（报告出品方/分析师：东方证券 孙嘉赓 唐子佩）
1. A 股首家金租公司，历史悠久，发展状况良好
1.1. 公司成为 A 股首家金租公司，股东和高管结构多元且稳定
江苏金融租赁股份有限公司成立于1985年6月，原名江苏省租赁有限公司，是经中国银行 保险监督管理委员会批准从事融资租赁业务的国有控股非银行金融机构，是国内著名的金融租赁公司之一。
2003 年，江苏交通控股获得公司控制权并且增资，公司名称变更为“江苏省金融租赁有限公司”；2008 年公司获得了银行间同业拆借市场从事信用拆借的资格，成为了国内首家进入银行间拆借市场的金融租赁公司；2014 年公司整体变更为股份公司，注册资本达到 23.47 亿元；2018 年 3 月 1 日公司于 A 股挂牌上市（股票代码：600901），募资超过四十亿元，是目前国内唯一登陆 A 股的金融租赁公司。
江苏租赁股东背景丰富，有利于结合利用各方资源。
公司的实际控制人是江苏国资委，控股股东为国资委的全资子公司江苏交通控股有限公司。截至2022年第二季度，江苏租赁第一大股东江苏交通控股有限公司占总股本比例21.43%，其一致行动人江苏扬子大桥股份有限公司和江苏广靖锡澄高速公路有限责任公司则分别占有 9.78%和 7.83%的股份，总计接近 40%的股份。
此外，在前十大股东中，南京银行股份有限公司占有 21.09%的股份，法巴租赁集团股份有限公司占有 5.11%，国际金融公司占有 4.99%，堆龙荣诚企业管理有限责任公司占有 0.47%。在江苏国资委的主导下，融合多家战略投资伙伴进行控股，有利于企业开拓业务，实现股权多元化。
高管素质较高，经验丰富且长期稳定。
公司董事长和总经理在业内都有超过 20 年从业经历，经验丰富，并且高层管理人员基本都是从公司内部选拔提升的，对公司业务较为熟悉，具有丰富的基层管理和一线经验。
这种稳定的管理架构优势在于：1）公司高层提拔于底层，对公司业务熟悉程度较高，专业化程度较高。2）员工拥有较为明确的晋升通道，有利于形成良好的激励。
1.2. 公司发展势头良好且稳健，各项指标业内领先
公司营业收入及归母净利润增长迅速，连年实现正增长。
2021 年，江苏租赁的营业收入达到 39.41 亿元，相比于 2016 年的 18.1 亿元已经翻倍有余；1H2022 实现营收 21.47 亿元，同比增幅 5.83%。
2016-2021 年营业收入 CAGR 为 16.84%，表现出公司营收增长稳定且快速。同时，2021 年江苏租赁归母净利润 20.72 亿元，1H2022 实现归母净利润 11.83 亿元，同比增幅为 11.28%。
2016-2021 年公司归母净利润 CAGR 为 20.25%，同样增长迅速。江苏租赁收入中，利息收入和手续及佣金收入为公司主要的收入来源，其中利息净收入占比稳步上升，手续佣金占比逐渐下降。
江苏租赁利息净收入呈稳定上升趋势，从 2016 年的 13.99 亿 元上升至 2021 年的 35.91 亿元，1H2022 利息净收入 20.52 亿元，同比增长 12.1%。利息净收入占营业收入比重总体也处于上升趋势，2016 年江苏租赁利息净收入占营业收入的 77.29%，1H2022 该比重已达 95.59%。
相对的，手续费及佣金收入的规模呈缓慢下降趋势，占比呈较快下降趋势：2016 年江苏租赁手续费及佣金净收入为 4.1 亿元，2021 年下降到 3.74 亿元，1H2022 手续费和佣金净收入仅为 1.14 亿元，同比下降 44.78%。
从收入占比来看，手续费和佣金净收入占 比从 2016 年 22.65%下降到 2021 年 9.49%，1H2022 进一步下降到 5.31%。
