【大王律师】
本案涉及银行间债券市场非金融企业债务融资工具（中期票据）的虚假陈述问题，发行人在债券募集、存续期间涉嫌虚假陈述，存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏情形。
本案中，案件的争议焦点集中在发行人的虚假陈述是否构成根本违约，从而投资者可主张解除合同并请求兑付本息。
本文专题部分，则进一步探讨银行间债券市场发生的虚假陈述纠纷，属于一般侵权还是特殊侵权，是否应适用证券法及虚假陈述司法解释等问题。
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【案情摘要】
第一部分，被告的答辩意见
1、中城建公司在中期票据的发行过程中，按照《银行间债券市场非金融企业债务融资工具信息披露规则》的规定对募集说明书的重要内容以显著方式进行了提示，其内容不存在排除投资人主要权利、免除发行人责任的情形；
2、《募集说明书》中对于赎回权的期限做了明确约定，且中城建公司已依约支付了案涉债券的第一年利息，并不存在债券本息无法兑付的风险；
3、若景顺长城公司有权解除合同，则中城建公司无须按约定继续履行利息偿付义务。
第二部分，法院的裁判意见
关于争议焦点一，中城建公司未披露公司重大信息之行为是否构成根本违约
1、《募集说明书》载明发行人与投资人之间的权利义务内容，是双方的真实意思表示，不违反法律、行政法规的强制性规定，应为合法有效，双方均应依约定履行各自义务。
2、在《募集说明书》中，中城建公司承诺遵守诚信原则，信息披露过程中不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，做到真实、准确、完整、及时。
但是，中城建公司在募集时对公司的股权结构作了不实陈述；在案涉票据存续期间，未披露其子公司转让事项、募集资金用途改变情况等重大事项，亦未按约定期披露财务信息，上述行为已构成《募集说明书》项下的违约事件。
3、中城建公司作为债券发行人，未依法依约履行自身信息披露义务，直接影响外界投资者的信心，导致债券在市场上缺乏流动性，从而造成景顺长城公司持有的债券难以出售投资目的无法实现。中城建公司未披露公司重大事项之行为，已构成根本违约。
关于争议焦点二，景顺长城公司可否以“中城建公司转移资产、清偿能力下降”为由行使不安抗辩权
1、中城建公司的主体及债券信用等级均被联合资信从发行债券时的AA＋级下调至C级，表明该公司已不能偿还到期债务；
2、中城建公司未能依约履行多支债券的本息给付义务，且又转让了其持有的数家公司全部股权；
3、上述事实充分体现了中城建公司的偿债能力在合同签订后已明显下降，故景顺长城公司据此请求行使不安抗辩权并无不当。
关于争议焦点三，景顺长城公司可否解除合同，并请求中城建公司兑付本息
1、中城建公司的严重违约行为导致景顺长城公司的合同目的无法实现；
2、中城建公司发生多起债券违约，又转让其名下多家公司股权，清楚表明其已丧失偿债能力；
3、景顺长城公司已通过函件、债券持有人会议等形式要求中城建公司提供履约担保或提前兑付，但中城建公司拒绝履行，故景顺长城公司请求解除合同并支付票据本息，于法有据。
【专题】
银行间债券市场虚假陈述民事责任纠纷的法律适用问题
一、银行间债券市场虚假陈述民事责任纠纷能否适用证券法及相关司法解释
（一）关于银行间债券承销的证券法规制问题
证券法的第二条系规定证券法的适用范围问题，银行间债券市场上的金融债券、非金融企业债务融资工具（包括中期票据、短期融资券和超短融资券）可否解释为该条所列举的“公司债券”。
