中国社会科学院金融所房地产金融研究中心主任 尹中立
7月11和12日，A股指数及香港股市的主要股指均出现了2%左右的下跌，股市下跌或许与香港恒生指数公司将八只地产股同时退出恒生指数有一定的关系。
香港恒生指数有限公司在6月30日收盘后，发布最新指数调整公告。剔除了中国恒大、融创中国、世茂集团、佳兆业集团、彩生活、中国奥园、奥园健康和恒大物业这八只房地产类股票。剔除这八只地产股之后，内地的房地产股在恒生指数中的权重大大降低。在2017年地产股的鼎盛之时，内地房地产股市值占恒生指数的权重仅次于金融类股票，是香港股市的热点板块。
截止到目前，内地共有140多家房地产行业公司赴香港上市，其中的中国恒大、融创中国、碧桂园这三家公司在2021年之前曾经连续数年销售排名都在行业前三甲，它们在房地产市场的知名度应该是妇孺皆知，2015年至2017年，这些公司股价上涨幅度均十分可观，中国恒大上涨超过10倍，而碧桂园和融创中国上涨幅度也超过5倍。有意思的是，这些公司均只在港交所上市。
内地房地产企业赴港上市的高峰应该在2010年前后，世茂集团和碧桂园分别是2006年和2007年赴港上市，属于赴港上市比较早的一批内地房地产企业；中国恒大和佳兆业的上市时间均是2009年，融创中国的上市时间是2010年；2018年之后，中梁地产赴港上市，另外还有一批物业服务类公司在2018年之后登陆香港股市，市值最大的是碧桂园集团旗下的“碧桂园服务”，其市值最巅峰时超过2000亿港元。一个行业里的公司集中上市说明这个行业发展迅速，受到投资者的欢迎，2010年前后的房地产行业正是吸金最强的行业。内地房地产行业的公司批量赴港上市是内地房地产行业黄金时代的标志。
但2010年之后几乎没有房地产类公司在A股IPO，甚至连借壳上市都没有。为什么在房地产行业鼎盛之时，房地产企业却不易在A股市场融资？迄今为止监管部门并没有明确规定。记得2009年房地产价格高歌猛进之时，笔者曾经提出过应该控制房地产类公司在股市融资的政策建议，其理由是：股价与房价之间形成了正反馈，房地产行业上市公司在股市获得融资之后就高价购置土地，而土地价格上涨又刺激房地产行业的股价上涨。因此，必须阻止房价与股价之间的正反馈，限制房地产类公司在股市融资就可以缓解房价上涨的压力（参见拙著《楼市观察-从金融的角度看房地产》，2010年由中国金融出版社出版）。监管层在实际工作中是否也吸收了这样的建议？不得而知。
房地产行业公司在A股市场IPO停滞的同时，赴港融资却相对顺利。之所以如此，或许与以下三个观点有关：一是阻止房地产公司IPO不利于房地产行业控制风险，股市融资获得的是权益资本，可以有效降低银行融资的债务风险；二是当时香港股票市场与内地房地产市场之间联动并不像今天这样密切，可以在一定程度上减少股价与房价之间的正反馈；三是通过培养龙头企业可以让市场更加规范，减少市场的无序竞争。
然而，市场运行的结果往往与理论假设相反。大量公司赴港上市并没有降低中国房地产行业的债务风险，相反，已经暴露债务风险的公司大多数都是在香港上市的房地产企业。以中国恒大和融创为代表的房地产企业，在香港市场募集了大量权益资本之后并没有降低其负债率，而是扩张负债，这些龙头企业也并没有成为遵守行业规则的表率。2021年7月份之后，有关中国恒大债务违约的市场传闻不断，去年7月中旬，恒大集团的四只相关股票均出现大幅度下跌，其香港市场交易的债券价格也出现大幅度下跌，随后监管部门介入，中国恒大的债务违约被证实。从恒大集团公开的数据看，其债务余额高达1.97万亿元人民币，实际负债余额估计还要高于这个数字。另外一个房地产市场的龙头公司融创也于去年底出现债务公开违约，随后股票停牌。截止到2022年7月10日，规模较大的房地产开发企业已经有30余家出现债务违约，而这些公司大多数是在香港上市。
从房地产市场格局看，2010年之前的市场集中度很低，前十的市场占有率不到10%，前五家公司的市场占有率只有6%，万科一直稳居榜首。但2010年之后，随着大量公司赴港融资上市，市场格局出现了剧烈变化，市场集中度快速提升，2018年前五家公司的市场占有率达到18%，前十的市场占有率26.9%，前三几乎都被中国恒大、碧桂园、融创占领，万科不再是当仁不让的老大。
为什么在香港上市的内地房地产公司更具扩张冲动？是香港的资金成本更低还是这些公司的股权激励力度更大？A股上市公司相对稳健的风格，与监管部门有意控制房地产企业融资的行为有关吗？为了防止资本无序扩张，对这些问题的讨论显然是十分必要的。
香港股市一直有炒作金融地产的习惯，来自内地房地产行业上市公司股票受到香港投资者的热烈追捧，无论是中国恒大还是融创中国，它们都曾经是香港股市的明星，正因为它们曾经良好的市场表现，所以成为恒生指数的成分股。如今，它们同时被成分股剔除，说明属于它们的时代已经过去了。
责编：姚坤
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