（报告出品方/分析师：东吴证券 杨件 王钦扬）
1. 云海金属：镁铝业务双轮驱动，全产业链布局
1.1. 镁合金行业龙头，全产业链布局
公司成立于1993年，2007年在深交所上市，经过近 30 年的发展，已经形成了“白云石开采-原镁冶炼-镁合金熔炼-镁合金加工-镁合金回收”完整镁产业链、“高性能铝合金-铝挤压加工”特色产品体系。
上游资源方面，子公司巢湖云海和合资公司安徽宝镁共拥有 14.08 亿吨白云石矿石的采矿权。截至2021年底，公司原镁产能 10 万吨，市占率约 10%；镁合金产能 20 万吨，为镁合金行业龙头。
下游深加工方面，南京云海、巢湖云海精密、荆州云海、天津六合、重庆博奥镁铝已完成精密加工布局。
1.2. 股权结构优化，积极开展收购业务
截止 2022 年 6 月 30 日，董事长梅小明持有 18.03%的股权，是公司实控人。
董事长梅小明于 2018年 12月和 2020年 8月分别向宝钢金属转让 8%和 6%的无限售流通股，宝钢金属成为公司第二大股东，共持股 14%。
公司拥有四大事业部（镁事业部、铝事业部、压铸事业部、贸易公司）、三大原镁供应基地（山西五台云海、安徽巢湖云海、安徽池州宝镁）、四大镁合金供应基地（安徽巢湖云海和安徽宝镁主要面对长三角和中部地区客户；山西五台云海主要面对中西部客户及出口，广东惠州云海主要面对珠三角客户）。
近年来，云海金属先后收购了重庆博奥、天津六合镁，完善镁合金下游产品的全面布局。
1.3. 镁铝业务双轮驱动，精深加工持续推进
公司营业收入逐年攀升。2021 年实现营收 81.2 亿元，同比增长 36.5%；实现归母净利润 4.9 亿元，同比增长 102.2%。22 年上半年，公司业绩持续向好，实现归母净利润 5.0 亿元，同比增长 253.3%。
公司主营产品为镁合金和铝合金产品，其中2022H1镁合金产品营收占比39.76%，铝合金产品占比 24.53%，其中镁合金营收占比较 2021 年相比提升。
2022H1 深加工产品合计营业收入占总营业收入的 22.71%，镁合金和铝合金深加工产品营收较去年同期分别增加 63.26%和 71.29%，深加工业务营收贡献占比明显提升，公司下游布局初见成效。
毛利方面，2022H1 镁合金产品贡献了 78.4%的毛利，是公司业绩增长的主要动力，同比增长 45.91pct，镁合金产品毛利扩大主要来自产品端涨价快于成本端，随着未来与宝钢金属合作的青阳项目落地投产，镁产品的营收和毛利贡献度将进一步提升。
2. 宝钢金属入股，实现深度合作
继宝钢金属 2018 年 12 月以 7.02 元/股的价格受让公司 8%股份后，2020 年 8 月，宝武集团下属宝钢金属再度受让了云海金属 6%股份。
截止 2022 年 6 月 30 日，宝钢金属合计持有云海金属的股份占总股本比例达到了 14%，为公司第二大股东。
宝钢金属与云海金属聚焦镁行业下游汽车轻量化产品开发的方向高度一致，双方战略布局协同，强强联合开拓新材料市场。
2.1. 共同建设全产业链基地，产能释放在即
公司与宝钢金属、青阳建设于 2020 年 11 月 25 日签署投资协议，共同投资设立了安徽宝镁轻合金有限公司（简称“安徽宝镁”）。
其中，宝钢金属出资人民币 10.8 亿元，占股权 45%；云海金属出资人民币 10.8亿元，占股权 45%；青阳建投出资人民币 2.4亿 元，占股权 10%。
由安徽宝镁作为项目主体规划投建“年产 30 万吨高性能镁基轻合金、15 万吨镁合金压铸部件、年产 100万吨熔剂、年产骨料及机制砂 2500 万吨项目”，致力于打造世界级的镁合金生产基地。为保障年产 30 万吨高性能镁基轻合金项目原材料的稳定供应，安徽宝镁公司于 2021 年 12 月 24 日竞得了青阳县花园吴家冶镁用白云岩矿采矿权，总矿石量为 131978.13 万吨，公司预计于 2023 年 9 月底建成投产。
年产 30 万吨高性能镁基轻合金项目建成后，将成为云海金属第二个“白云石开采—原镁冶炼—镁合金熔炼—镁合金精密铸造”的全产业链基地，是全球最大的镁合金生产基地。
