（报告出品方/分析师：浙商证券 陈腾曦 王华君 刘雪瑞）
1 中国黄金：珠宝销售领域唯一央企，机制灵活、成长迅速
公司是国内专业从事“中国黄金”品牌黄金珠宝产品研发、设计、生产、销售、品牌运营的大型企业，系国资委旗下中国黄金集团黄金珠宝零售板块的唯一平台，且为央企混改标杆，体系机制灵活激励充分。
公司始建于2006年，前身是中金黄金投资有限公司；
2008年更名为中国黄金集团营销有限公司；
2010年成立中金珠宝有限，被中国黄金珠宝协会评为投资金条中国黄金第一品牌；
2013年到 2015 年，增资扩股，注册资本从 2 亿元增加到 8.59 亿元；
2017年，公司引入投资者，进行混改，注册资本金 14.4 亿元，成为国家发展和改革委员会批复的第二批混合所有制改革试点单位；
2018年 6 月，公司变更为“中国黄金集团黄金珠宝股份有限公司”，注册资本金 15 亿，8 月入选国务院国有企业改革领导小组办公室组织开展的国企改革“双百行动”企业名单；
2021年 2 月 5 日，公司正式上市。公司 06 年至今成长迅速，业务及渠道拓展迅猛，营收规模从千万级提升至 2021 年的超 500 亿，跻身头部阵营。
2021年公司实现收入 507.58 亿，同比增长 50.23%，毛利率 3.09%，实现归母净利 7.94 亿，同比增长 58.84%，实现扣非归母净利 7.58 亿，同比增长 70.7%。
1.1 央企改革标杆，加盟商持股凝聚性强
实控人为国务院国资委，通过全资公司中国黄金集团间接持有38.46%股份。另外持股占比靠前的还有:彩凤金鑫（8.46%）、中金黄金（5.88%）、中信证券投资（4.23%）。其中彩凤金鑫主要是由公司省级加盟商组建的产业投资合伙平台。
公司目前在全国拥有 30 余家省级服务中心（省级加盟商运营），服务中心运行十余年时间，从合作方变成了共同体。2017 年通过增资扩股，将服务中心作为产业投资人引入公司股权结构中，深度的股权绑定激发了服务中心积极性，为渠道建设及未来开展的回购业务打下夯实基础，增加粘性。
央企提供深厚稳定后台资源，把握政策导向。
作为集地质勘探、矿山开采、选矿冶炼、产品精炼、加工销售、科研开发、工程设计与建设于一体的大型综合性黄金产业集团，中国黄金集团有限公司拥有完整的上下游产业链，业务范围广。中国黄金集团控股下，公司资金授信、供应链以及业务合作方、渠道拓展方面，资源深厚，优势显著。
1.2 行业领军人物坐镇，核心管理层稳定、干劲足
核心管理团队多来自中国黄金集团，具备多年黄金相关行业从业经验。
管理层具备丰富黄金珠宝从业经历和管理经验，对行业发展具有深刻认识理解，在企业管理、市场营销、渠道建设、产品研发等方面累计丰富经验。董事长陈雄伟被评为“中国改革开放 40 周年珠宝行业领军人物”，在中国黄金集团工作 30 余年，2018 年至今任中国黄金协会副会长、中国珠宝玉石首饰行业协会副会长。
1.3 财务状况：成长迅速，经营健康，归母净利率持续提升
公司 06 年至今成长迅速，业务及渠道拓展迅猛，营收规模从千万级提升至 2021 年的超 500 亿，门店规模截至 21 年底拥有 3721 家门店，跻身头部阵营。
2021 年公司实现收入 507.58 亿，同比增长 50.23%，毛利率 3.09%，实现归母净利 7.94 亿，同比增长 58.84%，实现扣非归母净利 7.58 亿，同比增长 70.7%。
拆分产品来看，以黄金产品为主，K 金珠宝类产品为辅。从产品分类来看，黄金产品贡献超过 98%的收入。金条产品和自营渠道核心产品，根据招股书，18/19/20H1 自营店金条占比 90%/91%/94%。首饰比例亦有逐年提升。
拆分渠道来看，公司直销和加盟渠道相对均衡。
其中直销又可分为直营店、银行渠道、大客户渠道和电商渠道等。
2021 年加盟渠道收入 204 亿元，约占整体营收的 40%，YoY 为 79.7%，近年来主要随着门店数量的逐步提升而增加；直营渠道金条占比较高，受金价波动及银行大客户渠道波动影响较大。
