（报告出品方/分析师：东北证券 吴胤翔 喻杰）
1. 引言
本报告着重从过去五年公司两个业务模块的发展历程、竞争优势、财务表现进行分析，并阐述了公司当下的主要行业逻辑和估值水平。希望给大家解答的主要问题如下：
问题一：公司的房地产业务层面主要看点是什么？
我们认为，在公司的两块业务中，相比于供应链业务，公司的房地产业务的增长确定性是主要看点，具体包含以下几点：
（1）公司大股东为厦门市国资委全资控股的厦门建发集团有限公司，这为公司融资以及债务管理提供了极大的优势。特别是，2022 年前三季度公司关联的三个发债主体共发行债券 30 只，发行规模共 236.3 亿元，同比增长 19.6%。
（2）2020 年以来长效机制逐步落地的背景下，其他竞争者房企陷入增长困难，而公司在 2020 年和 2021 年保持了远超包括大型央企在内的同业增速，因此看到公司预收房款覆盖营收的倍数远高于行业，这将为公司未来业绩增长提供最大的保证。
（3）公司土地储备充足而且相对优质，截至 2022 年 6 月公司未售土地储备面积覆盖 2021 年销售面积 2.37 倍，我们以漳州为例分析了公司土储在城市中位于相对优质的区位。在 2021 年下半年以来行业景气度快速下行的背景下，公司仍在保持超过 60%的强度拿地，同时由于拿地竞争程度下降、供地规则优化让利，中长期公司的盈利能力将助推业绩增长。
问题二：如何理解公司的供应链业务？
我们分析认为，公司的供应链业务也是一条具备成长空间的赛道。公司的供应链业务可以简单总结为，从贸易物流衍生出的各类服务收费。
这一收费可以拆解为量和价两个维度：
（1）过去五年公司供应链营收增速保持在 20%以上，对于未来，供应链龙头企业经营货量的增长是产业必然逻辑和政策导向应然，我们对比了中国和日本供应链业务的集中度可以发现 CR4 占有率相差 3 倍左右，同时我国缺乏供应链国际龙头企业，而 2022 年 4 月国务院发文明确提出要“培育一批有全球影响力的数字化平台企业和供应链企业，促进全社会物流降本增效”。
（2）公司的收费单价是以货值为基础，因此我们通过利润率可以衡量价格因素，由于公司经营的各类大宗商品存在价格波动，而公司也会采取套期保值工具进行风险对冲，因此我们分析了公司的净利率（而非毛利率）水平，过去五年公司净利率稳定在 0.50%-0.56%，这体现了公司稳健的经营管理能力。
问题三：建发股份的盈利预测和估值？
通过分部估值法，我们预计公司总市值 548.2 亿，对应目标价 18.24 元。
具体的，我们预测公司供应链业务 2022~2024 年归母净利润为 37.3/40.6/43.2 亿元，增速为 +15.8%、+9.0%、+6.3%；供应链业务估值参考厦门象屿和厦门国贸，给予 2023 年业绩 6.5 倍 PE，对应目标市值为 263.9 亿元。
房地产业务 2022~2024 年归母净利润为 29.2/37.9/45.5 亿元，增速为+0.5%、+29.9%、+20.2%；横向对比部分重点房企的估值，考虑到公司房地产业务未来利润增速较高，我们给予 2023 年业绩 7.5 倍 PE，对应总市值 284.3 亿元。
2. 四十余年稳步发展，两大主业各有所成
2.1. 地方国企背靠厦门，核心管理层稳定
四十余年发展历程，逐步确立双主业。
建发股份为厦门建发集团有限公司（下文简称“建发集团”）控股的上市公司，系由 1998 年建发集团将部分资产折股投入后以募集方式设立的股份公司。
建发集团随着厦门经济特区的成立而诞生，多年来精准把握市场发展动向，抓住社会发展机遇，从初创时期单一的窗口型公司逐渐转变为以“供应商运营+房地产开发”双主业为主的综合型公司。
2022 年，公司位列《财富》评选的“中国上市公司 500 强”第 15 位，较上年提升 9 位，已连续 22 年入选该榜单。
背靠厦门国资委，业务涉及多行业。
建发股份大股东为厦门市国资委持有 100%股 权的厦门建发集团有限公司，十大股东中有有多个席位为保险公司或国家养老保险及社保基金，太平洋保险从 2012 年开始跻身公司十大股东，且多年来不断增持，从 2010 年开始便陆续有社保基金进入十大股东行列。