公司披露项目全部达产后预计可实现年均销售收入 102.49 亿元，年均净利润 12.47 亿元，以云海金属持有 45%股权计算，项目投产后每年将为公司贡献归母净利润 5.61 亿元，可大幅提升公司盈利能力。
在环保方面宝钢金属将智能化技术嵌入炼镁系统，成功降低了一定的人工费用， 加速了机械化进程的推进，提升项目环保能力，保证其可持续性。
2.2. 国企平台助力，技术资源共享
中国宝武定位于提供钢铁及先进材料综合解决方案和产业生态圈服务的高科技企业，在国内汽车板市场占有率长期维持在 50%以上，产品定位中高端，拥有丰富的客户资源，目前已正式成为国有资本投资公司。
依托于宝武集团，宝钢在全球率先具备第一、二、三代超高强钢的研发和批量供应能力，已跻身国际知名汽车制造供应商行列，主要从事钢、铝合金、镁合金的深加工业务。宝钢产品用于奥迪、宝马、奔驰、别克等高级轿车。
随着宝钢金属入股公司，双方将从研发、生产到销售均形成优势互补。公司的原料采购以宝钢股份为主，辅以宝钢体系外原料。
依托宝钢强大的汽车市场背景，伴随双方技术、客户资源共享，有益于公司顺利拓展下游客户，增强其在零部件领域的竞争力。
公司与宝钢金属等公司及合伙企业共同对宝玛克（合肥）科技有限公司（简称 “宝玛克”）进行增资，该公司主营业务为新材料与汽车部件生产加工，增资后云海金属持有 13.41%股权。
3. 镁合金业务：乘势扩产拥抱汽车轻量化浪潮
3.1. 政策助推，汽车轻量化大势所趋
随着全球环保压力不断加大，各国及地区对燃气减排和油耗降低的标准愈加严格。
2020年我国汽车燃气排放量计划降至 5L/100km，油耗降幅目标 6.2%，为全球最高，燃油排放压力加大。
根据相关研究，汽车每减重 100kg 可降低油耗 0.7L/100km，汽车自重每降低 10%可提高 5.5%汽车燃油效率；新能源汽车车身每减重 10%可增加 14%的续航里程。
在西门子发布的不同技术措施的节能潜力对比中，汽车轻量化以 46%的节能潜力位列榜首，是节油降耗的最理想途径。汽车轻量化是指汽车在确保稳定提升行驶安全性、耐撞性以及舒适性等基础上，有目标地减轻汽车自身的重量。汽车轻量化能减小动力和动力传动系统负荷，可在较低的牵引负荷下表现出同样或更好的性能。
近年来我国国务院、发改委、工信部等相关部门出台了一系列法律法规和政策，促进汽车轻量化零部件行业的快速发展。
2016年，国务院发布《“十三五”节能减排综合工作方案》，明确指出“加强工业技能，提高能源利用效率，促进交通运输节能”等总体目标。《节能与新能源汽车技术路线图 2.0》提出“近期以完善高强度钢应用体系为重点，中期以形成轻质合金应用体系为方向，远期形成多材料混合应用体系为目标”。
3.2. 镁合金：更轻更强更高效，或为汽车轻量化最佳材料
实现汽车轻量化目前主要有两个途径，一是用密度更低的新材料替代钢材、铝合金等；二是采用一体式压铸工艺制造车身及其他零部件，以减少零部件数量，优化车身结构。
镁合金是最有效的汽车轻量化材料。
目前用于汽车轻量化的新材料包括高强钢、镁合金、铝合金及碳纤维。使用镁合金材料可使车体重量减轻 60%~70%，减重效果优于高强度钢与铝合金。此外镁合金强度高、吸震性能强、模铸生产率高、铸造性能好，对汽车构件的设计十分有利。
镁合金的优势还在于镁矿储量丰富，开采寿命分别为铁和铝的 20 和 4 倍。中国是镁资源大国，拥有菱镁矿、白云石矿和盐湖镁资源等优质炼镁原料，占有世界 70%的镁储量。
汽车用镁合金替代铝合金空间可观。
镁合金主要用在壳体类与支架类等零部件上，包括仪表盘支架、显示屏支架、中控支架、座椅支架、方向盘、转向件等部件；铝合金主要应用在车身结构材料。
采用镁合金可在铝轻量的基础上再减轻 30%～40%，随着镁合金压铸技术的提升，镁铝价格比走低，镁合金结构件将逐步替代铝合金结构件。
我国单车用镁量存在较大的提升空间。