从线下门店类型来看，加盟店为主，直营店为辅。2021 年门店渠道共有 3721 家，其中直营 91 家，加盟店 3,630 家。
从线上来看，电商 渠道 2021 年收入虽然只占 10%，但是增长势头迅猛，增速达到 100%。
拆分区域来看，全国布局较为均匀。
2021 年，华东地区收入占总收入的 46%，贡献了接近一半的总体收入。华南地区与华北地区目前同样是公司重要的销售收入来源，收入占比分别为 18%/12%。
毛利方面，黄金占比高使得公司毛利率水平较低，21 年毛利率有所下降系投资保值需求提升，投资属性的黄金产品占比提升，黄金回购收入占比提升，以及华南地区销售金沙产品毛利率较低，使得华南地区毛利率 1.97%低于其他地区，而华南地区销售收入占比提高，从而导致整体毛利率有所下降。
费用方面，公司控费良好，销售及管理费用率持续降低。研发项目投入增加，研发费用率稳步提升。公司净利率持续提升，从 17 年的 1.07%提升至 21 年的 1.57%。ROE 亦有稳步提升，从 17 年的 7.69%提升至 21 年的 12.12%。
公司存货、应收账款周转及经营现金流健康，季度间波动原因主要系淡旺季影响，比如旺季前订货会会给予一定账期支持加盟商铺货周转。
2 黄金消费：装饰鉴赏&投资保值需求上扬，行业景气
工艺技术进步增强黄金首饰消费属性，同时外部环境不确定性强+通胀预期+缺乏投资工具下，黄金投资保值属性进一步刺激消费者需求。自 2020 年下半年以来，黄金首饰消费进入新一轮景气周期。
2.1 工艺技术进步，古法金等推动黄金装饰鉴赏属性强化
黄金首饰历史源远流长，居民拥有较强的黄金首饰消费情结。新中国成立以后，黄金产业一直实行严格管制。1982 年，国内恢复售出黄金饰品，2002 年上海黄金交易所正式开业标志着中国黄金市场走向全面开放，黄金真正步入社会大众、走进寻常人家。目前我国珠宝首饰行业规模超过 7000 亿。
根据中国珠宝玉石首饰行业协会分类，黄金珠宝按照材质可以分为黄金、钻石、玉石等，其中黄金占比最高，2021 年行业规模 4200 亿，接近一半。
随着黄金市场的全面开放，符合当代消费者审美和认知的新工艺技术相继涌现。足金在硬度、延展性、色泽等方面的工艺技术有了大改进，高可塑性能够支撑美观性、功能性需求，黄金珠宝消费属性增强。
工艺技术的进步直接提升了黄金首饰的设计空间，设计师能够按照消费者审美游刃有余地设计黄金首饰。工艺精湛并融入国潮风的古法金，以及具有高级设计感的硬足金饰品受到越来越多的年轻消费者喜爱，反映出年轻一代与金饰的情感纽带在进一步增强。
2.2 通胀预期+缺乏投资工具下，黄金投资保值需求上扬
黄金在保值需求和工艺升级下销售情况良好。自 2020 年 7 月以来，限额以上黄金珠宝品类商品零售额增速逐步恢复， 2021 年限额以上单位金银珠宝类商品零售总额为 3,041 亿元，首次突破 3,000 亿元大关，增幅位列所有商品类别第一名，较 2019 年增长 16.7%，显示出金银珠宝零售业较强的持续增长能力。
黄金消费需求和金价的波动有一定相关性。金价慢涨/急跌提振销量，快涨/阴跌抑制消费。目前金价外部环境不确定性强+通胀预期+缺乏投资工具下，黄金投资保值属性进一步刺激消费者需求。
3 业务优势：品牌优势显著，机制领先灵活
公司的采购主要分为原材料采购和成品采购。原材料采购主要为黄金等原材料的采购；成品采购主要为 K 金珠宝类产品成品以及部分黄金产品的采购。此外，公司还通过黄金租赁等形式获取部分黄金原材料。
整体而言，在保证必要生产、销售所需库存的前提下，公司采用“以销定采”的模式开展原材料采购和成品采购。
公司采用“以量定产“的原则组织产品生产。产品生产模式由自行生产、委外加工两种方式构成。金条产品主要由公司子公司三门峡中原金银制品自行生产，黄金产品中的黄金首饰、部分黄金制品主要以委托外部工厂加工的方式。2021 年自产量占比 61.96%，委托加工量占比 38.04%。
近两年黄金首饰产品占比逐年上升，因此委外加工产品数量随之上升，目前黄金产品产量由自行生产与委外加工各贡献一半。由于委外加工的产品多为设计加工工艺较复杂的黄金首饰和部分金条饰品，其加工成本较高。