关于这个问题，2020年3月11日，中国人民银行、中国证监会有关负责人就债券市场支持实体经济发展有关问题答记者问，对“新证券法发布后银行间债券市场相关制度安排有何变化”的答复为：“国务院办公厅印发了《关于贯彻实施修订后的证券法有关工作的通知》。根据该《通知》精神，银行间债券市场金融债券、非金融企业债务融资工具等品种的发行、交易、登记、托管、结算等，由人民银行及其指定机构依照《中国人民银行法》等制定的现行有关规定管理。商业银行等承销机构、信用评级等中介服务机构仍按照现行有关规定在银行间债券市场正常开展业务。”这就明确了银行间债券市场不适用新证券法（2019），而是仍旧适用《中国人民银行法》等现行有关规定。
证券法第一百二十条第四款规定：“除证券公司外，任何单位和个人不得从事证券承销、证券保荐、证券经纪和证券融资融券业务。”若银行间债券市场上的债券由商业银行承销，显然违反了该条款规定。
（二）银行间债券市场虚假陈述可否适用虚假陈述司法解释
有学者认为，银行间债券市场的虚假陈述民事责任纠纷并不当然适用虚假陈述司法解释，有以下三点理由：
其一，银行间债券市场不是《虚假陈述司法解释》所述的“国务院批准的其他全国性证券交易场所”。
银行间债券市场是由中国人民银行决定设立的市场，1997年6月，中国人民银行发布《关于各商业银行停止在证券交易所证券回购及现券交易的通知》，要求商业银行停止在沪深证券交易所的国债回购及现券交易业务，同时通过银行间同业拆借中心开办银行间债券市场。
其二，《虚假陈述司法解释》的理论基础是有效市场假设及欺诈证券市场理论。
在证券虚假陈述纠纷中的因果关系判断上，虚假陈述司法解释采用的是因果关系推定规则，因果关系包括交易因果关系和损失因果关系。该规则的理论依据是美国的“欺诈市场理论”和“信赖理论”。该理论是指“在一个公开和成熟的证券市场中，股票的价格与相关的公开信息有着密切的联系。虚假陈述行为实施后，必然会反映到股票价格中，最终投资者因信赖股票价格而进行了投资。即使投资者没有直接信赖该虚假陈述，也会受到反映该虚假陈述的股票价格波动的影响。故，只要投资者能够证明其有权信赖自己买进或卖出的股票价格的真实性，即可证明自己是受到欺骗而实施了交易行为”。
但是，倘若股票价格不能迅速、有效反映现有的公开信息，则欺诈行为并不一定能够影响股票价格，投资者就不得以价格变动为借口证明自己是因为信赖发行人披露的信息而进行的交易，进而无法将投资者对市场价格的依赖与虚假陈述行为连接起来。概言之，一个非有效的证券市场并不具备适用虚假陈述因果关系推定规则的前提条件。
证券市场的有效性与其交易量和活跃度有着密切关联，因沪深证券交易所挂牌的股票交易量大且活跃度相对较高，故市场价格能够比较迅速、准确地反映各种相关的公开信息，具备虚假陈述因果关系推定规则的适用条件。
至于银行间债券市场的非金融企业融资工具，其交易活跃度的确定需要结合发行规模与利率、机构投资者数量、分析师数量、资信评级、换手率等因素予以具体分析，不能简单地直接套用“欺诈市场理论”从而同样适用因果关系推定规则。
其三，2020年5月，最高人民法院在（2020）最高法民辖终23号民事裁定书中已就通过簿记建档、集中配售方式在全国银行间债券市场发行的短期融资券虚假陈述问题，明确表明其纠纷不符合《虚假陈述司法解释（2003）》规定的适用条件。
二、银行间债券市场的虚假陈述民事责任纠纷的正确法律适用
（一）适用民法典的一般侵权行为规范
侵权行为分为一般侵权行为与特殊侵权行为，而沪深证券市场上的虚假陈述纠纷，性质上属于特殊侵权，应适用证券法的规定，不适用民法典的一般侵权规定。
但是，银行间债券市场本质上是私募市场，甚至是“一对一”市场，投资者大多是实力雄厚经验丰富的专业机构投资者，应当负有合理注意、谨慎投资的义务，在投资之前须进行相应的尽职调查，故其与发行人之间的关系，更近似于一种平等主体之间的法律关系，而这正是民法典所调整的对象。因此，其虚假陈述民事责任纠纷，应当属于一般侵权纠纷，并非特殊侵权纠纷，故不能当然适用证券法律规定的特殊侵权规则，只可参照适用，即不轻易适用因果关系推定原则和举证责任倒置规则。
