报告摘要
俄乌冲突不断升级，截至2月24日，俄罗斯关闭与乌克兰接壤地区的领空，乌克兰宣布关闭全境领空并进入战时状态。我们认为后期对俄制裁可能对经济带来不小的负面影响，尤其目前经济复苏不稳定，全球流动性面临收缩的背景下。短期而言，某些商品因制裁而导致供应短缺忧虑，或带来价格向上波动。我们拟从供需以及回溯历史的角度，来推演已上市相关品种的可能走势。
报告正文
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俄乌事件发展脉络
俄乌冲突起源自2013年底至2014年。2013年12月，乌克兰政府宣布暂停与欧盟签署联系国协定的准备工作，同时表示将加强与俄罗斯等其他独联体国家的经贸关系，俄乌冲突由此买下伏笔。2014年4月，乌克兰东部顿巴斯地区爆发乌克兰政府军和当地民间武装之间的大规模武装冲突。随后该地民间武装宣布成立“顿涅茨克人民共和国”和“卢甘斯克人民共和国”。经国际社会斡旋，冲突双方分别于2014年9月和2015年2月在白俄罗斯首都明斯克达成停火协议，此后大规模武装冲突暂时得到控制，期间伴随小规模武装冲突发生。2022年，俄乌冲突继续升温，俄罗斯总统普京于21日晚签署命令，承认乌克兰东部的“顿涅茨克人民共和国”和“卢甘斯克人民共和国”，俄乌地缘政治冲突愈演愈烈，截至2月24日，俄罗斯关闭与乌克兰接壤地区的领空，乌克兰宣布关闭全境领空并进入战时状态。
下文我们将历年欧美对俄制裁与目前最新制裁措施进行比较，并对其对经济的影响做进一步分析。
（一）欧美对俄制裁措施
（二） 对经济影响分析
乌克兰危机作为2014年俄罗斯金融危机导火索，引发资本外流，在西方制裁的助推下，俄罗斯油价暴跌，进一步加剧资本外流的情况，俄罗斯汇率大幅下跌，RTS股票指数半年间跌幅达到59％。
①引发俄罗斯资金外逃，俄罗斯卢布贬值。2013年11月21日，时任乌克兰总统亚努科维奇宣布暂停与欧盟联合协议的准备工作，转而加强与俄罗斯的经贸联系，由此引起了欧洲一体化支持者的大规模抗议活动，从此拉开乌克兰危机的序幕。2014年2月22日，“亲欧派”占领了总统府，亚努科维奇逃离总统府，随后前往俄罗斯避难，乌克兰危机骤然升温。受地缘政治危机影响，2014年一季度俄罗斯资本外流约700亿美元，超过2013年全年水平，三季度随着油价高位回落，卢布缓慢贬值，美元兑卢布由35升至40，而后四季度在原油价格暴跌的牵动下，卢布加速贬值，美元兑卢布一度接近68，引发资本外流729亿美元，超过一季度。
②股票半年跳水59％。2014年12月16日，以美元计价的俄罗斯RTS股票价格指数下跌12％，2014年6月至12月，俄罗斯RTS指数从1421.97跌至578.21，跌幅达到59.3％。
2014年3月至4月，克里米亚并入俄领土、乌克兰东部爆发冲突深刻改变俄与西方关系。西方自此拉开对俄大规模制裁大幕，运用金融制裁和技术封锁等手段对俄支柱产业进行精准打击。
①对多个领域进行制裁。据俄媒统计，迄今俄罗斯有400多名个人、500多个实体被列入美欧制裁名单，涵盖高官、商人、银行、能源公司、军工企业、媒体等。
2017年，美国国会通过《以制裁反击美国敌人法》，其中有不少内容涉及制裁俄罗斯，因此也被称为“制裁俄罗斯法”。
②实施金融制裁、技术封锁。西方对俄金融制裁措施主要包括冻结资产、切断融资渠道、国际支付体系停止提供服务等。技术封锁包括禁止向俄出口油气勘探开采、武器生产所需的设备和技术等。
③支柱产业受到打击。被西方资本市场排除在外后，俄能源企业受到金融制裁风暴冲击，以至于不得不削减成本，推迟或暂停一些大型项目。虽然俄能源企业试图转向亚洲市场开拓新的融资渠道，但由于规则不适应等原因，效果不够理想。与此同时，俄能源企业还被禁止从西方进口深水石油钻探、极地开发等所需设备，勘探开采等活动受到波及。
莫斯科斯科尔科沃管理学院能源中心主任米特洛娃认为，得益于俄政府对能源行业加大投资并采取减免税收等积极措施，虽然目前受到消极影响有限，但是西方制裁对石油行业的负面影响有进一步显现的可能性，可能导致俄石油产量到2025年下降5％，到2030年下降10％。俄罗斯是全球第二大石油生产国，欧美对俄制裁的措施，长期不利于石油生产以及出口。