根据 2015 年平均每辆车消耗镁合金数据，北美地区/日本/欧洲单车用镁量分别为 3.8/9.3/14kg，我国与欧美等发达国家存在较大差距，仅为 1.5kg。2021 年我国汽车单车用镁量已提升至近 5kg。据中国汽车工程学会发布的《节能与新能源汽车技术路线图 1.0》，至 2030 年单车用镁量将提升至 45kg。
假设压铸技术工艺的改善，压铸件成材率约以 1%复合增速提升，随着单车用镁量逐步提升，我们预计 2021-2025 年我国交通运输用镁合金需求复合增速可达 42%。
3.3. 镁合金行业龙头，扩产蓄势待发
1）镁合金行业龙头规模领先。
随着镁合金生产工艺技术的不断突破，近 7 年我国镁合金产量总体呈增长态势，2021 年我国镁合金产量共 36.05 万吨，同比增长 5.35%。
镁合金行业集中度较高，CR5 超过 80%，产能规模较大的企业主要有云海金属、瑞格镁业、海美特、水发镁业。
其中云海金属镁合金产能约占行业总产能的 35%，是全球镁合金龙头企业，在巢湖、五台、惠州三大基地拥有 20 万吨/年镁合金产能，现有产能规模遥遥领先于同行。
图 17：2015-2021 年中国镁合金产量总体呈增长态势 图 18：2021 年行业竞争格局
2）镁合金材料+深加工大力扩产
公司生产符合 ASTM标准的 AZ、AM、ZK等全系列镁合金锭、镁合金粒子、镁合金棒产品，应用于汽车和 3C 电子领域。
公司可根据客户需求定制非标准化产品，与 100 多家企业建立了密切的合作关系，RSM 系列产品已成为全球知名品牌。
公司近几年在稳定铝、镁合金基础材料供应的基础上，着力拓展下游深加工业务。公司镁合金深加工产品为汽车压铸件，主要有仪表盘支架、座椅支架、显示屏支架、中控支架、方向盘等部件。
通过收购完善深加工全国化布局，开拓北方汽车市场。
公司 2019 年 7 月收购重庆博奥，产业链得以向下游延伸，并将产业布局向西部地区延伸； 2021 年 6 月收购天津六合镁，强化在北方汽车领域的布局。
至此公司在压铸件业务布局进一步完善，云海精密、巢湖精密、安徽宝镁负责长三角与中部市场，重庆博奥负责西南市场，荆州云海负责华中市场，天津六合镁负责北方市场，惠州云海负责南方市场，并且海外布局瑞宝金属，进一步稳固公司行业地位。
镁合金在产项目稳步推进，产能释放在即。
公司目前在建项目主要是安徽宝镁的年产 30 万吨高性能镁基轻合金、15 万吨镁合金压铸部件项目以及五台云海 10 万吨高性能镁基轻合金及深加工项目、重庆博奥100万件镁铝合金中大型汽车零部件项目、巢湖云海 200 万片建筑模板及 1000 万只方向盘骨架项目。
其中重庆博奥项目即将于 22 年下半年投产，巢湖云海、五台云海及安徽宝镁项目 23 年便可投产使用。随着未来项目投产，2025 年镁合金产能达 50 万吨，稳居行业龙头地位。
3）技术领先
原镁自给，工艺改良，成本优势显著。公司的原镁自供，并拥有白云石矿的开采权，原材料成本有一定的优势。
公司率先全部采用竖罐节能炼镁工艺，自主研发了大罐竖罐底出渣镁冶炼技术，并将智能化技术融入到原镁生产的设计中，效率提高，吨能源成本在行业内较低。
设备自主研发，技术硕果累累。公司自主研发镁合金生产加工设备、镁合金熔炼净化技术和镁合金成型技术。2020年公司“镁合金”获批工业和信息化部、中国工业经济联合会第五批制造业单项冠军产品，同年获“江苏省企业技术创新奖”，2021年“一种镁合金熔体过滤装置”获南京市优秀实用新型专利奖。
研发生产平台+产学研合作。
公司建有“江苏省镁合金材料工程技术研究中心”、“江苏省轻金属合金研究重点实验室”、“江苏省先进金属材料重点实验室”、“江苏省认定企业技术中心”等创新研发平台，设立“江苏省企业研究生工作站”、“南京市博士后创新实践基地”、“江苏省博士后创新实践基地”、“院士专家工作站”等人才智力平台。
4. 铝合金业务：新能源驱动加码深加工领域
4.1. 受益新能源汽车轻量化，铝合金需求空间广阔
根据中汽协数据，2021 年累计汽车销量为 2627.50 万辆，同比累计增长 3.80%，其中新能源汽车销量 352.10 万辆，同比累计增长 157.50%。