一般而言，若银行间债券市场虚假陈述纠纷适用一般侵权规范，则投资者要获得其主张的投资差额损失赔偿，须遵循“谁主张谁举证”的原则，举证证明侵权行为的四要件成立。
（二）适用《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》规定的一般侵权行为规范
在2005年，证券法将承销机构的民事赔偿责任规定修改为过错推定的连带赔偿责任，在此背景下，作为银行间债券市场主要法律规范的《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法（2008）》第十条规定：“为债务融资工具提供服务的承销机构、信用评级机构、注册会计师、律师等专业机构和人员应勤勉尽责，严格遵守执业规范和职业道德，按规定和约定履行义务。上述专业机构和人员所出具的文件含有虚假记载、误导性陈述和重大遗漏的，应当就其负有责任的部分承担相应的法律责任。”仍然坚持证券服务机构应当就其负有责任的部分承担相应的法律责任，而非连带赔偿责任，即实行过错责任原则，而非过错推定原则；且承销机构也与其他中介机构一并包括在专业机构之内，其勤勉尽责义务和法律责任并不高于其他机构。
三、各债券的法律规范统一适用研讨
非金融企业债务融资工具目前包括超短期融资券、短期融资券、中期票据、中小企业集合票据等。均面向机构投资人发行的，呈现典型的私募市场特征。
由上述非金融企业债务融资工具所构成的银行间债券市场，虽然有自律管理意义上的注册程序，但没有监管机构层面的注册、审核程序。
但是，证券交易所债券市场却有着重大差异，其机构投资者和个人系通过证券公司由沪深证券交易所的交易系统和中国证券登记结算有限责任公司的后台结算系统完成场内债券的交易结算，而资金清算则由银行负责完成。交易所债券市场上交易的债券产品包括公募（私募）公司债券、企业债券、可转债、国债、地方债、资产支持证券等所有债券现券以及债券质押式回购、国债预发行交易等债券产品。交易所债券市场与股票市场可以互通，投资人开立证券账户可同时交易股票和债券，故投资人众多，交投活跃，流动性较好。
为了保护交易所债券市场投资者尤其是普通投资者的合法权益，其公开发行的债券产品，亦须依法经证监会或者国家发展改革委注册，由证券交易所负责受理、审核。对于该类“大公募”债券，因其公开性特点而适用虚假陈述司法解释；而在交易所内交易的“小公募”和私募债券，则不应当然适用虚假陈述司法解释，更应参照适用。
目前债券市场已经实现行政执法的统一，均由证监会负责统一稽查执法，但民事裁判规则的适用并未统一，因为须兼顾不同的债券市场的特殊性，考虑的问题更多更为复杂，不宜贸然统一。
如果今后银行间债券市场能够成为一个公开的交投活跃的证券交易市场，则法院可酌情参照适用虚假陈述司法解释的有关规定。
【基本案情】
2015年11月11日，中国城市建设控股集团有限公司发布《中城建公司2015年度第二期中期票据募集说明书》称，将在全国银行间债券市场发行2015年度第二期中期票据，该债券简称15中城建MTN002，代码101578004。该债券期限在发行人赎回时到期，赎回权为发行人所有，投资者无回售权。票据发行利率为5.35％，采用固定利率计息。起息日为2015年11月23日，付息日为自2016年起每年的11月23日；景顺长城基金管理有限公司现持有该债券总计5 000万元。
中城建公司在涉案债券募集过程中存在不实陈述，包括：
（1）未全面披露该公司股权结构，隐瞒了中国城市运营有限公司、中国城市发展投资有限公司的设立，以及中国城市发展投资有限公司持有中国城市发展研究院国际有限公司股权的事实；
（2）未披露其在《募集说明书》签署前已经将其持有的第四工程公司、第十三工程公司的股权全部转让至中国城建集团股份有限公司，并最终由领端投资有限公司受让前述股权的事项，仍将上述两家公司列为其拥有的全资及二级子公司。
债券存续期间，中城建公司未按约披露重大信息：