供应链运营业务涉及多个行业，公司推行专业化经营的战略，成立“四大集团+五大事业部”（钢铁集团、浆纸集团、汽车集团和农产品集团；消费品事业部、矿产有色事业部、能化事业部、机电事业部和综合事业部），从事细分品类的经营，各分公司互通有无、优势互补，公司抵抗单一行业风险的能力强。
房地产业务由建发房产和联发集团两大平台公司开展。
联发集团设立于 1983 年，建 发股份于 1999 年开始持有联发集团 75%的股权，并于 2006 年再次增持至持有 95% 的股权。
建发房产设立于 1998 年由建发集团及建发物业管理公司持股，2006 年通过股权等价置换及转让，建发股份持有 56.654%的股权，建发集团持有 44.346%的股权（于 2009 年再次变更为持有 45.346%的股权）。
建发国际集团是建发房产在港股的上市平台，经过几次资产注入，目前建发房产绝大部分房地产开发业务已经由建发国际集团负责。
管理团队内部培养，文化认同专业性强。
公司管理团队专业，董事会成员和核心高管多为从建发集团内部选拔委任。公司核心骨干加入建发时间长，从基层做起，熟知公司情况，其中多人持有公司大量股票，经营理念和公司相契合，管理团队稳定，平均任职超 5 年。
核心管理层稳定，积极实施股权激励。
建发股份于 2020 和 2022 年分两次三批授予股权激励；建发国际在 2015 年和 2017 年分两次向管理层折价配售股票，并于 2021 年开启首次股权激励；建发物业于 2021 年也开启了第一次股权激励。与所在地相同、业务类型相似的厦门国贸和厦门象屿对比，激励总数量、人均激励等指标均位居首位。
公司将中高层管理人员与股东利益相绑定，确立了公司与员工间利益共享的长效激励机制，激发公司活力。公司激励目标相对合理，业绩达成把握大，意在与员工长期共同成长发展。
2.2. 行业供给侧产能出清，龙头地产仍有结构性机会
房地产行业集中度不断提升，行业竞争格局进一步调整。
2018 年以来，房地产调控长效机制被推向了更加突出和重要的位置，城镇化率已经达到 64.72%接近天花板，房地产需求不断萎缩。
2020 年以来，国内外经济下行压力持续加大，房地产市场进入调整期，多家房地产企业发生债务违约、不能按时开工、不能按时交房等事件，市场信心不断降低。
2021 年 10 月以来，中央政策托举并行，地方因城施策，行业政策环境进入宽松周期，房地产行业正处在艰难的复苏中，但仍存在一些结构性机会。
预计未来，房企将持续加速洗牌，具备更好现金流管理能力和融资能力的房企更具竞争力。 公司未来业绩确定性强，可售资源充足，是近年来房地产板块的黑马。
公司近五年营收增速均远高于全国商品房销售额增速。公司房地产业务销售额过去五年复合增速 26.9%，2021 年销售金额同比增速高达 57.7%。公司融资渠道畅通，重视高能级城市布局，截至 2022 年 6 月，公司全口径未售土地储备面积 2796.6 万平，其中位于一二线的土地储备占比近 70%。
公司匠心产品打造，客户口碑良好。有助于公司 在这一时期积极抢占市场，进一步提高市场份额。
2.3. 大宗商品需求大，供应链头部企业前景广阔
我国供应链头部企业发展空间广阔。随着全球化的不断发展，我国不断通过各种方式积极参加国际合作，建设自由贸易区，提出“一带一路”倡议、签署 RCEP 协议，不断深化合作形式。
2022 年提出要进一步培育供应链企业，2022 年 10 月 16 日，二十大报告中特别提出要着力提升产业链供应链韧性和安全水平。产业链供应链发展为国内国际双循环提供了重要支撑，更为重塑国际经济发展新格局增添了重要砝码。我国作为全球最大的大宗商品进口国和消费国，供应链市场广阔，目前我国供应链行业集中度还较低，未来头部供应链企业发展空间大。
公司率先开始转向供应链服务商，服务体系优势明显。公司于 2006 率先开始由贸易商向供应链服务商转型（相对早于同行业厦门象屿的 2011 年、厦门国贸的 2013 年），多年来经营稳健，始终保持高速增长，公司供应链业务近四年营业收入增速均快于行业平均水平。2021 年公司供应链业务营业收入 6115.39 亿元，超过物产中大，跃居国内供应链行业首位。