江苏租赁 ROE、ROA 指标较高，体现较强的盈利能力。虽然在 2018 年江苏租赁上市后由 于净资产规模扩大 ROE 有所下降，但后续保持稳步增长趋势，2020 年以来 ROE 在 15%以上， 1H2022 的年化 ROE 达到 15.8%。
从 ROA 指标来看，2016-1H2022 江苏租赁的 ROA 水平较为 稳定，长期保持在 2.2%-2.5%之间，且维持在行业顶尖水平。
江苏租赁各项财务指标在业内排名靠前。
根据江苏租赁发布的可转债募集说明书，公司的各项财务指标在行业内都处于行业领先位置，1H2021 江苏租赁的总资产在行业内排名第十一，净资产排名第八，净利润水平排名第六，ROA 排名第二，ROE 排名第四。
可以看出，虽然江苏租赁的资产规模并没有达到行业最顶尖的水平，但是净利润特别是 ROA、ROE 指标都达到了非常高的水平，体现该公司较强的盈利能力。
2. 金租拥抱行业大洗牌，头部马太效应有望凸显
2.1. 融资租赁行业监管趋严，金租边际政策红利显现
金融租赁公司面临的监管相对于外资租赁公司与内资租赁公司较为严格。金融租赁公司的企 业性质为非银行金融机构，受到银保监会的直接监管，而普通商租公司的监管则由各地的地方监管局负责实施，金融租赁公司受到的审查与监管更加严格。
同时金租公司的门槛更高，近几年，受全球经济下行、监管趋严、实体经济风险事件频发等影响，金融租赁牌照的审批发放数量急速放缓，截至 2021 年底，国内金租公司数量只有 72 家，相比 2017 年底的 69 家仅仅增加了三家，金融租赁牌照的发放速度近年来明显趋缓。
政策出台指明行业发展方向，金租行业未来发展稳定。
近年来的政策导向偏于严格，对金融租赁公司的租赁物范围、业务开展区域、管理制度、风险管理、银保监会的监管责任等方面都做出了严格的规定，这客观上增加了金融租赁公司的经营合规要求，减少了公司经营的自由度。
虽然近十年来关于金融租赁行业的文件不断出台，表现出政府与银保监会金租行业的监管呈现出不断趋严的态势，但与此同时合规性要求的提高也降低了风险发生的可能性，有利于行业在 2020年 以来复杂的经济局势下保持稳定发展，有利于行业的长久持续发展。
2.2. 融资租赁行业总体发展势头良好，未来发展空间广阔
我国融资租赁行业多年来发展势头良好，虽然近年来发展势头略有减缓，但是总体增长速度 较为迅速。
2006 年我国融资租赁行业合同余额为 80 亿元，而 2019 年该数字已经达到了历史最高的 66540 亿元，2020年以来由于经济形势的波动、疫情影响、行业监管体系的影响，融资租赁行 业发展势头有所减缓，但截至 2021 年融资租赁行业合同余额仍有 62100 亿元，十五年间我国的租赁行业规模增长了 775.25 倍。
同时，企业数量也实现了快速增长，2006 年，我国融资租赁行业企业数量只有 80 家，而 2021 年该数字已经上升至 11917 家，企业数量的上升主要来源于外资租赁企业数量的上升，截至 2021 年底我国境内金融租赁企业数量为 72 家，内资租赁企业为 428 家，外资租赁为 11417 家。
我国的融资租赁行业规模已经达到了世界第二，但是市场渗透率仍处于较低水平。
2020 年我国租赁行业业务额为 3002.1 亿美元，排名世界第二，在规模上已经达到了世界顶尖水平。但是 2020 年我国租赁行业市场渗透率仅仅为 9.40%，虽然相比于 2000 年的 1.50%已经实现了长足的发展，但是依然远远落后于世界先进水平，表明我国的租赁行业未来仍有巨大发展空间。
