特殊资产信托现状与模式探索
特殊资产信托不等于不良资产信托业务，从广义来看，还包括流动性纾困、并购重组业务、困境项目续建等涉及非金融特殊资产的业务种类。当前特殊资产市场呈现新一轮的投资高峰，自2016年以来，越来越多的信托公司尝试开展特殊资产业务，遵循回归本源、服务实体的政策导向，实现经济与社会效益双赢。建信信托先后参与云南锡业和武钢集团两个债转股项目，陕国投、爱建信托、昆仑信托等信托公司入股地方资产管理公司，中航信托、杭工商信托开展多个特殊资产处置项目，平安信托更是在2019年把特殊资产投资作为公司转型发展重点，在公司层面成立了专门的特殊资产投资事业部，并快速落地首单业务。
从落地业务情况来看，目前大多数信托公司参与特殊资产业务以试水为主，业务模式仍在探索和梳理中，全行业落地特殊资产业务规模约在100亿元左右。短期内，多数信托公司展业以与外部机构合作介入特殊资产市场为主，根据信托公司介入特殊资产环节的不同，特殊资产信托业务可分为以下几种模式。
（一）项目流动性纾困模式
由于监管的持续收紧，传统拿地配资式的房地产信托业务展业难度加大且收益显著下降。部分信托公司开始将展业方向拓展至存量市场，寻找市场出清过程中的特殊投资机会。由于房地产市场持续分化调整，不断有中小开发商因经营不善被迫离场，产生了不少因流动性缺失而被迫“烂尾”的地产项目。信托公司针对出现流动性困境的房地产企业，或对于烂尾楼有盘整能力的专业运营机构，在充分尽调项目本身、案外因素、退出路径的基础上，联合头部开发商、房地产包销团队、金融持牌机构，续建运营原开发商留存的困境项目。项目流动性纾困模式如图21-4所示。
从业务定位和社会效益等角度来看，流动性纾困模式在未来拥有广阔的前景。首先，与传统房地产业务主要参与增量市场不同，流动性纾困的主战场在资源错配的存量资产，目的是盘活陷入困境的存量资源，实现资源的流动与再配置。随着房地产行业持续调控，招拍挂方式获地的行政附带要求越来越多，项目利润趋低、风险提高，预计会有更多的优质房企转向存量市场，而续建运营也能优化优质房企的资产结构，进一步提升其实力。其次，“烂尾”地产项目往往会给当地政府带来一定的负面声誉影响，有的甚至牵扯一些复杂的社会矛盾。盘活困境项目本身除了经济效益，还有非常好的社会效益，有利于发挥存量资源作用，维护地方政府形象，消解社会矛盾，保持社会和谐稳定。
中航信托—天启（2018）535号中苑特殊资产集合资金信托计划
信托计划资金用于向卡罗尔地产（项目公司）发放信托贷款，资金最终用于向信达陕西分公司收购其持有的陕西宝太房地产开发股份有限公司的债权。中航信托持有卡罗尔地产51％的股权，剩余49％的股权为借款提供借款担保。中苑地产对信托持有股权提供到期回购，并按年支付资金占用费，中苑地产、华科生物及其实际控制人对中苑地产的回购义务及信托借款本息提供连带责任担保。
（二）不良债权/不良资产包投资模式
理论上，信托公司可以直接向资产管理公司收购不良债权或资产包，通过后续司法追偿、债务重组、以物抵债等方式进行清收处置，实现资产价值。但在实操中，绝大多数信托公司无论是行业经验还是专职人才方面都处于起步阶段，对不良债权的获取能力、定价能力、管理能力更是相当薄弱，并不具备直接清收处置特殊资产的业务条件。因此，当前信托公司更多地采取间接处置模式，与特殊资产投资基金等专业机构合作，整合行业资源，共同介入不良债权二级市场。
