（图片来源：全景视觉）
模糊的估值
在资产价值的这一不确定性面前，对于南京三桥在该项目中的实际估值结论，国泰元鑫方给记者的答复却是：“让投资者去查‘公开资料’”。“亿阳集团作为公开市场债券发行人，其通过公开市场、银行、信托、AMC、资产管理公司、私募基金等进行过多次融资，南京三桥股权作为其核心资产之一，关于南京三桥股权估值记录，投资者通过公开或其他渠道或认购其他产品等途径，获取相关报告和记录，并不困难。”国泰元鑫方面表示，但其却并未就南京三桥的估值进行表态。
更蹊跷的是，国泰元鑫方面还称，在傲瑞1号的产品发行设立上，从来没有将南京三桥股权价值作为依据。
“我公司从未将任何关于南京三桥股权的估值，作为发行设立傲瑞1号产品的依据，也从未单独或授权任何机构（及个人）在任何向投资者推介的材料中引入上述数据。”国泰元鑫表示。
业内人士指出，资产抵质押作为融资类资管项目风控措施时，管理人通常会就抵押物的最新一期的资产价值聘请独立第三方机构进行评估，以防范抵押品减值风险，国泰元鑫方面表示傲瑞1号的发行设立依据不包括南京三桥的股权价值，亦引发了针对国泰元鑫是否勤勉尽责的质疑。
“因为要确保抵押品的真实有效，往往要对其实际资产进行估值，以覆盖融资额，这也是抵押品融资必要的风控措施，如果不对资产价值进行评估，项目风控几乎是有名无实。”一家中字头信托公司信托经理表示。“南京三桥属于非公众公司，其资产估值仍然具有非公允性，而且不同金融机构的认定标准不一样，不能以公开市场有融资记录就把判断估值的责任甩给了投资者。”上述信托经理反问，“而且不同公司的估值方法也不一样，投资者如果有这个专业判断能力，难道资管机构的意义就只是金融牌照吗？”
爆仓的股票
在南京三桥资产出现争议的同时，傲瑞1号的另一抵押品——亿阳信通的股票处置也遭遇了尴尬。
按照傲瑞1号三期发行日2017年1月12日的收盘价12.76元/股计算，其价值为1.276亿元。
据投资者反应，销售方销售时提供材料称南京三桥的股权估值8.39亿元，亿阳信通股票当时的价值1.276亿元，两者相加为9.666亿元，当时的抵押率则为4亿（计划募集）/9.666亿=41%，抵押率符合同类资管产品，这是投资者做出认购决定的重要原因。
然而在亿阳集团陷入流动性危机时，国泰元鑫方面并未对所拥有质权的亿阳信通股票进行处置“风险2017年就发生了，但国泰对于亿阳信通股票这一流动性资产处理前后拖了将近2年，目前股票已ST，跌了七成多。”上述投资者表示。
事实上，国泰元鑫并非无动于衷。2017年10月，国泰元鑫对亿阳集团及亿阳集团实际控制人邓伟提起诉讼，要求开展财产保全，并冻结上述名下存款等，诉讼原因在于上述质押为场外质押，必须通过诉讼执行程序方能进行处置。
然而次年4月28日，法院方面作出一审判决国泰元鑫胜诉并有权对质押物以拍卖、变卖等方式优先受偿，然而此时亿阳信通的股价已经跌至3.49元/股，1000万股市值约合3500万元，仅为融资额10%。
这也导致此后一年内，国泰元鑫在上述股票资产处置上始终未有进展，直到3月24日亿阳集团进入破产重整程序。根据法律规定，进入破产重整程序后破产企业旗下资产的处置必须在破产程序内进行，这导致上述资产处置周期进一步延长。
大成律师事务所合伙人张雪对记者表示，根据《破产法》及司法解释相关规定，只要裁定受理破产申请，所有的诉讼以及清偿行为都要停止，全部纳入破产的轨道里进行清偿，质押物、出质物等财产清算时仍属于破产财产，但是债权人仍有优先受偿权，不过需要国泰元鑫申报债权，不放弃优先受偿权。
张雪同时表示，“担保物权人优先受偿是在普通债权之前，但如果流通股从质押到进入破产程序，中间质物价值下降，例如在质押时，质押股权的价值能够覆盖债权，但处置时流通股股价下跌，那么剩下的未能受偿债权的就只能作为普通债权进行清偿了。”
“此外，还有一个值得注意的问题是，公司一旦进入破产程序，债权所附的一切利息、滞纳金就都停止计算了。”张雪表示。
“一旦进入破产程序，投资人想拿到钱要等更长时间了，这其中的机会成本无法估量。”北京一家中字头券商资管人士指出。