公司成熟的供应链服务体系，进一步整合资源，给下游企业提供一站式服务以及优质资源，不断拓宽市场占有率；在上游采购的过程中通过提高货量来减低采购单价，从而获取更多的利润空间。公司掌握市场动向，扩大业务范围至消费品领域和新能源产业链，同时布局国际化，拓展国际市场。
3. 供应链一站式服务，规模跃居行业第一
3.1. 业务范围遍全球，“LIFT”模式获青睐
公司已成功从贸易商逐渐转型为国内领先的供应链运营服务商。
贸易业务，即作为中间商参与商品交易，承担货权，通过获取分销差价及价格上升趋势中的交易时间差来专区买卖方的差价，随着商品交易市场日趋透明，传统贸易业务在收益下降的 同时，风险也有所上升。
公司及时抓住全球化发展的机会，整合旗下物流业务，从 2006 年开始向供应链运营商进行战略转型，供应链服务商不需要参与商品中间交易，不承担货权，通过给上下游客户提供货源、资金、销售渠道、运输、仓储等一系列定制化服务，来收取服务费，通俗的说，客户的结算价格为商品出厂价格加上信息、金融等增值服务费。
通过多年时间公司成功发展成为中国领先、全球布局的供应链运营服务商。
公司独创“LIFT”一站式供应链服务，创造增值收益。
从物流信息、服务信息、金融服务、商务服务四类基础服务出发，提供 n 种定制化解决方案，并延伸到各行业领域，解决用户痛点，其命名 LIFT 是由 Logistics（物流）、Information（信息）、Finance（金融）和 Trading（商务）的英文首字母组成。公司供应链服务业务广泛，与全球超过 170 个国家和地区建立了业务联系。
业务品类丰富，盈利体系成熟。
公司供应链业务产品主要包括，钢材、矿产品、林产品三个核心产品，以及农产品、汽车、化工等其他产品。这些业务主要交付给相关专业化子公司运营，同时根据实际营销需要，公司本部也会承担一些相关业务。各类产品的销售、销售及结算方式已经形成了成熟的模式。
多年经验积累丰富，风险应对措施完善。
供应链业务面临较多风险，但是公司凭借经验多年来不断探索，积极改变传统业务模式，积累出了成熟的应对常见风险的措施，从而提高公司抵抗风险的能力，也使公司的经营情况始终优于和其他中小型供应链企业，从而进一步扩大自己的市场份额。
3.2. 国内行业集中度低，缺乏国际龙头企业
我国供应链业务集中度仍较低。我国大宗供应链市场规模稳中有升，在 2020 年达到 65.9 万亿元，行业集中度虽然逐年提升，但是仍然较低，行业龙头企业 CR4（建发股份、厦门国贸、厦门象屿、物产中大）2020 年营业收入占全国限额以上批发业企业营业收入约 2.35%，与供应链发达国家的占比差距较大。
以供应链业务较为发达的日本为例，根据同样方法测算，CR4（三菱商事、伊藤忠商事、三井物产、丸红）营收占比 2020 年为 10.54%，并且在其占比不断提高的发展阶段出现了多个十年十倍的牛股。
我国供应链行业缺乏国际龙头企业。我国制造业产值占全球的比重连续多年稳居世界第一，消费全球一半左右的大宗商品，但是我国供应链企业与国外龙头相比差距较大，营业收入上，海外头部大宗供应链企业维多（瑞士）、托克（新加坡）、嘉能可（瑞士）2021 年营业收入均已超万亿人民币；市值差距也较大，我国供应链 CR4 市值之和仅有 830 亿，而嘉能可、日本 CR4 等海外供应链龙头市值均超千亿人民币。
中国大宗供应链 CR4 在区域、客户、品类拓展上仍具有广阔的外延发展空间，中国的大规模消费量有希望孕育出全球大宗供应链龙头。
公司供应链业务有望充分受益于行业政策实现市占率提高。
2022 年 4 月提出要“培育一批有全球影响力的数字化平台企业和供应链企业，促进全社会物流降本增效”。公司长期深耕供应链领域，借助于国家对供应链行业大力支持以及供给侧结构型改革带来的红利，加上公司独有的供应链服务体系和多元化的业务布局，公司有望不断吸引上下游企业抛弃可能面临断货的中小贸易商来和公司合作。在国内市场提升集中度的同时，在国际市场上突出重围。
3.3. 过去五年营收增速保持在 20%以上
供应链业务营收近五年复合增速达+26.5%，今年前三季度营收同比+19.3%。