3.1 产品体系：主打投资金条，黄金首饰紧跟古法与国潮风尚
率先主打“黄金实物投资”概念，自主研发投资金条起步。2006 年，中国黄金集团黄金珠宝股份有限公司正式成立。作为当时黄金珠宝行业唯一央企，中国黄金创新性主打“黄金实物投资”概念，通过自主研发的中国黄金投资金条，2008 年率先推出“99999 至纯金”，2012 年顺应市场追求纯度、保值的风潮，推出“高纯金”。
投资金条价格优势明显，与银行金条价格相似，显著低于其他黄金珠宝零售企业。
根据中国商业联合会与中华全国商业信息中心共同发布的数据显示，2013 年至 2018 年，中国黄金投资金条连续 6 年荣列同类产品市场综合占有率第一位，被中国黄金协会评为“中国黄金第一品牌投资金条”。
创新推出小克重金条，提高毛利。
公司利用小克重金条毛利率高、消费群体广的优势，推出多款小克重金条产品，一经推出便成为爆款。2021 年 9 月，中国黄金在上海正式发售 5 款上海文化金条，均由上海黄金饰品行业协会监制，用创意设计展示“国潮”好物，讲好“海派”故事，展现了中国黄金国潮复兴的创新力。
为应对市场需求，推出古法金等黄金首饰优化产品结构。
随着古法金热度日益见长，各家珠宝零售品牌纷纷布局古法金系列产品，中国黄金在 2019 年推出承福金系列，运用标准化处理，手镯、戒指内壁、吊坠顶珠、珠串三通均会雕刻承福纹样，确保产品专利独有唯一性。
跨界创新与博物馆深度合作，挖掘更大的市场发展潜力。2022 年 3 月 3 日，由中国黄金和故宫博物院合作运营的故宫文创馆金银器馆正式向观众开放，将黄金与文物完美结合。7 月 30 日，中国黄金与中国文物交流中心联合推出的“国宝金”系列新品上市，选取各大博物馆的历史文物为原型，以黄金为载体演绎中华优秀传统文化。
结合国潮热点，大力实施差异化战略，产品矩阵全新升级。2021 年公司结合国货浪潮等时下热点题材，构建年轻化、活力化的新一代产品序列，研发生产诸如故宫、迪士尼、航天十二宫等新款系列产品，与网易严选开展相关合作，并推出“中国黄金×网易严选联名金条”，自主研发主打产品“中金祥锣”及上市相关文创产品，实现品牌文化输出。
3.2 品牌营销：打造全品类多品牌矩阵，目标人群覆盖广泛
公司多品牌并举，目标人群覆盖广泛。经过 2012 年前后的品牌拓展，公司形成如今以“中国黄金”为母品牌，高端轻奢品牌“珍·如金”和快时尚消费品牌“珍·尚银”为子品牌的综合品牌矩阵，覆盖老/中/青及高/中/低不同市场群体。
母品牌“中国黄金”主打投资金条/黄金饰品，覆盖差异化群体。“中国黄金”产品系列中，投资金条业务为品牌发展基础。
2020H1，公司金条收入/黄金首饰及饰品/K 金珠宝类产品约占总收入的 44%/55%/0.6%。 子品牌注重时尚设计，定位年轻女性，与母品牌协同互补。“珍·如金”以高端产品为主，“珍·尚银”以快时尚中端产品为主。
著名影视演员刘亦菲成为“珍·如金”品牌的首位形象代言人，以她非凡的气质完美诠释了“真我如心，珍我如金”的动人情境，更是引领消费者去感受一种全新的自我表达方式——勇于追求真我并且懂得珍爱自己。
公司计划打造并完善金字塔式品牌架构，专注于“中国黄金”品牌的建设，加速以“中国黄金”为母品牌的多品牌战略布局，全线实施高端轻奢首饰子品牌“珍·如金”及快时尚饰品子品牌“珍·尚银”的运营和推广。
提升品牌含金量，努力构建涵盖黄金珠宝产品全品类的立体式品牌架构，品牌产品线覆盖各主要年龄段及高、中端的不同群体市场需求，让“中国黄金”成为消费者和投资者心目中最可信赖的黄金珠宝品牌。
在营销方面，公司注重产品内涵的提升，“珍·如金”、“珍·尚银”等子品牌内涵丰富寓意深刻。
“珍·如金”品牌引领消费者勇于追求真我、懂得珍爱自己；“珍·尚银”品牌则倡导享受时尚乐活的生活态度。公司紧跟国潮风尚。随着国家综合国力强盛，民族认同感提高，国人文化自信增强以及人们审美多元化的发展，国潮风逐渐成为一种流行的风尚。
