（报告出品方/作者：东吴证券，房诚琦，白学松）
1.融资渠道逐一受限，民企遭遇流动性危机
本轮地产下行开端是供给侧过快去杠杆造成民营房企资金链的断裂，近年三道红线、 贷款集中度管理、预售资金监管收严等政策密集出台，地产融资端先行受阻，叠加疫情 反复，信用风险事件频发，使得金融机构和居民信心受挫，资产价格下跌，最后传导到 销售端，造成融资与销售回款双紧、行业总量缩表，带来行业下行的“负向循环”。2014 年以来，随着房地产上行周期的持续，多种标准化与非标债务融资纷纷进场，我国居民 杠杆水平与房地产企业负债快速攀升；2016 年，“房住不炒”首次提出；2017 年 12 月， 监管部门发布《关于规范银信类业务的通知》时强调,商业银行和信托公司开展银信类业 务时不得将信托资金违规投向房地产,这一规定提升了房企通过信托进行融资的难度；
2018 年，央行在年度工作会议提出需要加强房地产金融的宏观审慎管理，并在 2020 年 提出要加快建立房地产金融长效管理机制；2020 年 8 月 23 日，住建部协同中国人民银 行召开房地产企业座谈会，在前期广泛征求意见的基础上，形成了房地产企业融资管理 规则，即“三条红线”政策；2020 年 9 月 27 日，监管机构要求大型商业银行压低、控 制个人按揭贷款等房地产贷款规模，新增居民住房贷款占比不得高于 30%，这一规定对 房企加速销售回款也形成了压制。严苛融资限制下，房企借新还旧受阻，流动性风险导 致信用违约潮愈演愈烈。行业信用下行周期蔓延的本质原因在于融资来源压降导致“借 新还旧”受阻，叠加销售下滑与保交付政策下的监管压力，使得房企切实面临流动性风 险，房企违约事件频发。
2022 年房企到位资金收缩明显，开发资金来源累计值和单月值降幅连续 8 个月超 20%。房企开发资金主要来源有自筹、境内外各种产品融资，以及来自其他各具特色的 资金渠道。自 2022 年 4 月以来，房地产开发资金来源累计值和单月值同比降幅均持续 保持 20%以上，其中，自筹资金累计降幅维持在 10%以上，国内贷款累计降幅维持在 25% 以上，其他资金（定金及预收款、个人按揭贷款等）同比降幅近 30%，利用外资从 10 月 份开始，同比增速由正转负，房企资金压力较大。
分类型看，近年开发贷、公司债、信托、销售回款等资金来源均受限。前期拿地， 大多通过信托、资管等方式融资；中期开发，有开发贷、供应链金融产品助力；后期销 售运营，有住房按揭贷款等传统方式；商业地产还会有经营性物业抵押贷款等融资方式。 开发贷方面，国内贷款是房地产开发资金来源的重要渠道，2022 年 1-11 月，国内 贷款累计同比增速为-26.9%，11 月单月同比增速为-30.5%，降幅扩大。 信用债方面，境内债券与境外债券连续多月净额为负，其中以境外债尤为明显，截 至 2022 年 12 月，房企单月海外债券净融资额连续 14 个月为负，海外融资吃紧，而同 期境内债券净融资额已经连续 5 个月为负，12 月，境内外债的净融资额均由负转正，有 所修复。
信托融资方面，在非标融资持续收缩的情况下，房地产信托持续收缩，房地产信托 余额从 2019 年 6 月的 2.93 万亿高点下滑至 2022 年 9 月的 1.28 万亿，资金信托投向房 地产占比从 15.4%跌至 8.5%。 销售回款方面，截至 2022 年 11 月，定金及预收款和个人按揭贷款累计同比增速分 别为-33.6%和-26.2%，仍维持低位，主要由于市场信心不足、市场观望情绪浓厚、销售 仍未回暖。2022 年 11 月，商品房销售额累计和单月同比增速分别为-26.6%和-23.2%， 降幅继续扩大。
在融资受阻的情况下，房企 2023 年债偿压力仍然较大，特别是境外债偿还量达新 高峰，行业流动性危机犹存，融资渠道疏通迫在眉睫。从境内债看，近年地产境内债偿 债高峰于 2021 年到达顶峰，2021、2022、2023 年到期偿还金额分别为 7905.8、5603.1、 3766.2 亿元，其中 3 月、7 月、9 月为 2023 年的年内偿债高点；从境外债看，2023 年地 产境内债迎来历史新高峰，2023 年 1 季度境外债到期偿还量为 209.1 亿美元，为历年最 高峰，4 月、9 月、10 月为 2023 年的年内偿债高点，房企债务偿还压力加大。