公司的“LIFT”体系能够为客户提供优化物流方案服务、B2B 网上交易平台、定制信用交易等多样化服务方案，实现营业收入稳步增长，2017 年至 2020 年，建发股份供应链业务营收每年保持超 20%的增长，在 2021 年冶金原材料和农林产品等主要经营品种商品价格上涨，同时公司经营的黑色、有色金属、矿产品、农产品、浆纸、能化产品等主要大宗商品的经营货量超 1.7 亿吨，同比增速超 36%，最终实现营业收入 6115 亿，位居国内行业第一，同比增速高达 74.5%。
2022 上半年，受地缘政治、国内疫情等因素影响，公司经营品类价格波动较大，公司在严控风险的同时继续推进“全球化”布局，凭借上下游实体产业客户粘性，实现主要商品经营货量超 8800 万吨，同比增速近 15%，实现营业收入 3396 亿元，同比增长 27.4%。
供应链业务净利率穿越行业周期，维持合理水平，过去五年公司净利率稳定在 0.50%-0.56%，净利润复合增速达到 22.6%。
自 2017 年以来公司毛利率整体呈现下滑趋势，但由于公司供应链业务营业收入与大宗商品价格密切相关，且公司利用衍生金融工具进行套期保值，因此毛利率难以准确反映公司供应链业务经营水平；从净利率来看，公司 2017 年-2021 年全年净利率保持在 0.50%-0.56%范围内，今年前三季度面对国际国内复杂环境，公司坚持“专业化”经营战略，提前做好价格风险管理和货权风险管理的预案，多措并举防范客户信用风险和履约风险，实现净利率 0.59%的较高水平。
今年下半年供应链业务净利润预计平稳增长，中长期将持续受益于行业集中度提升。
下半年以来，大宗商品整体进入价格下行周期，公司净利率有所承压，全年来看，随着经营货量的稳步提升，公司供应链业务营业收入有望保持稳健增长。
长远来看，公司将充分受益于未来行业集中度的提升，可以使公司进一步整合资源、降低成本，提高上下游企业的议价能力，从而进一步提高毛利率、净利率水平。
3.5. 公司周转水平高，归母 ROE 行业领先
公司归母 ROE 为行业内较高水平，2021 年供应链业务归母 ROE 达到 15.66%，公司周转率高，杠杆水平合理。
具体来看，公司近五年总资产周转率，始终维持在供应链行业高位，高于形成竞争的供应链业务 CR4 其他企业，2021 年公司供应链业务的总资产周转率高达每年 8.1 次；公司权益乘数仅为 3.66，杠杆水平在 CR4 中最低，显示出公司经营水平之高以及对资金利用的能力之强。
未来随着行业集中度的提高，销售净利率有进一步提升空间，公司归母 ROE 有望进一步提高。
4. 房地产销售弯道超车，土地储备优质充足
4.1. 地产业务范围广，双平台运营显优势
公司房地产业务布局全面，立足厦门、布局全国。
项目主要在东南沿海等经济发达、人口稠密地区，目前在全国多个城市进行房地产开发业务，初步形成全国性战略布局，业务主要涉及住宅、写字楼、酒店、会议场馆、大型购物商场以及公共建筑，同时涵盖城市更新改造、物业管理、商业管理、代建运营、关联产业投资等业务。
公司主要通过建发房产和联发集团两个优质差异化平台来运营。
建发房产和联发集团单独设立资金池，各自市场化运作，过去在拿地区位、产品类型等方面有所差异化，去年以来投资确定性较强的城市有所减少，建发股份内部成立了协调委员会， 提高建发房产和联发集团拿地过程中协同配合，从而提高整体效能，让建发房产和联发集团实现 1+1 大于 2 的效果。
4.2. 销售过去五年符合增长近三成，销售均价行业领先
公司房地产业务销售金额逐年提升，近五年始终保持高速增长。
2017 以来，房住不炒逐渐深入人心，房地产长效机制逐步建立，2020 年三道红线制度推出，使得大部分房企销售增长乏力。
在此背景下，公司凭借良好的信用和投融资优势实现逆势扩张，过去五年销售金额复合增长率高达 26.9%，2021年公司逆势增长，增长率为 57.7%，增速居百强房企之首，可结转资源充足，在房地产长效机制下实现弯道超车。
建发房产和联发集团的全口径销售排名也迅速提升，在五年的时间内，分别由 53 名挺进到行业前 20，由 74 名上升到行业前 50。
2022 年上半年，建发房产和联发集团的销售额之和已经跻身行业前十。
公司销售均价持续提升，位于行业领先水平。