近些年中国珠宝圈也刮起“国潮”之风，公司作为黄金珠宝零售行业唯一的央企，更是以“中国黄金”品牌做旗帜紧随国潮脚步。广告营销建立更加鲜明品牌形象。为展现和深化品牌精神内涵，2021 年公司推广宣发最新一代广告片《守护永恒价值》，加深消费者对品牌的认知。公司古法系列“承福金”与世界黄金协会携手摄制的《古调“金”潮，自承一派》广告片，致力于推广古法金，打造真正“国字头”黄金珠宝品牌。
3.3 渠道：黄金重渠道，渠道看机制，机制领先，充满活力
公司分为直销和加盟渠道，相对均衡，2021 年收入分别占 6 成和 4 成。从线下门店类型来看，加盟店为主，直营店为辅。加盟店数量快速增长，2021 年门店渠道共有 3721 家，其中直营 91 家，加盟店 3,630 家，终端销售网络覆盖全国市场。
加盟体系业绩再创新高，签约店面数量增势迅猛。
公司不断优化加盟体系政策，提升现有店面的凝聚力和经营质量，结合空白区域发展新加盟商，重点提高店面数量、市场覆盖率，以点带面打造全国加盟体系高效战斗团队。
直营体系多点开花，银行大客户体系深耕邮储、银行两大渠道，跻身工行及建行品牌金加工服务商队列。
公司现已建立覆盖全国范围的加盟体系，公司通过在一、二线城市的核心商圈及重要交通枢纽开设旗舰店的方式，形成了一批经营管理标准化的样板店，有效地提升品牌的影响力和知名度，对城市周边和三、四线城市的加盟店产生了有力的辐射作用和带动作用，构成了以一线城市为核心、省会城市和计划单列市为骨干、三四线城市为主体的全国性黄金珠宝销售体系。
拓展线上赛道，双渠道融合发展。
电商渠道增长势头迅猛，2021 年实现收入 48.33 亿元，同比增长 99.86%，占比近 10%，这主要是得益于公司传统图文电商和直播电商双渠道并重，电商渠道收入规模和占比逐年提升，公司电商渠道目前已与天猫、京东、苏宁等主流电商平台合作。
2020 年开始公司入局抖音快手，联合多位头部主播、头部达人屡屡破千万的成绩迅速打响中国黄金在抖音快手的名气。2021 年并相继入驻网易严选、小红书等主流平台。
公司设立品牌专属直播基地及长沙全资子公司，2021 年 12 月，电商长沙公司在湖南长沙成立，进一步深拓电商业务，再塑线上线下新格局，促进“线上+实体”融合发展，不断完善产业链条和业务结构升级。
电商渠道毛利率呈先下降后上升趋势，主要系金条等投资保值产品受金价波动影响较大、收入占比波动所致。
4 未来看点一：闭环聚客，布局黄金回购提升服务
民间黄金储藏市场广阔，新增布局黄金回购完善业务闭环。世界黄金协会《全球黄金需求趋势报告》显示，22 年 Q1 全球黄金回收量同比增长了 15%至 310 吨，达到自 2016 年以来历年 Q1 回收量的峰值，Q2 回收金活动小幅升温，上半年回收金总量达到 592 吨，同比增长 8%。
根据中国黄金报，国内微观数据显示，国内黄金回收量在 22 年 Q1 同样出现爆发，一些黄金企业回收量同比增幅约 30%。依靠着国内黄金回购蓝海市场，2021 年 4 月中国黄金下属企业中金精炼（深圳）科技集团有限公司在深圳举行了投产启动仪式。
国内黄金回购主体小而分散，缺少规范行业标准。
根据中国黄金协会数据显示，我国每年黄金回收业务规模达 550 吨以上，约 1500 亿元交易额，而且有逐年递增趋势。
目前，国内旧金回收渠道主要分为线下传统渠道和线上渠道。消费者通常选择的黄金回收渠道包括：小微店（40%）、银行（15%）、典当行（15%）以及其它（30%）。自 2003 年国务院取消了黄金回收展业的前置审批后，除了展业主体在工商部门注册的营业范围中需有“黄金回收”或“收购黄金制品”等资质外，监管政策对民间的黄金回收实质上并没有其他经营 资质要求，故行业格局分散杂乱。
公司具有上海黄金交易所黄金回购牌照，回购业务体系化、规范化。
截至 2021年 11月 18 日，上海黄金交易所可提供标准金锭企业共 44 家。2020 年 9 月，中金精炼顺利通过上海黄金交易所（简称上金所）验收，同年 12 月正式成为上金所“标准金锭”入库资格认证的企业。