（1）未披露募集资金用途的改变。
（2）未按照规定披露2016年年度报告及2017年各季度财务报表。
（3）未按约披露可能影响其偿债能力的其他重大事项。
中国银行间市场交易商协会认定，中城建公司在债券存续期间存在以下违反银行间市场相关自律规则指引的行为：
（1）未披露“12中城建MTN1”利息兑付信息；
（2）未合规披露公司抵质押等资产受限情况；
（3）未合规披露持有部分子公司股权转让情况；
（4）未及时披露控股股东变更事项；
（5）未积极配合协会自律调查工作。
为此，交易商协会给予中城建公司公开谴责处分，暂停相关业务，责令其针对本次事件中暴露出的问题进行全面深入的整改。
联合资信下调了中城建公司主体及涉案债券信用等级。2016年4月至11月，联合资信多次发布了公告，逐步将中城建公司主体长期信用等级及“15中城建MTN002”的债项信用等级由AA＋级下调至C级。
公告另载明：
中城建公司股权结构和经营性资产发生重大变动，中城建公司信息披露不及时，相关信息透明度不高，公司的上述变化对其融资环境或产生较大影响。
中城建公司的子公司中国城市建设（国际）有限公司发行、中城建公司提供维好协议、流动性支持以及EIPU的点心债由于中城建公司99％的股权变更为非国有企业所持有，导致提前赎回事件的发生。该提前赎回请求目前已无法按时、按合同完成，中城建公司尚未对此事件作出公告。
中城建公司出现大量违约并转移了部分资产。中城建公司未能按约履行“11中城建MTN1”“12中城建MTN 1”等多支债券的给付义务，并于2016年12月至2017年1月期间，转让了其持有的建筑材料公司、第五工程公司、第八工程公司及第十六工程公司的全部股权。中城建公司未披露转让价款等信息。
中城建公司拒绝为涉案债券提供担保并提前兑付。涉案债券持有人会议要求中城建公司为“15中城建MTN002”的本息偿付提供抵押、质押或保证，增加交叉违约条款及限制发行人处置资产或股权，均遭中城建公司拒绝。
2017年4月20日，景顺长城公司向中城建公司发出“关于中城建公司2015年度第二期中期票据还本付息的催告函”，要求中城建公司兑付本息。
原告景顺长城公司诉称：
中城建公司发布的《募集说明书》中隐瞒了部分信息，在履约过程中又出现多项违约事件导致评级下降、并未能及时披露相关信息，致使景顺长城公司不能实现债券交易取得对价的合同目的。且中城建公司以自己的行为表明不履行在一定期限内还本付息的主要义务。
故请求法院判令：
（1）解除景顺长城公司与中城建公司签订的《募集说明书》；
（2）判令中城建公司偿还景顺长城公司认购15中城建MTN002票据的本金50 000 000元；（3）判令中城建公司支付自2016年11月23日起至实际清偿日止，以50 000 000元为基数按年利率5.35％计算的利息。
被告中城建公司辩称：
一审法院经审理后认为：
据此，依照《中华人民共和国合同法》第六十条、第六十八条、第六十九条、第九十四条第四项、第九十六条、第九十七条之规定，判决：
一、原告景顺长城基金管理有限公司与被告中国城市建设控股集团有限公司之间的《中国城市建设控股集团有限公司2015年度第二期中期票据募集说明书》于2017年11月21日解除；
二、被告中国城市建设控股集团有限公司应于判决生效之日起十日内支付原告景顺长城基金管理有限公司2015年度第二期中期票据本金50 000 000元；
三、被告中国城市建设控股集团有限公司应于本判决生效之日起十日内赔偿原告景顺长城基金管理有限公司自2016年11月23日起至实际清偿日止，以50 000 000元为基数，按年利率5.35％计算的利息损失。
一审判决作出后，被告中城建公司不服，提起上诉。二审法院经审理后认为，一审判决认定事实清楚，适用法律正确，判决驳回上诉，维持原判。
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