公司持续深耕高能级城市，产品口碑出众，销售单价也稳步提升。2021 年建发集团房地产业务全口径销售单价达到 18426 元/平。
2022 年上半年全口径销售单价进一步提升已经达到 19650.2 万元，为后续销售金额的进一步增长提供了保证。
建发集团房地产业务的 2022 年 1-10 月累计全口径销售金额位列行业第十一名。
建发集团房地产业务受行业下行影响较小，1-10 月全口径销售金额 1563.7 亿元，同比增速达-16.8%，远高于同期百强房企-44.6%的平均增速。
公司单月同比增速 4 月触底，之后降幅不断收窄，8 月公司单月增速领先行业率先转正至 40.2%。公司未售货值充足，未来销售有望继续维持高增速。
预计 2022 年全年，随着行业逐渐进入政策宽松周期，公司今年有望进一步维持发展势头，巩固在行业内前十名的地位。
截至 2022 年 6 月，公司房地产业务整体未售货值 3696.70 亿元。建发国际年初提出计划 2022 年销售额 1650 亿，截至三季度，已经实现 60.7%，预计建发股份房地产业务 2022 年整体销售额会进一步维持增长。
4.3. 过去五年拿地强度维持高位，土储质量不断提升
2017 年以来公司拿地金额复合增长率接近 20%，拿地强度维持高位。建发房产和联发集团坚持以利润和资金安全为优先导向，不断提高资金管理的计划性和精细度。
近几年，公司凭借通畅的融资渠道和较低的融资成本，在下行周期中逆市拿地，公司权益口径拿地金额近五年复合增长率达到 19.8%。
近五年公司拿地强度（权益口径拿地金额/销售金额）高达 72.54%，远超其他房地产企业。
2018 年，受国家“房炒不住”基调的影响，公司专注于去库存、促签约，导致拿地强度有所下降。
2019 年以来，房地产销售逐步回归理性，中央不断推进“因城施策”的调控措施，公司抓住机会及时调整经营策略，拿地开始聚焦于有市场潜力和发展前景的城市，扩大自己在高能级城市的市场规模，拿地强度也有所回升，并稳定在 60%以上。
公司土储中高能级城市占比不断提高，深耕的低能级城市土储也保持一定占比。根据公司披露口径，2018 年年底，公司土地储备中有 50.69%位于一二线城市，到了 2022 年 6 月，公司土储在一二线城市的占比提高到近 70%。
公司同时深耕了很多强三线城市，如漳州、莆田、宁德等，这些城市经济较发达，房价较高，距离厦门近，建发股份有很大的地缘优势，在当地具备品牌美誉度，也是优质土储，能给公司带来高回报收益。
2022 年以来逆势补充土储，拿地强度保持高位。
2022 年前三季度，公司共获取土地 52 宗，总计权益拿地金额 604.1 亿元，位列行业第三，仅次于华润置地、中国海外发展，总计权益计容面积 300.1 万平；1-9 月权益口径拿地强度（拿地金额/销售金额）高达 63.5%，在重点房企中位列行业第一。
分月来看，公司拿地节奏与整体供地节奏有关，各大城市开始集中供地的 4 月及 9 月，公司积极抢占货源，拿地强度分别高达 108.7%和 146.9%。
今年以来所获土地结构进一步优化，继续深耕现有城市。
公司精准把握市场动态，更青睐于获取高能级城市土地。
2022 年 1-9 月所获土地中按面积计算位于一、二线城市的占比分别为 19.3%、62.83%，其余的 17.87%也位于经济条件好、房价较高、建发集团有着巨大区位优势的漳州、莆田、宁德三市；
分省份来看，所获土地均位于东南沿海省份和直辖市，其中 37.8%位于福建省，11.25%位于上海市，8.27%位于浙江省。
公司所获的 52 宗土地分布于位于 15 座城市，均为建发股份已经有所布局的城市，对项目的投入把控严格，合理控制土地成本和开发成本，有助于中长期公司毛利率提升，也有助于公司进一步在当地站稳脚跟，积累自己项目的口碑，提高品牌美誉度，从而为公司未来的顺利发展提供保障。
目前公司未售土地储备充足，覆盖销售倍数高。
根据建发股份 2022 年中报数据，截至 2022 年 6 月公司未售的全口径土地储备面积 2796.6 万平，覆盖 2021 年全口径销售面积 1180.8 万平的 2.37 倍。公司未售土储中现房比例低，已竣工的土储占比为 7.10%，在建的土储占比 77.22%，拟建的土储占比 15.67%。