公司设有中金精炼（深圳）科技集团有限公司，进行黄金回购，精炼完的黄金料板以标准金锭形式回流上金所进行黄金原料交易，即时进入市场流通降低风险。
公司设立贵金属服务中心，独立于门店提供丰富业务，实现线上线下多渠道服务。
目前中国黄金贵金属服务中心提供四种类型的业务，黄金提纯加工（可提供成色为“4-9、5-9 及 5-95”标准浇铸原料金锭）、贵金属回购（包括黄金、白银、铂金、铑、钯、铱等）、线 上回收中心、投资金条销售。
同时，为了帮助消费者更加便捷地办理业务，除了线下门店，“中国黄金回收平台”小程序已于 2021 年 9 月 3 日正式上线运营。通过打造国内专业的黄金回收互联网平台，全面实现点对点面向消费者的回收模式。
线上回收专业检测，安全高效。
在线预约后顺丰快递上门，等待检测变现。根据“中国黄金回收平台”小程序，中国黄金品牌产品服务费收取 3元/克、其他品牌产品服务费收取 10 元/克。行业黄金回收价格实时变化,一般是在国际金价基本上减 5元到 30元不等，中国黄金回收价格处全行业较高水平。
陆续布局分布广泛，夯实贵金属产业链。2021 年 4 月深圳精炼厂投产启动后一年间，中国黄金不断加强回购板块的硬实力，目前在深圳、南京、昆明等地均开设贵金属服务中心，推动夯实贵金属产业链，深耕精炼市场。
5 未来看点二：掘金蓝海，布局培育钻石全产业链
5.1 培育钻石产业链：上游看中国、中游看印度、下游看美国
人造金刚石在力学、热学、光学、声学、电学和化学等方面性能优异，终端应用领域十分广泛，主要包括工业领域应用和时尚消费领域应用两大类，本文重点讨论培育钻石产业链及其发展情况。
培育钻石产业链可以分为三大环节：
（1）上游培育钻石原石制造、（2）中游加工打磨、（3）下游终端零售。
“中-印-美”：“生产-加工-消费”。
由下图所示，以中国为培育钻石原石为主的供应商，生产制造的原石 95%流向印度进行人工打磨、切割、加工，印度苏拉特市（Surat）被誉为“世界钻石加工厂”；加工完毕后经终端多家零售品牌购入并出售给消费者，其中美国消费了全球 80%培育钻石份额（2020 年美国培育钻石产值渗透率 4%，2021 年约 8%）；中国培育钻石概念兴起较晚，目前整体市场消费占有率及渗透率较低（2020 年中国产值渗透率 1.9%），未来提升空间大。
培育钻石产业链呈现微笑曲线形态，上游天然及培育钻石生产毛利率约 60%-70%，中游加工依赖大量人力毛利率约 10%，下游零售品牌溢价加成毛利率约 60%-70%。
上游培育钻石原石制造分为高温高压法（占比 40-50%）和 CVD 法（占比 50-60%）两种技术路线，其中全球珠宝级（大颗粒）培育钻石的主流生产方式为高温高压法，而中国基本垄断了全球高温高压法的 90%以上。
高温高压法（HTHP）与化学气相沉积法（CVD）优势互补、共同发展。在金刚石单晶合成领域，由于化学气相沉积法（CVD）在合成金刚石单晶时只能在布有晶种的基板上生长，属于二维生长，且只能生长单层，不适宜合成小颗粒单晶，无法满足工业领域对金刚石单晶的需求，因此在工业应用方面高温高压法（HTHP）为主流。
在培育钻石合成方面，基于现有技术条件，高温高压法（HTHP）合成培育钻石以塔状为主，生长速度快、成本低、纯净度稍差，但综合效益具有优势，特别是在 1-5ct 培育钻石合成方面具有明显优势；化学气相沉积法（CVD）合成培育钻石呈板状，颜色不易控制、培育周期长、成本较高，但纯净度高，较适宜 5ct 以上培育钻石合成。
因此，在金刚石单晶合成领域，高温高压法（HTHP）占据工业应用主流；在培育钻石合成领域，两者侧重于不同类型的产品，不构成替代关系。
培育钻石与天然钻石在晶体结构完整性、透明度、折射率、色散等方面完全一致，是真钻石。天然钻石形成于地底深处的碳元素层，超高温高压的环境可以将石墨形态的碳元素挤压成金刚石结构。
而培育钻石是实验室里培育出来的钻石，通过将天然或人工的钻石作为籽晶生长合成钻石层，模拟自然界生成天然钻石的生长环境，就像种子一样，“种”在实验室的环境里慢慢发育长大。