未来随疫情防控形式持续好转刺激需求释放，乘用车销量有望维持稳定增长，伴随多省市新能源汽车补贴政策持续落地，新能源渗透率将进一步提高。我们预计 2025 年中国新能源汽车产量将达到 1327.0 万辆，2015-2025 年 CAGR 达 44.6%。
电池驱动的新能源汽车比传统汽车在车身减重方面的需求更为迫切，其单车用铝量将明显提高。
根据国际铝协数据，2020 年国内传统乘用车/纯电动/混动新能源乘用车单车用铝量分别为 138.6/157.9/198.1kg，其预计到 2025 年中国传统燃油车/纯电动/插电混动车的单车用铝量能分别提升至 180/227/238kg。《中国汽车工业用铝量评估报告（2016-2030）》预测中国新能源汽车行业使用铝的比例将从原占铝消费总量的 3.80%升至 29.40%。
4.2. 扩展铝合金深加工业务，升级产业结构
铝合金业务是公司支柱产业之一，目前拥有约 39 万吨铝合金产能，产品包括 ADC1、ADC12、A380、AlSi9Cu3等各种规格铝合金锭和 1-7系高性能铝合金棒，产品广泛应用于 3C 产品壳体、高性能汽车锻造轮毂、新能源汽车零部件等。公司铝合金产能主要分布在云海本部、运城云海、巢湖云海、扬州瑞斯乐。
铝深加工成为稳定增长点。
2022 年 H1 公司铝合金深加工产品营收 6.51 亿，同比增长 71.3%，营收占 13.12%，同比增长 24.12%，产品毛利率为 10.45%。目前公司铝合金深加工产能 7 万吨，主要有扬州瑞斯乐 2 万吨微通道扁管和南京云海 5 万吨铝挤压结构件。
在建巢湖云海 15万吨铝合金汽车结构件，预计 24 年产能释放；扩建扬州瑞斯乐产业线，增加 1 万吨产能。
公司铝深加工产品主要铝压铸产品和铝挤压产品。
在压铸深加工方面，公司目前有南京、巢湖、重庆、荆州、天津五大压铸基地，拥有 38000 吨/年高性能镁、铝和其他合金压铸件产能，逾 70 台压铸机，其中 24 台 1000-4200 吨进口大型压铸单元，逾 200 台加工中心，具有各类部件的表面处理能力，同时具备自主开发设计制造模具的能力。随着公司一体化压铸全产业链的发展，盈利能力将有所增强。
在铝挤压深加工方面，主要产品是汽车结构件及微通道扁管：
1）铝挤压汽车结构件是公司近年来大力发展方向。
公司在安徽巢湖投建年产15万吨轻量化铝挤压型材及配套项目，公司披露项目达产后预计实现年净利润为 2.1 亿元。
公司以稳定可靠的质量、全面优质的服务获得多家新能源汽车客户的认可，铝挤压汽车结构件主要供应给特斯拉、比亚迪、蔚来、小鹏、吉利、上汽新能源等。
2）铝挤压微通道扁管是一种薄壁多孔扁形管状材料，主要应用于各种冷剂的空调系统中，作为承载新型环保制冷剂的管道零部件，属于附加值较高的铝深加工产品。
公司全资子公司扬州瑞斯乐是微通道扁管的行业龙头，根据公司披露：2021 年空调微通道扁管产品销量同比增长，在汽车空调市场占有率约 40%，在家用和商用空调也已经开始供货。此外，微通道扁管在风电储能电池以及新能源车电池上也有广泛应用，公司目前已经为国内新能源车电池和风电储能电池客户供货。
5. 建筑模板：瞄准市场新动向，发力新业务
5.1. 镁铝合金建筑模板市场未来可期
建筑模板是混凝土的模具，能够使混凝土按照规定的位置和几何尺寸成形。
模板技术直接影响工程建设的质量、造价和效益。
20 世纪 70 年代初，我国建筑模板以木模板为主，环境代价较高。后来随着模板技术的进步，又出现了钢模板、塑料模板和铝合金模板等建筑模板。《“十四五”建筑节能与绿色建筑发展规划》强调了要建设高品质绿色建筑，促进绿色建材推广应用。
节能、环保、绿色、可持续发展成为建筑行业的大趋势。
图 28：不同材料的建筑模板 图 29：2020 年各种材料建筑模板的市占率
铝合金模板是国家近年来大力推广提倡应用的绿色建材，具有周期短、精度高、安装方便、环保等优点。2020 年铝合金模板市场占有率达 20%。
截止到 2021 年底，全国铝合金模板市场保有量约 7950 万平方米，全国共有 850 家铝合金建筑模板相关企业。