土地储备布局优质且合理。
公司土地储备在海西、长三角、长江中游、粤港澳大湾区等核心城市群，根据土储面积分类，其中约 58.0%位于一二线城市，有 10.7%位于公司深耕的有区位优势的福建省内强三线城市（漳州、莆田、宁德），这些城市政府均有限价规定，公司适应规则，拿地确定性高。从区位上看，有 25.6%的土储位于福建省，16.4%位于江苏省，8.7%位于浙江省。
非核心城市的土储，各有优势。比如，漳州、莆田、宁德等城市政府有限价规定，公司适应规则，拿地的确定性高。公司城市的土储，区位水平普遍优质，例如在今年以来位于漳州的建发女排基地、位于莆田联发保利禧悦项目，位于宁德的建发书香府邸项目，开盘或加推当天首日基本售罄。
以漳州为例，公司土储资源均位于较发达区县的较优位置。建发股份深耕多年，管理优势显著，开发资源及政府关系不断沉淀。其土储主要位于东部靠海区县，其土储均位于县区核心地段，区位优势好，其中在中心城区（芗城区、龙文区、龙海市）占比较高。
4.4. 特有一级土地开发业务，积极布局多元赛道
一级土地开发业务持续贡献利润。一级土地开发业务由建发房产的子公司厦门禾山建设发展有限公司负责，目前有后埔-枋湖旧村改造项目和钟宅畲族社区旧村改造项目推进中，公司负责报批、拆迁、土地整理、配套建设等工作，按照土地出让总收入的 85%作为改造费用，开发过程时间较长，投入资金较多，多年的经营结果有集中体现在单个会计年度。
2022 年 8 月 31 日，公司成功出让钟宅畲族社区旧村改造项目部分地块，总成交价格达 54.30 亿元，我们预计能为公司在四季度释放约 4 亿 元的归母净利润。
近年来公司也在积极布局新兴赛道，促进房地产业务多元化发展。
物业服务方面，于 2020 年在香港联交所分拆上市建发物业（01908.HK）。截至 2022 年 6 月末，建发房产和联发集团旗下物业管理公司在管项目面积达 5414 万平方米，连续多年入 选物业服务企业百强。
商业管理方面，截至 2022 年 6 月末，建发房产和联发集团在厦门、上海、成都、南宁等多个城市管理 64 个商业项目，管理面积达 249 万平方米。
代建服务领域，建发房产和联发集团报告期内新拓展项目 32 个，新增代建面积超过 161.5 万平方米，教育、产业园、医疗、大型公建等领域齐头并进。依托扎实的专业能力与优质的工程质量，荣获“2022 中国房地产代建运营优秀企业”和“2022 中国房地产政府代建运营引领企业”双料荣誉。
公司 2018 年 3 月成立了建发物业服务集团子公司，正式进军房地产服务业，主要业务包括物业管理服务、非业主增值服务和社区增值及协同服务三大板块。营业收入快速提升，从 2019 年 8.03 亿元增长至 2021 年 15.57 亿元，年复合增速近 40%。
2021 年，物管服务营收 7.59 亿元，社区增值及协同服务营收 2.54 亿元，非业主增值服务营收 5.44 亿元。在管项目 280 个，覆盖 26 个城市，在管建面约 4891 万平方米，合约项目 489 个，覆盖中国 16 个省、直辖市及自治区的 49 个城市。
5. 房地产财务表现稳健，未来结转确定性高
5.1. 营业收入稳步提升，中长期毛利率有望回升
房地产业务营业收入稳步提升，2017 到 2021 年复合增长率达到+26.9%。
近些年市场环境愈发复杂多变，公司主动优化组织管理架构，提高经营质量，保持产品竞争 力，制定合理的销售策略和拿地策略，实现了业务的稳健发展，2022 年前三季度营业收入同比增长达到 27.27%。
公司营业收入主要来源于东南沿海地区，2021 年福建、江苏、广东、浙江、上海五省市的营收之和占总营收 82.32%，其中福建区域的营收占总营收的 41.21%。
公司房地产毛利率近几年有所下滑，目前基本触底，中长期有望提升。
公司前几年不断扩大业务规模，建发房产新进入多座高能级城市，如 2016 年进入深圳、杭州、南京、合肥，2017 年挺进广州、无锡、武汉，2018 年挺进珠海等，拿地溢价较高，这些土地在 2019 年之后陆续接入结转期；同时联发集团早期保持广阔的拿地战略，三四线土储较多，一些历史遗留项目去化较难。