天然钻石-培育钻石类似河里的冰-冰箱里的冰，构成及外观一样：天然钻石和培育钻石都是纯碳构成的晶体，两者的晶体结构、物理性质、化学性质、光学性质完全一样。锆石（立方氧化锆）、莫桑石（碳化硅）等与钻石在物理性质、化学成分上差异较大。
5.2 低渗透高增长，至 2025 年全球培育钻石原石需求复合增速 35%
5.21 需求现状之全球钻石消费：全球市场平稳发展，中国后期提升空间大
全球钻石首饰消费市场规模庞大，近十年总体保持稳定。
根据 De Beers 发布的 2021、2022 年度《The Diamond Insight Report》显示，近十年钻石消费市场整体表现稳定，除 2020 年受疫情影响有所下滑，实现全球钻石首饰销售额 680 亿美元；2021 年销售额反弹至 870 亿美元，同比增加 28%。
美中日印为全球前四大钻石首饰消费市场，美国占 54%。根据 De Beers 发布的 2022 年度报告，2021 年全球前四大钻石珠宝消费市场为美国/中国/日本/印度，钻石珠宝消费金额分别达 470/100/50/50 亿美元，占 54.0%/11.5%/5.7%/5.7%，CR4 高达 77%。美国为全球最大钻石首饰消费国。
我国人均钻石消费量仅为美国 1/20，后期增长空间广阔。
根据 De Beers 2021 年和 2022 年报告，2014-2019年中国钻石市场销售额复合增速达 2.5%。作为拥有巨大市场基础的消费强国，中国钻石市场增速明显高于国际市场。2021年美国和日本人均钻石消费量分别为142 美元和 40 美元，而中国和印度人均消费量仅为 7 美元和 4 美元，我国钻石消费额仅为美国的 1/20，后期提升空间大。
5.2.2 需求现状之培育钻石消费：低渗透高增长，美国主消费，欧亚新市场
培育钻石市场低渗透高增长，2021 年产量渗透率 7%，产值渗透率 5%。2017-2019 年 全球培育钻石原石产量复合增速超 120%，2020 年达到 720 万克拉，全球 2020 年天然钻石 总产量 1.11 亿克拉，培育钻石产量渗透率提升至 6%，2021 年预计提升至 7.2%；全球 2020 年钻石类饰品总零售额 680 亿美元，培育钻石饰品销售额 16.5 亿美元，培育钻石产值渗透 率约 2.4%，2021 年提升至 5.2%。
2022 年 1-10 月，印度培育钻石原石进口额/裸钻出口额同比增长 44%/59%，裸钻出口渗透率连续三个月持续提升至 8.6%，需求端景气持续。
全球 90%以上的钻石切磨加工都在 印度完成，印度珠宝出口委员会（GJEPC）每月公布的毛坯进口和裸钻出口数据，可较好反映行业景气度。2022 年 10 月,印度培育钻石毛坯进口额 0.55 亿美元，同比下降 47%；进口额渗透率为 5.6%。
2022 年 1-10 月印度培育钻石毛坯累计进口额 12.9 亿美元，同比增长 44%；2022 年 10月印度培育钻石裸钻出口额 1.79亿美元，同比增长 22%；出口额渗透率为 8.6%。2022年 1-10 月印度培育钻石裸钻出口额累计 15.1 亿美元，同比增长 59%。
美国消费全球 80%培育钻石首饰，中国目前培育钻石饰品销售额渗透率在 2%左右。
未来或成培育钻最大潜在市场。中国培育钻石消费兴起晚，但消费基数大，增长潜力高。目前受美国等知名品牌商影响，我国目前已有合计 20 余个培育钻石零售品牌，其中知名品牌“小白光”已拥有线下门店 17 家+线上多家官方旗舰店；未来瞄准新兴婚恋市场+轻奢市场， 我国有望成为全球培育钻石最大潜在增长市场。
5.2.3 需求驱动因素：低价格、真钻石、高环保、新消费共促培育钻石行业快速发展
低价格：价格仅天然钻 3 成，“物美价廉”成优势。根据贝恩 2021 年报告，经打磨的培育钻、裸钻平均零售和批发价格分别从 2020 年天然钻的 35%和 20%下降至 30%和 14%。真钻石：权威机构认证，行业同标同质同发展。
国内外权威认证机构制定培育钻石标准分级体系，实现行业同标同质同发展，推进行业持续渗透和规模化发展。
高环保：传统巨头品牌入局，市场认可不断提升。