2.3. 金租牌照稀缺卡位优势明显，头部马太效应有望凸显
在租赁行业中金融租赁企业数量较少，但是规模优势明显。
金融租赁公司虽然受到监管的较为严格，但是资金筹集渠道更加多元，包括同业拆借、金融债等方式进行资金募集，相比于金融租赁公司，商业租赁公司的资金来源则相对狭窄，主要依靠银行借款。
我国的租赁行业内，金融租赁公司的平均规模远远超过其他的商业租赁公司，截至 2021 年底国内金租公司只有 72 家，但是合同余额却已经达到了 25090 亿元，超过了外资租赁的 16300 亿元和内资租赁的 20710 亿元。
融资租赁行业头部企业优势逐渐扩大，金租企业占据重要角色。
以五家典型融资租赁公司为例：远东宏信、国银金融租赁、平安租赁、工银金融租赁以及江苏金融租赁。该五家融资租赁公司 2021 年占据融资租赁市场份额分别为 3.77%、3.59%、3.45%、1.72%以及 1.00%。并且该五家企业的市场份额仍然在不断提高之中，2015 年该五家企业的合计市场份额为 9.80%，2021 年 该数字已经上升到了 13.53%。
图 11：中国融资租赁行业三类企业合同余额（亿元）
3. 核心竞争力：厂商+区域双线并进，行业多元且前瞻，聚焦中小客群
3.1. 渠道：“厂商+区域”双线，持续获取优质客户源
客户拓展方面，公司结合股东国际经验和本土实践，通过“厂商+区域”双线并进的方式拓宽获客渠道。
1）在厂商线，公司与飞利浦、海德堡、凯斯、中国重汽、联影医疗、天合光能等千余家龙头厂商及其经销商建立了深入的合作关系，依托双方优势，充分整合资源，精准触达优质终端客户。
2）在区域线，公司在苏南地区派驻属地化业务团队，通过对区域、行业、市场的深度分析，挖掘客户需求，提供精准服务。
公司积极服务苏南地区机加工、电子、纺织、汽配等行业中小微企业，投放规模持续攀升。2021 年新设无锡、南通属地服务团队，区域线业务投放规模同比增幅超 60%。
厂商模式可形成良性循环，有利于江苏租赁与其合作伙伴实现互利共赢。
厂商租赁属于直租模式的一种，是指江苏租赁公司与知名厂商达成战略合作关系，由厂商通过自身的渠道向江苏租赁推荐合适的设备购买方，在江苏租赁公司通过审核以后，由其支付设备价款，向厂商推荐的设备购买方提供融资租赁服务。
厂商模式形成了江苏租赁对客户的第一次筛选，在这种模式下，公司所坚持的融物属性更加突出，使得江苏租赁可以将精力集中在具有真实需求的客户上，有利于公司提高客户质量，获取优质客户源。
厂商租赁模式具有更高的收益率，江苏租赁的合作厂商迅速增加。根据江苏租赁招股说明书，通过厂商租赁模式对客户进行筛选与开展业务的收益率逐年稳步提高，并且在2015年以后该模式就已经超过公司的整体收益率。
2014 年，江苏租赁厂商租赁模式收益率为 7.33%，低于公司整体收益率 8.93%，2017 年 1-9 月的数据显示，江苏租赁厂商租赁业务收益率已经增长到 9.55%，而公司的整体收益率仅为 7.81%。
得益于较高的收益率与较低的风险，江苏租赁开始大力发展厂商租赁模式，合作厂商经销商数量也因此迅速增加，2017 年江苏租赁的合作厂商经销商仅为 227 家，2021 年则已经增加到了 1172 家，平均年复合增长率超过了 50%。
3.2. 资产：行业布局多元且前瞻，地域范围广阔且分散
江苏租赁业务范围广泛，聚焦多个细分领域，在多个行业均有涉猎。
江苏租赁公司聚焦绿色能源、汽车金融、高端装备等 10 大板块 50 多个细分市场，先后为数万家企业和个人提供了专业化、特色化融资租赁服务，累计投放各类设备数量数万台。
