基是近年美国市场的主流货币基金品种，约占全体货基规模的四分之三，政府型基金需将至少99.5%的资产投资于现金、政府证券或有完全抵押的回购协议。（3）优质型货基的投资标的范围较广，可投资于高质量的商业票据、短期付息债、存单等。
近两年美元货币市场基金的平均到期时间有缩短的趋势。免税型货基投资标的组合的平均到期时间（weighted average maturity，WAM）从2020年底的26天缩短到2023年2月的14天，政府型货基则从49天缩短到2023年2月的13天，优质型货基从44天缩短到19天。这可能与美联储自去年开始大刀阔斧的加息进程有关，即短端利率快速上行，到期时间短的资产对于货币基金的配置吸引力增强；其中，隔夜逆回购工具便是近两年备受货币基金青睐的短期投资标的。
货币基金大量使用隔夜逆回购工具的现象已持续近两年，而非在银行危机后才出现。货币基金参与隔夜逆回购（ON RRP）的交易机制是，纽约联储的公开市场交易台向货币基金卖出美国国债后承诺在隔日回购国债，两次交易之间形成的价差即是货币基金可获得的收益。对于没有资格在美联储获得准备金余额利率（IORB）回报的货币基金而言，参与美联储的隔夜逆回购工具无需担忧资产质量（因美联储相当于无风险的交易对手方），且资金流动性好（隔夜），货币基金在理论上都不会出现以低于隔夜逆回购利率的报价将资金投入私人市场的意愿。正因如此，隔夜逆回购是美联储联邦基金利率体系非常有效的下沿，在美元流动性仍充裕的环境下，私人市场中收益率高于隔夜逆回购的高质量短期资产是稀缺的，于是货币基金将大量资金用于隔夜逆回购工具以获取来自隔夜逆回购的收益，目前这一利率为4.8%。这意味着，货币基金大量使用隔夜逆回购的驱动因素是即使在大幅加息后也仍然充裕的美元体系流动性，这种现象并非在硅谷银行事件后才出现，其原理也与银行危机没有必然关联。
▍存款流出小银行后经货币基金流向隔夜逆回购工具
美国硅谷银行事件后，小银行的存款出现明显流出的趋势。在3月9日硅谷银行公布其损失规模并使市场恐慌情绪开始蔓延（请见《海外金融风险事件点评—硅谷银行流动性困境尚不足以引发金融海啸》20230310）后，美国小银行存款出现明显流出，虽然存款流出趋势在3月12日美联储、美国财政部与FDIC宣布决定保护储户存款并推出BTFP工具（请见《海外金融风险事件追踪—联储快速反应救市，硅谷银行储户获保》20230313）的两周后有所放缓，但总体而言，这三星期的累计存款流出规模并不小，可能加剧美国小银行的流动性压力。具体而言，在3月8日当周至3月29日当周期间，美国国内持牌商业银行的存款规模累计减少2979亿美元（相当于总体银行存款规模的1.8%），其中小银行的存款规模累计减少了2353亿美元（相当于小银行存款规模的4.2%），大银行的存款规模累计则仅减少626亿美元（相当于大银行存款规模的0.6%）。
存款从小银行流出的同时，货币基金则明显获得增量资金流入。在硅谷银行事件开始后，美国货币市场基金净资产规模出现明显的资金流入潮。在3月8日当周至3月29日当周期间，美国货币基金共录得3043亿美元的资金净流入（相当于货币基金规模增加了6.2%，ICI口径），这一规模恰好与这段时间内银行存款流出规模接近。在这段时间内，货币基金规模的增加主要由政府型货币基金的增量贡献，且货基规模增加的趋势在4月5日当周仍在延续，尽管增加速度有所放缓。
资金从银行存款转移到货币基金的现象有周期性因素的驱动。由于美联储在疫情期间的货币宽松力度非常强，美元流动性一度达到泛滥的程度，银行体系在负债端并不缺少流动性，也没有通过上调存款利率来吸收存款的必要。即使在美联储快速大幅加息后，目前整体而言美元体系流动性也仍是处于充裕的水平，因此美国的商业银行缺少上调存款利率的动力，在今年3月FDIC公布的全国储蓄存款利率也仍仅处于0.37%的低水平。但与此同时，货币基金大量参与的隔夜逆回购工具的回报率则直接受到美联储政策调整的控制，在美联储加息过程中，隔夜逆回购的回报率也随之逐步上调，在今年3月的平均水平已达到4.63%之高，这可近似视为货币基金目前的收益率。因此，如果以隔夜逆回购回报率与全国储蓄存款利率之间的利差作为衡量货币基金相对于银行存款吸引力大小的指标，可以发现这一指标在2022年3月由负转正后快速扩大，即从收益率角度看，货币基金的吸引力已远超银行存款。纽约联储的Afonso，Cipriani和La Spada（2022）[1]的实证研究结果亦表明，有效联邦基金利率每提高1个百分点，会对应着未来两年内货币市场基金管理资产规模与银行存款规模之比提高6%。