培育钻石在保护地表环境，减少碳排放，节约水资源，减少能源消耗等方面更具环境友好属性。根据贝恩咨询报告，60%的美国 80 后-95 后、75%的中国 80 后-95 后会在做出钻石珠宝购买决策时考虑环保因素。随着全球环保减碳呼声愈盛，培育钻石环境友好属性将获得更多消费者青睐。
新消费：Z 世代崛起，“悦己”需求助力培育钻市场不断打开。
千禧一代（80 后、90 后）和 Z 世代（95 后）占全球总人口 29%，但贡献了全球 2/3 的钻石销量，国内钻石消费市场中该比例可以提高到 80%。随着人均可支配收入的提高、钻石价值认知和购买偏好形成，千禧一代+Z 世代逐步成长为钻石消费主力，他们对钻石饰品的日常化需求、悦己需求和 ESG 属性关注等更能代表钻石珠宝消费的趋势，催生珠宝首饰市场蓬勃发展。“悦己”需求成为首要钻石消费理由。
5.2.4 需求测算：预计 2022-2025 年全球培育钻石原石市场需求复合增速 35%
基本假设：
1）全球钻石饰品销售市场规模：根据 De Beers2021 年行业洞察报告，2011-2019 年全球钻石首饰消费市场总体保持平稳发展，除 2015 年同比下降 1.7%，其余年份均同比稳健上 涨，涨幅为 0-4.9%之间。
2020 年受疫情影响大幅下降后，2021 年显著回升，当年同比增长 23.5%，销售额回到疫情前水平，预计 2022 年及以后将保持疫情前稳健发展状态；参考 2011-2019 年全球钻石产品零售销售增幅，假设 2022-2025 年有望保持该范围不变，年均市场增速为 2.5%-3.5%；
2）市场份额：2016-2020 年，美国培育钻石消费占全球培育钻石消费比例的 80%。未 来 5 年如果不出现突发影响，全球市场份额将保持稳定，因此假设美国培育钻石消费市场占比稳定在 80%左右，后期随亚欧等地区市场崛起，美国占比略微下降至 76%，则全球培育钻消费市场额=美国培育钻消费额/美国市占率；
3）培育钻价格：参考贝恩咨询 2021 年钻石产业报告的折扣率，培育钻石批发价（裸钻）为天然钻的 14%、零售价（首饰）为天然钻 30%，裸钻-首饰环节毛利率约 60%-70%，推测得知培育钻石裸钻：终端零售价格=1:3。
假设培育钻石产业链上中下游维持现有盈利能力不变，可假设未来培育钻石裸钻：终端零售价格不变。假设印度加工打磨环节的培育钻原石---培育钻裸钻环节毛利率约 10%不变；
4）渗透率：根据贝恩咨询报告，2020 年和 2021 美国培育钻首饰市场销售额均占全球 80%，预计未来 5 年内全球培育钻消费仍以美国为主，已知 2020 年美国培育钻市场渗透率 为 4%，2021 年约 8%，美国作为全球第一培育钻石消费地区，至 2025 年培育钻石销售渗透率有望达 25%左右。
综合考虑下游零售商发展规划及订单，预计 2022-2025年美国培育钻销售额渗透率分别为 12%、16%、20%、23%。
基于美国培育钻石销售额渗透率和钻石首饰销售额，可计算美国培育钻石首饰销售额，结合美国培育钻石占全球市场份额，可测算全球培育钻石首饰销售额，从而得出全球培育钻石销售额渗透率。
综上，我们预计到 2025 年，全球培育钻石裸钻市场需求 49 亿美元，培育钻石原石需求 45 亿美元，约人民币 313 亿元，复合增速 35%。
5.3 中国黄金：布局培育钻石全产业链，开辟第二增长曲线
根据公司 2022 年半年报，未来将根据市场需求及发展趋势，积极建设培育钻石研发设计中心、展示交易中心和供应链服务中心，合理布局全渠道推广节奏，适时规划培育钻石发展策略，调整产品结构，降低对单一品类的依赖度，有效分散公司经营风险。
上游生产：通过兼并重组进入产业链上游高温高压企业，把握高毛利环节，同时实现产销一体化。公司拟通过兼并重组方式介入制造端高温高压法企业，一方面高温高压法在国内发展多年，技术成熟，领先全球；另一方面高温高压法生产 1-5 克拉培育钻石有优势，契合公司初步拟定的克拉钻和 50 分以上配饰为主的产品策略，有利于实现产销一体化。
