来源：张明宏观金融研究
张明为中国社科院世经政所国际投资室主任、研究员，中国首席经济学家论坛理事
注：本文为《中国外汇》专栏稿件，尚未发表，谢绝传统媒体转载。
受新冠病毒肺炎疫情爆发影响，全球金融市场在2020年2月下行至3月底出现了一轮动荡。与2月中旬的年内高点相比，美国道琼斯工业指数、标普500指数与纳斯达克综合指数在3月下旬最低时分别下跌了37.1%、33.9%与30.1%。不过，在4月初至今，美国股市已经显著反弹。截至6月上旬，上述三大指数最高时分别反弹了48.3%、44.5%与46.1%。纳斯达克综合指数甚至超过了2月中旬的年内高点、创出10000点以上的历史新高。不少分析师甚至喊出美股已经重新进入了牛市的观点。
笔者认为，今年4月初以来的美股反弹，主要是由于以下原因：
第一，美国新冠肺炎每日新增确诊人数在4月26日达到38509人的峰值后，开始逐渐下降，到5月20日一度下降至13227人。疫情的减退使得投资者避险情绪下降、风险偏好重新上升；
第二，为了应对疫情引发的金融市场恐慌，尤其是为了平息3月中旬金融市场上出现的流动性危机，美联储采取了史无前例的宽松货币政策，包括零利率、无上限量宽、一系列创新性的流动性注入工具以及针对实体企业的融资政策。作为无上限量宽的结果，美联储资产负债表的总资产规模由2020年2月26日的4.2万亿美元飙升至6月10日的7.2万亿美元。央行的巨量流动性投入提振了投资者的信心；
第三，在疫情有所减退时候，美国政府开始推动全国复工复产。复工复产的推进使得劳动力市场的失业状况有所改善。美国的失业率在由2020年2月的3.8%上升至4月的14.4%之后，到5月下降至13.0%。新增非农就业人数也由4月的-1966万人上升至5月的293万人。对美国这样主要由居民消费驱动的经济而言，劳动力市场的显著改善有助于显著改善投资者信心。
那么，美国股市是否已经终结了熊市，在未来有望迎来新一轮牛市呢？笔者并不这样认为。事实上，在未来较长一段时间里，美股都会面临波动性上升的格局，也不排除美股再度出现暴跌的可能性。事实上，就在本文写作前的6月11日，道琼斯工业指数、标普500指数与纳斯达克综合指数就分别下跌了6.9%、5.9%与5.3%。导致美股动荡尚未结束的主要原因包括：
首先，受黑人弗洛伊德事件的影响，大量美国人上街游行，这就使得新冠病毒肺炎疫情面临显著反弹的可能性。事实上，美国新冠肺炎日均确诊人数已经由5月下旬的21693人上升至6月上旬的23502人。
其次，迄今为止美国金融市场上的流动性危机早已终结，因此美联储的货币政策很难继续在边际上放松。美联储宽松货币政策的用意有二，一是缓解市场上流动性危机，避免投资者恐慌性抛售；二是对冲疫情对实体经济产生的冲击。目前第一个目的已经完美实现，这就意味着美联储货币政策难以继续快速放松，反而可能面临边际上的收紧。最近几日美国股指的调整，就与美联储主席鲍威尔的相关表态有关。
再次，近期美国就业数据饱受争议。例如，美国劳工部官员指出，很多因为疫情而暂时失业的劳动者并未在申报时填写“暂时性失业”，而填成了“被雇佣，但由于其他原因暂时停工”，这就使得这部分失业者并未进入失业统计数据。如果考虑到这一因素，则5月份美国就业数据的显著改善就要打一个不小的折扣。
第四，从直观上来看，目前美国股市指数几乎回复到疫情冲击前的水平，但美国上市公司的基本面则由于疫情蔓延而备受打击，这就意味着，当前美国股市的估值水平已经显著超过了疫情爆发前，从而变得更加虚高。随着上市公司陆续披露自己的业绩，美国股市将会面临较大的下调压力。例如，美国经济学家罗伯特·希勒开发的经过周期调整的市盈率指标，截至6月11日依然高达28.15倍，显著高于16-17的均值或中位数水平。
第五，最近美国股市的快速反弹，与美国国内因为弗洛伊德事件而引发的社会动荡形成了鲜明的对比。政治、社会的动荡居然没有对蓬勃上涨的股市产生任何显著负面影响，这违反了金融市场的常识。未来一段时间内，美国股市除了“回归中值”之外，恐怕也会“回归常识”。
最后，如果以史为鉴的话，本轮美股熊市太短太浅了。在2000年互联网泡沫破灭与2007年次贷危机爆发之后，美股熊市的持续时间分别为两年半与一年半，美股累计下跌幅度均在50%上下。目前来看，疫情冲击下的美股熊市仅仅持续了不到两个月，目前下跌幅度已经不到两位数。此外，在1929年至1933年大萧条期间，美国股市总共下跌了五次，而在期间反弹了四次。但累计来看，股市跌幅还是超过了一半以上。这就意味着，如果历史将会重演的话，我们对未来一段时间美股的走势就不宜过于乐观。
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