并且公司与飞利浦、海德堡、凯斯纽荷兰、联影医疗等千余家龙头厂商及其经销商建立了深入的合作关系。
公司充分发挥多元化股东优势，结合国际、国内租赁实践经验，不断创新服务模式，持续提升核心竞争力，致力于打造国际领先的设备租赁服务商。
江苏租赁业务不被行业和区域所限制，在多个行业和国内多个省份均开展业务。
2021 江苏租赁业务按行业分类收入前五名为：水利、环境和公共设施管理业/电力、热力、燃气及水生产和供应业/交通运输、仓储和邮政业/卫生和社会工作/制造业，占比分别为 34.17%/19.15%/13.09% /11.01%/4.87%。
江苏租赁在立足江苏省内业务基本盘的同时，大力向江苏省以外的省份开展业务，其中山东省、安徽省、四川省和浙江省的业务收入在2021年总营业收入中分别占比9.12%、6.28%、5.16%、4.98%。
江苏租赁坚持业务多元化布局，前瞻性地灵活调整行业分布，重点培育有发展前景的细分板 块。
1）在江苏租赁的各业务板块中，基础设施、医疗教育这两大传统业务板块占比均出现了不 同程度的显著下滑，占融资租赁收入的比重分别由 2018 年的 36.62%、38.10%下滑至 1H2022 的 23.09%、11.83%，取得代之的是，其它业务板块的占比均呈现上升趋势，使得公司整体业务布 局更加多元化且更加均衡，抗风险能力大增。
目前公司已经形成了百亿级（汽车金融、清洁能源）、五十亿级（工业装备、工程机械）、二十亿级（农业、医疗、信息科技等）及若干亿级市场的多层次业务结构，布局更多元均衡。
2）公司近年来大力发展清洁能源、汽车金融、高端装备等新兴行业，培育了“成熟行业与新兴行业滚动开发”的行业开发模式，在此带动之下，交通运输（包含汽车金融）、能源环保（包含清洁能源）、工业装备（包含高端装备）等三个板块的收入占比分别由 2018 年的 2.69%、7.81%、2.05%增至 1H2022的 19.11%、18.99%、6.47%。
3）此外，公司近年来拓展了比较多的专用设备细分领域，覆盖的工程机械细分行业越来越多，工程机械的板块收入占比也从 2018 年的 0.93%增至 1H2022 的 3.92%。
3.3. 客群：把握业务真实需求，聚焦中小客户群
江苏租赁业务聚焦中小客户，实现业务零售化转型。
2018 年以来，随着公司将精力转向中小型客户、主张逐步实现“小单零售”转型，中小微型客户就成为了江苏租赁的主要客户类型。
将其租赁业务收入按照客户规模分类，在大型客户业务收入占比最高的 2020年，其比例也仅仅为 11.99%，而中型、小型、微型及个人类型的客户收入占了江苏租赁租赁业务收入的 85%以上，1H2021 则是占到了 91.96%。
同事，江苏租赁的应收租赁款余额按照客户规模分类也出现了类似比例分布，1H2021，大型客户应收租赁款余额仅占总余额的 12.08%，中小微及个人客户占了总余额的 87.92%。
公司对主要客户依赖程度较低，客户分散度较高，有利于公司提高议价能力。
江苏租赁对主要客户的依赖程度较低，2018年至 1H2021，江苏租赁应收租赁款余额的前五大客户占比从 2018 年的 4.12%下降到 1H2021 的 2.91%。
第一大客户占比也从 2018 年的 1.23%下降到 1H2021 的 0.72%。同时，江苏租赁租赁业务收入的前五大客户占比也处于低位，1H2021 其前五大客户占租赁业务收入的 2.59%，第一大客户则占比 0.62%。
高度分散的客户有如下好处:
1）高度分散的客户结构有利于公司提高议价能力，由于公司的业务开展并不依赖于某些主要大客户，因此在开展业务时具有更强的议价能力，有利于公司获得高利润。