终端零售：电商直播渠道向实体店拓展，发挥公司“线上+实体”融合优势。根据中国黄金官方公众号，2021年 11月 30日，中国黄金布局重大发展战略——中金珠宝电子商务（长沙）有限公司（下称电商公司）在湘成立，公司电商业务全面整合升级，成为新的战略发力点，将促进“线上+实体”融合发展。
培育钻石作为新兴消费，公司从图文电商、直播渠道试水，利用现有的电商业务优势，根据消费者反馈调整策略，再逐步布局实体店，有助于精准定位消费群体，针对性研发培育钻石产品满足消费者需求。
中国黄金作为黄金行业央企龙头，进军培育钻石高增新赛道，不仅为自身的业务发展开辟了第二增长曲线，且有望引领培育钻石行业规范化、规模化发展，大幅提升国内培育钻石终端消费，提高我国培育钻石行业的全球影响力。
6 盈利预测与估值
6.1 盈利预测
直销业务：核心由直营店、银行渠道、大客户渠道和电商渠道构成，预计直营店销售增长及电商渠道增长为核心驱动力。我们预计直营渠道门店稳步增长，22-24 年分别净增 16/10/8 家达到 107/117/125 家。电商方面，预计维持双位数增速。
经销业务：核心由黄金产品批发、品牌使用费和加盟管理费构成，加盟渠道门店预计 22 年短期调整，22Q4 进入新一轮开店高峰期，22-24 年预计加盟店同比增加 109/197/157 家。 鼓励开大店、标杆店等店型扩大影响力。
黄金工艺改进和审美觉醒两者共振，将继续驱动黄金首饰消费维持高景气度。
公司黄金产品为主，规模与市占率持续提升。预计黄金品类 22 年受疫情反复影响较大，尤其直营业务主要集中在核心一二线城市，部分下滑被黄金回购业务收入增长所抵消。23 年开始受益于终端门店的正常经营和人流的恢复，增速大幅提升。黄金等贵金属回购业务逐年占比提升进一步提升公司营收规模。预计 22-24 年黄金品类增速分别为 1%/20%/19%。
黄金毛利率方面，22 年预计受金条销售占比略有下滑影响有所提升，预计黄金回购业务占比提升、23-24 年略有回落。预计 22-24 年黄金品类毛利率分别为 2.9%/2.7%/2.6%。
K 金珠宝类产品规模较小，主要在直营和电商渠道，22 年由于疫情影响及消费承压，预计有所下滑，23-24 年疫情影响逐步减弱叠加培育钻石终端产品布局推进，预计有明显增长，整体预计 22-24 年增速-4%/19%/23%，毛利率方面预计稳中有升。
品牌使用费和管理服务费核心驱动因素为加盟店数量，预计随着加盟店规模提升而稳步提升。预计 22-24 年增速分别为 3%/10%/9%和 3%/5%/9%。
整体业务：渠道拓展、线下经营恢复下，预计 22-24 年营收 515/616/732 亿元，同增 2%/19%/ 19%，归母净利 8.9/10.3/12.4 亿，同增 12%/15%/21%。
6.2 估值
公司是我国央企背景的黄金行业全产业链龙头，也是中国黄金集团黄金珠宝零售板块唯一的上市平台，具备稀缺性。
同时，公司积极布局培育钻石业务，有望实现全产业链覆盖，开辟第二增长曲线并引领行业规范化、规模化发展，若未来培育钻石业务放量，业绩具有较大提升空间。
预计 22-24 年营收 515/616/732 亿元，同增 2%/19%/19%，归母净利 8.9/10.3/12.4 亿，同增 12%/15%/21%，以 2022 年 11 月 25 日收盘价计算对应 PE 为 23/20/16X。
7 风险提示
1、疫情影响消费：珠宝仍以线下门店为主，疫情反复情况下，线下门店销售预计持续受影响，且居民消费能力易受影响，门店销售将不及预期。
2、金价剧烈波动影响消费：金价的剧烈波动可能会影响短期需求或者提前透支部分需求；
3、加盟拓展不及预期：公司近年来大力发展加盟店来加密市场及拓展薄弱市场，若存在加盟体系出现产品、销售及管理上的问题，可能会导致加盟拓展不及预期。
4、培育钻石业务不及预期：如果公司进度未来其他龙头公司和新创品牌更多发力该市场，预计市场竞争加剧，公司发展不及预期。
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