2018年4月6日，美国对7名俄罗斯商业领导人及其拥有或控制的12家企业、17名俄高级官员等实施制裁，其中包括俄罗斯铝业。受此消息影响，伦铝受此波及在2周内暴涨30％，伦镍在2周内涨幅也接近30％。
在过去“制裁常态化”的背景下，俄罗斯建立起相应的防御措施，利用“组合拳”积极应对西方制裁，采取了进口替代、扶持受制裁企业、去美元化等措施，一定程度上减少对外依赖。如今，2022年欧美将对俄进行“新一轮”制裁，世界第二大铝业公司俄罗斯铝业公司也被列入制裁名单，使得铝的供应前景面临不确定性，可能导致供给面收缩，推动铝价大涨。
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俄乌战争对上市品种的影响
（一）原油
俄罗斯作为世界上第三大产油国，2021年俄罗斯平均原油产量约为1050万桶/天，仅次于美国与沙特阿拉伯。其次，俄罗斯还是重要的原油出口国。俄乌冲突的升级无疑会引发市场对于俄罗斯原油产量供应的担忧，推升原油的风险溢价，这是俄乌地缘危机传导至油价的影响机制。但俄乌战争对俄罗斯原油产量的影响如何，俄罗斯对乌克兰开战是否会引发欧美等国对俄罗斯原油的制裁，这决定俄乌战争情绪影响过后原油的价格走向。虽然欧美等国均宣称要对俄实施远超以往规模的制裁，但单从目前对俄制裁情况来看，被制裁行业包括银行在内的金融行业和俄罗斯主权债，以期限制俄罗斯对外的融资。美国方面还宣称对俄制裁措施不是为了扰乱全球市场的能源流动，目前能源相关制裁涉及“北溪二号”天然气管道项目，但出于对高企原油价格的困扰，尚未对俄罗斯实施原油相关制裁。
当前俄乌冲突对于油价的推升多停留在情绪层面，俄罗斯对乌克兰战争的发起一定程度超出市场预期，油市也处于俄乌战争风险事件的发酵之中，布伦特04合约再次突破100美元/桶关口，涨幅超过5％。此次油价上涨的背后除了主导的地缘因素，还有近期强势的原油基本面作为支撑，当前供需偏紧的结构下，油价对于地缘风险的敏感性不断增加，但战争过后，情绪因素消退，原油价格或根据制裁情况重新定价，警惕俄乌战事结束以及能源制裁落空，油价或出现回调。关注伊朗谈判进展，地缘战争推高油价的情况下，美国方面或加快伊核谈判进程，如若伊朗原油回归市场，或给火热的油市降温，但实际影响仍取决于伊朗原油产量实际释放能力和释放节点。
（二）有色金属
对于快速升温的俄乌冲突，欧美准备开启新一轮制裁，预计全球第二大铝厂俄罗斯铝业在供应方面将受到波及，同时俄镍也存在被制裁的可能性，紧供应预期下铝镍价格“居高不下”。
1.铜
俄罗斯的铜矿产量近几年稳步增长，根据美国地质局数据，2021年，俄罗斯铜矿产量82万吨，占全球铜矿总产量的3.9％。精炼铜俄罗斯产量和销量分别102.8万吨和36万吨，分别占全球的4.29％和1.5％，出口大致在70万吨，主要出口至欧洲，中国进口量忽略不计。
因出口产品主要以精炼铜为主，对俄制裁会直接对欧洲的供需产生影响，境外价格更容易出现拉升，尤其是目前境外库存历史低位，短期注意价格上行风险。回顾2014年对俄制裁，铜价表现较弱，和其他有色品种相比，它更多受制于制裁带来的经济受损预期的影响，而当年经济疲软的大环境也导致价格表现震荡下行。本次战争对铜的影响更多可能来自于经济向下预期以及避险方面，战争结束以后，铜价走势依然还是需关注经济指标边际变化。
2.铝
俄罗斯是全球除中国外第一大铝生产国。俄罗斯对铝土矿进口依赖度约70％，其中83.3％的进口铝土矿来自中国。俄罗斯电解铝产能约400万吨、占全球总产能的5.2％，其中俄侣占本国总产能的90％。2021年俄罗斯电解铝产量370万吨，占全球总产量的5.4％。由于本国需求量偏低，俄罗斯铝产量中的超80％用于出口，据俄罗斯海关数据显示，2021年1-11月俄罗斯铝出口量为319.02万吨，是全球上重要的铝出口国之一，主要出口地之一为欧洲。美国对俄罗斯制裁或将限制俄罗斯原铝对美国等西方国家的出口，但不排除流向亚洲等地。同时铝价高企，类比2018年，下游对持续攀升的高铝价承受度有限。