2）高度分散的客户结构有利于公司分散经营风险，防止因为主要客户的流失或者业务发生信用风险导致公司的业绩发生巨大波动。
3.4. 公司风控体系稳健，资产状况良好且不良率较低
当前江苏租赁资产状况良好，正常资产占比较高，不良率与逾期率均处于较低水平。
江苏租赁目前的资产状况较好，应收租赁款余额按五级进行分类，信用风险水平为正常的应收融资租赁款余额占比除了 2019 年的 94.79%，其余年份均超过了 95%。
2018 年至 1H2022，江苏租赁不良应收租赁余额分别为 4.59 亿元、5.72 亿元、7.04 亿元、9.03 亿元、9.58 亿元，而不良率则分别 为 0.79%、0.85%、0.88%、0.96%、0.92%，整体保持稳定。
相对应地，2018 年至 1H2022，公司 30 天+逾期率分别为 0.89%、0.89%、0.82%、0.95%、1.33%，90 天+逾期率分别为 0.41%、0.37%、0.39%、0.56%、0.59%。
受中小客群占比提升以及疫情对经济短期冲击的影响，2022 年公司逾期率出现了短期的上冲，但是整体仍然较低，风险可控。
与可比的同类公司相比，江苏租赁不良率在行业内也属于优秀水平。
2018 年至 2020 年，同业可比公司的平均不良率分别为 1.24%、1.22%、1.11%，而江苏租赁的不良率水平分别为：0.79%、0.85%、0.88%，显著低于同业可比公司的平均不良率。
江苏租赁较低的不良率水平显示了其较强的风险控制能力与较为优良的整体资产质量。较低 的不良率表明江苏租赁对抗风险的能力较强，风控水平较高，体现出公司开展业务模式的成熟稳健，另一方面也说明了公司的“增长+转型“以及聚焦中小的业务模式的成功。
3.5. 融资渠道多元化，利差水平较高
江苏租赁主要有资本市场与资金市场两条融资渠道。
资本市场融资渠道主要是指江苏租赁通过 IPO 上市，向二级市场募集资金；资金市场融资渠道分为直接融资与间接融资，得益于金融租赁公司的优越条件，江苏租赁的融资渠道多样化，不仅可以发放金融债券进行融资，也可以通过同业拆借进行融资，从而获得比普通商租公司更加多元的融资渠道。
公司通过综合运用内保内贷、银团贷款、绿色金融债等新型融资手段，配合同业拆借、公开发行股票、金融债及资产支持证券等多种融资工具，从源头上降低融资成本。
江苏租赁与众多金融机构建立合作伙伴关系，从而获得融资成本较低的优势。公司作为持牌非银行金融机构，凭借优异的业绩表现和良好的社会信誉以及 AAA 级主体评级，与国内外众多银行、证券、保险等金融建立合作，获得充足的授信额度和较低的融资成本。
江苏租赁的付息债务规模逐渐上升，占总债务比重略有下降，其中拆入资金与应付债券为付 息债务的主要构成部分。
2014 年，江苏租赁付息债务规模为 216.49 亿元，占总债务的 96%，2021 年江苏租赁的付息债务规模上升到 750.47 亿元，而在总债务中的占比则下降至 89%。
在付息债务中，拆入资金与应付债券占据了主要构成部分，其中2014年以来拆入资金占总债务的比重始终超过 55%，并且呈现略微上升的趋势，2021 年拆入资金占总债务的比重达到了 66.54%。
同样的，应付债券在总债务的比重也在稳定上升，从2014年的8.81%逐步上升至2021年的14.99%，此二者成为了付息债务的主要构成部分。
江苏租赁净利差较高，始终高于商业银行的净息差平均水平。
虽然江苏租赁的税后租赁收益率总体呈现下降趋势，但是净利差却始终保持高位。