特殊资产投资基金缘起于20世纪90年代美国高收益债券危机，该类基金又名秃鹫基金，是指专注投资于特殊资产的基金。海外特殊资产投资基金模式已相对成熟，一般以困境公司为标的，谋求通过运营提升、资产重组和资本运作等方式修复公司价值，并最终将其出售以实现退出。随着我国特殊资产投资进入商业化、市场化阶段，国内的特殊资产投资基金也随之兴起。信托在特殊资产业务起步阶段，选择与具备专业能力的投资基金合作，有利于快速开展业务，达到事半功倍、合作共赢的效果。信托公司在前期对底层不良债权进行充分尽职调查的基础上，与管理人投资经验丰富的特殊资产投资基金合资组建有限合伙企业，成立信托计划认购有限合伙份额，通过有限合伙企业从资产管理公司手中收购不良债权或资产包，并协助基金管理人完成对不良债权或资产包的清收处置，获取投资收益。不良债权投资模式如图21-5所示。
杭工商信托—聚鑫2号特殊机会投资集合资金信托计划
信托计划于2017年12月22日成立，截至2020年1月17日，共发行15轮累计募集金额93910万元。杭工商信托的全资子公司浙江蓝桂资产管理有限公司与上海文盛资产管理股份有限公司（以下简称上海文盛），共同设立诸暨恒荣投资管理有限公司（以下简称诸暨恒荣）。由诸暨恒荣发起设立一个目标规模为“20亿元+20亿元”的有限合伙企业——诸暨康晖。杭工商信托以“聚鑫2号”资金作为LP，诸暨恒荣作为基金的GP1（执行合伙事务），上海文盛作为GP2（实际意义上的劣后投资人）。由诸暨康晖投资购买不良资产包，并聘请上海文盛提供处置服务，直接处置不良资产和/或将不良资产分拆转让给其他买受人。在合伙企业存续期内，处置不良资产清收获得的资金可再循环运用购买不良资产包，也可按照合伙企业分配规则向各合伙人退还投资并分配收益，LP（“聚鑫2号”）获得分配后的资金用于向其受益人分配。
（三）司法拍卖配资
司法拍卖市场也存在着特殊资产投资机遇。进入司法拍卖程序的抵押物，往往其相关债权已经为不良债权，债务人也丧失偿还能力，债权人的还款来源最终依赖于抵押物拍卖实现回款，债权人只能通过司法程序向法院申请执行债权项下的抵押物，由法院主导拍卖抵押物。目前，在特殊资产法拍环节中，竞买人需在竞拍成交后较短期限内一次性支付全部价款，且银行或各金融机构仅针对住宅类房产提供抵押贷款或阶段性配资，而针对商铺、债权、股权等大宗标的不能提供金融服务。司法拍卖环节中的金融服务缺失，不但限制了有需求的潜在竞买人进入市场，更进一步导致了大宗标的资产流拍率高。信托公司与有资金需求的竞拍人合作，通过配资助力其在法拍市场获取价格合理的物业资产或不良债权，对特殊资产进行价值重新发现，实现资金收益。此类业务一来可以助力意向竞拍人获取充足资金完成在法拍市场获取价格合理的特殊资产，二来可以协助法院解决大宗标的成交率低的问题，同时可以获得相对较高的资金收益，给参与各方带来多赢的局面。司法拍卖配资模式如图21-6所示。
（四）破产重整融资
破产是解决产业深层次矛盾、优化资源配置、提升企业质效的重要法治化途径，破产制度是现代化经济体系的一项重要制度。破产重整是针对由于经营不善、资不抵债的困境企业，经由相关利益方的申请，由法院指定破产管理人负责困境企业破产清算或重整事宜，并通过公开招募重整投资人的方式引入投资方，确定债权清偿方式，盘活底层资产，恢复持续经营和盈利能力，重新走上正常发展轨道。2019年堪称破产重整大年，受经济下行的影响，仅A股市场上市公司就有48家涉及破产重整，其中有15家的重整主体是上市公司，10家公司是针对旗下子公司，还有23家的重整对象是上市公司控股股东。根据交易对手方的不同，破产重整业务又可分为破产重整人融资和共益债融资。
1.破产重整人融资
信托公司与产业集团合作，由产业投资人或其指定第三方担任破产重整人，向其发放贷款，资金用于支付破产企业的重整补偿款、清偿原有债务协助削债等。还款来源依赖于产业投资人增信、破产重整成功后企业偿债能力的恢复、底层资产处置变现等。在交易结构和风控安排上，信托公司和破产重整人的合作可分为两种模式：一种是直接向重整SPV发放信托贷款，重整人提供流动性支持，并以待重整企业底层有价值资产做抵押；另一种则是信托计划取得重整SPV控股权，通过股东借款形式发放资金。两种模式中，前者更侧重于风控保障，安全系数更高，后者更侧重于获取收益和长期合作。破产重整人融资模式如图21-7所示。