3.镍
2022年以来，沪镍主力合约从15万元/吨涨至18万元/吨附近，涨幅超20％；伦镍从2万美元/吨附近涨至2.5万美元/吨一线，涨幅约23％。此轮上涨的关键因素在于全球镍库存低位，而近日俄乌冲突也成为牵动期镍敏感神经的重要一弦。
2021年俄罗斯镍矿产量约25万吨，全球排名第三。2021年由于选矿厂坍塌事故，俄镍有所减产。2021年中国进口俄镍4万吨左右，占中国总进口量的近20％，但2020年俄镍在中国进口精炼镍中占比为40％。据SMM，2020年俄镍出口至欧洲占比约39％，出口至美国占比约5-6％。
市场担忧俄乌冲突影响俄镍出口，若后期美欧加大对俄罗斯的经济制裁，意味着俄罗斯诺里尔斯克镍业将大幅削减对外出口量，而目前全球10％的镍供应量来源于俄罗斯的诺里尔斯克镍业，偏紧供应预期助推伦镍突破新高。与此同时，如果美国制裁俄罗斯的预期真的发生，或许造成俄镍流向变化，即原先流入欧美的俄镍大量流入中国，由此造成镍供应外紧内松的局面。
对于后市的行情，俄镍流向变化预期下，2月24日电解镍进口亏损扩大至5600元/吨，沪伦比值跌至7.14，LME镍注销仓单占比为52％，后续可继续关注多伦镍空沪镍操作。
（三）黑色金属
俄乌冲突对黑色板块造成的影响主要集中在焦煤和铁矿石方面，对成材没有太大影响：
对焦煤而言，2021年我国进口炼焦煤5464万吨，其中从俄罗斯进口焦煤的数量为1067万吨，占比接近20％，因此俄罗斯焦煤供给对于我国焦煤十分重要。但是考虑到俄罗斯90％以上的煤炭资源都在西伯利亚东部与西部，因此实际出口量取决于交通运输的情况，短期暂未看到俄乌冲突对俄罗斯焦煤出口的影响，因此对我国焦煤价格影响有限，后市关注俄罗斯运输能力变化以及全球煤价变动。
从全球供应来看，独联体铁矿石2020年占全球产量的9％，对全球铁矿石供应影响不明显。尽管俄罗斯占独联体产量的46％，但是由于俄罗斯铁矿石资源以国内钢厂自用为主，因此出口量非常有限。从中国进口量结构来看，2020年中国进口乌克兰和俄罗斯进口铁矿石的比例仅占1.1％和2.1％，且常年处于较低水平，因此对我国铁矿石进口格局不会产生明显的影响。另一方面，澳洲、巴西铁矿石库存都平稳增加，全球供需格局宽松，两国冲突短期内对铁矿石的供需状况影响不明显。此外，两国冲突对铁矿石航线没有直接影响，但是不排除会出现全球航运量的短暂性减少。因此，乌俄局势紧张，对国际铁矿石供应端短期内影响不明显。
（四）农产品
1.油脂油料
乌克兰是欧洲重要的油脂油料供应国家，乌克兰葵花籽产量有1750万吨，油菜籽有300多万吨，大豆有370万吨，乌克兰出口比较多的是葵花籽粕500多万吨、葵花籽油600多万吨，油菜籽出口也有近300万吨，大豆出口近200万吨。
黑海地区的葵花油占到全球产量的60％，占到出口量的70％。俄罗斯和乌克兰的冲突给葵花油、油菜籽供应带来不确定性，推动食用油上涨行情。如果葵花油供应中断，会推动其他替代植物油价格的上升。
俄罗斯是重要的大豆、葵花籽生产大国，俄罗斯葵花籽油出口量接近400万吨，而美国及其盟国对俄罗斯的制裁也会对俄罗斯农产品出口造成影响，从而减少全球农产品的供应，加剧全球油脂油料供应的紧张形势。如果限制其他国家对俄罗斯农产品的出口，全球油脂市场的供应只会更加紧张。
在全球原油价格上涨、植物油供应紧张的形势下，俄乌冲突加剧油脂油料市场的供应紧张态势，更进一步刺激豆类油脂价格的上涨。
2.玉米
俄罗斯和乌克兰是全球重要的能量谷物生产国和出口国，两国总出口量超过1亿吨。USDA数据显示，2020/21年乌克兰玉米产量为4200万吨，其中出口量为3350万吨；小麦产量为3300万吨，其中出口量为2400万吨；大麦产量为1020万吨，其中出口量为600万吨。2020/21年俄罗斯小麦产量7550万吨，其中出口量为3500万吨；大麦产量为1750万吨，其中出口量450万吨；玉米产量1500万吨，其中出口量450万吨。两国发生战争，以及随后出现对俄潜在制裁危机，对两国谷物正常出口十分不利。当前全球粮食危机环境之下，谷物价格已出现大幅上涨，受此消息影响，今日盘中美玉米、美麦双双涨停。