2.“三支箭”融资通道逐一开启，落地各显神通
2022 年 11 月以来，融资端利好政策持续落地，从交易商协会和中债增支持民营企 业融资、央行和银保监发布的金融支持房地产十六条，到各大国有银行和房企签约授信 额度，再到证监会支持房地产企业股权融资等，“三支箭”依次落地，形成了信贷、债 务、股权的多维度融资支持政策体系，意味着政策导向彻底扭转，保市场主体（部分） 的思路彻底明确。
2.1.信贷融资：优质房企获万亿信贷支持，境内外信用将全面修复
1）商业银行与开发商签订战略合作协议，累计授信近 5 万亿 根据中指院统计，自“金融支持 16 条”发布实施以来，已经有 60 家银行向 120 多 家房地产企业获得银行授信，累计授信金额近 5 万亿元。本次授信的资金用途主要用于 房地产开发、按揭、并购、债券承销与投资，另有融资租赁、保函置换预售监管资金、 供应链融资及结算服务等融资合作模式，涵盖了房企经营的各个环节、覆盖面较广。
分银行看，工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行、邮储银行率先 行动，先后与万科、绿城中国、龙湖等优质房企建立战略合作。股份制银行和城商行紧 随其后，持续落实房企授信，支持房企正常经营。如兴业银行对万科、中海等房企授信 超 4000 亿元；上海银行对滨江、仁恒置地等企业授信超 400 亿元。根据中指院统计， 自“金融支持 16 条”发布实施以来，已经有超 60 家银行向百余家房地产企业获得银行授 信，累计授信金额近 5 万亿元。
分房企看，2022 年 11 月 24 日-2023 年 1 月 13 日，万科、绿城中国受到银行授信 个数最多，均超过 10 家，龙湖集团、美的置业、碧桂园受到 9 家及以上银行授信，中 海地产、滨江集团、华润置地、金地集团、招商蛇口、保利发展等房企也受到 5 家及以 上银行授信。从上市房企看，已有近 40 家上市房企获得银行授信，其中央国企、民企、 混合所有制房企数量分别为 17、15、5 家。 从授信到实际放款需要抵押物，房企“三好生”将迎来困境反转的阶段性改善。授信 是银行对房企做出的口头承诺，未来实际放款仍需要有效、足额的抵押物，具体放款数 量取决于抵押物的质量。出险的问题房企的很多土地、停工项目之前为了自救，大都已 抵押，后续能拿出来抵押的已经不多、举步维艰，未来优质企业资金环境将大幅改善。
2）保函置换监管资金，缓解优质房企流动性压力。 11 月 14 日，中国银保监会、住房和城乡建设部、人民银行联合印发《关于商业银 行出具保函置换预售监管资金有关工作的通知》（以下简称《通知》），指导商业银行 按市场化、法治化原则，向优质房地产企业出具保函置换预售监管资金。 《通知》明确商业银行与优质房企开展保函置换预售监管资金业务，置换金额不超 监管账户中保交付所需资金额度的 30%，保函期限与项目建设周期相匹配，置换资金优先用于项目工程建设、偿还项目到期债务等。
3）内保外贷支持房企跨境增信。 11 月 21 日，全国性商业银行信贷工作座谈会上，央行副行长潘功胜提到，通过内 保外贷业务跨境增信支持房企海外融资，商业银行境外分支行要加大对优质房企内保外 贷业务的支持力度，加快项目落地。 “内保外贷”的实施，是对“第一支箭”的补充，政策从境内信贷支持拓展到境外， 体现了监管层全面修复房企融资市场的决心，有利于稳定境内外投资者信心。12 月 9 日，中国银行利用境内外市场资源，成功为龙湖集团提供“内保外贷”业务，该笔贷款 规模为 7 亿元，已于 12 月 9 日实现提款。中行境内外两家机构共同参与，中国银行重 庆分行为龙湖集团开立人民币融资性保函，中银香港以人民币保函为担保，为龙湖集团 境外企业提供贷款融资。
2.2.债券融资：境内有展期公司允许抵押发债，无展期公司逐步向信用债恢复