双重因素叠加导致公司毛利率有所下滑。目前公司毛利率在 16%左右，已售未结资源毛利率基本稳定。随着 2021 年下半年以来，土地市场下行，公司拿地成本进一步改善，中长期毛利率有望回升至 20%以上。
预收房款覆盖营收的倍数高。
公司预收售房款 2018-2021 年的四年间复合增长率达到 44.7%，截至 2022 年 6 月末，建发股份预收售房款合计 2165 亿元，覆盖过去 12 个月营收倍数达到 2.20，覆盖 2021 年营收倍数为 2.25 倍，大幅领先其他优质规模房企。
推测建发股份房地产业务上半年实际的合同负债可能位列行业前五，未结转资源充足为公司后续业绩提供了保障，在行业内处于领先水平。
已售未结转资源充足。公司已售未结转金额连年增长，截至 2022 年 6 月。公司并表口径未结转金额 2424.8 亿元，较 2021 年年底增长 23.36%。
5.2. 公司管理能力强，费率控制优秀
公司销售费率和管理费率控制在合理水平。
整体来看，公司两费费率约 5%左右，近年来整体呈现下行趋势。
具体来看，公司销售费率维持在 5%左右，相较于行业优质公司平均 2.5%左右处于较高水平，这与公司处于销售快速增长期，不断进行品牌推广，营收和销售差异较大有关。
公司管理费用控制行业领先，从 2017 年的 0.6% 下降到 2021 年的 0.4%，突出公司管理体系不断优化，人效比不断提高。
5.3. 融资逆势发力，成本进一步下行
建发房产和联发集团，三道红线稳居绿档。公司融资渠道通畅，结构相对简单，主要通过银行贷款、境内信用债、保险债权融资计划融资。
截至 2022 年三季度，建发房产有息负债总额为 903.99 亿元，其中短期有息负债占比 9.43%，三道红线指标中剔除预收款项后资产负债率为 61.99%、净负债率 49.29%、现金短债比 4.98 ；联发集团息负债总额为 363.17 亿元，其中短期有息负债占比 27.31%，联发集团剔除预收款后的资产负债率分别为 62.78%，净负债率分别为 63.19%，现金短债比分别为1.57。
建发房地产集团有限公司、联发集团有限公司均为发债主体公司，目前合计存量债券（含 ABS）本息合计余额为 467.74 亿元，其中一年内到期的占比 26.7%，未来一年内信用债到期高峰为 2023 年 3 月，共有 41.82 亿元的本息需要支付。
此外，建发股份的母公司厦门建发集团有限公司也是公开市场发债主体，中诚信信用评级稳定 在 AAA 级、展望稳定，银行授信充足，例如今年 8 月 30 日建发集团与中国银行总行签署战略合作协议，中国银行将为建发集团提供不超过 1000 亿元人民币的本外币授信融资安排，为公司进一步拓宽了融资渠道。
公司近几年发债规模持续上升，积极把握融资窗口，逆势融资，现金流稳定性高。
近五年信用债发行规模复合增长率达到 14.5%。公司供应链和房地产的双主业模式更突显出优厚的融资优势，所获资金既有利于公司房地产业务的健康发展，也有能给供应链业务提供充足的现金流，从而带动整个公司健康发展。
2022 年以来公司公司融资持续发力，2022 年前三季度公司关联的三个发债主体共发行债券 30 只（含 ABS），发行规模共 236.3 亿元，同比增长 19.6%，融资利率维持低位，平均融资利率仅为 3.62%，与大型优质央企处于同一水平。
5.4. 公司 ROE 处于行业中上游，未来仍有提升空间
公司房地产业务 2021 年 ROE 为 11.97%。
分解来看，公司毛利率低导致销售净利率低，公司的 ROE 主要来自权益系数的贡献，受益于公司通畅的融资渠道和地方国企的优势，2021 年权益系数 17.46，高于同行业平均水平，公司杠杆倍数较高，也保证了公司未来现金流的通畅。
公司销售净利率较低。
公司总资产周转率为 0.23，和其他同类型企业基本相同。未来 ROE 有望继续提升，同时结构有望改善。
综合来看，公司 2017 年以来对拓展新市场、提高市场份额十分重视，新进多座城市导致毛利率较低。随着公司在国内大多数高能级城市均已有所布局，公司战略逐渐转向对已布局城市继续深耕，市场拓展速度有望降低。