[1] https://www.newyorkfed.org/medialibrary/media/research/staff_reports/sr1041.pdf
小银行存款外流的现象也与储户信心受挫有关，存款规模恢复仍需时日。硅谷银行事件引发了储户对美国中小银行存款安全性的担忧，虽然FDIC的快速反应与美联储BTFP的推出有助于防止“抛售—损失”螺旋的形成并遏制流动性枯竭风险在银行体系内的传导，但仍有小银行因资产端投资品种不符合美联储对合格抵押品的限制条件而无法利用BTFP充分覆盖流动性风险，这可能难以消除储户对这些银行存款安全性的担忧。因此，虽然目前美国银行业风波有渐弱的趋势，符合我们对其属于局部流动性风险的判断，但是在货币基金与存款利率利差仍相当大、且小银行储户信心仍有待修复的环境下，我们认为小银行的存款规模要恢复到硅谷银行事件前的水平仍需时日。
资金从小银行存款经由货币基金流向隔夜逆回购工具的现象会加剧小银行的流动性压力。我们认为，存款从小银行流出后主要有三种去向：成为大银行的存款、进入货币基金在私人市场的投资、经由货币基金通过隔夜逆回购工具被美联储吸收。这并非系统性金融风险，但会提高小银行获取流动性的难度，有可能导致局部性的小银行倒闭。下面，我们通过不同机构资产负债表的变化来展示这种影响。
（1）考虑从小银行流出的存款全部流向货币基金、且货币基金将资金全部用于隔夜逆回购工具的情况：
- 如果小银行通过美联储的BTFP维持自身准备金水平稳定，则美联储资产负债表规模扩大，但商业银行体系流动性不变，美联储释放的流动性被货币基金吸收。
- 如果小银行未从美联储借款、任由准备金水平下降，则美联储负债端银行准备金的减少会被隔夜逆回购的增加抵销，这意味着美联储资产负债表规模不变的同时从商业银行体系中回收了流动性。
（2）进一步地，考虑从小银行流出的存款部分流入货币基金、部分转移至大银行[2]的情况：
[2]一些小银行也通过向FHLB寻求贷款的方式补充流动性，FHLB通过发行FHLB债券完成这部分筹资需求，货币基金有可能购买这些债券。由于FHLB仍属于商业银行体系，这一操作的资金流对不同机构资产负债表的影响在实质上仍与存款从小银行流向大银行的情形类似。
- 如果小银行未从美联储借款，则商业银行体系的流动性仍会继续收紧，但由于部分资金被大银行吸收，所以从小银行流出的流动性仍有部分留存在商业银行体系内，银行体系流动性收紧的幅度弱于存款全部外流到货币基金的情况。
- 如果小银行在面临存款外流后通过美联储的贴现窗口（DW）和BTFP工具寻求部分流动性支持，那么在这种更符合近期市场实际状况的情形下，虽然美联储的资产负债表规模扩大，但由于资金流向货币基金、货币基金又通过隔夜逆回购工具向美联储贷款，商业银行体系的流动性在实际上是收紧的，美联储通过流动性支持工具释放的流动性被隔夜逆回购工具回收。
▍存款外流会使流动性偏紧，但金融状况很难失速