11 月 8 日，交易商协会发文称，在人民银行的支持和指导下，交易商协会继续推进 并扩大民营企业债券融资支持工具（即“第二支箭”），支持包括房地产企业在内的民 营企业发债融资，这是今年第三次推出民企增信融资的新政。 “第二支箭”由人民银行再贷款提供资金支持，委托专业机构按照市场化、法治化 原则，通过担保增信、创设信用风险缓释凭证、直接购买债券等方式，支持民营企业发 债融资。预计可支持约 2500 亿元民营企业债券融资。此次政策将房地产企业单独列出， 房企融资规模扩大，首单融资业务迅速启动，增信服务费率低于市场化民企增信服务费 率 50%，政策落地时间明显提速。
在第二支箭发出后，优质房企优质民企陆续开展储架式注册发行工作，合计申请规 模超 1300 亿元。其中，储架式发行的公司在注册有效期内可分期公开发行超短期融资 券、短期融资券、中期票据、永续票据、资产支持票据、绿色债务融资工具等产品，也 可定向发行相关产品，每期发行时确定当期主承销商、发行产品、发行规模、发行期限 等要素。11 月以来，有龙湖集团、美的置业、新城控股、万科、金地集团、金辉集团、 旭辉控股、绿城中国等房企申请储架式注册，合计申请规模超 1300 亿元，用于补充流 动性。
截至 2023 年 1 月 9 日，中债信用增进公司已通过公开业务邮箱收到上百家民营房企增信业务意向，并已向多家民营房企出具了发债信用增进函，2022 年 8 月以来，地产 公司已发行的由中债增担保的中期票据合计近 140 亿元。2022 年 8-10 月，中债增通过 全额担保的方式为优质民企龙湖集团、美的置业、新城控股、碧桂园、旭辉集团、卓越 商管提供发债信用支持，合计发债规模 68 亿元，票面利率 3.2%-3.5%，认购倍数基本大 于 2。2022 年 11 月以来，有龙湖、美的置业、碧桂园、新城控股、金辉集团 5 家房企 发行了由中债增担保的中期票据，合计发行金额 77 亿元。从票面利率看，碧桂园、新 城控股、金辉集团中票发行的票面利率分别为 4.3%、4.3%和 4.0%，要明显高于龙湖集 团的 3%、美的置业的 2.99%。
2.3.股权融资：时隔6年后再放开，近期房企披露再融资额超300亿元
11 月 28 日，证监会发出“第三支箭”，决定在股权融资方面调整优化五项措施， 恢复上市房企和涉房上市公司再融资。包括：1）恢复涉房上市公司并购重组及配套融 资；2）恢复上市房企和涉房上市公司再融资；3）调整完善房地产企业境外市场上市政 策；4）进一步发挥 REITs 盘活房企存量资产作用；5）积极发挥私募股权投资基金作用。 相较于“第一支箭”的信贷和“第二支箭”的债券，“第三支箭”股权融资既能给 房企“输血”，又不增加房企的负债，有助于改善房企资产负债表。其中，并购重组的 恢复，尤其利好优质房企，其收购或者控股其他企业的机会大大增加，利于行业出清。 对于“暴雷”房企，可通过重组等方式，理清各自债务关系，推动行业良性发展。
房企股权融资时隔 6 年后再次放开，地产行业在 A 股历史上经历几轮股权融资的放开与收紧，总体而言放开期远短于收紧期。2010 年 4 月，为抑制房地产投资过热，国 常会提出“对存在土地闲置及炒地行为的房地产开发企业，商业银行不得发放新开发项 目贷款，证监会暂停批准其上市、再融资和重大资产重组”；证监会称将会对两类企业 的股权融资征求国土资源部的意见。之后 A 股房企股权融资基本停滞。2015 年 1 月， 证监会宣布房地产再融资业务取消国土部事前审查，股权融资重新开放。一年半后的 2016 年 7 月，为约束房企过度加杠杆融资，股权融资再次停滞。此次“阀门”重启，房企 恢复再融资能力，其募集的资金可用于补充流动资金、偿还债务等，有助于房企减轻当 前资金压力。
复盘上轮（2015-2016 年）房地产行业股权融资开放窗口情况，整体看，在“阀门” 打开后，房企股权融资进程明显加快，融资总额超 2800 亿元，融资公司数量共 47 家， 以增发为主、央国企融资金额占比高。分类型看，增发、IPO、配股融资金额分别为 2335、 502、29 亿元，占比分别为 81.5%、17.5%、1.0%。分企业类型看，央国企和民企融资金 额分别为 1986、879 亿元，占比分别为 69.3%、30.7%。分企业看，融资金额靠前的企业 为绿地控股、招商蛇口、海南机场，分别为 645.4、567.3、240 亿元，均为央国企。