2.共益债融资
进入破产重整程序的企业其资信往往无法满足市场上债权融资的要求，信托公司可通过将重整中提供的新债权融资认定为具有优先清偿保障的共益债务，直接向破产重整企业注入资金，解决重整企业的燃眉之急，并通过制度设计最大化地保障债权安全。共益债务是指在破产程序进行中，为全体债权人利益或程序进行之必需而产生的一切请求权的统称。其基本特征包括：在发生时点方面，是在法院已经受理了破产申请之后产生的债务；在用途方面，是为了全体债权人的共同利益而增加的负债；在清偿方面，共益债务的负债主体是债务人财产，可以由债务人财产随时清偿。重整中债务人融资是为公司经营提供必需的现金流，结果也最终服务于原债权人、债务人、员工等各主体的共同利益，即系为维护全体权利人和破产财产利益而发生。因此，将其定性为破产上的共益债务并无不妥。
共益债务最大的特点是在破产债务的清偿中具有优先性，但该种优先性是建立在担保债权之后。因此，需在了解担保债权的情况下，模拟清算状态下债权融资作为共益债务能否获得清偿。在实操中，信托公司往往还会增加额外的风控手段以保证资金安全，如让共益债务得到债权人会议表决通过，并沟通破产案件受理法院就债权融资为共益债务进行具有司法效力的确认，获得法律保障；再如对资金使用进度进行审查，保证投入的债权资金确系重整企业经营所用；又如利用共益债务随时获得清偿的特征，就重整企业经营所获的利润约定优先返还的条款；此外，还可沟通破产管理人就债务人未担保的财产设定担保，或用担保财产提供次级或优先顺序较低的担保权，对债权的清偿增加保障。
（五）不良资产证券化
不良资产证券化主要是指由取得资质的银行业金融机构作为发起机构，将不良信贷资产池转让给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式发行受益证券，以不良资产清收所产生的现金流支付资产支持证券收益的结构性融资活动。截至2019年末，全年不良资产证券化的发行规模为143.49亿元，发行总单数为29单。2019年11月，监管部门启动第三轮不良资产证券化试点，国务院再度审批1000亿元不良资产证券化额度，新增22家发起机构，将多家农商行、城商行以及资产管理公司纳入试点范围，支持鼓励金融机构将不良资产证券化作为处置不良资产、盘活存量的重要工具。
不良资产证券化本质上是一种特殊类型的信贷资产证券化业务。信托公司通过成立特殊目的信托（SPT）作为受托机构来发行资产支持计划、管理信托财产，进而参与到不良资产证券化业务中。SPT的设立，同时也实现了信托公司自身风险与资产支持证券之间的“风险隔离”和“破产隔离”。这种作为受托机构的模式，信托公司早有实践，很多信托公司已将其和信贷ABS一样作为常规业务开展。此外信托公司还可以投资人的角色，购买优先级或次级不良资产ABS，获取利润，投资策略、投资比例限制等内容参照《信托公司证券投资信托业务操作指引》进行设置。不良资产ABS基本结构如图21-8所示。
建信信托—建鑫系列不良资产证券化产品
自2016年2月重启不良资产ABS业务后，各大金融机构纷纷试水发行不良资产ABS产品。建设银行以建信信托作为受托机构，成功发行多期建鑫系列不良资产ABS，截至2019年末，发行总金额已超146亿元，底层资产涉及工商业贷、住房抵押贷、信用卡等多类型不良债权。在建鑫系列产品中，建设银行均担任资产服务机构，继续负责资产包的管理和处置。产品发行后，受到市场广泛关注和肯定，次级档溢价达10％左右。
本文源自中国信托业协会微信号
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