货币基金对隔夜逆回购工具的新增投资挤占了商业银行体系的流动性，但这一趋势不会导致市场流动性枯竭。如前所述，货币基金大量使用隔夜逆回购工具的现象已持续近两年，这一趋势始于2021年初隔夜逆回购相对于其它投资收益吸引力的提升。彼时隔夜逆回购回报率开始超过三方隔夜利率和通过DVP结算的隔夜利率，因此货币基金将大量资金放置于隔夜逆回购工具。但是，目前SOFR（担保隔夜融资利率，美元LIBOR的替代指标，广泛衡量以美债为抵押品的隔夜现金借贷成本）与隔夜逆回购回报率已比较接近，即货币基金目前已能在私人市场中寻找到与隔夜逆回购收益接近的投资，且随着美联储紧缩进程的推进，美元体系流动性仍将有可能逐渐收紧，货币市场中私人部门资金需求的相对增加和资金供给的相对减少将能继续推升市场利率，SOFR还存在继续上行的空间。这意味着，私人市场流动性收紧到一定程度时，货币基金贷款给私人市场参与者的报酬将会高于贷款给美联储的报酬，如果这一条件满足且两者利差能走阔，则隔夜逆回购工具的用量可能减少，届时资金将能再次从美联储流向私人部门，形成市场自发的流动性调节机制。
存款外流可能会强化信贷条件的收紧（credit tightening）趋势、加快美国经济进入衰退的步伐。在3月8日当周至3月29日当周期间，美国银行贷款规模共减少385亿美元，扭转了此前即使在加息背景下也仍在缓慢且稳定增长的趋势。在银行贷款类别中，规模减少最明显的是工商贷款（commercial and industrial loans），三周时间内共减少约477亿美元（相当于1.7%的工商贷款规模）。在硅谷银行事件后，市场避险情绪升温，这可能是银行收紧信贷标准的原因之一；但是考虑到硅谷银行事件仅是流动性风险事件，并未涉及到资产的信用质量问题，近期银行信贷突然收紧的现象背后可能有更重要的原因。我们认为，从银行流动性管理的角度看，近几周美国银行贷款规模净减少的现象可能是银行出于应对存款外流及潜在挤兑风险的预防性行为，即银行在近期可能更愿意通过减少放贷以减缓准备金规模的下降，以免在存款突然大量外流时面临流动性不足的困境，这一预防性行为在小银行表现得更加明显。信贷条件收紧的趋势会因存款外流而得到强化，从而可能加快美国经济进入衰退的步伐。
不过，信贷崩塌（credit crunch）并非我们预计的基准情形。在今年3月的美国银行业流动性风波中，银行的信贷资产质量并未出现明显恶化，且实体经济的信用违约尚缺乏全面爆发的催化因素，所以我们认为在没有发生新的金融风险事件的前提下，美国未来信贷投放量失速的可能性较小。从芝加哥联储的全国金融状况指数看，总体读数和信用分项读数的向上拐点均在今年2月就已出现，发生于3月的银行业风波只是延续了市场金融状况收紧的趋势，金融状况收紧的速度在3月也没有加速。
美联储紧缩进程仍未结束，但我们认为货币市场利率跳升情形再现的可能性较小。美联储每月减少950亿美元规模的缩表进程仍在继续，且我们认为美联储在今年5月仍将加息25bps（请见《2023年3月美国非农数据点评—就业降温但韧性仍存，联储加息或将继续》20230408），这意味着美联储仍将在未来继续收紧美元体系的流动性。不过，我们认为在美联储引入常备回购便利（SRF）工具后，货币市场流动性偶然过紧导致SOFR利率在2019年9月17日单日跳升282bps的情形重演的风险已经很小。这是因为，在货币市场流动性紧缺时，金融机构可通过SRF作为资金需求方参与联储正回购交易，即在5000亿美元的操作限额下，纽约联储公开市场交易台可一直作为交易对手为资金紧缺的机构提供流动性，货币市场将不会出现突然缺少资金供给的情况。所以，在引入SRF后，我们认为即使有大量流动性被隔夜逆回购工具占用、且美联储紧缩进程仍未结束，未来货币市场利率也应能继续保持在利率目标区间范围内。
▍风险因素
美国金融体系脆弱性超预期；美国的银行资产质量差于预期；市场恐慌情绪蔓延超预期。
本文作者：
崔嵘：海外宏观经济首席分析师，执业证书编号 S1010517040001
李翀：海外宏观经济分析师，执业证书编号 S1010522100001
本文节选自中信证券研究部已于2023年4月13日发布的《海外宏观经济专题——美国小银行存款流向货币基金的原理与影响》报告，具体分析内容（包括相关风险提示、披露信息等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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