自2020年我国临储拍卖结束以来，我国对乌克兰谷物出口依赖明显较强。2021年我国自乌克兰进口谷物总量达1147万吨，同比增加33.7％。尽管进口量在国内整体谷物供应中占比不大，但在当前我国玉米及谷物供需环境紧张，玉米价格不断攀升的前提下，战争若影响两国谷物的正常出口，对我国谷物进口环境同样会产生直接影响，进一步推升国内玉米价格。
（五）纸浆
我国从俄罗斯每年进口的漂针浆数量比较多，最近五年来看，我国的漂针浆进口量保持在800-900万吨波动，我国每年进口的俄罗斯进口量大约在110万吨，占比大约13％左右。若俄罗斯乌克兰战争冲突爆发后迎来更为严峻的制裁，可能俄罗斯面临较大的经济压力，全球经济都将短期蒙上阴影。因此，短期供应端可能利多解读，但中长期对需求的影响更大、反而是偏利空影响。如果俄罗斯后面面临欧美的制裁加重，那么俄罗斯的经济压力将更大，类似于伊朗被制裁后，伊朗出口给我国的化工品譬如聚烯烃并没有明显的下降，反而是稳中有升，因此他们的产品更依赖于出口给我国。综上，在短期战争局势如果愈演愈烈，甚至影响到俄罗斯国内的纸浆厂生产（譬如工厂设备被炸毁或者物流中断），那么该地缘政治的利多会持续发酵，提振纸浆价格。但随着时间的推移，未来俄罗斯出口给我国的纸浆量或放量，进而增加我国国内的供应、价格将冲高回落。
（六）贵金属、股指和国债
1.贵金属
俄乌军事冲突升级导致金融市场动荡，避险情绪推升国际原油和贵金属等商品价格上涨。目前从俄乌的态度来看，俄罗斯的态度更加强硬，尽管欧美等国通过制裁手段来还击但在俄罗斯长期受到西方制裁的情况下效果或有限，未来事态能否缓和的需看双方能否回到谈判桌上。俄乌冲突带动市场的避险需求成为金银价格上涨的主要驱动，风险偏好降低使资金流向避险资产，近期黄金白银ETF的持仓不断上升，未来军事摩擦会否升级存在不确定性因此贵金属短期将维持偏强走势。
回顾近20年国际战争对于贵金属影响更多是情绪释放带来的短时爆发，情绪消退后仍将回到基本面主导的走势中。中期来看本次地缘政治事件通过大宗商品价格扰动通胀预期，1月美国公布CPI同比增速达7.5％再创40年新高，环比增长为0.6％仍然偏高，若未来数月物价或难见回落，高通胀压力或刺激美联储加快货币紧缩步伐。目前市场仍预测3月有加息50基点可能，年内加息次数达到4次以上且开启缩表时间提前到年中，若加息靴子落地在实际利率和美元指数的保持韧性的情况下，贵金属基本面受到抑制价格存在回落可能因此不宜长期看多。
2.股指
A股弱势整理，午前受海外市场影响出现明显下探，上证指数午盘跌0.89％报3458.12点，深证成指跌1.37％报13364.67点，创业板指跌1.25％报2808.24点；两市半日成交额接近7000亿元；北向资金实际净卖出近30亿元。外盘方面，全球各经济体主要股指均现不同程度下探，亚太市场方面，恒生指数盘中下跌3.25％，日经225指数下跌2.10％，韩国KOSDAQ指数下跌2.86％。
俄乌冲突升级，短期来看，全球各类资产的避险情绪升温，资金恐慌性离场将在短期内引起的下跌现象。但中长期来看，我们认为俄乌冲突并不是当前主要矛盾，一方面，俄乌冲突暂不构成影响美联储加息的重要导火索事件，当前美联储所关注的核心矛盾依旧短期逐渐升温的通胀与存在结构性矛盾的就业问题之上，加之短端实际利率逐步走高，资金在成本端的压力逐步走强，压低估值类行业的表现，我们预计美联储依旧将视自身经济变化情况对加息做出表态。另一方面，国内目前依旧是稳增长，宽信用的格局不改，存量资金下的结构性行情仍将为股指配置的主线。
3.国债
避险情绪升温影响风险偏好下行，同时受外围影响股市承压，或一定程度上对期债市场情绪有支撑，但总体而言对国内债市影响较小。
本文源自广发黄埔荟
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