自 2022 年 11 月 28 日以来，已经有碧桂园、雅居乐、大名城、建发国际、新湖中 宝、陆家嘴、华夏幸福等 29 家房企披露再融资计划，融资方式包含配股和定向增发， 合计再融资金额超 300 亿元。 从资金用途看，本次房企再融资资金用途主要分为：用于政策支持的项目开发，比 如“保交楼、保民生”项目、经济适用房、旧城改造拆迁安置住房建设等；用于偿还有 息负债；用于一般营运资金、扩大经营优势；发行股份购买资产，推进内外部资源整合， 比如 12 月 5 日，招商蛇口拟通过发行股份购买深投控持有的南油集团 24%的股权、招 商局投资发展持有的招商前海实业 2.89%股权并募集配套资金。
分企业性质看，有 18 家民营房企、10 家国有房企和 1 家混合所有制企业，民企和 国企再融资金额分别为 220 亿元和 127 亿元。 分上市地点看，A 股主要进行定增，进度相对更慢，H 股均为配售，截至目前 7 家 港交所上市的公司均已完成配售。并且，从募资用途看，A 股主要用于“保交楼”，H 股主要用于偿还债务和补充流动资金，比如碧桂园、新城发展强调募集资金用于偿还“境 外债务”，德信中国、旭辉控股指出集资金用于偿还“现有债务本息”。
分企业类型看，本次股权融资包括未出险房企以及出险房企，在放开再融资的规定 中，针对 A 股非公开发行股票的限制条件里，没有包含企业是否债务违约，此次再融资 放开能够缓解部分出险房企的流动性危机。比如，华夏幸福已于 12 月 2 日成功发布定 增公告，拟用于与“保交楼、保民生”相关的房地产项目，以及符合上市公司再融资政策 要求的补充流动资金、偿还债务等。
3.结论：“三支箭”逐渐落地，央国企延续优势，优质民企融资格局将持续改善
伴随 2021 年下半年以来行业温度骤降市场情绪低迷，民营房企信用风险不断显现， 房地产行业融资难度骤增。根据中指院数据，2022 年 1-12 月，房地产行业非银类融资 同比下降 50.7%，各渠道融资金额同比均出现下降，海外债、信托降幅超八成。分企业 类型融资看，央国企成为发债主力，2022 年央国企信用债发行规模占比达 82.4%，同比 增加 8.7 个百分点，而民企发行规模占比下降 9.4 个百分点。在 2022 年央国企不仅相较 民企融资能力明显居高，和 2021 年同期相比也有明显融资总量提升，央国企凭借着良 好的信用优势逆势融资，在 2022 年享受了宏观流动性宽松的红利，其融资规模均大于 2021 年同期。
整体看，三箭齐发的政策效果值得期待，从额度看，银行授信额度近 5 万亿，规模 大、市场信心提振作用明显；从覆盖范围看，股权融资对出险房企包容度更高，覆盖面 更广；从申请速度看，信贷融资涉及参与者少、申请速度更快，并且配股融资比定增速 度快。 从额度看，信贷>债券≈股权。截至目前，银行给予房企授信额度近 5 万亿。交易商 协会表示，将继续推进并扩大“第二支箭”，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融 资，预计可支持约 2500 亿元民营企业债券融资，后续有望继续扩容，叠加跨境增信， 债务融资总支持额度将更高。股权融资并没有限制融资额度，参考 2015-2016 年放开后， 房企融资金额近 3000 亿元，此次股权融资放开后，房企资金支持效果值得期待。
从覆盖范围看，股权>债券>信贷。不管是信贷融资还是债务融资，都需要优质抵押 资产才能够发挥作用，仅作用于优质未出险房企，覆盖面明显受限，而股权融资覆盖面 相对更广，不仅能够满足优质企业的融资需求，对于已经出险的企业有更强的包容性。 从申请速度看，信贷>股权>债券。在我国，申请信贷融资的参与方是借贷双方，申 请信贷融资涉及的参与者少、手续办理更简便，申请速度更快，相比来说债券涉及项目 参与者较多，办理速度相对较慢。股权融资中配股融资的进度快于定增，目前看港股上 市房企基本已完成配股，而 A 股定增企业目前仍处在公告和预案阶段。