从抵押品保全胜诉到亿阳集团破产申请被受理相隔长达近1年时间里，本应是国泰元鑫处置上述资产实现兑付的最佳时间。国泰元鑫也表示，自提起诉讼以来，其一直持续积极开展傲瑞1号债权资产重组，积极与专业从事不良资产处置的资产管理公司探讨合作。
然而这一期间，国泰元鑫始终未能实现对上述股票、南京三桥股权等资产处置，而直至事态发展至今。
非标风险频爆
对于国泰元鑫而言，在融资类的非标业务上折戟并非偶然。
就在2017年，国泰元鑫管理的蓝天环保嘉和3号同样发生违约。2018年，“国泰元鑫天恒盈合1号专项资产管理计划（下称盈合1号）”、国泰元鑫中科建飞专项资产管理计划相继发生违约事件。
在2014年的恒丰银行40亿元的刚性兑付案中，国泰元鑫门里锦江1号专项资产管理计划亦被卷入。
信用风险频现的背后，与国泰元鑫对于非标业务的偏爱不无关联。
早在基金子公司通道与非标业务崛起之初的2013年，国泰元鑫就成为基金子公司当中非标业务的“探路者”。
2013年，国泰元鑫发行江苏古运河专项资产管理计划为县级城投平台提供融资。一位信托人士透露，该融资项目曾因风险较高一度遭遇不少资管机构放弃，但国泰元鑫仍然为其提供了融资。
同时，国泰元鑫还在该项目风控措施上提供了来自当地财政部门的承诺函，涉嫌与463号文（《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》）提出严禁财政兜底的要求相违背。
在监管层收紧基金子公司非标业务后，国泰元鑫并未停下脚步。
在基金子公司净资本监管“上线”后，国泰元鑫曾进行增资。2018年1月11日，国泰元鑫通过三方股东同比例增资，将注册资本从5000万元增加至8314.4万元。去年7月20日，国泰元鑫再次增资，在同年两次增资后，截止目前，国泰元鑫注册资本已增至1.2亿元。
但这一增资力度是否足够覆盖其规模仍然存疑。据国泰元鑫官网介绍显示，截至2017年5月底，该公司累计资产管理规模逾600亿元，累计管理产品逾250只。
根据证监会的《基金专户子公司风险资本准备计算表》显示，基金子公司一对一、一对多的非标业务风险系数占用比例分别达 0.8%-1.5%、1.5%-3.0%，假设以1%的风险系数来计算，国泰元鑫600亿规模应当对应的资本金至少需达6亿元。
激进的“隐情”？
净资本监管似乎并未让国泰元鑫的非标业务刹车，即便是资管新规落地后，国泰元鑫仍然在非标模式上进行着新的“创新”。
经济观察报记者注意到，国泰元鑫3月份发行了规模达5.1亿元、期限为18个月的国泰元鑫锦恒1号集合资产管理计划，该产品同时投向了3家城投平台及1家地产项目的应收账款债权，以满足资管新规“双25%”的比例限制要求。
但在业内人士看来，这一产品仅满足资管新规有关单一标的投资上限的要求，但在净值核算、风险处置等多重环节仍然面临难题。“非标资产的估值很难解决，目前看只能使用摊余成本法，但如果发生风险，产品如何及时反映风险，如果向投资者充分提示风险，都存在争议。”前述信托经理表示，“二级市场上，城投债本身就是一种信仰，在非标问题上这种风险就更难表达了，一旦发生违约，将会带来较大的不确定性。”
如此激进的投身于非标业务，会与国泰元鑫不同寻常的“持股平台”有关吗？
天眼查数据显示，国泰元鑫股东中除国泰基金持有的55%和中建投信托持有的24.30%股份外，其余20%为上海津赞投资管理有限公司（下称津赞投资）。按照业内人士的说法，该公司疑似国泰元鑫管理层的持股平台。
天眼查数据显示，津赞投资设立于2012年11月13日，国泰元鑫成立时的出资股东，实际控制人梁之平正是国泰元鑫的董事兼总经理，其在津赞投资的持股比例为49.50%，此前梁之平还曾担任国泰基金的副总经理；曾担任国泰元鑫董事总经理的冯轶亦持有津赞投资7%的股份。
截至5月9日，津赞投资共有21名自然人股东，初梁之平外，其余股东大多认缴于2018年6月份。
“这应该是典型的员工持股平台，开始只有一把手为员工代持，等实现相关业绩后，再进行相应的股权激励认缴”北京一家中小公募机构负责人表示，“如果有员工持股在里面，公司在非标等业务上的动作可能也将更加具有积极性，但相关的风控能否到位，则要划上一个问号。”
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