公司有望通过城市深耕，提升销售净利率，未来 ROE 提升空间大，随着利润不断结转，公司所有者权益不断增厚，杠杆率会有所降低。
6. 估值与盈利预测
6.1. 供应链财务预测及估值
供应链业务的核心看点是逐步扩大市场份额，通过经营货量增长实现营收和利润的增长。
由于公司的套期保值业务，毛利率存在一定波动，我们通过净利率来进行预测。
过去五年公司净利率始终维持在 0.50%-0.56%，预计 2022~2024 年公司净利率整体保持稳定，营业收入保持稳健增长。
我们预测公司供应链业务 2022~2024 年营业收入为 7021.5/7864.1/8650.5 亿元，增速为+14.8%、+12.0%、+10.0%；归母净利润为 37.3/40.6/43.2 亿元，增速为+15.8%、+9.0%、+6.3%；净利率为 0.56%、0.54%、0.53%。
供应链业务可比公司有厦门象屿和厦门国贸，厦门国贸预测业绩增速较低，故动态 PE 较低，厦门象屿增速较高，故动态 PE 较高，我们给予建发股份 2023 年供应链业务业绩 6.5 倍 PE，对应目标市值为 263.9 亿元。
6.2. 房地产业务财务预测及估值
房地产业务的核心看点是过去三年销售快速增长，可结转资源充足，未售土地储备充足，高能级城市土储占比提升，未来业绩确定性强。
受早期高成本项目逐渐进入结转周期影响，预计今年净利率、毛利率仍有可能维持低位，随着历史包袱逐渐消化，后于有望逐步改善；同时公司持有建发房产股比较低，随着建发房产结利增加，预计归母净利润占净利润比例会有所下降。
我们测算公司房地产业务 2022~2024 年营业收入为 1300.1/1690.2/2028.2 亿元，增速为+35.0%、+30.0%、+20.0%；归母净利润为 29.2/37.9/45.5 亿元，增速为+0.5%、+29.9%、+20.2%。
横向对比首开股份、招商蛇口、滨江集团、保利发展、华发股份等重点房企的 PE，考虑到公司房地产业务未来利润增速较高，我们给予建发股份 2023 年房地产业绩 7.5 倍 PE。对应总市值 284.3 亿元。
6.3. 公司整体财务预测及估值
综上所述，我们预计公司2022~2024年营业收入分别为8321.6/9554.2/10678.7亿元，同比 增速分别比为+17.6%、+14.8%、+11.8%。
预计归母净利润分别为66.43/78.44/85.40亿元，同比增速分别为+8.9%、+18.1%、+8.9%，EPS 分别为 2.21/2.61/2.84 元。
我们根据分部估值法，供应链业务市值为 263.9 亿元（对应 2023 年业绩 6.5 倍 PE），房地产业务市值 284.3 亿元（对应 2022 年业绩 7.5 倍 PE），合计市值 548.2 亿元。
6.4. 报告总结
从中长周期因素来看，我国房地产面临劳动人口拐点出现，城镇化率 64.7%接近天花板 70-75%，我们估算的家庭债务偿还率 10%对比发达国家处于中间水平，未来更多需求出自核心城市刚需（常住人口与户籍人口的差值仍然较大）和改善型需求（城镇居民户内可用面积仍有提升空间）；未来行业集中度会进一步提升，布局在一二线、强三线的房企会更受益，同时未来整体而言刚需比例会下降，逐步向改善型需求转变，产品力更强的房企会更受益。
从短期因素来看，本轮政策宽松从 2021 年 10 月以来逐步加码，经历了今年 4-6 月（需求端为主）、7-8 月（需求端为主）三轮快速加码，行业销售温和复苏，其中土储优质、三道红线稳居绿档的央国企销售回暖更为显著，也成为板块中表现较强的 α。
今年 11 月，随着央行推出第二支箭，金融十六条发布，保函置换预售监管资金等政策陆续出台，房企信用风险修复路径逐渐明确，板块投资信心得到极大提振。
我们认为，随着销售进一步改善，板块有望迎来β机会。建发股份作为过去五年的行业黑马，也是本轮房地产销售复苏的领头羊，有望充分受益于行业格局改善和盈利水平提升，目标价 18.24 元，总市值 548.2 亿。
7. 风险提示
业绩预测和估值判断不达预期；国内新冠疫情反复。
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