具体效果仍需看落地执行力度，从最新的“三支箭”落地进展看，“第一支箭”和 “第二支箭”正逐渐落地；“第三支箭”落地仍需时日，定增预案至发行成功仍有一段 时间。“第一支箭”正在逐渐落地，但由于开发贷、按揭贷款等发放与房企的投资、预 售情况相关，信贷额度会向维持正常经营状态的房企倾斜，未出险的民营房企边际改善， 真正的出险房企难以获得资金支持。“第二支箭”正在逐步落地，由中债增担保的中期 票据合计超百亿元。“第三只箭”落地仍需时日，目前上市房企积极响应并启动股权融 资，已公告再融资金额合计近 300 亿元，但定增预案至发行成功仍有一段时间，一般会在 3 到 6 个月左右。
未来，优质房企融资格局将持续改善，行业继续出清。我们认为，2022 年 11 月融 资政策风向扭转边际最利好优质民企，而央国企融资优势依旧，行业正常融资需求逐步 恢复，但不改变供给侧出清的大趋势。其中，“第一支箭” 签约房企主要包括碧桂园、美 的置业等尚未出险、信用资质良好的民营房企，也包括保利发展、招商蛇口、中海发展 等央企国企；“第二支箭”直指优质民营房企，并且保函置换预售监管资金表示“支持优 质房地产企业合理使用预售监管资金、与优质房地产企业开展保函置换预售监管资金业 务”等；“第三支箭” 明确表示“支持实施改善优质房企资产负债表”，且定向增发能否 顺利，也取决于参与定增的投资人视企业性质、财务安全和具体定增用途的判断。融资 政策放松，直指下行周期中坚挺自救的优质房企，行业供给侧出清大趋势不变。
我们预计 2023 年中报前后“三支箭”对房企的资产负债表修复逐步显现，房企融 资能力得到初步恢复。央国企背靠信用优势具备更好的融资能力，相对融资优势将持续 扩大，而民企信心复苏滞后于行业整体，资产负债表修复将需要更多的时间。11 月第二 支箭、第三支箭、金融 16 条、保函置换预售监管资金等政策密集出台，房地产融资环 境正在改善。2022 年 12 月以来风险事件出现频次明显降低，行业最艰难时刻很快将过 去。
我们认为，“三支箭”涉及的资金落地将是打开行业复苏局面的关键点，预计“三 支箭”对房企的资产负债表修复将在 2023 年中报前后显现，房企融资能力得到初步恢 复，引发市场对房地产行业供给主体的信心修复，与因城施策空间逐步打开下的销售复 苏在 2023 年二、三季度形成共振，实现市场最终恢复正常循环。但民营类型房企的信 用修复需政策持续出台以及资金方、优质房企等多方合力巩固，资产负债表的修复也将 需要更多的时间。
4.投资分析：进取型央国企优势扩大，优质民营和混合所有制房
企困境反转 中国房地产行业已经进入到了全新的发展阶段，由高速发展向高质量发展转变、由 “强者恒强”向“稳者恒强”转变、由解决基本居住需求向满足人民群众对美好居住品 质的向往转变。近两年，房地产行业经历了大幅的波动，行业格局变化不断，无论在销 售、拿地还是融资方面规模房企间的分化愈发明显，尤以央国企和民企的分化为甚。我 们认为，这种分化的趋势很难在短期内发生改变，行业的新时代已来临，能够穿越这轮 行业收缩期的房企都将迎来竞争环境明显优化的行业新格局。
从房地产开发业务看，未来具备交付信用优势、融资优势、拿地优势的进取型头部 国央企市占率将提升。当前购房者对民企开发的楼盘持谨慎、观望态度，会选择转向拥 有较好信用的国央企楼盘，所以部分国央企销售出现逆势上涨的情况。后续进取型国央 企有望将融资优势转化为拿地和销售优势，并将优势进一步扩大。我们推荐保利发展、 招商蛇口，建议关注华发股份、越秀地产。
在多维度稳楼市政策出台的背景下，稳健经营的优质民营和混合所有制房企困境反 转，资金压力减弱，助力其与进取型国央企重组整个行业。2022 年，稳楼市“三箭齐 发”，形成了信贷、债券、股权等三大融资政策支持体系，从保交楼到保房企三好生， 优质民企率先迎来融资窗口期，其可借此融资机会快速修复其资产负债表，厘清需偿还 债务的资金头寸后，及早重新开启土地投资，为开发业务的恢复奠定基础。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】「链接」
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