但是铝合金材料模板存在耐酸不耐碱的缺点。为了保护钢筋提高建筑混凝土的强度，混凝土的化学性质通常为弱碱性，然而市面上流行的铝合金模板都会被碱性物质所腐蚀。
镁合金模板在保留铝合金模板优点的基础上，还有以下四点优势：
1）具有较强的耐碱腐蚀性，并且不易粘水泥。即使粘上，用高压水枪基本都可清理干净，弥补了铝合金模板的缺陷。
2）密度低，轻质量。镁合金模板与铝合金模板相比重量更轻，方便搬运与拼装，有效降低了工人的工作强度，减轻清理建筑垃圾的负担。
3）回收效率更高。镁合金模板可以多次重复利用，可回收重新冶炼制作成镁锭或者镁棒后，并再次应用于其他产品，在这过程中其原有的物理特性不变。这是铝合金和其他金属材料所无法实现的。
4）使用效率高。使用镁合金模板还能够减少抹灰，缩短建筑施工时间，节省土建总包成本。
如今镁合金模板的市场还处于刚起步阶段。
镁合金建筑模板的市场占有率较低。2022年国内仅有 5-6家企业生产镁合金建筑模板。虽然性能比其他材料的模板更佳，但是因为镁价贵，在价格上呈现出劣势。然而随着镁价下行，当镁合金与铝合金的材料成本相近时，镁合金模板规模替代铝合金模板是未来可期的。
5.2. 抢占先机，顺势布局建筑模板新业务
公司抢占先机，在安徽巢湖投资建设年产 200 万片建筑模板项目。
公告披露项目固定资产投资额为 2.4 亿元，达产后预计实现年净利润为 7670.6 万元，投资回收期为 5.3 年(不含建设期)。
2022 年 3 月 16 日云海金属与南京领航签署《投资合作协议》，共同出资设立合资公司安徽镁铝建筑模板科技有限公司（简称“安徽镁铝”），注册地在安徽巢湖，其中公司投资 1 亿元，股权占比 62.5%，南京领航投资 0.6 亿元，股权占比 37.5%。
批量供货成规模，框架协议绑定优质客户。
公司在 2021 年开始投资镁建筑模板项目并已经在建筑工程上中批试用，2022年已批量供货并形成规模，提高镁在建筑领域的使用量。
8 月 25 日，子公司安徽镁铝与中建四局签署了《关于镁合金模板租赁框架协议》，就镁合金建筑模板租赁事宜签订框架协议。
公司与中建四局建立了稳定的合作伙伴关系，可以提升公司在建筑模板市场上的竞争力，对镁建筑模板的应用拓展有深远的意义。
建立产学研机构，攻克技术难关。
针对镁合金目前存在的诸如耐碱不耐酸、不方便打孔、挤压速度慢、脆性大的技术和应用瓶颈，公司与上海交通大学和重庆大学合作建立研究机构，主要目标是解决镁的精准塑性问题和耐蚀性问题，并进一步研究拓展镁合金的应用，攻克镁合金模板的技术难关，提升行业认可度。
6. 盈利预测与估值
我们盈利预测基于以下假设：
1）2022-2024年公司镁铝合金材料及深加工业务板块受益汽车轻量化趋势，各产品价量齐升；
2）受益下游旺盛需求与公司规模生产优势，公司镁合金、镁铝深加工相关业务占比提升，镁合金业务综合毛利率逐步提升，铝合金业务毛利中枢稳定在 8%左右;
3）公司22-24年其他业务板块收入稳定，毛利率稳定在 17%。
我们预计公司2022-2024年收入为99/136/184亿元，同比增速为22%/37%/35%；归母净利润为 8/14/22 亿元，同比增速为70%/63%/59%；对应 PE 分别为17.85/10.95/6.90x。
我们选取三祥新材、志特新材、华峰铝业作为可比公司，得出2022-2024年 PE 均值为25.62/18.69/14.83x。
7. 风险提示
1）公司项目进展不及预期。项目进展不及预期将影响公司营收及利润增长。
2）汽车轻量化进程低于预期。受疫情影响，全球汽车产销量有所下滑，行业轻量化的使用镁合金的布局能否符合预期，将对公司收益很大影响。
3）宏观经济增速放缓。如果未来发生宏观经济景气度下降，影响下游行业需求，将对公司经营情况产生较大影响，从而影响公司收入、利润表现；
4）硅铁价格上涨。镁合金板块一直是公司利润的主要来源，而原镁核心成本来自硅铁，包头云海硅铁项目仍存不确定性，如未来公司硅铁不能自供，则原镁成本依然受硅铁价格波动影响大。
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