2014 至 2021 年期间，净利差在 2018 年达到了最低点 2.90%，但是止住了下滑趋势，净利差在 2020 年很快回升至 3.91%，尽管 2021 年略有下降，但依然有 3.47%的净利差，并且净利差水平始终高于商业银行的净息差水平。
江苏租赁净利差较高得益于较高的租赁收益率与融资利率的下滑。净利差等于税后租赁收益 率减去税后融资利率。
一方面，江苏租赁的税后租赁收益率较高，另一方面得益于多元化的融资渠道以及优良的融资结构带来的较低的融资成本，江苏租赁的税后融资利率也处于下降趋势，因此保证了江苏租赁长期以来的较高净利差。
4. 盈利预测与估值
4.1. 盈利预测
我们对公司 2022-2024 年盈利预测做如下假设：
1) 主要出于公司稳健经营理念以及相比于波动的宏观经济周期公司弱周期性的考量，同时参考公司历史增速，公司 2022-2024 年应收融资租赁款余额增速分别为 13.76%、13.41%、14.38%；
2) 公司 2022-2024 年融资租赁业务平均费率分别为 7.01%、7.21%、7.19%，假设公司主 营业务费率整体保持平稳；
3) 公司 2022-2024 年有息负债/应收融资租赁款余额的比率保持稳定，分别为 79.98%、80.98%、80.98%；
4) 考虑到近年来国内流动性环境的整体宽松环境，预计 2022-2024 年公司融资成本保持稳中有降的趋势，有息负债融资成本分别为 3.22%、3.12%、3.02%；
5) 公司 2022-2024 年管理费率分别为 9.00%、9.28%、9.16%，参考近年来公司管理费用 的表现，不难看出公司管理费用率保持整体稳定；
6) 考虑到公司历史上有效所得税率一直稳定在 25%左右，因此我们假设 2022-2024 年公司的有效所得税率维持 25.00%；
7) 参考近年来公司有息负债结构，我们假设 2022-2024 年有息负债结构中，拆入资金占比分别为 74.64%、74.38%、74.70%。
4.2. 估值
我们预测公司 2022-2024 年 BVPS 分别为 5.41/6.02/6.78 元。由于公司是重资产业务模式且业务增速相对稳定，因此我们采用可比公司估值法对公司进行估值，参考指标为市净率。
由于 A 股缺乏金融租赁乃至融资租赁行业上市标的且海外相关标的估值差距较大，而公司的主营业务的盈利模式类似于赚取利差的银行抵押贷款业务，因此我们选取 A 股招商银行、宁波银行、杭州银行、常熟银行等上市银行标的作为可比公司，其 2022 年平均 PB 为 1.00x。
参考可比公司 2022 年平均1.00xPB估值，同时考虑到公司23-24年平均ROE预测值17.54%明显高于可比公司16.00% 的水平，我们在估值上给予 15%的溢价，即 2022 年 1.15xPB 估值，对应目标价为 6.22 元。
5. 风险提示
1) 受客观经济环境影响或主观扩张意愿的影响，公司融资租赁业务规模扩张不及预期；
2) 宏观经济复苏或疫情防控进展低于预期，致使实体企业尤其中小客群违约风险增加，进而拖累资产质量下行、减值计提增多；
3) 受货币政策、整体利率环境或资金供求状况的影响，公司资产端利率超预期下行或负债端利率超预期上行，致使利差收窄；
4) 新兴产业景气度超预期下行，致使公司相关产业资产增速不及预期；
5) 受经营管理效率下降影响，公司管理费率超预期上行；
我们对应收融资租赁余额、融资租赁业务平均费率、有息负债融资成本等指标进行敏感性测试，结果如下：
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